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从非对称信息看公司融资与资本市场
――兼谈中国股票市场存在的问题
君安学术论坛 第八讲
北京大学工商管理研究所所长：张维迎教授
（根据张教授1998年5月19日讲座录音整理）
首先谢谢各位！
　　最近有关东亚金融危机的问题讨论很多，我们君安学术论坛也请过三位教授、专家就东亚危机作过报告。我这次报告的第一个目的是为大家提供一个分析东亚危机的经济学方法；第二个目的是分析中国当前资本市场和公司融资方面存在的问题。
　　我们知道，所谓融资，简单地说，就是一部份人出钱，另一部份人花钱；就是如何使钱从有钱的人手中流到用钱的人手里。资源从一个人手里流到另一个人手里有三种方法：第一种是抢；第二种是骗；第三种是换。在计划体制下，政府获得资源的方式基本上跟抢差不多，说的好听一点是“暗拿”；在完善的市场经济中，获得资源只能靠换；而在我们这个处于过渡阶段的经济中，抢、骗、换混合在一块。抢和换的区别在哪里呢? 在于抢是人家被逼而不是自愿将资源给你；而骗呢，是人家非常高兴地把资源给你。这是因为，骗总是和交换在一起，总是以交换的面貌出现。如果没有交换发生，骗也就很难进行。所以在任何一个社会，防止抢是比较容易的；但要防止骗却是很困难的。金融制度建设中最麻烦的问题就在于如何防止在交易中发生欺骗。从企业的角度来看，也就是我们今天要谈的融资中的欺骗问题。
　　企业能拿出什么东西来进行交换呢? 说得简单一点，企业能拿出来交换的东西只有两种，一是企业的现在，二是企业的未来。也就是说企业要么出卖它现在生产的产品或劳务，要么出卖它未来的收益权。出售现在生产的东西叫做销售，出售未来的东西叫做融资。
　　销售是通过产品（商品）市场进行的；而融资是通过资本市场进行的。首先应该注意到，这两个市场有一个共同的特点，那就是买东西的人，比如说买戒指的人，或者买股票的人，不知道的东西要比卖东西的人不知道的要多，如俗话所言“买的不如卖的精”。在经济学上，这种情况被称为信息不对称。信息不对称问题在资本市场上和产品市场上都存在，但是，很显然，在资本市场上，这一问题的严重程度、后果，都要远远超过产品市场。
　　为什么这么讲呢? 我们知道，在产品市场上，当你买一件物品时，一般来讲，只要你出了钱，总会得到一些东西。消费者是“不见兔子不撒鹰”，尽管这个兔子也可能有好坏之分。但是当你在资本市场上买一个未来，当你把钱掏出去之后，你什么现货也没有得到，你得到只是一种将来的承诺，是卖者开的一个“收据”。那么企业能不能兑现这个承诺呢? 不一定。为什么呢? 因为花钱人的承诺通常不能用法律来规定。好比一个股东，当他买了股票之后，这个股票的收益率是没有法律能够规定的。所以，这种承诺在好多情况下就变成一张空头支票。这就是公司融资和资本市场的根本问题，也就是我们今天讲的主题：“从非对称信息角度来看待中国公司融资与资本市场”。
　　下面我分五个方面来讲这个问题。第一个问题是非对称信息如何导致融资中的逆向选择和道德风险，如何限制了资本市场的发展，又如何导致了我们现在看到的各种各样的金融危机和泡沫。第二个问题是声誉机制在资本市场中的重要性。第三个问题是对投资者的法律保护―――我认为这是资本市场健康发展的一个关键性问题。第四个问题，我简单讲一下对金融市场的管制及可能带来的问题。最后我再讲一下中国股票市场存在的一些问题。前四个问题，基本上是理论性的。弄清楚这些理论问题，不仅对分析中国资本市场，而且对分析所有的金融市场都是有帮助的。

　　第一，非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机
　　一般来讲，非对称信息可以分为两类，一类我们叫它事前非对称信息，好比说交易之前买者不知道但卖者知道的信息就是事前非对称信息；第二类是事后非对称信息，也就是签订合同后，卖者或买者的行为。第二类非对称信息问题在产品市场上是不那么严重的，因为在产品市场上当你买了之后，一般讲厂商的行为不大容易对买者的利益发生影响。当然，我们知道，产品如果提供保修的话，厂商的行为就会影响消费者。但一般来讲，这个问题不是很严重。但是在资本市场上，由于你买的是未来，你将来的收益几乎完全取决于企业的行为。这样，厂商的行为对投资者就非常重要。
