百丽国际品牌覆盖已基本完成.doc

中国“鞋王”百丽(01880.HK)昨日发布年报，2008年营业收入与利润猛增，分别达到178.55亿元和22.79亿元，分别增长53.0%和29.9%，除代工环节外，各个业务板块均实现大幅盈利。
    百丽业务板块极其庞大，横跨鞋类和运动服饰，自有品牌和代理品牌等多个业务领域，贯穿鞋类产品研发、采购、生产制造、分销及零售的整个产业链条。2008年除代工部分销售收入负增长22.1%外，其他业务板块均实现增长，自有品牌业务实现同比50.4%的增长，达到88.26亿元，而百丽收入的第二大来源包括代理耐克、阿迪达斯等品牌业务，实现359.4%的同比增长。
    2008年，百丽以每股现金6港元的代价完成了对另一家香港鞋类上市公司美丽宝的全面收购，鞋业“巨无霸”的地位进一步巩固，加上此前对内地第一男鞋品牌“森达”等的收购，百丽已经基本完成中高档鞋类市场的品牌覆盖布局，正装鞋与休闲鞋的布局也已成型。
    在年报中，百丽表示未来业务的增长重点之一是从一线城市向二三线城市拓展，以获得新的市场份额。除了发展二三级市场，进一步消化整合并购的品牌也被百丽寄予厚望：“新并购带来的正装鞋类品牌，在店铺覆盖率上与定位相似的原有核心品牌相比，仍有不少差距，发展潜力很大。Senda(森达)品牌作为中国男鞋第一品牌，对本集团核心女鞋业务构成有效的差异性补充，空间可观。”

 08  年收入增长53%至178.56  亿元：公司08  年全年的收入增长53%至人民币178.56  亿，其中鞋的销售收入增长55.8%至96.64  亿，运动服饰的销售增长49.8%至81.92  亿。毛利率由07  年的50.6%提升到了08  年的51.7%。净利润增长1.6%至20.03  亿元。每股盈利为0.238  元，每股股息6.5  分，公司的业绩符合我们之前的预期。
􀂾  鞋及运动服饰业务的库存处于合理水平：  08  年鞋的同店销售增速是12%，今年1  月份的销售，鞋的销售有40%多的增长，如果同比春节的情况，鞋差不多是15%的同店增长。08年前10  个月，运动品方面是15%的同店增长，到第4  季度开始放缓，今年春节同比去年春节，有5%的增速。目前鞋的库销比在4  左右，运动品的库销比在5  之下，在合理的范围里。
􀂾  妙丽，美丽宝等品牌有较大的发展空间：鞋的业务方面，08年底大陆的门店数目为6,050  间，09  年将新增900  多家的门店，加大在2，3  线城市的覆盖。09  年公司将着力新收购品牌在大陆的门店扩张。公司之前收购鞋的品牌，利润率在10%左右，而公司的自有品牌的利润率达到14%，所以新购的那些品牌的利润率方面，有一定的提升空间。
􀂾  09  年运动服饰门店数目保持不变：运动服饰的业务方面，08  年底大陆的门店数目为3,119  间，其中一线品牌有1,944间，二线品牌有1,152  间。公司今年将关闭一些效率不好的门店，调整门店的结构，增加一线品牌店，减少二线品牌店的占比，总的门店数目不变。
􀂾  目标价提升至4.73  港元，维持买入评级：综合绝对估值以及相对估值的结果，我们最终给予其4.73  港元的目标价格，此价格相当于09  年每股收益的15  倍，现价距离目标价格有16%的上升空间，我们维持其买入评级。

 品牌覆盖已基本完成  08  年公司基本完成对中档和中高档鞋类品牌覆盖，未来运动鞋类业务的销售占比不会再呈现上升趋势，并预计09  年鞋类业务在规模和利润增长上均有双位数字的增长。
08  年净利润实际增长36.9%  净利润无增长的主要原因为：（1）08  年公司缺少07  年3.6  亿元的一次性利息收入；（2）07  年公司运营的新百丽公司从08  年进入了半税制度。如果刨除两个客观因素，公司08  年的净利润同比上升36.9%。而经营利润率下降主要受到运动鞋业务和已经新收购的香港业务的拖累。另外公司新并购的鞋类业务产生的存货拨备和无形资产摊销费用对经营性利润率有0.5  个百分点的影响。
09  年公司业务展望  09  年公司将对运动鞋业务进行结构性调整：（1）将规模增长转为效率增长；（2）店铺结构优化。通过调整改善一线品牌和二线品牌的销售占比，提升运动鞋业务的盈利能力。另外收购业务将继续整合，优化供应链结构。整个整合优化过程预计需时1-2  年，届时公司的毛利率有望得到进一步的提升。
上调投资评级至“优于大市”虽然08年业绩不尽理想，但是基于公司快速的市场反应和及时的管理决策，公司已过的最恶劣的销售环境已经基本反映于股价中。我们看好公司的多品牌策略以及庞大的销售网络将最终帮助公司创造长期稳定的增长。基于0.77倍的PEG或15倍的PE给予公司4.70港元的目标价，“优于大市”的投资评级。

