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英国国库现金管理与国债管理经验
宗军

一、宏观的经济、法律政策背景
英国宏观经济政策的基本原则是：（1）保持宏观经济政策的延续性和稳定性，以此提供稳定的经济环境；（2）财政政策和货币政策相分离，政府设定通胀控制的目标水平，央行(BOE, Bank of England)负责实施这一单一目标，与财政目标相分离，以此提高各职能部门的操作效果和可信度；（3）财政政策与债务管理政策受《财政稳定法》（Code of Fiscal Stability）的约束。该法案以法律的形式对财政政策和债务管理政策行为作了明确规范，基本立法精神是保证财政政策公开性，明确财政政策各级决策实施者的义务，以此促进财政政策的透明度、稳定性、责任性、公开性和效率度，避免经济政策受政党政治的干扰过度波动。
英国近年来财政政策的目标是在中期实行稳健的公共财政。一方面通过税收与支出的调节，把债务控制在较低的水平；另一方面根据“谁受益、谁支付”的原则体现代际公平（Inter-generation Equity）。财政政策目标的设定有两条基本的财政纪律。一是在经济周期运行中，政府借债只能用于投资，而不能用于当期消费支出，换言之，政府消费收支必须平衡，这是不可逾越的铁律。另一条财政纪律是可持续投资，在整个经济周期中把公共债务率（公共部门的净债务余额与GDP之比）控制在一个稳定的审慎的水平，不超过40%。
英国债务与现金管理和宏观经济政策的关系是：它属于财政政策的一部分，并与货币政策相分离。在英国，债务与现金管理的机构是债务管理局（DMO, Debt Management Office），它的职责是支持财政政策的实施，“在考虑风险的基础上，以最低成本进行长期债务筹资，以成本收益衡量最有效地管理政府账户体系（Exchequer Pyramid）的现金总需求，并与货币政策相协调。”
债务管理政策由于决策和实施过程以及机构的独立性，在很大程度上不会对央行管理通胀目标产生影响。不过由于政府债务管理是通过国内金融市场进行的，受制于国内货币环境的影响，又对国内货币环境有反馈作用，所以和货币当局的协调也是有必要的

二、组织结构框架
在债务管理局成立以前，英国的债务管理由央行操作。1998年债务管理局成立，隶属财政部（HM Treasury），独立于央行。其基本考虑是两个方面：其一，债务管理的职能从央行业务活动剥离出来，由央行通过设定利率完成单一政策目标（通胀水平），避免目标分散造成实际的或者市场认为可能的利益冲突。其二，以此减低市场的不确定性，即市场利率水平仅由央行操作向市场传导信息，而不确定性的下降有利于融资成本的降低。
具体地，债务管理局行政隶属于财政部。每个财政年度初，债务管理局的总体原则和国债规模由财政部部长会议确定，但在具体管理和操作方面实行专家治理，具有相当大的独立性和市场可信度。财政年度末，债务管理局向财政部提供年度述职报告（Annual Report and Accounts）和下年度筹资预案（Annual Remit），就政府资产管理目标提出建议，财政部结合财政收支和国际收支状况作通盘考虑。
债务管理局独立于央行。一是地理位置上和央行隔离。二是债务管理局没有利率变动的内幕消息。三是债务管理局负责国内债务管理，与央行负责的海外储备管理（英国没有外币债务）相分离。央行作为政府的银行，为债务管理局提供结算、账户登记和每日转账等服务。
债务管理局的主要职能有四项：（1）政府的债务管理，包括国库券（T-bills）和中长期国债（Gilts）发行、国债市场管理；（2）政府的现金管理，包括政府每日现金流的转入和付出、国库券发行、货币市场拆借；（3）政府的短期资产管理，包括现金盈余和一次性许可费收入的管理；（4）中央政府向地方政府的资金放贷以及几种指定的公共部门基金（Public Sector Funds）的投资等。