　　在资本市场上，事前信息不对称，主要包含两个方面：一是有关企业经营者能力的信息不对称；二是有关企业的质量、项目的质量的信息不对称。事后信息不对称，一般来讲，主要是指经营者对的投资项目的选择以及经营者是否努力工作。在经济理论中，第一类信息不对称导致逆向选择，第二类信息不对称导致道德风险。
　　现在让我举个例子，来说明这些问题给企业融资带来的困难。
　　假定有两个投资项目，第一个项目是A，第二个是B。每个项目都需要100万的投资，都有成功和失败两种可能。第一个项目成功的概率是0.9，成功之后收益是130万；失败的概率是0.1，失败之后什么也没有了。所以预期收益率为17%。第二个项目成功的概率只有0.5，但成功之后收益为200万。如下表所示：

· 一个例子：逆向选择
项目A：
投资额
成功(概率=0.9)
失败(概率＝0.1)
预期收益
无风险利率
100
130
0
117（17％）
10％

项目B
投资额
成功(概率=0.5)
失败(概率＝0.5)
预期收益
（收益率）
无风险利率
100
200
0
100（0%）
10％

　　假设无风险资产的利率是10%。很显然，在这个例子中，如果我们假定投资者是一个风险中性的投资者，第一项目应该进行，因为预期收益大于机会成本（17％大于10％）；而第二个项目是不应该进行的，因为预期收益小于机会成本。如果没有信息不对称，也就是说，出资者知道那个项目是A，那个项目是B，市场会自己解决这个问题。为什么呢？
　　在对称信息下：项目A能得到融资，因为给定成功的概率为0.9, 无风险利率为，贷款人投资100时要求的风险回报为；项目B得不到融资，因为贷款人要求的风险回报为.
　　但是，在信息不对称下，两个项目都得不到融资。这是因为：假定投资者只知道A、B的可能性各为50％，要求风险回报为. 此时，项目A将退出，只有项目B想融资。但投资者会推定申请融资的项目一定是B，所以就会要求利率上升到120％，此时，项目B也只好也退出。
　　项目A的预期收益率大于市场的无风险利率，但同样得不到融资，显然是一种损失。麻烦在什么地方呢？麻烦在于企业与投资者之间的信息不对称。信息不对称的结果是这两个项目都得不到融资，这就是逆向选择。让我们现在来详细看一看这个逆向选择是如何发生的。假使企业向银行申请100万贷款，说要投资一个项目。银行不知道企业将投资的项目是A（好项目）还是B（坏项目），只知道该项目是A和B的可能性各为50％。那么，银行要求的的风险利率是多少呢？71.1%。但是这个时候，第一个项目，也就是这个好的、安全的项目，成功以后的资本收益率也只有30％，不足以偿还贷款，所以不会借款。但项目B成功后的资本收益率是100％，远远高于71.1%的贷款利率，所以这样的项目最有积极性申请贷款。但是我们知道贷款的人（银行）也不傻，他理性地推断，申请贷款的肯定会是那个坏项目B这时候，他就会要求把利率从原来的71%提高到120%左右，但这样一来，第二个项目也不会申请贷款了。
　　这样我们看到信息不对称如何导致一个好的项目也无法融资。如果你有一个企业，一个好的项目，即使你再有本事，但是如果你没有办法告诉出钱的人你有本事，你有好的项目，你仍然得不到资金。这是一个逆向选择的例子。
　　接下来我们用这个例子来分析一下道德风险问题。假定出钱的人没有办法监督贷款的用途。那么，在借款的时候，你可能说你将选择投资项目A,但是在你拿到钱之后，你就有更大的积极去选择项目B。为什么呢? 假定出钱的人相信了你的话，以22.2%的利率贷款给你。拿到这笔钱，如果投资项目A，成功时，收益为130，偿还贷款后，剩下只有7.8万，期望收益只有7.02万。但假如把这钱用于投资项目B的话，成功时的收益200，偿还贷款后还剩下200－122.2＝77.8万，期望收益为38.9万。显然，将贷款挪用于风险大的项目B是一件诱人的事情。这也就是为什么好多借钱的人借的时候说的话与借完之后干的事很不一样。借钱之前他有积极性告诉你好项目，借钱之后他更有积极性干坏的项目。预料到这种“言行不一”，理性的投资者将不愿意出钱，结果仍然是聪明反被聪明误。
