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八有效市场理论与行为金融
第八章 有效市场理论与行为金融

有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，如马柯维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型、套利定价理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型都是在此基础上发展起来的或与之密切联系的。有效市场假说存在三种形式：弱式有效、半强式有效和强势有效，这对资本市场理论研究和投资实践具有重要的意义。然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战，即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为等无法用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域的解释。

8.1 有效市场理论
8.1.1 有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。定价效率是以证券价格和信息的关系为切入点，以所有价格反映所有有关信息为核心，以价格变动的随机性和零超额收益为衡量标准。这里所讲的有效市场是从定价角度讨论的，其含义包括：
1、价格反映信息
在一个有效市场：首先，证券价格在任何时候都反映与证券定价相关的信息；其次，证券价格对相关信息的反映是充分和及时的；再次，证券价格对信息的反映是动态的进行和展开的；最后，证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。也就是说，如果在任何时候所有投资者可获得的信息都能够很快的在证券价格中动态的得到充分的反映，就说明市场是有效市场或者说具有充分效率的。

图8-1显示了在有效市场中股票价格对新的信息的反应。这里给出了作为收购对象的194家样本企业的价格反应。在大多数收购中，收购公司往往支付一个超过现有价格的较大的溢价水平，因此收购意向的披露往往造成股价陡涨。图8-1说明，股票价格在消息向公众披露的当天有较大上升，然而在消息披露之后，价格并没有进一步的显著变动，这意味着价格已经在交易日当天反映了新信息的影响，包括收购溢价可能的程度。

图8-1 收购前后的异常累积收益率：目标公司
（收益率经过调整，以消除总体市场变动的影响）
2、证券价格是证券内在价值的最适评估
证券价格的内在价值是由众多因素决定和影响的，这些因素构成了证券市场所有可能获得的信息。由于价格充分反映所有相关信息，因而在一个有效市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最适当评估，证券价格围绕其内在价值随机波动并总会达到均衡，证券价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披露。但这并不意味着证券价格在任何时候都与其内在价值完全重合，原因在于市场上总是不断有新的信息出现。在新的信息出现并导致证券的内在价值产生变化之初，证券价格将与其内在价值发生偏离。如果证券市场是一个有效市场，那么，每当新的信息出现时，价格调整会很快到位，它对均衡价格的偏离会在最短时间内得到纠正，因而证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动状态。
3、价格随机游走（random walk）
随机游走是数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一系列元素随机的和不可预测的运动过程的一个术语。随机游走用于描述证券价格变动方式和特征时的含义是，证券价格的未来运动轨迹如同一系列随机数字的运动一样不可预测，每次价格变动都是独立的，其变动方向都是随机的。于是证券价格的每一次波动都与前一次价格的变动毫无联系，对下一次价格的波动也没有任何影响。
4、零超额收益
如果证券价格能在很短时间内充分反映所有可获得的信息，从而价格与内在价值的偏离很快消失，证券价格不存在套利空间，并且新的信息披露引致的价格变动完全是随机的和不可预测的，那么，投资者无论使用何种分析方法，采用何种操作策略，都不可能获得超额收益。超额收益是指超过采用简单购买并持有策略所获得的正常收益之外的收益，而正常收益是与投资风险相对称的合理的收益。零超额收益并不意味着投资者在证券投资活动中不能获得任何收益，否则就不会有人进行证券投资；同时，也表明等量一定获得等量利润，只是表明投资者只能获得与风险对称的收益。
此外，这里所说的零超额收益是从长期统计平均角度而言的，并不排除某些投资者在极短的时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额收益，排除的是投资者通过某种既定的分析模式或操作策略长期反复的获得超额收益，即排除市场存在且投资者也能够把握战胜市场的规律。