三、政府账户体系
债务管理局作为现金管理者管理政府账户体系。该账户体系包括三级主要账户：债务管理账户（DMA, Debt Management Account）、国家贷款基金账户（National Loans Fund）和集中基金账户（Consolidated Fund）。
其中，债务管理账户是政府的现金和债务管理总账户反映每日债务管理活动（包括现券交易、回购交易和货币拆借）和国家贷款基金账户余额变动。英国立法赋予该账户的功能：（1）弥补日常账户不足，融出日常账户盈余资金；（2）为满足中长期债务需求筹资；（3）提高国债市场的流动性、稳定性和效率性。
国家贷款基金账户是政府的借贷账户，反映国家储蓄账户（National Savings）向公众的零售借债（Retailing Borrowing）及偿付、公共工程贷款委员会（Public Works Loan Board）向地方政府放贷及收回、政府机构融资（Department Lending）和集中基金账户余额变动。
集中基金账户是政府的收支账户，反映税收部门的收入和政府机构支出活动。从法律依据看，集中基金账户集中体现了英国政府的征税权力和征税能力，是运作国家贷款基金、债务管理账户和国家储蓄账户的最终资金担保。
政府机构账户
国家储蓄账户
公共工程贷款委员会
债务管理账户
国家贷款基金账户
集中基金账户
税收部门账户
政府债务与现金管理
政府收支账户
政府借贷账户
政府账户体系图如下（图一，图中箭头表示现金流向，方框表示各类政府账户）：
公开市场上与金融
机构进行的借贷活动

全部净余额

向公众零售借贷

税收与消费 向地方政府放贷
支出余额

政府机构融资

支出、放贷

税收

上述三个主要账户构成一个垂直的金字塔式的账户体系。每日日终，央行自动清算各账户余额。第一步，关税和货物税账户（Customs and Excise Balance）清零，余额连同国内税账户（Inland Revenue Balance）全部结转到单一税收账户。第二步，单一税收账户清零，余额全部结转到集中基金。第三步，集中基金清零，余额结转到国家贷款基金，如果集中基金余额为负，则由国家贷款基金支付轧平（covered）。第四步，各政府机构的现金余额也全部结转到国家贷款基金，这时，所有级别低于国家贷款基金的账户净余额，无论盈余还是赤字，都转到国家贷款基金。第五步，国家贷款基金净余额清零，全部结转到债务管理账户。
该账户体系在央行开立，以此避免在商业银行开户的信用风险。各账户互相联系，可以把全部账户体系中的资金余额有效集中到指定账户（DMA）上，便于减少政府持有的总余额。
所有债务管理账户以下的政府账户的隔夜余额为零。日终若债务管理账户赤字，则由债务管理局借款弥补；若债务管理账户余额超过规定的预留金额，则由债务管理局贷出。预留金（Cash Deposit at BOE）的目的是为可能发生的错误账目调整和日间赤字提供缓冲，目前定为2亿英镑。

