证券投资基金评估与绩效研究( 7).docx

证券投资基金的评估与绩效研究

不久前，由10家基金管理公司管理的33只基金公布了2001年上半年的“成绩单”，相对于2000年基金业绩的大幅增长和高达160亿元的分红，33只基金上半年的累计涨幅远远落后于同期上海A股指数增长幅度。这一现象不仅引起许多投资者困惑，也引起专业人士关于基金业绩的激烈争论。因此，如何全面、合理评价基金的运作业绩已经成为当前市场各方普遍关注的课题。

　　中国证券投资基金是在证券市场处于机构化、市场化的巨大转型期间从起步到大规模发展，期间经历了许许多多的波折和市场风雨的洗礼。因此，对中国证券投资基金的评估与绩效研究是必要的，但不应仅仅局限在传统的绩效评估上，而应考虑到国内市场的特殊性以及基金操作策略的不同，我们不能照搬别人的现成作法，而应建立一个符合国情的基金业绩评价体系。由于中国的新基金成立时间较短，并且成立时间又不一致，目前实际运作时间满3个会计年度的基金还没有，因此直接套用晨星评级等方法或模型来建立中国基金业绩评价体系是欠妥当的。

　　本报告在借鉴西方经验的基础上建立国内基金业绩评价体系的基本框架。该框架尽量做到从基金公司和投资者的不同角度来客观公正地评价基金业绩。比如考虑从夏普比例、特雷纳比例、詹森系数、证券选择能力及市场时机选择能力等几大方面建立评价体系。同时，我们认为还要充分考虑到中国证券市场与证券投资基金的特点：即反映基金业绩的历史数据（主要是年度数据）很少，但不同基金的实际运作变化很大，节奏转换较快，并且基金的行为对证券市场的影响巨大，因此国内基金业绩评价体系的建立应能充分体现对基金运作和行为的评价。具体应包括如下内容：大势判断准确程度；基金选股能力；重仓股投资组合的风险/收益评估；重仓股的流动性评价及重仓股套现成本等。

　　基金业绩的收益风险评价的实证分析

　　1、样本选择和收益率时间距的确定目前10家基金管理公司共管理着33只基金，但其中后11只基金属于由原来的老基金改制重组的小盘基金，实际运作时间均不满1个会计年度，所以我们只是以前22只基金作为实证研究的样本。考虑到新基金每周公布一次资产净值的特点，我们选择各基金周资产净值的涨跌幅度作为各基金周收益率样本值。时间期限上我们选择2000年全年同时兼顾1999年。

　　2、市场基准组合的选择由于两市的指数是分开计算的，缺乏综合反映沪深两市股票走势的指数，也缺乏象美国标准·普尔那样的权威性基准指数，给基金业绩评价的基准组合选择带来了一定的难度。目前虽然有一些机构制定了一些指数，如中信指数体系、新汇通基金综合指数，以及2000年4月底推出的沪市基金指数等，但其权威性尚需市场进一步认可。由于沪深两市属于同类市场，影响两市走势的变量都是相同的。因此，假定两市的A股指数走势基本保持一致，两市指数可以大致反映整个A股的综合走势。本报告分别以沪市A指和深市成分A指作为基金评价的市场基准组合。

　　3、无风险利率的确定对我国股市而言，无风险利率可以有如下几种选择：①居民储蓄存款利率；②短期国债利率；③国债回购利率。考虑到近年来我国的一些实际情况，如由于我国债券市场并不发达，品种不多等原因，本文难以以国库券收益率作为无风险报酬率，因此选择同期一年期银行定期储蓄存款利率作为无风险报酬率，按52周折算为周利率。标准差的计算采用给定样本的标准差。

　　4、结果与分析表122只证券投资基金2000年收益/风险评价（一）

　　实证评价的结果分别列在表1和表2两张表中。表1给出了各基金全年总收益率、周平均收益率和收益率波动系数。从总收益率来看，22只基金中有9只超过上证综指，但其中仅有4只超过深证综指；从平均周收益率看，22只基金中有8只高于市场基准，而另外14只低于市场基准。可见无论从总收益率还是周平均收益率，能够超过市场基准的基金不足半数。