8.1.2 有效市场的类型
有效市场是证券价格充分反映所有可获得信息的市场，而所有信息可分为历史信息、公开信息和内幕信息三类，依据这三类不同的信息，根据信息在股价中的反映程度，可将市场效率状态划分为三个层次：
1、弱有效市场
弱有效市场对应的是历史信息集。所谓历史信息是指过去发生的信息，主要指股票价格、成交量等历史资料。有效市场理论认为，如果市场是弱有效的，则当前的股票价格已充分反映了所有历史信息，即投资者已充分的利用了历史信息的价值，一切隐含在历史信息中的可能赚钱的交易都被市场充分实现，从而证券价格不存在任何套利空间，充分体现了证券的内在价值。这样以来，任何投资者无论使用何种方法去分析历史信息，都不可能从中获取超额收益。这就意味着根据股票价格和成交量变动等历史资料进行分析和操作的技术分析方法毫无用处，是一种徒劳之举。因此，对投资者而言，采用长期投资或购买并持有策略可能是在这种情形下的最佳选择。
2、半强有效市场
半强有效市场对应的是公开信息集。所谓公开信息是指证券市场所有已披露的信息，既包括证券交易的各种历史资料，也包括证券市场每时每刻在披露的各种信息，如上市公司的财务状况、经营状况、盈利状况、宏观经济运行状况、政府对经济运行的调控信息等。有效市场理论认为，如果证券市场是半强有效的，则当前股票价格既充分反映了历史信息，也充分反映了即时披露的所有相关的公开信息，这意味着证券价格对信息的反映速度非常快，使股票价格向其内在价值或均衡价格的复归能迅速完成，从而现有的市场价格不存在任何套利空间。如某公司在某时刻公布了一条利好消息，该消息内含的投资价值可使股价从消息公布前的每股10元上升到12元，如果该消息公布后的瞬间，该公司的股价就由10元上升到12元，就说明市场是半强有效的。
由此可见，衡量一个证券市场是否为半强有效市场的关键是股票价格对最新的公开信息的反映速度，也即股票价格趋向其内在价值的速度。半强有效市场对价格反映信息所要求的条件比弱有效市场更严格。如果一个市场是半强有效的，那么基于公司财务状况、经营状况、经济运行状况等影响证券价格的基本因素进行分析，并试图通过这种分析去战胜市场的基本分析方法就失去了相应的价值，即基本分析方法不可能为投资者带来超额收益。如果考虑到这个过程所需要的分析信息等成本，结果可能是得不偿失。
3、强有效市场
强有效市场对应的是内幕信息集。所谓内幕信息是指对股票的内在价值进而对股票价格有显著影响、仅为少数人知晓并掌握的尚未公开的信息。如某采矿公司突然发现一个矿产品位很高且开采并不困难的矿源，这一信息在公布之前仅为公司核心层的少数人知晓并掌握，诸如此类的信息就是内幕信息。有效市场理论认为，如果市场是强有效的，则股票价格也能充分反映内部信息所内含的投资价值，并在这个过程中很快消除股票价格的套利空间，从而利用内幕信息也不能获取超额收益。
强有效市场既然可以实现证券价格对内幕信息的充分反映那么自然也就充分反映了历史信息和公开信息，也就是说，强有效市场的证券价格充分反映了所有有关信息，其信息是完全的。在这样一个市场上，一切投资分析都是徒劳的，投资者不可能找到一种获取超常收益的有效方法。
显然，强有效市场是一个极端的假设。因为利用内幕信息不能获得超额收益是不现实。像在前面采矿公司的例子中，如果内幕人士在消息未公开因而股价并未上升之前大量购进该公司股票，一旦消息公布，股价上涨，就可能获得高于其他投资者的超额收益。这样以来，在内幕消息公布之前，公司股票价格存在明显的套利空间，超额收益即来自内幕人士的套利行为。这种内幕交易违背了各国证券市场公认的“公开、公平、公正”的三公原则，因而各国证券市场监管机构的主要任务之一就是防范和惩治内幕交易。