四、现金流预测
（一）年度预测
年度预测的基础是财政计划（Fiscal Projection）。每年英国政府要对下一个财政年度的经济形势和财政收支作两次预测方案。11月提出预算草案，3月提出正式预算。这些财政计划需要考虑：经济增长前景、税收体制改革、今后三年的公共支出计划、中长期支出增长预期等因素。
预算不足部分由净债务（Net Borrowing）弥补。净债务是按照权责发生制（Accrual Principle）的会计口径计算的,还需要调整为当期现金流量法计算的中央政府净现金需求（CGNCR, Central Government Net Cash Requirement）。净现金需求是年度借债的主要依据之一，它反映了预测期财政年度内政府现金收支的缺口。实际举债时还要考虑到期偿还债务、上年财政结余变动和国家储蓄账户变动。
以英国2002-2003财政年度公共部门预算转为现金预算为例（表一）：
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经常预算余额（Surplus/Deficit on Current Budget） 3.0 （单位 十亿英镑，下同）
投资预算（Net Investment on Capital Budget） (_14.2)
公共部门净债务（Public Sector Net Borrowing 11.2
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公共部门净债务 11.2
- 地方政府净债务（Local Gov’t Net Borrowing） 0.9
- 国有公司净债务（Public Corp. Net Borrowing） 1.3
= 中央政府净债务（Central Gov’t Net Borrowing） 90
+ 金融交易负债（Financial Transactions） 2.6
+ 预算会计调整（Accruals Adjustments） 0.1
= 中央政府现金需求（Central Gov’t Own Cash Needs） 11.7
+ 向其他公共部门的贷款净额（Net Loans to Other Parts of Public Sector）1.8
= 中央政府净现金需求（CGNCR） 13.5
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如前所述，财政部根据债务管理局年度报告和筹资预案建议，确定下一年度举债额和债务类型构成，债务管理局据此细分国债的各期限品种，形成融资计划书（Financing Remit），作为年度操作的规范性文件。
以债务管理局2002-2003年度融资计划书为例(表二)（单位为十亿英镑）：
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中央政府净现金需求（CGNCR） 13.5
+ 到期债务（Maturing Debt） 17.0
= 融资总需求（Gross Financing Requirement） 30.5
- 国家储蓄资金变动（National Savings contribution） (_1.5)
- 债务管理账户预留金变动（Change in DMO Balance at BOE） (0.1)
= 融资净需求（Net Financing Requirement） 32.1
其中，计划通过国债筹资（Planned Gilt Sales） 22.4
短期普通国债（Short Conventional） 5.5
中期普通国债（Medium Conventional） 5.5
长期普通国债（Long Conventional） 6.9
指数化国债（Index Linked） 4.5
计划通过短期债务筹资（Planned Net Short-term Debt Sales） 9.7
国库券（Change in T-bill Stock） 4.3
年内收支时间不一致造成的DMA余额变动
（Change in DMO net cash position） 5.4
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（二）年内预测
年内预测需要了解现金收支流的方向、数量和时间，不过和年度预测的数据源是一样的。财政部从税务部门得到收入预测，从各政府部门得到支出预测，从融资计划书知道未来债务还本付息情况，以此对全年财政状况（如经常项目结余、净借债）和每日净现金流（Daily Net Cash Flows）作出预测。其中每日净现金流预测对债务管理局是最重要的。
财政部把预测情况通知债务管理局后，债务管理局还要从央行结算系统（CHAPS）了解各部门收支，并直接从有关部门了解实时发生的重要现金流，将预测和实际结果相互核查，以求掌握确切的现金流状况。即将启用的政府在银行的账户即时监控系统可以大大提高预测的准确性。

五、现金管理操作
债务管理局的现金管理目标依法规定是：“每日通过市场操作，以最小化成本冲销国家贷款基金账户的净现金流。”为此，还须达到以下四个目标：（1）操作策略必须平衡风险和成本；（2）避免影响短期利率水平；（3）遵循央行贯彻货币政策目标所规定的要求；（4）考虑对货币市场效率的影响。
现金管理的组织结构框架是三级：债务管理局委员会的下级有现金管理委员会、信用和风险委员会等机构，现金管理委员会的下级是现金交易员。现金管理委员会根据债务管理委员会年初提出的融资计划书和最近市场变化，每周向现金交易员发出交易指令。交易员也可根据市场变化，在授权范围内适当调整。信用和风险委员会在整个过程中对上下两级委员会提供建议。
具体操作流程是：（1）提出未来五个月的每日现金流预测(Daily CF Forecast)；（2）将每日现金流从财政年度初开始累计，得到每日累计现金流预测(Cumulative Daily Forecast)；（3）扣除净交易因素（包括前期债券的到期偿付、前期回购交易现金流）；（4）发行国库券，进行年度和季度现金流平滑操作（Cash Flow Smoothing）；（5）通过回购，进行月度和每日现金流平滑操作，借出现在盈余现金，到未来赤字时到期收回，或者借入资金弥补现在的赤字到未来现金盈余时偿还；（6）微调(Fine Tuning)后的结果与预测仍无法一致，为了防止赤字透支，债务管理账户上要有预留金（英国目前是2亿英镑）；预留金仍不足时，需要安排向商业银行拆借，多余的拆出，这称为延迟交易安排（Late Trading Arrangements）。
在2000年英国财政盈余，出现累计现金盈余，这就涉及到现金盈余管理（Surplus Cash Management）。现金盈余管理适用一般基金管理规范，其侧重点在安全性、流动性之外，更多强调营利性，即不低于3个月LIBOR收益率。