　　我们现在用刚才讲的例子，来看一下金融危机怎么出现。假定在我们刚才的例子里，企业最初有一百万资产，尽管这个资产不能投资但如果需要的话能够变卖，因此这些资产能够作为抵押。在这种情况下，如果投资于项目A，得到的两种结果是：90％的可能性最后有二百三十万，10％的可能性最后有一百万。假定其他的变量与前面一样。第一个企业贷款，贷款人要多少利息呢？很简单，比如说无风险利率为10%，那么有10%的可能性，企业只能够通过变卖资产来偿还本金100万；有90%的可能性，本利都可以偿还。所以，贷款人要求的利率应该是(见表3)。这时候，借钱的人用这笔钱投资后，预期收益为107.01。另一方面，如果他投资于项目B，贷款人要求的利率将是. 这样的话，借款人的预期收益只有，很显然了，他不会选择风险大的项目B。如果贷款人只知道项目A和项目B的可能性各为一半，他所要求的利息率是，这时候，借款人投资于项目A的期望收益是103，投资于项目B的期望收益是92.2，所以他仍然会选择第一个项目。
· 逆向选择和道德风险解释解释美国S&L和金融危机：（假定原来有100万资产作抵押）
如果投资项目A
投资额
成功(概率=0.9)
失败(概率＝0.1)
预期收益
无风险利率
100
130＋100＝230
0＋100=100
117（17％）
10％
贷款人要求的利率：r＝{[110－100×0.1]/0.9－100}%＝11.1％
借款人的预期收益＝{230－111.1}×0.9＝107.01
如果投资项目B
投资额
成功(概率=0.5)
失败(概率＝0.5)
预期收益
（收益率）
无风险利率
100
200＋100＝300
0＋100=100
100（0%）
10％

　　贷款人要求的利率：r＝20％
　　借款人的预期收益＝（300－120）×0.5=90
　　如果贷款人只知道每个项目的概率是50％，那么他要求的利率将是：
11.1%×0.5+20%×0.5=15.55%
　　借款人：投资项目A：收益＝(230－115.55)×0.9=103.01
投资项目B：收益＝(300－115.55)×0.5=92.225
　　所以，将选择项目A
　　现在假定第一次输了，100万没有了。那么，
　　如果投资项目A：收益＝(130－115.55)×0.9=13.005;
　　如果投资项目B：收益＝(200－115.55)×0.5=42.225.
　　所以，将投资项目B。当然，预期到借款人的道德风险行为，贷款人将拒绝贷款。危机发生了。

　　现在假定由于第一年投资的失败导致一百万的抵押资产都赔进去了。那么，第二年这个人又有兴趣选择哪个项目呢? 他当然有兴趣选择第项目B。为什么呢? 假定投资者不知道，还以为仍然是原来的那个一百万资产的企业（如由于企业以新的贷款还旧贷款），所以以15.55%的利率借款给他。那么，此时，借了钱之后，如果投资于项目A，他的预期收益将是，而投资于项目B的预期收益为. 显然项目A不如项目B划算。这就是为什么我们看到，象霸林投资银行的那个小伙子，输钱越多，胆子越大，最后是孤注一掷，把一个最古老的投资银行彻底赔了进去。这也就是为什么我们又看到在金融危机的时候，那些花钱的人、借钱的人，越来越热衷于风险大的投资项目。但是，一旦那些出钱的人知道了这一点，就不再愿意往外放款了，好的项目也得不到贷款，这时候，就出现了支付危机。进一步，在这个时候，由于预期到借款人的道德风险行为，企业越是需要钱，银行越不愿意给钱，资金市场、资本市场周转不过来，金融危机出现了，接下来可能是整个经济的危机。