8.1.3 有效市场的理论基础
有效市场理论是建立三个逐渐放松的假设之上的：
1、投资者理性，即投资者能够在市场上确定出每种证券的基本价值，根据证券未来的现金收入流量的风险调整后进行证券估值。当投资者确定各种证券的基本价值后，他们就会对影响证券的各种信息进行快速反映，无论好消息还是坏消息都能被市场迅速吸收，并在股价运动中体现出来。如市场遇到利好消息时，股价迅速反映而及时得到提升，相反，利空信息会导致股价迅速降低。这样，在一个由完全理性的投资者组成的市场中，有效市场就成为一个竞争性市场均衡时出现的结果。
2、即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分也能相互抵消，即有效市场理论是否成立并不依赖于投资者的理性。在很多情况下，投资者并非完全理性，但市场仍然被认为是有效的。当市场上存在非理性的投资者时，由于他们在市场上的交易是随机进行的且交易策略相互独立，他们之间的交易很可能相互抵消掉他们的非理性造成的错误定价，这样，证券价格就会一直保持在其基本价值附近。当然，这有较大的局限性，有赖于非理性投资者的非相关性这一关键假设。
3、市场力量，即套利行为会消除来自同方向的非理性操作。根据套利的基本思想，只要市场上存在偏离基本价值的证券错误定价，且能找到可替代的证券，套利者就可以在卖出高价证券后同时买进相同或相似的价格偏低的证券这样使高估的证券重新回到其基本价值之上。实际上，如果存在这样的可替代证券，套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常迅速有效，这样证券价格就不可能较大程度的偏离其基本价值，套利者自己也无法获取更多的超额收益。对被低估的证券同样如此。可见，尽管市场上大量存在非理性的投资者，并且他们的需求相互关联（交易策略呈同方向），但只要存在近似的可替代证券，通过套利行为就可以有效阻止证券价格长期或大幅度高估或低估，使证券价格与其基本价值保持一致。

8.1.4 有效市场假设的检验和结果
1、弱有效市场的检验
弱有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型，二是设计一个投资策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。
1）随机游走模型
随机游走模型的依据是证券价格不可能长期的、系统的偏离证券的内在价值或均衡价格。因此，在弱有效市场中，证券价格时间序列将呈现随机行为，即价格的前后变化没有关联性。随机游走的一般模型是：

Pt为证券在t天的价格，Pt-1为证券在t-1天的价格，εt为随机项，且有：
，
如果证券市场达到弱有效程度，则Pt与Pt-1之间是相互独立的，或者说其相关系数为0；反之则不等于0。
但是，证券价格的前后期变动客观上存在依赖关系，即后期价格总是在前期价格上递增或递减。因此，要证明前后期价格的显著非相关性很困难。为此，一般采用收益指标而不是价格指标，也就是检验证券的前期收益率或收益水平与后期收益率或收益水平之间是否相关，即证券收益率是否具有随机特征。模型为：

