高财第十一章.pptx

第一节 杠杆原理,本量利的基本模型,利润,=,单价,销量,-,单位变动成本,销量,-,固定成本,=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F,（,1,）这个方程式是最基本也是最重要的方程式，要求给定其中,4,个，能够求出另一个变量的值；,（,2,）公式中的成本是广义的：即包括付现成本也包括非付现成本，即包括制造成本，也包括期间费用。,第一节 杠杆原理,杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。,一、经营杠杆,Operating Leverage,：在某一固定经营成本比重的作用下，,销售量变动,对息税前利润产生的作用。,经营杠杆系数,DOL,（,Degree of Operating Leverage,）,相关结论,（,1,）只要企业存在固定经营成本，就存在销售较小变动息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应；,（,2,）经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险。,（,3,）固定经营成本和经营杠杆系数同向变动，边际贡献和经营杠杆系数反向变动。,二、财务杠杆,（,Financial Leverage,）：,在某一固定的债务与权益融资结构下由于息前税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象。,财务杠杆系数,DFL,（,Degree Of Financial Leverage,）,相关结论,(1,）只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；,(2),财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。,(3),在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。,(4),负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,三、总杠杆系数,定义公式：,关系公式：,DTL=DOLDFL,简化公式：,相关结论,（,1,）只要企业同时存在固定成本和固定的财务支出，就存在营业收入较小变动，每股收益较大变动的复合杠杆效应；,(2),从总杠杆系数中能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响；,(3),从总杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合；,（,4,）在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总体风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。,经营杠杆效应中的固定成本指什么？答：产生经营杠杆效应的根本原因是固定成本的存在。这里的固定成本是指广义的固定成本，包括产品成本构成中的固定成本，管理费用，销售费用。注意一定不能包括财务费用，因为财务费用是因为负债的利息引起的，这属于财务杠杆效应的因素。,【,例题,1,计算分析题,】,某企业全部固定成本和费用为,300,万元，企业资产总额为,5000,万元，资产负债率为,40,，负债平均利息率为,5,，净利润为,750,万元，公司适用的所得税率为,25,。,(1),计算,DOL,、,DFL,、,DTL,(2),预计销售增长,20,，公司每股收益增长多少？,【,答案,】,(1),税前利润,750/,（,1,25,）,1000,（万元）,利息,500040,5,100,（万元）,EBIT=1000,100,1100,（万元）,固定成本,300-100=200,（万元）,边际贡献,=1100+200=1300,（万元）,DOL=13001100,1.18,DFL=11001000,1.1,DTL=13001000,1.3,(2),每股收益增长率,1.320,26,第二节资本结构理论,资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。,在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。,一、资本结构的,MM,理论,最初的理论，即由美国的,Modigliani,和,Miller(,简称,),教授于,1958,年,6,月份发表于,美国经济评论,的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。,“,MM,理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。正如瑞典皇家科学院在对米勒、夏普（Sharpe,）、马克维兹（,MarkowitZ,）三人（后两人亦为财务经济学家）授予诺贝尔经济学奖时的声明中所说：米勒在财务经济学方面的开创性工作，对企业财务理论贡献重大，获奖乃实至名归；声明又说：米勒参与革新企业财务守则，将之从一系列松散的规则转化成可尽量扩大股东价值的守则，影响深远。,得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。,最初的理论，即由美国的,Modigliani,和,Miller(,简称),教授于,1958,年,6,月份发表于,美国经济评论,的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说,当公司的债务比率由零增加到,100%,时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动,即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。,修正的理论,(,含税条件下的资本结构理论,),，是于,1963,年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近,100%,时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的理论和修正的理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。,一、资本结构的,MM,理论,（一）,MM,理论的假设前提,（二）无企业所得税条件下的,MM,理论,（三）有企业所得税条件下的,MM,理论,（四）根据,MM,理论确定投资项目的资本成本,1,利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本,利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：一是项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同。二是企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。,2,以项目的资本成本作为评价标准,如果不满足等资本结构等风险假设，企业就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。,计算步骤：,财务杠杆卸载：参照可比企业计算项目不考虑所得税情形下的无负债税前加权资本成本，并以此作为该项目的无负债的权益资本成本,根据无税的,MM,命题,计算有负债的权益资本成本,计算该项目考虑所得税影响后的加权平均资本成本。,二、资本结构的其他理论,权衡理论,代理理论,权衡理论,产生于,20,世纪,70,年代的权衡理论认为,:,企业存在一个最优资本结构点，且资本结构最优点即为企业价值最大化点。制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务的增加使企业陷入财务危机，甚至破产的可能性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本及代理成本之间选择最适点。,权衡理论通过放宽理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。,权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值。最有资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。代理理论,代理理论,(agency cost),最初是由简森,(Jensen),和梅克林,(Meckling),于,1976,年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论,(contracting costtheory),。契约成本理论假定。企业由一系列契约所组成，包括资本的提供者,(,股东和债权人等,),和资本的经营者,(,管理当局,),、企业与供贷方、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。,第三节 资本结构决策,一、资本结构的影响因素,影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为企业的内部因素和外部因素。内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等；外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。,二、资本结构决策方法,基本原则：企业应该确定其最佳的债务比率（资本结构），使加权平均资本成本最低，企业价值最大。,（一）资本成本比较法,1.,基本观点,选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。,2.,优缺点,优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。,缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。,（二）每股收益无差别点法,1.,基本观点,该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。,2.,决策原则,当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。,（三）企业价值比较法,判断标准：最佳资本结构是可使公司的总价值最大，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。,