　　我们也可以用刚才讲理论来解释泡沫经济。所谓泡沫，简单的说，就是资产（如股票、土地）的市场价格远远高于其实际价值。假定有一种资产――你可以想象为一种股票，一个古董，或者一块土地，没有关系，其收益有两种可能性：有50%的可能性最后是一分钱也不值，有50%的可能性值1,000万。我现在问你，这个资产的真实价值是多少？那么大家一算就知道，它应该等于500万。但你愿意以多少价格购买它呢？答案依赖于融资方式。考虑两种情况，一种是你用自己的钱买这种资产，另一种是你借别人的钱买它。在前一种情况，你最多愿意出的价格不会超过500万。但在后一种情况，你愿意出的最大价格肯定超过500万.假如你可以借900万，如果这个资产最后一分也不值，900万都泡汤了，你的损失是零；但是假如说最后成功了，现在是1,000万，这时候你把900万还了，还剩下100万，所以借900万买这个资产是合算的。容易证明，你愿意出的最大价格是1,000万。价值500万的东西最大可以卖到1,000万，这就是泡沫。
　　泡沫这个东西最容易发生在诸如股票市场、土地市场及古董市场这样的市场上，因为在这些市场上，你买东西并非象你买西红柿一样是为了自己享用，而是为了卖。你自己愿意出多少钱，与你预期别人愿意出多少钱是非常相关的。你预期别人出的价格越高，你自己愿意出的价格也就越高。即使你知道这个东西一纹不值，如果你预期有人会出100万，你用90万买下来也是合算的。进一步，在股票市场上，与产品市场不同，受骗的人常常不愿意公开承认自己受骗，因为减少损失的最好办法是欺骗下一个买家。这可能是金融泡沫常常可以维持相当长时间的一个重要原因。
　　信息不对称导致的道德风险和金融泡沫是理解东南亚金融危机的关键。东南亚国家的主要金融机构，比如说泰国的金融机构，马来西亚的金融机构，韩国的金融机构，他们手里大量持有的是外国人的钱，其他投资者的钱，也就是说他们本身只是花钱的，并不是出钱的。因为亏的是人家的，赚的是自己的，所以他们最有积极性把这些钱投资到高风险的房地产，高风险的股票市场。当然，你可能提出的一个问题是，为什么投资者愿意把自己的钱交给这些金融结构去冒险？我们前面讲过，当理性的投资者预期到借款人的道德风险行为时，他们是不会把钱交给后者的；如果这些金融机构拿不到那么多钱，泡沫也就不会产生。但是聪明的人有时候也可能愿意把钱交出来。什么时候呢? 就是当政府对这些金融机构作了担保的时候。一旦政府对金融机构的借款作了担保，那么对投资者也即储户来讲，风险就不大了。好比我们国家的银行，由于有国家信用担保，把钱存在哪一个银行，你是不需要担心的。由于有政府所提供的明的暗的担保，使得大量的外资流入这样的国家，并由此导致了泡沫的出现。麻烦在于，当外国投资者意识到这些国家的政府已经没有能力继续对这些金融机构的借款提供完全的担保时，就开始撤资。资金一撤走，股票价格和房地产价格急剧下跌，泡沫就崩溃了。这就是东南亚危机发生的主要制度原因。我最近读到一位韩国经济学家的一篇文章，说现在在韩国，“Moral hazard”（道德风险）是最为流行（Popular）的一个词汇，连他上初中的儿子都知道什么叫“Moral hazard”。韩国人是付出很大的代价才学会这个词的。我想我们中国人也会学会这个东西的。
　　接下来我们用刚才讲的理论分析一下公司融资方面的一些现象。根据国外的经验，无论统计还是案例分析都证明，公司融资具有这样一个特点，即：一个企业需要资本的时候，首先是从内部融资，先用留利；如果留利不够了，就借债，向市场发行债券，包括向银行借债；最后实在没办法了，才去发行股票。也就是说，发行股票是一个企业家最后的选择。为什么呢？这里面有大家都知道的纯粹技术上的原因。比如说，发行股票，你要花的发行成本，你要交给承销商、交给会计事务所的费用，是非常大的。据美国统计，一家公司发行成本要占到融资总量的2－5％之间，甚至更高。但更重要的原因与信息不对称有关。作为经营者或企业家，你对企业的了解被外部投资者多得多。你什么时候最愿意发行新股呢？当然是你的股票被高估的时候，也就是股票的市场价格高于其真实价值的时候。比如说，假定你的企业的股票的真实价值只有每股1元钱，但由于信息不对称，现在市场上炒到了每股10元。如果你把股票盘子扩大一倍，市场价格仍然是10元，那么，每股的真实价值由1元上升到5.5元，新的投资者用10元钱只买到价值5.5元钱的东西，另外的4.5元跑到你的腰包了，你当然愿意发行股票了。反过来，什么时候你最不愿意发行股票？当然是你的股票被低估的时候。