rt为证券在第t天的收益率，rt-1为证券在第t-1天的收益率，εt为随机项，且有：
，
证券价格和收益的随机特性，在20世纪初就有人注意到了。利用随机原理对证券市场进行效率检验则始于法玛，他在1965年将道-琼斯30种工业指数股票分为正向变化、负向变化和零变化三组，以检验股票价格变化是否存在自相关性以及是否有可利用的趋势，结果表明，并不存在与弱有效市场相矛盾的现象，此后不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验，绝大多数结果都支持了弱有效市场假说。
除了计算短期内股票收益率的序列相关外，还可以进行执行检验（也称为操作检验）。假设有一系列价格变化，每个价格变化如果是价格上升则为加号（+），如果价格下降则为减号（-），则出现了一组加减号，当两个连续的变化是相同的，一个run就产生了，两个或更多连续的正的或负的价格变化构成一个run。当价格反向变化时，如果一个负的价格变化之后紧接着是一个正的价格变化，这个run就结束了，另一个新的run就开始。检验独立性，可以将给定序列中run的个数与随机序列中run的期望值进行比较。
2）过滤检验
过滤检验是指通过采用过滤原则买卖证券，以期获得超过简单购买并持有策略的收益率。所谓过滤原则，即将股票价格作为买入卖出股票的指示器，如果价格上升，表明股市看好，则买入一定比例的股票，如果价格下降，表明股市看跌，则卖出一定比例的股票。具体而言，当股票价格上升X%时，立即购买并持有股票直至价格从前一次上升时下跌X%；当股票价格从前一次下降中上升X%时，立即卖出持有的股票并同时做一卖空，此后再买进平仓。这一过程不断重复进行。如果股票价格时间序列存在系统性的变化趋势，使用过滤原则将会获得超额收益。在过滤原则中，X%称为过滤程度，其可取的值，不同的研究者有所不同，一般在0.5%~50%之间。
最先使用过滤原则进行检验的是美国学者亚历山大。他在1961年的论文中将1897~1959年的道-琼斯工业指数和1929~1959年的标准普尔工业指数为样本数据，将其分为三个阶段的时间序列（1897~1914、1914~1929、1929~1959），然后设定11个过滤程度，分别为5%~50%不等。但其结果并不支持弱有效市场假说，因为有一定的超额收益产生。
亚历山大的研究结论被认为是没有考虑佣金对收益的影响。1966年，法玛等人以1957~1962年的道-琼斯工业指数30种股票为样本，比较过滤原则与简单购买并持有策略的收益结果是：如果不考虑佣金等交易费用，采用过滤原则方法有28种股票的收益低于购买并持有方法的收益；如果加入交易费用，则30种股票均低于购买并持有方法的收益。当X%<1.5%时，30种股票的收益均高于购买并持有策略的收益，但加进交易费用后，其超额收益基本上不复存在。此后运用过滤原则对美国和英国等股市的检验，大多都支持弱有效市场假设。
2、半强有效市场的检验
对半强有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有异常波动并明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所反映。累积残差项通常称为累积额外收益。
利用事件研究检验半强有效市场，最早始于Fama、Fisher、Jesen和Roll对拆股的分析，他们在1969年发表的论文选择了拆股前29个月到拆股后30个月的期间，研究对象为全部拆股、拆股后股利增加和拆股后股利减少三类，结果表明，在拆股之前，股票收益高于预期收益，但拆股后的收益没有任何显著变化，这说明市场能够对拆股及其收益的影响在事前作出正确的预期，并对股票价格作出迅速调整。他们的研究结果也显示，拆股后股利随之增加的股票的额外收益要大于拆股后股利随之减少的股票，且后者的累积残差在拆股后迅速下降。
通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有一些相反的意见。
3、强有效市场的检验
强有效市场假设是指那些比一般投资者掌握更多信息的人也无法获得超额收益。掌握更多信息的人，首先是指那些知晓内幕信息者；同时，专业机构投资者由于比一般投资者具有获取信息的更强的能力和更多的方式，因而也被视为掌握更多信息的一类，比一般投资者更多的信息则被称为私人信息。因此，早期对强有效市场的检验主要集中在对内幕人士和专业机构的私人信息检验。这些检验主要观察那些具有私人信息的人利用自身的信息优势进行投资时，能否获得超额利润。这方面的研究主要有两类：一是对内幕人士从事股票交易的收益检验，几乎所有研究结论都显示内幕人士从事股票交易可以获得超额收益，这些结果几乎都不支持强有效市场假设；二是对专业机构或人士能否获得超额收益的研究，一般认为他们能够比一般投资者获得更多的信息和资料，能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的信息，或者比一般投资者更快的消化信息，并感知信息内含的投资价值，因而他们的投资收益应优于一般投资者，但大量的研究发现，他们的投资业绩并不突出，如对证券分析师的研究表明，考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进行投资无法获得超额收益；对专业基金经理的研究表明，大部分基金的业绩低于直接采取购买并持有策略所产生的业绩，当考虑经纪人佣金、基金佣金费和管理成本时，约有2/3的共同基金的业绩不如整个市场的业绩，这一类研究结果又表现出对强有效市场假设的支持。
4、对中国股票市场的弱有效性检验
自上证和深证两个交易所成立后，我国股票市场发展历史很短，但发展速度非常快，不过几乎没有人认为我国股市已成熟到考察其是否为半强有效或强有效市场的程度，因而对我国股市的效率检验主要集中在弱有效层次上，一般有三类结论：一是认为我国股市尚未达到弱式有效；二是明确肯定或基本肯定我国股市达到弱式有效；三是认为我国股市处于从无效市场向弱有效市场过渡的一种中间状态，或认为暂时无法得出我国股市是弱式有效的结论。

