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大豆压榨套利投资策略分析

大豆、豆油与豆粕三种商品在国内与CBOT期货市场都已上市，为大豆产业链的三种商品进行套利交易提供了条件。大豆压榨套利是期货市场上经典的套利模式，本文首先分析大豆压榨套利的原理，然后利用历史样本数据对大豆压榨套利进行实证分析，最后结合当前大豆、豆油与豆粕的价格分析潜在的套利机会与存在的风险。
一、大豆压榨套利原理
大豆作为豆粕、豆油的原材料，三者之间存在着紧密的价格联系，这个联系就是压榨利润。投资者可以根据压榨利润公式计算出压榨利润，与正常区间的压榨利润进行对比，从而据此确定套利的机会。一般情况下进口大豆的出油率为19%-22%，进口大豆的出粕率：78%-79%； 国产大豆的出油率为16%-17%，国产大豆的出粕率为79%-80%，大豆压榨的加工成本一般为100-120元/吨。大豆的压榨利润可以通过下面公式计算：压榨利润=豆粕价格×出粕率+豆油价格×出油率-加工成本—大豆价格。当压榨利润偏高时，投资者可以考虑买入大豆，卖出其压榨产品豆油与豆粕，反之亦然。大豆压榨套利分为大豆提油套利与反向大豆提油套利两种。
（1）大豆提油套利
大豆提油套利是大豆加工商在市场价格关系基本正常时进行的，目的是防止大豆价格突然上涨，或豆油、豆粕价格突然下跌引起的损失，或使损失降至最低。由于大豆加工商对大豆的购买和产品的销售不能够同时进行，因而存在着一定的价格变动风险。大豆提油套利的作法是：购买大豆期货合约的同时卖出豆油和豆粕的期货合约，并将这些期货交易头寸一直保持在现货市场上，购入大豆或将成品最终销售时才分别予以对冲。这样，大豆加工商就可以锁定产成品和原料间的价差，防止市场价格波动带来的损失。
（2）反向大豆提油套利
反向大豆提油套利是投资者在市场价格反向时采用的套利方法，当大豆价格受某些因素的影响出现大幅上涨时，卖出大豆期货合约，同时买进豆油和豆粕期货合约。
（3）大豆压榨套利操作策略
如图1所示，一般情况下大豆压榨利润将保持在一个合理的区间波动，当压榨利润超过正常的区间，如图1中的A点，即可以采取提油套利交易策略相反，当压榨利润低于正常的区间水平，如图1中的B点，即可以采取反向提油套利交易策略。

图1 大豆压榨套利合适点位分析

二、大豆压榨套利决策系统
通过统计分析，可以确定压榨利润的正常数值范围，若大于此数值范围，必将吸引投资者用买大豆、卖豆粕、卖豆油的方式赚取无风险的套利利润，这样，压榨收益也必将出现回归至合理数值范围。因此，一旦市场出现这种机会，是进行买大豆、卖豆粕和豆油的提油套利的好机会；若小于此数值范围，则是进行卖大豆、买豆粕和豆油的反向提油套利的好机会。本文利用近年来国内期货市场豆类期货的交易数据，计算大豆压榨利润，进而得出实施大豆提油套利与反向大豆提油套利的压榨套利的决策系统。
1、利用豆类期货价格计算大豆压榨利润
由于我国压榨大豆主要来自进口，因此在计算大豆出油率时粗略的将大豆的出油率定为20%，出粕率定为80%，依据大豆压榨利润的计算公式：压榨利润=豆粕价格×出粕率+豆油价格×出油率-加工成本—大豆价格，利用2006年1月9日至2010年3月3日豆类期货历史交易价格计算出期货大豆压榨利润的时间序列如图1所示。

图1 利用豆类期货指数价格计算的压榨利润

从图1可以看出，在2008年国际金融危机爆发之前，利用期货指数计算出来的压榨利润基本上市为正数，而2008年10月之后，计算出来的压榨利润变为负数，这其中的原因是由于中国政府出台的大豆收储政策力挺大豆，而政策对于豆油与豆粕的支撑力度却较小。下面将通过统计学方法分析压榨利润时间序列的特点。
2、期货市场大豆压榨利润时间序列特点
由于在2008年金融危机前后，豆类市场不同商品受到政策的影响不同，下面在对期货压榨利润的时间序列进行统计分析时，取2006年1月9日至2008年9月26日与2008年10月6日至2010年3月3日两个时间段进行分析。
图2 2006-1-9至2008-9-26期货指数压榨利润描述性统计分析