但是，如我刚才的，投资者本身也很聪明，尽管他不象你他那样了解企业的真实价值，但会根据你的行为来推断企业的真实价值。当你决定发行股票的时候，如果没有什么其它特别的理由，那么他就会推定这个股票肯定是被高估了，否则，你怎么会发行股票呢？所以，在投资者看来，发行股票是一个坏消息。这就是为什么我们观察到一种普遍现象，一家企业，如果没有很明确的（好比是中东发现新的石油了）原因，那么，只要它一宣布发行新的股票，股市的价格就会非常显著地下跌。这样，一个真正好的企业，股票没有被高估的企业，就不会愿意发行股票，因为它不愿被别人当作一个高估的企业。反过来说，那些被低估的企业也就不敢轻易去发行股票了，因为它不愿意让人知道自己是一个坏企业。这就是为什么企业融资首先从内部融资，然后是债务融资，最后才是股票融资。当然，这会带来一些效率损失。比如说，设想你有一个好的项目，需要一个亿的投资，但企业的内部资金不够，银行贷款也得不到，唯一的办法是发行股票。但由于担心发行股票引起股票价格下跌，使原来的股东遭受损失，只好放弃投资。企业家、银行家发明了好多融资手段，很大程度上与解决信息不对称引起的效率损失有关。好比说可转让债券，就是一种为解决信息不对称而创造的融资工具。如果一开始就是股票，投资者就不容易相信它。如果发行的是可转让债券，投资回报有保底，投资者就不会认为股票高估了。发行可转让债券就类似“先偿后买”。
　　从一个企业的角度来讲，要使投资者愿意把钱拿出来，兴高采烈地接受你这个企业的股票，你就得有办法使投资者相信，投资于你这个企业是值得的，他在买股票的时候没有受到欺骗，他的钱不会被滥用。如果你没有办法做到这一点，那你就拿不到钱。从一个国家的角度讲，必须有办法解决由于信息不对称导致的资本市场上的逆向选择和道德风险问题。如果不能做到这一点，资本市场就不可能健康发展，有限的资金就不可能流向高素质的企业家、高质量的企业。衡量一个国家金融制度是否是完善的和有效的，就是看它在多大程度上能解决非对称信息问题，让企业家说真话和不偷懒，使投资者放心。下面我介绍解决公司融资和资本市场中信息不对称的两种机制，一种叫声誉机制（reputation），另一种是法律机制。当然这两种制度是不可分开的。在此之前我声明一点，并不是所有的企业离开这两个东西都拿不到钱。在发展中国家，在现代西方国家的早期发展阶段，都出现过这样一种情况，就是投资者过于乐观，所以不加思索地往外掏钱，股票市场比较著名的例子像荷兰的郁金香。90年代前期中国的长城集资案也可以列入这一类例子。任何时候，总有一些极端的乐观主义者，只要人家说能赚钱，他就会把钱掏出来投资。所以我们不考虑这一部分人。如果我们想真正理解资本市场的运作，想对资本市场的健康发展提出有益的建议，我们必须假定出钱的人和花钱的人一样聪明，一样理性。

　　第二，声誉机制与公司融资
　　无论在产品市场还是资本市场，声誉都是维持交易关系的一种不可缺少的机制。什么是声誉？声誉是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易一方的一种承诺：在产品市场上，声誉是卖者对买者作出的不卖假冒伪劣产品的承诺；在资本市场上，声誉是企业家、经营者对投资者（股东、债权人）作出的不滥用资金的承诺。这种承诺通常不具有法律上的可执行性，也就是说，一般不能通过交易关系之外的第三方（如法院）来强制执行。那么，买者、投资者为什么要相信这种承诺呢？因为如果卖者、企业家不履行这种承诺，就要失去买者的光顾、投资者的青睐。从这个意义上讲，声誉是卖者、企业家不得不为自己的说假话行为、欺骗行为付出的代价。一个企业的声誉越好，意味着说假话、欺骗的代价越大，因而就越能得到买者、投资者的信赖。在一个信息不对称的世界里，一个企业的融资能力很大程度是取决于其声誉。声誉愈好，它的股票卖的价钱就越高，它借款的成本就越低。在经济学里，我们不应该把声誉理解成一个道德问题，而应该把它理解为一种制度。我们需要关心的是，在什么样的制度环境下，人们才有积极性建立一个好的声誉？下面，我就来介绍一下有关声誉的经济学理论，这种理论在座的可能有相当一部分人知道，但是仍然有必要对它进行回顾。