8.1.5 对有效市场理论的质疑
尽管大部分对有效市场的实证检验都认为美国英国等欧美股市已达到弱有效甚至半强有效，从而支持有效市场假设，但也有一部分实证研究表明股票市场存在某些可获得超额收益的现象，从而对有效市场假说提出了质疑。
1、周末效应和年末效应
周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五的价格较高，因而如果周一买入周五卖出，可获得一定的超额收益的现象。1973年，Cross首次研究了周末效应的问题，最有代表性的是French在1980年对1953~1977年间标准普尔500股票每日收益率的研究，结果显示周一的负收益率非常明显，而周五的收益率则较高，如下表。
1953-1977
周一
周二
周三
周四
周五
中值
-0.1681
0.0157
0.0967
0.0448
0.0873
标准差
0.8427
1.7267
0.7483
0.6857
0.6600
t检验
-6.823
0.746
4.534
2.283
4.599
观察值
1170
1193
1231
1221
1209
对这种现象存在的原因，迄今未有令人满意的解释。通常的解释是公司一般选择周五公布利空消息，以使这类消息能在周六和周日两日闭市期有所过滤和缓冲，从而避免股价的剧烈波动。但问题在于，如果周末效应是一种规律，则人们应当能够很快发现并利用它谋利，从而使这一现象消失，而这一现象却长期存在。
年末效应与周末效应类似，不同的是表现为年末股价格下跌，年初又回升。具体而言，在每年的12月，公司股票特别是小公司股票和那些股票在当年已经下跌的公司股票的收益呈下降趋势，而在次年1月，这些股票的价格又重新迅速回升，从而12月份成为当年股票价格最低的月份，1月份则成为全年股票价格最高的月份。因此在年末买入股票然后在年初股价回升后卖出，可以在短时间内获得一定的超额收益。
对年末效应的一种代表性解释是税收因素，即某些上市公司为减少税收而在年末有意识的出售股票，因此造成股票价格下跌；同时，投资者可利用这一效应调整自己买卖股票的时机以获得一定的好处。但与周末效应相似，如果这是一种有规律性的现象，投资者就可以发现并利用进行套利，从而使这种现象无法长期存在。
2、小公司效应
20世纪80年代以来，一些学者发现了一种现象，即在剔除风险因素后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率，这种现象称为小公司效应。将纽约证券交易所的全部股票按公司规模大小进行分组并计算每组的平均收益率，结果显示公司规模最小的一组的平均收益率比公司规模最大的一组高19.8%；还有研究显示小公司股票的平均收益率比根据CAPM预测的理论收益率高18%；有学者发现小公司效应主要发生在每年1月，从而与年末效应结合在一起。

盈利公告发布后的价格波动
按照有效市场理论，任何新信息都应该体现在股票价格的波动中。当利好消息发布时，股票价格应迅速上升，但有一种令人费解的市场异常现象就是股票价格对公司盈利状况公告并不敏感。要评估盈利公告中新闻内容的价值，可通过将公司发布的实际盈利同在此之前公众对它的预期盈利进行比较，实际盈利与预期盈利之间的差额就是异常盈利。
Foster、Olsen和Shevlin（1984）根据异常盈利的大小，将一批样本公司的盈利公告归为10个类别，并计算出每一类股票的意外收益。一段时期内的意外收益是经过该时期市场收益率与组合β值调整的、由该类别中所有股票构成的组合的收益。意外收益衡量了在该时期既定的市场条件下的预期状况。下图反映了每个类别的累积意外收益。

盈利公告所引起的累积意外收益
结果表明根据异常盈利进行的排序与各个类别的意外收益之间的确有着很强的相关关系。在盈利公告发布当天（时间0），意外收益是比较大的（累积意外收益有较大的增长）。异常盈利为正的公司的意外收益也为正，异常盈利为负的公司的意外收益也为负。但在盈利发布日之后，异常盈利为正的公司的累积意外收益继续增长，而负的异常盈利的公司仍然继续维持负的意外收益。市场对盈利信息的反应是逐步的，因此，意外收益的反应也会持续一段时间。这样以来，单个投资者只需要等待盈利公告日发布的信息，并购买正的异常盈利的公司的股票组合，就可以获取意外收益，但这在有效市场中显然是不可能的。一些研究表明，盈利公告发布后的证券价格的运动可能与交易成本有关，但难以解释异常盈利较高的公司在盈利公告发布后的意外收益总额也比较大。