六、国债管理
（一）一级市场拍卖发行
1995年以前，一级市场发行都以临时公布的增发（Tap Issuance）方式，由央行代为操作。1995年，一级市场发行开始以拍卖方式进行，1998年交由财政部下属的债务管理局操作管理。
一级市场发行包括两个几乎并行的过程：预发行交易（When-Issued Trading）阶段和招标发行（Auction）阶段，没有发行后分销期。发行公告日（Announcing Day）后一周为招标日(Auction Day)。招标日的下一个工作日是发行日(Issuance Day)，也是招标结算日(Settlement Day)。自发行公告日到发行日日终为预发行交易期。此后即转入二级市场交易。
一级市场发行的有国库券（T-bills普通国债（Conventional Gilts）和指数化国债（Index-linked Gilts）。债务管理局保留取消或者部分取消投标书的权利。
国库券是指发行期限在1年以内的债券，债务管理局优先考虑发行较短期限品种的国库券。分为定期发行（Weekly Tenders）和不定期发行（Ad hoc Tenders）两种方式。采取竞争性收益率招标和多重利率中标方式，不设投标上限。2001年10月后，其最低发行量（以面值计）从5000英镑提高到2.5万英镑。一般每周五发行，并在债务管理局网页上公布下一周发行的期限和数量。两种方式的处理过程相似，差异如下（表三）：

定期国库券发行
不定期国库券发行
期限品种
1个月、3个月、6个月和12个月，其中1个月、3个月的每周都稳定发行
不超过1个月
招标对象
国库券主承销商（9家）
国库券主承销商和全部现金管理交易对手方（保密）
投标方式
电话、面呈或邮递方式；可撤销；最低投标量50万英镑，增量以5万计；价位不限
只能通过电话，不可撤销；最低投标量500万英镑，增量以100万计；最多投5个价位
结算
在书面或电子确认之外，还与全部中标商电话确认
仅与主承销商和部分中标商电话确认
普通国债和指数化国债都是期限在1年期以上的债券，采取固定利率价格招标方式。两者的区别是（表四）：