　　从收益率的波动系数即风险度看，大多数基金（18只）的风险均低于市场基准，只有4只基金的风险高于市场基准，表明基金的总体风险要小于市场。这一点还可以从各基金的贝塔系数得到验证：22只基金的贝塔系数均小于1，但其中绝大多数基金的贝塔系数均分布在0.6－0.87之间，仅有3只基金在0.5以下。这说明各基金管理人在2000年的运作从总体上看是逐步趋于更加稳健和保守，表现为各基金的系统风险均普遍低于大盘。

　　根据王志诚（2000）的研究结果，我们给出表3，注意表中的两个样本期有重迭部分，但应认为前一个样本期更主要反映的是1999年5.19行情之后的市场情况。在这一时期，10只基金的贝塔系数平均值达到0.91，其中裕阳、开元的贝塔系数甚至超过了1，这与2000年相比，22只基金的贝塔系数平均值仅为0.66，并且无一只基金的贝塔系数超过1。可见各基金在运作初期特别是1999年，无论是收益率还是风险水平都相对偏高，但周均收益率的平均值的平均水平0.75却明显低于2000年的0.88平均水平。

　　表3两个样本时期基金收益/风险平均水平的比较王志诚（2000）：“证券投资基金评价的方法和实证研究”，北京大学表2还给出了经过风险调整之后的各基金的收益率，从夏普比率来看，22只基金中只有4只低于市场基准，其余18只均高于市场基准，此外，所有基金的特雷诺比率及詹森指数均高于市场基准，这说明大多数基金经过风险调整之后的收益都优于市场表现。

　　对上述指标进行综合比较分析后发现，风险调整后的业绩排序基本上与累计收益率的排序是一样的。笔者计算了上述各项业绩指标与累计收益率的相关系数，结果介于在0.70至0.96之间，平均值和中位值均为0.82。这在一定程度上说明了上述指标对我国基金业绩的评价结果基本一致。

　　基金组合投资策略绩效及投资运作的实证分析

　　市场一般是将基金在一定阶段的资产净值涨跌幅度与同期股市的市场收益率进行对比来判断基金的组合投资是否战胜了市场，从而对各基金运作绩效作出评价。各基金公开信息数据表明：

　　1999年，绝大多数新基金的收益率超过了大盘指数的收益率，各基金平均同期大盘涨跌幅为4.788％，而19只基金可分配收益率为10.144％，平均每基金单位分红0.13元，基金净值增长率为16.494％，超越大盘11.706％。

　　2000年，22只基金中只有9只基金净值涨幅超过了上证综指，而其中仅有4只基金既超过了同期上证综指，又超过了同期深证综指。即只有一部分基金组合投资能够战胜市场，大多数基金的组合投资实际上并没能跑赢大势。

　　2001年上半年，33只基金中，只有5只基金净值增长率跑赢大盘指数的涨幅，其余28只基金净值增长率均落后于大盘，其中有13只基金净值出现负增长。

　　在现阶段的中国股市中，大资金（如基金）的组合投资的收益率，从总体上而言是难以持久或长期超过市场平均收益率，能够持续跑赢大盘的只能是极少数，而大多数组合投资将不可能持续跑赢大势。组合投资的最突出特点是，当市场处于“熊市”或震荡市中，具有较明显的抵御风险的特征；而当市场处于“牛市”，通过组合投资难于获得高水平的收益率，更难以长期战胜市场。在成熟市场中，这一规律同样存在。根据波涛（1999）对美国1938只开放式基金的统计，在1992－－1997年底的6年期间，美国股市处于强劲牛市，但几乎绝大部分开放式基金（占95％以上）的表现都没能跑赢大盘指数。因此，基金难以持续战胜市场实际上是一种普遍现象，并不值得大惊小怪。