8.2 行为金融理论
在传统金融学分析框架下，金融市场是信息有效并完全竞争的，投资者是以理性、无偏差的方式设定其主观概率，CAPM、APT和EMH都是建立在投资者理性因为的基础之上的。但在20世纪80年代以来，大量的研究发现了一些违背定价理论与有效市场假设的异象，学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其他领域的解释，如以心理学为研究基础的投资者决策分析，重视投资者心理因素对市场价格行为的影响，其中最有代表性的是卡纳曼和特维斯基（1979）提出的前景理论，证明了投资者在预期效用最优化问题中应考虑到行为偏差，这为行为金融学的发展奠定了坚实的理论基础，卡纳曼因此也获得了2002年的诺贝尔经济学奖。行为金融学就是在对传统资本市场理论的质疑和挑战中发展起来，是应用心理学及决策科学研究成果研究金融问题的学科，它研究人类的认知缺陷如何系统的影响投资决策，从而引起投资行为偏离理性决策，分析投资者投资行为对金融市场的影响。
8.2.1 行为金融理论对传统金融理论前提的批判与挑战
传统的金融理论以人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化及相机抉择为假设前提，承认市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。但行为金融理论充分考虑到了投资者的有限理性，认识到人的实际决策过程并不能很好的遵从于最优决策模型，市场选择的结果是不确定的，竞争机制往往会失灵，非理性的交易者完全有可能在市场中生存下来，而非理性交易者的持续存在将证明市场选择理论的不完全性。
首先，对理性经济人假设的掘弃。理性经济人假设是传统金融理论最基础的基石，这里的理性经济人是以期望效用最大化为主则，能充分利用所有信息实现最优决策，是风险厌恶的，具有一致预期的，都是自私自利，追求最大限度的自身利益。这一假设一直都受到了许多学者的质疑。行为金融理论强调由于环境的不确定性和复杂性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性，人的行为理性是有效而决非完全理性的。人们的行为不仅受到利益的驱使，还受到多种心理因素的影响，未必一定是追求目标的最大化，很可能是令自己满意的目标，而且有限理性可能使个人并不了解最大化的目标是多少以及实现的最佳方法，因而往往做出的是非理性的行为。同时，由于认知和动机等偏差的存在，即使投资者完全占有信息，其投资决策也会出现系统性的错误，更不用说投资者往往是凭借噪音而非信息进行交易的。行为金融的研究也表明，投资者在盈利面前是风险的回避者，在亏损面前是风险的偏好者，每个投资者都有风险偏好的冲动，市场也就可能会远离理性的特征。此外，人类的生活经验和社会实践表明人并不完全是自私自利的，利他主义、社会意识、公正追求的品质和观念也是广泛存在的。
其次，对完全竞争假设的否定。传统金融理论以完全竞争假设为基础，每个人都是价格的接受者，无法影响价格，理性的投资者总能把握非理性投资者创造的套利机会，最终使非理性投资者被市场淘汰。但行为金融理论认为市场并非完全竞争有效的，并假设证券市场上包括完全理性的投资者和不那么理性的投资者（即噪声交易者），非理性可以对价格有相当大而且长久的影响。这是因为由于套利的限制，如人们并不知道何时能够知道证券的真实价值、人们不能长时间无成本卖空、投资者的投资期间能否持续到其了解该证券的真实价值是不确定的、证券市场上从事卖空活动的不一定都是理性投资者等，尽管非理性交易者导致股价偏离基本价值，理性交易者也无法通过套利消除这些偏离。另外，由于淘汰过程本身是较为缓慢的，因此，即使非理性的投资者得到的收益确实较低，他们仍然可以在一段时期内影响证券的价格。
再次，对完全信息假设的抛弃。传统金融理论假设信息的获取是无成本的，所有市场参与者都能均等、及时地得到信息。信息呈现均匀、公开分布的状态，不存在信息不对称、信息加工时滞、信息解释差异等现象，并且信息是随机抵达的。新信息的影响是瞬时的，市场竞争驱使证券价格迅速充分反映新的相关信息。行为金融理论认为，在信息传递中存在障碍，获取信息也是有成本的，投资者不可能拥有完全信息。即使投资者获得了完全信息，也不能迅速充分利用信息。这是因为在完善的市场条件下价格包含了几乎“无限”的信息量，远远超过了人们的大脑的处理能力；而在信息分析工具相对滞后的情况下，人们的理性是很难对自己所观察到的事物做出有效的归纳，人们只能用简单性的原则让自己生成错误的认识。其结果，人们可能借助更主观的测量方法，在做决策时按既有的认知定势而行事。因而在不确定性条件下，人们在决策过程中非理性的行为也就不可避免。行为金融理论引用心理研究表明，许多因素—包括信息的频率和最新程度、它的价值以及个体对其感觉的喜欢或厌恶—都会影响信息的可获得性。由于认知限制，决策者很容易随便将可获得的信息的一部分而不是全部样本化。选择的信息样本不太可能是随机的，它更可能是由信息的显著性、易得性、感知到的特征性、使用的难易度等因素驱使的。所以投资者对信息的理解存在差异性、信息加工时滞等，因而导致证券价格并不能及时充分反映新的信息。
其四，对市场有效性的批判。传统金融理论基本上都是市场的有效性为前提的，但证券市场的种种异象，如规模现象、期间效应、过度反应、不足反应等都会带来长期的超额收益，公司购并、分拆、回购等也会引起长期异常收益，这表明市场是可预测的，无效的。行为金融理论对有效市场理论的三个假设前提都进行了批判，投资者并非理性的；投资者的非理性行为并不一定相互抵消，因为噪声交易者的行为可能会具有一定的社会性，出现大量投资者犯同样的错误且他们的错误又具有相关性；而且套利行为是充满风险的，是有成本的，而且套利者也往往很年按找到合适的替代品，因而市场并非是有效的。