普通国债
指数化国债
概念
国债本金偿还和利息支付都固定
国债本金偿付和利息支付都随零售价格指数（RPI）的变化而变化
债券性质
固定本金、固定利率，即本金偿付=名义面值，每次付息=本金*名义利率
浮动本金、固定利率，即某日本金=发行日面值*当日指数化比率，每次付息=当日本金*名义利率
引入拍卖发行的时间
1995年
1998年
招标对象
所有英国居民或机构，其中含国债做市商（16家）
指数化国债做市商（11家），其它投资者只能通过做市商代理
非竞争性投标额
0.1万-50万英镑
0.1万-250万英镑
做市商基本承销额
发行量的0.5%
发行量的10%，不过要根据前期投标表现有所调整
最高投标限量
发行量的25%
发行量的40%
招标方式
多重价位中标
单一价位中标
注：1.指数化债券中，名义利率反映扣除通货膨胀影响的真实利率水平。
2.指数化比率（Indexed Ratio）, 等于当日RPI参考值与发行日RPI参考值之比，反映从发行日到计算日这一期间的通货膨胀对债券本金的影响。
（二）债券注销
债券注销，是指债务发行体在已发行债券未到期前购回注销的交易行为。就英国债务管理局的操作实践来看，主要包括逆向拍卖（Reverse Auction）、债券整体置换（Conversion Offer）和债券部分置换（Switch Auction）等三种方式。
所谓逆向拍卖，是指债务管理局通过拍卖方式购回注销（Buyback）部分未到期债券的一种方式。它一次指定3个国债品种，面向持有或者可能持有指定债券品种的做市商，按照价格招标、多重价格招标方式进行。债务管理局从底价到高价收购，直至招满为止。逆向拍卖的目的是在市场需求强烈的时候发行长期债券（此时长期债券的市场利率相对较低），而以长期债券的发行收入支付较短期限的国债购回额。
所谓债券整体置换，是指债务管理局在3个星期的要约期内，面向所有指定国债品种的持有人发出要约，承诺按照固定置换比率（Conversion Ratio）以增发另一种现有债券的形式购回指定品种的全部流通余额。这一固定比率是参考两种债券的市场利率换算成价格比制订的，持有人可以自由决定是否置换。这样，债务管理局实际承担了部分利率风险。因为当投资人对置换比率满意时才会置换，而不满意时可以不置换，债务管理局的置换计划可能就会落空或者招不满。债券整体置换的目的是为了提高市场主流品种的容量和流动性。
所谓债券部分置换，是指债务管理局面向主承销商以拍卖方式发行较长期限的新券（on the run）同时替换较短期限的旧券（off the run）。这种方式招标对象较窄，其置换比率是由市场化发行价格确定的。目的是在不过多增加债券总余额的情况下尽快建立包括长期国债的完整收益率曲线（Yield Curve），另一方面剔除不活跃的旧券，便于伦敦金融时报指数（FTSE）样本更新。
（三）二级市场交易
债务管理局的二级市场行为按操作方式可分为：回购（Repo & Reverse Repo）和现券交易（Outright Purchases & Sales）及其它交易。
英国的回购工具限于1年以内。回购交易都采用实际价格，而不是面值总额进行交割。英国实行的是开放式回购，分为固定履约日（出押方在回购履约日前不得中止回购协议或更换质押券）和不固定履约日(出押方可随时提出中止回购协议或更换质押券的要求)两种。债务管理局出于保证现金管理不受干扰的考虑，采取固定履约日回购，实行类似期货交易中的每日钉市的保证金制度（Margin System）。
现券交易主要用于现金盈余管理，类似货币基金管理，最长投资期限是1年，考察投资表现的收益率指标是不低于3个月LIBOR。投资工具必须符合一定的信用等级，但债务管理局在出售债券时，不对购买方保证债务工具的信用等级。
此外，债务管理局还进行一些无质押担保的信用交易以及衍生金融工具，以此调整资产结构，管理汇率风险和利率风险。
债务管理局的二级市场行为按交易对象基础可分为竞价交易（Tenders）和双边交易（Bilateral）。竞价交易以拍卖方式进行，交易对象限于各类国债的主承销商，交易达成后对手方身份将被公开。双边交易则以双边询价方式进行，交易对象广泛，除主承销商外，还有其他的现金管理交易对手方，交易达成后不公开对手方身分。
具体的二级市场交易工具如下（表五）：
二级交易方式
交易工具
交易对象基础
回购
国债及其本息剥离债
（英国政府发行，英镑面值）
竞价或双边交易
国库券（英国政府发行，英镑面值）
英国政府发行的非英镑国债、国库券
双边交易
部分最高信用级别的国际机构发行的英镑或欧元债券
部分最高信用级别的欧洲政府发行的欧元国债
部分信用级别高的国际机构或者外国政府发行的短期债券
部分央行票据
现券交易
部分国债及其本息剥离债
（剩余期限小于6个月）
竞价或双边交易
国库券
部分大额存单（CDs）
（剩余期限小于1年）

双边交易
部分商业票据（CPs）
（面值为英镑、美元、欧元和日元,
剩余期限小于1年）
部分结算银行票据（eligible bank bills，剩余期限小于6个月）
部分银行票据（剩余期限小于6个月）
部分信用级别高的债券工具
（国际机构或者外国政府发行，剩余期限小于1年）
其他交易
无担保现金交易
（unsecured cash basis）
双边交易
短期衍生工具（货币互换、远期利率合约、利率期货）
适用衍生工具交易规则