　　正因为大多数基金的组合投资策略实际运作结果是难以持续战胜市场，所以两年多来，新基金的管理人在投资方式和投资策略的运用方面，并不是也不可能是一成不变的，而是要随着市场的发展变化而进行必要的演变和转换，即在坚持中长线持股的同时，如何根据大势变化对所持股票进行必要的增持、减持或者更换的调整。在投资策略的转换、调整与投资战术的具体运用方面，各基金在不同的时期的表现和由此产生的效果是不同的。

　　实际上，早在1999年下半年，基金的投资操作策略就是以不断减持和套现股票为主，并及时根据市场变化情况积极调整原来的投资组合与持股结构。从程度上看，开元、金泰和兴华的幅度较大，其次为成立时间相对较短的汉盛和普惠，而裕阳和安信在上半年和下半年的变现和调整持股结构的行为相对均衡一些，这也反映了这两家基金管理人对于其原有的持股结构特别是重仓股组合的市场表现较为满意，对于所选择的重仓股未来发展前景充满自信。

　　但是，对于封闭式基金来说，由于股票持仓市值往往要占基金资产净值的90％以上，因此，基金净值的高低和变现股票投资的帐面利润之间往往是存在矛盾的，作为管理着大资金的机构投资者，基金的持股仓位一般都较大，在股市成交相对清淡甚至持续低迷的阶段，基金经理对某一股票的大规模减持实际上是很难同时阻止股价的下跌，而股价的持续下跌势必导致基金净值的减少。也就是说，在大势趋弱的背景之下，基金经理通过卖出股票来套现帐面利润的行为必然是要以基金净值的损失为代价的。

　　这里我们定义基金投资组合的变现代价，该指标被定义等于同期基金资产净值损失额与同期变现股票帐面利润与之比，反映基金经理实现每单位股票帐面利润所付出的净值损失。该指标越小，说明基金由于变现而付出的净值损失越小，变现策略的实施效果就较为理想。或者是基金的投资组合特别是重仓股组合流动性较好，市场认同性较高。由表4可知，开元的变现代价最小，为0.2467，即开元每变现1元的盈利，基金约净值损失0.25元左右；其次为金泰和安信，变现代价均为0.5左右；兴华为0.65，普惠则为0.77；值得注意的是裕阳和汉盛的变现代价分别高达1.27和1.79，即这两只基金在1999年下半年中，由于变现股票而导致基金资产净值的损失代价要远大于变现所获得的收益。

　　表41999年各基金下半年与上半年实现收入之比与投资策略运作效果总之，各基金顺应股市演变规律减持重仓股实际上是一种规避大盘系统风险的主动性选择。但对于封闭式基金来说，基金净值的高低和变现股票投资的帐面利润之间往往是存在矛盾的，在大势趋弱的背景之下，基金经理通过卖出股票来套现帐面利润的行为必然要以基金净值的损失为代价。

　　基金业绩评价中存在的主要障碍

　　从具体操作上来看，我们认为目前基金业绩评价中存在如下两方面的障碍：

　　1、关于基金收益率及基金净值与已实现收益之间的界定基金收益率是衡量基金运作状况的最直观也最重要的指标，实际评价中，基金收益率指标有如下选择：

　　①净值增长率。如果牵涉到不同基金之间的对比，一般应该采用同一时间段的净值增长率。

　　②基金资产净值年收益率，即以已实现净收益除以基金净值后的年率。

　　③基金分红收益率，即以基金期末分红除以基金期初净值后的年率。此指标主要是从投资者的角度来考虑。但其局限性在于，期末分红时才能够采用，不适于动态考核。

　　④扣除配售新股贡献后的基金收益率。此项指标主要适用于基金新股配售特权未取消的时间段（2000年5月23日之前），5月23日之后新股配售属于基金经理自主决策的竞争性市场投资行为，其收益贡献不应从基金收益率中扣除。