8.2.2 行为金融理论的主要内容
行为金融理论是以两个关键假设为基础的，一是投资者的行为是有限理性的；二是理性投资者无法抵消非理性投资者资产需求，因而其主要内容包括基于行为心理的研究以及对套利限制的分析，前者说明了非理性为什么会存在以及如何影响资产的价格和投资行为，后者则说明由于非理性交易者的存在导致股价偏离基本价值（即出现异象），理性投资者也常常对此无能为力，无法消除这些异象。
1、认知偏差
认知偏差人们在判断与决策过程中存在信念及价值判断方面的偏差，也称认知幻觉，会导致人们在风险环境下的选择项形成错误的偏好次序，从而导致人们在决策过程中产生系统的偏差。典型的认知偏差包括：
1）代表性直觉。在分析概率问题时，人们一般情况都会依靠代表性直觉，从而产生一些严重的认知偏差，如忽视先验概率的偏差，忽视样本规模的偏差，偶然性误解，忽视可预测性，有效性幻觉，回归误解等。
例1：Linda，31岁，单身，坦率直言和性格开朗，所学专业为哲学。当她还是一个学生的时候，非常关注歧视和社会公正问题，同时参加了反对核武器的活动。下面两个选项哪个更容易出现：A Linda是一个银行的出纳；B Linda是一个银行的出纳，同时还是一个活跃的女权主义者
例2：一个小镇有两所医院，大医院平均每天有45个婴儿出生，在小医院平均每天有15个婴儿出生。两所医院出生的婴儿为男孩的概率均应为50%，但在具体每天可能不同，有些时候大于50%，有些时候则小于50%。在一年时间的期间内，两所医院均记录出生男婴比例超过60%的异常比例天数。你认为哪一所医院所记录的上述异常比例天数更多？（A）大医院（21）；（B）小医院（21）；（C）差不多，即相差在5%以内（53）。括号中的数字表示参加实验的大学生选择该项答案的人数，大多数人选择C，但根据统计理论，在小医院预期出生男婴的比例超过60%的天数要多于大医院，因而大样本，偏离50%的可能性更小。——忽视样本规模。
例3：人们认为抛一枚硬币6次应与抛1000次得到500次正面与500次反面一样有代表性，得到3次正面与3次反面，这样如果在某一次抛硬币时，连续6次都得到了正面，那么他会主观的认为下一次得到反面的概率会很大。而这实际上是一个偶然事件，下次抛硬币得到正面与反面的概率仍是各占50%。
2）易获得性偏误
投资者在实际投资的时候，其决策与该问题的资料信息是否充分，容易获取有关。很多时候，人们只是简单的根据信息获取的难易程度来确定事件发生的可能性。容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生的现象就是易获得性偏误，出现这种现象的原因是因为个人不能完全从记忆中获得所有相关的信息，因此往往对容易记起来的事件更加关注，认为其发生的可能性较大。
例：请你想象一下，在美国，下面两种情况中的哪一种更容易导致死亡？A 被飞机上掉下的零件砸死； B 被鲨鱼咬死
3）锚定与调整法则
人们在判断和评估中，往往先设定一个最容易获得的信息作为估计的初始值或基准值（称为锚点），目标价值以此为基础结合其他信息进行一定的上下调整而得出。起始值的设定会受到很多影响，围绕起始值的调整也不是充分的，而且不同的起始值会产生不同的最终估计，这种由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策偏差称为锚定效应。研究结果表明人们往往会过多的受到无意义的初始值的约束与左右。
例1：幸运轮试验。要求对非洲国家在联合国中所占席位的百分比进行估计。首先，被试者被要求旋转摆在其前面的幸运轮随机选择一个0~100的数字，然后主体被暗示该数字比实际分子数更高或更低，然后再让主体进行估计。实验结果表明估计值明显会受到幸运轮随机产生的数字的影响。停在10的位置，平均估计值为25，停在65，平均估计值则达到45。
例2：你可以在以下三个事件中下一个赌注：
A从一个50%红球、50%黑球的箱子中拿出一个红球（简单事件）
B从一个90%红球、10%黑球的箱子中可放回的连续取出7个红球（连续事件）
C从一个90%黑球、10%红球的箱子中可放回的7次随机抽取，至少抽到一个红球（分离事件）
如果A、B之间选择一个你会选择哪一个？如果A、C之间选择一个你会选哪一个？
4）框架依赖
框架依赖是指人们会因为情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的决策。
例：对肺癌患者有关外科手术和放射治疗结果的统计信息。
一些患者得到根据死亡率进行统计的信息A：100个进行外科手术的病人中，10人在手术期间或手术后死亡，32个第一年年底死亡，66个在第5年底死亡；在进行放射治疗的100个病人中，治疗期间没有一个死亡，第1年底23人死亡，第5年底78人死亡。
另一些患者得到的根据生存率统计的信息B：100个进行外科手术的病人中，90人活过了治疗期，68个活到了第一年底，34个活到了第5年底；在进行放射治疗的100个病人中，全活过了治疗期间，77个活到了第1年底，22个活到了第5年底78人死亡。
在以上两种情况下，要求患者选择治疗方法。A、B信息相同，但表达方式不同。结果在B信息下，赞成放射治疗的患者比例为18%，在A信息情况下，赞成放射治疗的患者比例则高达44%。这主要是由于A信息下按死亡率进行统计更直观的体现了放射治疗的优势，人们凭直觉认为放射治疗更安全。
2、心理偏差
在信息以及认知偏差的影响下，投资者在金融市场中表现出各种心理和行为特征，比较有代表性的包括：
1）过度自信
大多数人对自己的能力知识和未来的预期能力表现出过分的乐观自信。在进行股票交易时，过度自信往往会导致过度的交易。
2）损失厌恶
损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感觉损失的数量更加令他们难以忍受，这表明人们的风险偏好并不是一致的，涉及收益时，人们表现为风险厌恶，而涉及损失时，人们则表现为风险寻求。
例：你在以下两个选择中会选择哪一个？
A：确定性的损失7500元
B：以75%的概率损失10000元，以25%的概率损失0元
3）后悔厌恶
后悔厌恶是指人们在做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦，为避免后悔，人们常常做出许多看起来似乎是非理性的行为，如投资者趋向于等待一定的消息到来后，才做出决策，即便这些信息对决策来讲并不重要。
例：假定箱子中有红球、黄球和蓝球各100个，从中任意抽取一个，可得到的收益有A、B两种选择，你会选择哪一种？