（四）交易对手的选择
债务管理局按照实际操作工具的不同，把交易对手分成五类，各类的实际参与者可以重叠。这五类分别是国库券主承销商（9家）、普通国债主承销商（16家）、指数化国债主承销商（11家）、现金交易对手方列表（保密）以及普通市场参与者。

（五）托管结算安排
CREST（含CMO,CGO系统）是法定的中央登记托管机构。
国库券的托管机构可以是中央货币局（CMO，由央行代表CREST公司运作），国债的托管机构可以是中央国债局（CGO，由央行代表CREST公司运作）。因为CREST系统已成为欧洲清算银行集团（Euroclear）的分支，而欧清银行与明讯清算银行（Clearstream）之间有桥式系统（Bridge）连接,所以国库券或国债的托管机构也可以是欧洲清算银行、明讯清算银行等同级机构。
英国国库券和国债的清算使用CHAPS支付系统（由央行和CHAPS公司共有、由央行操作）或者SWIFT系统。资金清算机构可以为CREST、欧洲清算银行、明讯清算银行等。
国债交易结算即使有应税收入也不用扣预提税（Withholding Tax）。
国债的分拆（Stripping）、复合（Reconstitution）或者国债面值的分拆（Splitting）都由央行簿记托管系统进行。

七、英国债务与现金管理对我国相关管理的启示
回顾以上对英国债务与现金管理的介绍，结合我国的财政实践和国债市场现状，我们可以清楚地得到以下结论。
其一，需要确立可持续财政政策的理念。
英国债务与现金管理的宏观理论背景是自由市场主义经济思潮在欧洲的重新盛行。90年代英国工党在成为执政党前后，在应对福利负担沉重、经济活力不足的所谓“英国病”的过程中提出“第三条道路”。布莱尔执政后，经济政策已经摒弃了传统的福利主义大财政思想，转而推行稳健的和可持续的财政政策。1992年欧盟《马斯特利赫特条约》规定了欧元国家的基本宏观经济达标指标，其中公共债务余额占GDP比重不得超过60%，公共赤字占GDP比重不得超过3%，通胀水平不得超过3%。前两个指标直接对财政政策构成约束，后一个指标虽然是货币目标，也有赖于财政的稳健经营。这说明实行审慎的财政政策成为欧盟国家的共识。虽然英国迄今未加入欧元区，但上述指标客观上对欧盟所有国家包括英国都有指导意义。事实上，英国90年代以来公共债务余额占GDP的比重最高仅在40%左右，目前在30%的水平。财政自律加强受自由市场主义影响的另一个方面是企业经营的思想渗透到公共财政管理中。把整个政府部门看成一个独立经营、自负盈亏的企业，预测和核查它的现金流，财政部即可视为这个“政府企业”的财务管理部门，这就理清了政府经济活动和市场监管的不同职能关系。
在我国，财政思想也经历了一个从“四大平衡”要求到周期性平衡的发展过程。目前，我国正在实行积极财政政策，预计这一政策还将持续一段时间。在保证财政投入力度的同时，也要密切关注公共债务余额的总规模和相对规模，力求财政投入的产出效率和维持代际公平。
其二，要立法先行，促进财政部门的职能转型。
完成财政部门的职能转变，必须先界定其职能。英国的财政框架大致由1998年通过的《财政稳定法》加以规范。英国财政部下属各机构职能也以法律的形式加以明确和规范。这反映了英国朝野的共识，一方面加强了政府经济政策和经济活动的可预见性、透明度和相对稳定性，使政党政治和政府换届对经济活动不致产生难以预测的影响；另一方面，财政职能部门据此也可以明确职能和管理目标，便于实际操作和绩效考核。