　　从严格意义上来讲，直接用净值增长率来评价现阶段我国证券投资基金的收益率是欠妥的，至少是不够全面的。理由如下：首先，基金的资产净值是一种时点指标，反映基金在某一时刻的资产和负债之间的相互关系。对于证券投资基金来说，基金在某一时刻的股票和国债的持仓市值（投资成本＋未实现的增（减）值估值）往往要占基金资产净值的90％以上。由于股市的波动几乎随时发生，因此，基金的持股市值，从而基金资产净值在每一时刻都在发生变化，并呈现出一定的波动性。其次，由于开放式基金随时都要接受投资者的赎回，而投资者买卖基金单位的价格基本上就等于基金最近公布的资产净值，因此用净值增长率来反映基金的投资收益率比较适用于开放式基金。

　　此外，基金净值与已实现收益之间的区别与联系，一直困扰着普通投资者。由于基金净值要在每周公布，因此，市场各方对基金净值更加熟悉。一般来说，净值与净收益之间基本是正相关关系，但净收益是净值中浮盈的兑现，可能存在背离。净值滞涨甚至下降，可能是基金在兑现浮盈，此时基金净收益在增加。由于封闭式基金在到期之前不存在因为要接受投资者的赎回而必须变现的压力，因此，此类基金往往会出现资产净值与已实现净收益（等于基金总收益扣除基金费用的剩余部分）不一致甚至出现背离的情形。比如早在1998年底，当时的五只新基金中，金泰和安信的净值增长率与已实现净收益的明显背离就很突出。而在今年上半年，由这一问题则引发了一场关于“基金业究竟是否已经出现了大面积亏损”的争论。

　　目前财政部正在制定的《证券投资基金会计核算办法》（征求意见稿）增加了基金净值变动表增加基金净值变动表，目的在于揭示净值与净收益、浮动盈亏（即未实现利得）之间的关系，三者之间的关系可以用公式表达为：期末净值＝期初净值＋已实现净收益＋未实现利得。我们认为这将有助于社会公众更清楚地了解基金当期净值中，多少是已实现的净收益，多少是未实现的利得。

　　2、评价基金业绩的市场基准如何选择长期以来，人们总是习惯将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但自2000年以来，随着新股大规模、高速度扩容，两市的综合指数特别是上证综合指数的上涨中新股的增量贡献程度越来越大，导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。实际上，随着市场指数不断创新高的同时，不少投资者并没有赚到钱，投资者帐户中的资金并没有连创新高。据多次调查结果表明，中小投资者年终结帐时普遍存在“七亏两平一盈”的状况。之所以会存在这种市场指数不断创新高而许多投资者并没有赚到钱状况呢？原因是多方面的。其中股价综合指数的准确性是非常重要的。

　　两个市场综合指数的不断创新高究竟意味着什幺？首先是部分股价在创新高；其次是部分公司的股票在不断的送股、配股以及转配股的陆续上市；再次就是新股的源源不断的上市。后面二者在计入指数时，虽然都会经过一个校正，但是由于其数量较大，因此对市场指数的走势会产生比较明显的影响。但这个影响到底有多大？

　　从理论上讲，我们可以根据综合指数的计算公式（修正后本日股价指数＝本日股票市价总值/新基期股票市价总值×100）逐一计算出每个新股上市后对综合指数的影响。但由于样本数太多，同时受篇幅所限，我们并没有采用此研究方法，而是将把样本新股作为一个整体来考虑其对综合指数的影响。

　　我们将选择样本股的两个时点对其进行取样：一是新股上市的次日收盘价，因为上海、深圳两个交易所均规定新股上市次日才计入指数；二是新股上市至12月29日的加权平均价。再统计出新股的总股本即可算出所有新股上市后在两个时点的总市值。另一方面我们对综合指数的采样也选择了两个采样点：一是1月4日的综合指数收盘价、当日市价总值及当日市价流通总值；二是12月29日的综合指数收盘价、当日市价总值及当日市价流通总值（见表5）。由于所采取的样本综合指数、市值均已经过修正，而综合指数的变化是因市场市价总值的变化引起，而市价总值变化中新股上市的那部分变化量可以计算出。因此我们可以从新股上市对市价总值的变化初步推算出其对综合指数变化的贡献度：

