私募投资中反稀释条款的常见类型.doc

私募投资中反稀释条款的几种常用方式

在投资者对目标企业进行私募股权投资过程中，一般会通过设计如下条款：对赌条款、反稀释条款、共同出售权、强制出售权、回购权、上市权等，尽可能保护自身的利益。本文主要对私募中投资者经常使用的反稀释条款的几种常用方式进行分析，供各投资者参考。
反稀释条款也称反股权摊薄条款，是指在目标公司进行后续融资或定向增发过程中，投资者为避免其股权比例、每一股所代表的价值或所持股权总额代表的价值被过分摊薄而在投资协议中约定的条款，一般来说在私募中目标公司通过向投资者发行可转换证券而募集资金需要使用反稀释条款。
对可转换证券而言，有两种“稀释”的概念。一种是比例稀释，即投资者对投资主体持有比例的减少，通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时。反稀释条款所针对的是第二种稀释，经济稀释，即投资者持有的投资额其本身经济价值的减少。这可能是对初始投资价值的稀释，也可能是对当前价值的稀释。这里的初始投资价值又称“完整经济价值”，即最初投资时的金额；当前价值又称“立即执行价值”，即转换为普通股之后所得到的价值，也就是可转换证券所代表的普通股的市值。
一般而言，可转换证券由于以下“稀释性事件”存在被稀释的可能，包括股票股利、股权分割；收购和合并；现金和资产的分红；公司资产出售并分发利得；普通股的增发；股票期权、认股权证和可转换证券的发行和增发；股票回购，等等。目标公司经常发生如下三类稀释性事件：普通股的结构性改变、普通股的低价发行、现金或资产的分红。

第一类稀释性事件是普通股的结构性改变。当面临普通股的结构性改变时，普通股的持有者和可转换证券的持有者之间存在着利益上的对立。股权分割、股票股利等普通股的结构性改变，一方面造成可转换证券的比例稀释，另一方面也引发了其当前价值的稀释。在所有类型的可转换证券的发行中，投资者都会设计专门针对普通股结构性改变的反稀释条款，他们往往规定在普通股结构改变的同时调整可转换证券的转换价格，使其持有者在稀释性事件发生的前后对被投资公司保持相同的持股比例。如优先股按照2元/股的价格发行给投资者，初始转换价格为2元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成0.5元/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。
第二类稀释性事件是普通股以低于可转换证券的转换价格发行，会发生当前价值的经济稀释。投资者针对本类稀释性事件的反稀释做法分为两种，一为完全棘轮条款，二为加权平均条款。
在完全棘轮条款下，如目标公司后续发行的股份价格低于先前轮次投资者当时约定的转换价格的，先前轮次的投资者的实际转化价格也要相应调整到新的发行价格。例如：甲目标公司首轮融资人民币400万，按每股优先股人民币4元的初始价格共发行100万股A系列优先股，因公司发展不佳，在第二轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股2元，根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为2元，则A轮投资人的100万优先股转换为200万股普通股。在实际中，投资者和目标公司创业者之间可通过谈判确定价格转换的比例，如“半棘轮”或者“2/3棘轮”。
加权平均价格条款规定，调整后的转换价格应是初始转换价格和新增发行价格的加权平均值。与完全棘轮条款不同，加权平均价格条款下的转换价格会随着新增发行规模的大小有所不同：一般情况下，新增发行规模越大，转换价格调整就越大；反之则相反。而且，在加权平均价格条款下，调整后的转换价格高度地依赖于初始转换价格的高低。同样以前述甲目标公司例如，该公司融资前已发行普通股600万股，首轮融资人民币400万，按每股优先股人民币4元的初始价格共发行100万股A系列优先股，第二轮融资额为人民币600万，按人民币2元的价格发行300万B系列优先股。
则在加权平均条款下，新转换价格=4*（600+100+150）/（600+100+300）=3.4元，则首轮投资者行权时获得400万 ÷3.4=117.647万普通股。相对而言，加权平均条款更为常用。
第三类稀释性事件是现金或资产的分红。当公司向普通股持有者分发现金或资产红利时，普通股的价值通常会下跌；此时，对于可转换证券的持有者而言，并没有发生比例稀释，但确实发生了经济稀释，因为公司的价值由可转换证券的持有者手中流入了普通股持有者的手中。对这类稀释的保护普遍见诸各类公司发行的可转换证券中，采取的形式包括以下四种：反稀释条款，调整转换价格；禁止公司任何分红的条款；事先告知条款，允许可转换证券的持有者享有充足的时间，以行使转换权利并享受现金或资产分红；参与性条款，承诺可转换证券持有者与普通股持有者一样，能够在将来行权之后，获得其相应比例的现金或资产分红。由于存在着多种可行的保护措施针对现金或资产分红，在实务中大约有一半的可转换证券使用了其他的保护措施而非反稀释条款。
以上三种稀释性事件在私募中都经常发生，而第二类稀释性事件在私募中尤其容易发生，如投资者在对目标公司进行投资时无法考虑周全，没有设计合适的投资条款，而一旦投资结束，待相关事件发生以后，投资者此时再想来保护自身的利益就已经来不及了。各位投资者在进行私募股权投资时，应尽量考虑周全，针对不同的稀释事件设计相应的反稀释条款，以保护自身的合法利益。