从财政部门的职能看，可以把财政部门活动简要分成经济性交易活动，和行政性监督活动，两者要严格区分。对于和私人部门进行的经济性交易活动，应该强调以市场普通交易方的身份参与，而不宜有过多的特殊化。我们看到英国债务和现金管理中，债务管理局无论在国债发行还是二级市场交易都以不扭曲市场利率水平为前提。债务操作的程序化安排也是为了给市场以稳定的预期，减低市场对于财政部门债务操作的不确定性波动，从而也有利于低成本债务筹资。进一步地，在现金和国债管理中应逐步引入数理模型和管理软件，不断提高预测分析和操作管理水平。
从行政性监督活动看，主要是强调政府账户统一，收支职责明确和会计处理方法透明、合理。目前中国加大财政体制改革力度，严查部门“小金库”，财权统一、账户统一，为开展更加扎实精细的国库管理工作做好准备。
其三，要树立正确的长期债务发行理念。
树立长期债务发行的根本原因，一是因为经济周期波动不可避免，经济疲弱期需要发行债务，扩大政府投资；二是因为政府需要刺激产业创新，在产品结构升级之初给予适当扶持，从而提高全社会的高附加值产品供给。上述情况都可能使得财政出现赤字，需要债务发行加以弥补。
在我国，财政赤字用国债弥补的观念根深蒂固，但在具体理解上存在两个误区。一是把经常性收支预算和投资预算混为一谈，简单地认为有赤字就要发债弥补。从英国的实践看，英国经常性收支（即中央政府作为消费部门的支出和经常性收入）预算必须平衡有余，这一点已用法律形式固定下来。我国要实现这一点，必须花大力气解决“吃饭财政”问题，巩固中央机关机构精兵简政的改革成果，强化预算约束，从体制上有效抑制行政建制的膨胀。二是认为如果财政预算盈余持续，就没有必要发行国债了。这种看法是片面的。因为发行国债的两个根本性需求因素（即应对经济波动和培育产业升级）没有改变，如果只是断断续续的“应急”发行国债，市场对于国债的预期就会很不稳定，国债市场流动性趋弱直至债市萎缩，可以预期在这种情况下，市场化发行国债的筹资成本必然高企，这在财政特别需要钱的时期会加重财政负担，加大市场波动。
其四，要重视国债二级市场流动性管理。
我们看到，英国立法赋予债务管理局相对独立地管理债务管理账户的职责和权利，其功能主要包括：（1）弥补日常账户不足，融出日常账户盈余资金；（2）为满足中长期债务需求筹资；（3）提高国债市场的流动性稳定性和效率性。可见，促进国债市场的流动性是国债发行体的应有之义和既定目标。发达国家国债筹资成本普遍低于市场其他利率工具的水平，在英国，国债发行成本节省25个基点左右，其根本原因一是无信用风险（这是以稳健的财政政策和健全的财政监督机制为基础的），二是国债市场的充分流动性。
国债市场流动性并不是国债天然就具有的特征，在英国，它是国债发行体精心培育的结果。首先，它规范发行程序，制定了严格的操作日程、时刻表，做到定期发行，数量公开，使得市场预期平稳。其次，它的操作原则就规定不影响短期利率水平，仅以平等的发债主体参与市场交易。再次，发行前的预发行交易制度使得国债一级和二级市场衔接紧密，发行价格更加反映市场意愿，有利于维护国债市场稳定，避免投标和交易行为的盲目性。第四，它通过拍卖、逆向拍卖、置换、指定做市商等方法致力于建设完整的国债收益率曲线，集中提高基准国债的市场容量和交易活跃度。上述做法，有些我们已经在做，有待完善，有些在中国国债管理中还是新事物，这些都具有借鉴意义。

说明：本文第一到六部分是根据2002年12月—2003年4月财政部--世界银行关于国库现金和债务管理的有关讲座，以及英国债务管理局的网页（www.dmo.gov.uk）公开信息等整理而成，第七部分为作者所加，不代表财政部、世界银行或英国债务管理局的意见。

（作者单位：中央国债登记有限责任公司）