图3 2008-10-6至2010-3-3期货指数压榨利润描述性统计分析

如图2与图3所示，在这两个时间阶段大豆压榨利润走势大致服从正态分布，在2006年至2008年9月期间压榨利润的均值为200.9元/吨，波动区间在-53元/吨至503元/吨；2008年10月至2010年3月期间压榨利润的均值为-82元/吨，波动区间在-396元/吨至223元/吨。压榨利润的波动比较频繁，这为套利提供了大量的机会。
3、大豆压榨套利决策系统
分2006年1月9日至2008年9月26日与2008年10月6日至2010年3月3日两个时间段计算压榨利润的均值。用X1t与X2t分别表示连个时间点的压榨利润，用第1时刻到第t时刻的样本数据计算序列的均值，用压榨利润序列减去压榨利润均值等到中心化压榨利润序列，从折线图来看，可见中心化压榨利润序列均匀的分布在X轴的附近，序列平稳，可以近似的看作正态分布。取100个样本数据作为时间窗口计算压榨利润序列的标准差，在95%的置信水平下，计算大豆压榨的临界线。中心化压榨利润与大豆压榨的临界线的折线图如图4所示，当中心化压榨利润向下触及下方临界线则表明压榨利润偏低，存在卖大豆，买豆油与豆粕的反向大豆提油套利机会；反之，当中心化压榨利润向上触及上方临界线则表明压榨利润偏高，存在买大豆，卖豆油与豆粕的大豆提油套利机会。
图4 大豆压榨套利决策系统与历史套利机会演示

三、大豆压榨套利机会回顾
从上述大豆压榨套利决策系统可知，当价差上穿置信区间上限线或下破下限线后，均较快回归置信区间以内，因此价差在上限线以上， 是进行买大豆、卖豆粕和豆油的提油套利的好机会；价差在下限线以下，是进行卖大豆、买豆粕和豆油的反向提油套利的好机会。
经过以上的分析，可以看出大豆压榨利润套利是典型和成熟的低风险收益稳定型套利。在08年8月下旬是进行大豆提油套利的好机会，即买入5手大豆合约，同时卖出1手豆油合约和4手豆粕合约。具体操作与盈利情况如下表所示：
大豆提油套利操作策略回顾
套利交易操作
买入5手0901大豆合约，卖出1手0901豆油合约和4手0901豆粕合约
建仓点位
2008年8月25日收盘价豆油：9502元/吨；豆粕3680元/吨；豆一：4350元/吨。占用保证金45972元（按照合约价值的10%计算）
平仓点位
2009年10月29日收盘价，豆油：6122元/吨；豆粕2847元/吨；豆一：3595元/吨。平仓盈利：29370元。
盈利率
63.88%
从上表可以看出，这一大豆提油套利策略在短短的两个月多内，不但有效抵御了国庆节期间全球金融风暴的猛烈冲击，而且止盈利率达到63.88％（成本为交易保证金），风险小而收益稳定。
在09年3月上旬到6月上旬出现一波反向大豆提油套利的行情，是进行卖出大豆，同时买入豆粕和豆油套利的较好机会，获利较丰厚，具体操作与盈利情况如下表所示：

反向大豆提油套利操作策略回顾
套利交易操作
卖出5手0909大豆合约，买进1手0909豆油合约和4手0909豆粕合约
建仓点位
2009年3月5日收盘价，豆油：5930元/吨；豆粕2469元/吨；豆一：3424元/吨。占用保证金32926元（按照合约价值的10%计算）
平仓点位
2009年6月9日收盘价，豆油：7716元/吨；豆粕3258元/吨；豆一：3895元/吨。平仓盈利：25870元。
盈利率
78.57%
从上表可以看出，这一反向大豆提油套利策略在3个月多内，盈利率达到78.5％（成本为交易保证金），同样体现出风险小收益稳定的优点。
当前，利用期货价格计算的大豆压榨利润为负，且中心化压榨利润向下触及到了反向大豆提油套利的临界线，依据本文的决策系统，当前存在买入豆粕与豆油，卖出大豆的反向大豆提油套利机会。但值得注意的是2009/2010年度全球大豆大幅增产，进口大豆的到港价要大幅低于国内豆一期货价格，存在在国际上买入大豆，在国内卖出豆粕与豆油套保的跨市场套利交易。因此投资者在考虑反向提油套利交易时要注意这一特殊情况。
五、评述性总结
大豆压榨套利是跨商品套利中较典型和成熟的低风险收益稳定型套利之一。波动规律明显，波动较为频繁，套利机会较多；风险较为低小，盈利较为稳定等优点。概括来说，价差在置信区间下限线以下，是进行卖大豆、买豆粕和豆油的反向大豆提油套利的好机会；价差在置信区间上限线以上，是买大豆、卖豆粕、卖豆油的大豆提油套利的好机会。这种操作策略是一种低风险收益稳定的套利策略。
大豆压榨套利是国内外发展得较为成熟的套利形式，若按以上操作策略正确把握进出场节奏，其收益较为可观，且风险较小。最后需要提醒投资者的是：套利是一种风险相对较低的投资组合，但是并不意味着绝对没有风险。所以投资者在进行套利交易时务必要设好止损位，做好风险控制和资金管理工作。