红色(1/3)
黄色(1/3)
蓝色(1/3)
A
100
200
0
B
0
100
200
4）货币幻觉（心理账户）
一个典型的行为金融学问题是：在不同条件下，面对两种收益相同的情况，投资者的主观感受是否相同。例如在通货膨胀率15%的情况下，一个人的资产增值了10%，实际上资产损失了5%；另一种情况资产没有变动，生活费用增加了5%，这意味着资产也损失了5%。行为金融学的实验表明，大多数人更倾向于第一种结果，因为他们会产生货币幻觉。同样的货币幻觉也会产生在购物行为上，虽然成本是一样的，消费者可能更愿意开车到更远的地方去买便宜货。
例：假设你要买一个125元的夹克和15元的计算器。卖计算器的人告诉你，你要买的计算器在距离这里20分钟车程的其他分店卖10元，你会到便宜的商店去买吗？
假设你要买一个15元的夹克和125元的计算器。卖计算器的人告诉你，你要买的计算器在距离这里20分钟车程的其他分店卖120元，你会到便宜的商店去买吗？
3、套利限制分析
根据行为金融理论，在理性和非理性交易者共存的经济体中，非理性可以对价格有相当大且长久的影响，即由于套利的限制，尽管非理性交易者导致股价偏离基本价值，理性交易者也无法通过套利消除这些偏离。即使一项资产被错