 预计  08  年每股盈利为0.24  元：  我们对  08  年的业绩预计是，收入达到171.8  亿，每股盈利为0.24  元，和市场的预计比较接近。另外，我们预计09  年毛利率不会下降，因为现在成本下降的还是比较多的，预计鞋子能维持在64%，而运动品业务预计毛利率维持在35%。公司对市场终端的敏感度比较高，去年的上半年就开始着手清理存货了，所以现在的存货情况还不错，鞋的库销比在4  左右，运动品的库销比在5  之下，在合理的范围里。
􀂾  同店增速较08  年底有所提升：受经济放缓的影响，公司的同店销售增速，在08  年10  月份之后出现了一定的下降。由于今年春节提前到1  月份，所以1  月份的销售，鞋的销售有40%多的增长，如果同比春节的情况，鞋差不多是15%的同店增长，运动品方面是5%左右的增速。
􀂾  妙丽，美丽宝等品牌有较大的发展空间：公司之前新收购的品牌，如妙丽，美丽宝，现在的生产是外包，以后会纳入百丽的生产和管理体系，我们相信它们今后会有很大的发展空间。比如妙丽，它和思嘉图的定位差不多的，现在它在大陆才100  多家店，而同档次的思嘉图有600  家店，它有比较大的发展空间。
􀂾  09  年将新增900  家鞋店，运动业务方面门店数量不变：鞋的业务方面，公司09  年将新增900  多家的门店，主要用于新收购品牌在大陆的门店扩张。今年运动业务方面，总的门店数量不改变，但会调整结构，会重点发展一线品牌，并关闭一些二线品牌。
􀂾  目标价维持4.6  港元，维持买入评级：综合绝对估值以及相对估值的结果，我们最终给予其4.6  港元的目标价格，此价格相当于09  年每股收益的15  倍，现价距离目标价格有24%的上升空间，我们维持其买入评级。

10 月份同店销售额增速下滑。百丽在10  月黄金周后鞋类产品同店销售额增速大幅下滑至5%，运动装增速则降至零，导致收入增速放缓。主要由于：经济状况不佳冲击零售市场，天气相对温暖使冬季新品销售延迟。如果消费放缓的趋势持下去，全年业绩将无法达到我们预期。
♦  2009  年展望：由于成熟品牌扩张步伐趋缓，新收购品牌短期贡献有限，因此2009  年收入增速将有所放缓。2007-2008  年快速扩张导致成熟品牌未来增长空间有限。而在消费疲弱的经济环境中，百货商店可能缺乏推出新品牌的意愿导致新品牌扩张面临更多的不确定性。我们预计百丽未来将更加致力于经营效率的提升，而非扩大规模（例如关闭未盈利门店）。
♦  我们将2008  年净利润增长预期下调至27.6%，以此推算08  年下半年净利润增速将从上半年的36%下降至22%。另外，我们还下调了2009-2010  年门店扩张假设（新开门店年增速在10%左右）和内生增速假设（4%）。此外，我们对费用率进行了微调，以反映新品牌初始费用与整合成本。我们调整后的2008-2010  年净利润增长预期分别为28%、18%和14%。
♦  维持推荐评级，但提醒投资者关注短期风险。百丽目前股价对应的2008  年市盈率为10.7  倍，位于行业中段水平。我们仍然看好百丽在内地鞋类产品与运动装分销市场中的领先地位，认为公司在经济上升周期中可以有出色表现。但短期来看，由于鞋类行业相对较小，百丽已达到一定规模，在经济放缓的环境中面临一定增长压力。

尽管08年4季度全行业普通大幅打折，但百丽的核心品牌仍然保持了经营利润率。
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运动服饰业务面临价格竞争与销售收入增长放缓的困境。
评级面临的主要风险
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为了刺激销售，零售商需要提供更大的折扣。
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新门店销售收入的增长疲软，并与原有门店构成竞争。
估值
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我们将盈利预测小幅调整，目前预计3年每股收益的年均复合增长率达到14%。
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我们对百丽国际维持4.66港币的目标价格，相当于15倍的综合市盈率，我们对该股维持买入评级。