　　新股上市对指数贡献度＝（新股上市的总市值增量/期间市场市价总值变化量）×（指数变化幅度/市价总值变化幅度）×100％.表52000年新股上市对沪、深综合指数的贡献度

　　说明：如果用新股上市次日市价总值替代新股全年总值计算，新股贡献度分别为上海16.19％、深圳14.07％。表明新股上市后股价涨跌造成的市价总值的变化远比新股上市本身（全部市值一次性计入指数）对指数的影响小得多。

　　根据表5，我们发现：上海综合指数今年上涨47.43％，其中新股上市的贡献度为21.22％，即上海综合指数今年涨幅的1/5强是由新股上市带来的。而深圳综合指数今年上涨53.3％，其中新股贡献度为15.06％，即深圳综合指数今年涨幅的15.06％是由新股上市带来的。可见今年以来，虽然两市场大盘综指迭创新高，但其有相当的成分是来自新股上市的推动，即衡量市场平均收益率的基准———大盘综合指数出现明显的失真。

　　表6沪深B股与A股市值、指数变化情况比较表（2001/02/19－2001/05/17）（单位：亿元、点）其次，由于自2001年2月下旬，B股对境内投资者开放。因此必须考察B股指数对综合指数的影响。我们将深、沪两个市场B股对境内居民开放前后进行比较，即分别选择2001年02月19日和2001年05月17日的A、B股有关收盘数据进行分析。其中重点考察深、沪两个市场市价总值的变化情况，因为深、沪两个A、B股指数主要是依据该指标计算的（这里我们将深、沪两个市场的市值合并后一同考虑）。可以发现，B股对境内居民开放前即2001年02月19日深、沪两个市场B股的市价总值占当时A股的市价总值比例仅为1.29％，而三个月后即2001年05月17日该比例大幅提升到3.16％（增幅为145％），也就是说B股对境内居民开放前B股指数对A股指数的影响大约为一个百分点左右，而对境内居民开放后的三个月该影响上升到三个百分点左右，其影响的速度增长非常快。

　　同时，如果我们考察深、沪两个市场的流通市值也可以得出近似的结论（比例由3.49％上升到8.18％，增幅为134％）。我们还可以发现两个市场B股占A股流通市值的比例明显比占市价总值的比例高，这是因为两个市场B股绝大部分都是可流通的。另一方面，2001年02月19日和2001年05月17日深、沪两个市场A、B股指数的变化也有较大的区别。其中上海B股指数上涨149％、深圳B股指数上涨210％，而同期综合指数上海仅上涨11.5％，深圳仅上涨10.5％。这表明深、沪两个市场B股指数的上涨对同期综合指数的影响是有限的。

　　由以上分析我们可以得出下述结论：深、沪两个市场B股指数的大幅上升对综合指数影响的绝对数并不大，但是其影响的速度增长很快，特别是B股指数的不断攀升在心理上对综合指数的影响更为重要。而目前所有的证券投资基金的法定投资对象并不包括深沪B股，今后随着B股对综合指数的影响日益增大，继续用以综合指数的为基础的市场评价基准来评价基金业绩必然会出现“失真”。

　　随着宝钢股份的成功上市及“中石化”的发行，今后新股上市对市场综合指数的影响将会越来越大，而上证综指的“失真”程度将更大。因此，继续使用现有两市综合指数来作为中国股市平均收益率的衡量基准将是不恰当的。当务之急就是应结合我国基金的实际情况，构造出新的业绩评价市场基准。

　　此外，还有一些因素在进行业绩评价时是难以克服的：如我国的证券市场虽然经过10年的发展，但目前还存在许多制度缺陷，还是一个不很规范的市场，基金的运作过程中还有许多不够完善之处，比如目前由于基金管理公司的治理结构不完善所引发的投资运作决策程序和风险控制机制方面的弊端；虽然有《证券投资基金管理暂行办法》对基金的投资行为作出了诸多限制，但《投资基金法》至今尚未出台，还在酝酿之中等。