　　让我们从一个简单的例子开始。假定企业有一个项目需要发行股票来筹集资金。在发行股票时，企业有两种选择，一种是欺骗，一种是不欺骗。投资者（买股票的人）也有两种选择，一种是投资，一种是不投资。所以，有四种可能的战略组合：1）企业欺骗，投资者投资；2）企业欺骗，投资者不投资；3）企业不欺骗，投资者投资；4）企业不欺骗，投资者不投资。对应这四种组合的企业和投资者的收益如下表所示，表中每格的第一个数字是企业的收益，第二个数字是投资者的收益。我们假定投资的总收益是80（扣除成本），因而这个项目是有利可图的。但80的总收益如何在企业与投资者之间分配，取决于企业的选择。给定投资者投资，如果企业不欺骗，企业得到60，投资者得到20；但如果企业欺骗企业得到100，投资者损失20。当然，如果投资者不投资，企业和投资者的收益均为0。假定企业只考虑一次筹资的收益，什么是这个博弈的均衡呢？从表中我们看出，如果企业欺骗，投资者的最优选择是不投资；如果企业不欺骗，投资者的最优选择是投资。但是从企业的角度来看，如果投资者投资，企业的最优选择是欺骗。因为理性的投资者预期到企业会欺骗，所以他的最优选择是不投资。这样，“企业欺骗，投资者不投资”是唯一的均衡，博弈论称为纳什（Nash）均衡，企业和投资者的收益均为0。这当然是一个令人沮丧的结果，因为80单位的收益没有实现，对企业来说，可以说是聪明反被聪明误。这和囚徒困境的例子是一样的。
　　从上面的例子我们看到，如果企业能承诺不欺骗，投资者是会投资的，结果将是“双赢”。问题在于，在这样的一次性博弈中，企业没有办法作出不欺骗的承诺。即使企业告诉投资者它将不欺骗，投资者也不会相信，因为给定投资者投资，企业的最优选择是欺骗。为了使企业有积极性建立一个不欺骗的声誉，需要引入重复博弈，也就是说，企业不仅关心这一次筹集资金的问题，而且关心未来的筹集能力。直观地讲，如果考虑到未来，企业可能会认为牺牲眼前利益换取长期利益是值得的。让我们现在来证明这一点。
　　假定企业未来需要不断地进入市场筹集资金，博弈将无限期地重复下去。进一步，假如投资者也就是出钱的人选择这样的战略：我一开始买你的股票，只要你不欺骗我，下次我继续买；但一旦我发现你欺骗，以后再也不买你的股票了。那么，企业应该如何选择呢？
· 一个例子： 投资者的选择

投资
不投资
欺骗
100, -20
0, 0
诚实
60, 20
0, 0
一次性博弈的均衡：（欺骗，不投资），尽管有效率的均衡是（诚实，投资）。

· 出路：无限次重复博弈：
投资者的战略：一开始选择投资，直到受骗，永远不再投资；
企业的战略：
　　选择诚实的收益：
　　选择欺骗的收益：
　　如果, 即：, 企业将选择诚实。
假定企业的贴现因子为,就是说，明年的一元钱值今年的元。利息率越高，或者说企业越没有耐心，越小。那么，如果企业选择不欺骗，它第一期的收益为60，第二期的收益也是60, 如此等等，每期都有60的收益，收益流的贴现值之和为，或者是60除以利息率――比如说，如果利息率是10％，收益的贴现流是600。另一方面，假如他选择欺骗，第一期他赚了100，第二期开始就不再有人买它的股票，收益为0，因此，欺骗的总贴现收益是100。那么，只要，也就是只要，企业就会选择不欺骗。当然，给定企业不欺骗，投资者选择买这些股票也是最优的。
刚才讲的博弈有一个极端的假定，就是这个博弈会无限期地重复。一般来说，现实生活不会是这样的，任何人都是要死的，无限重复的博弈很少。理论上讲，在前面的例子中，只要博弈重复的次数是有限的，企业就会欺骗，声誉不可能出现。这是因为，比如说博弈重复100次，到第100次的时候，就如同一次博弈一样，企业肯定要欺骗的；那么，在第99次呢？既然第100次的行为第99次无关，企业仍然是要欺骗的；如此等等，企业从一开始就会选择欺骗。显然，这样的预测与现实不相符。在现实中，即使博弈是有限重复的，只要重复的次数足够大，企业仍有积极性建立不欺骗的声誉，比如说，银行这样的金融机构很大的程度上就是靠它的声誉维持的。解开这个悖论的办法是引入不同类型的企业。假如有两类企业，第一类企业的总经理属于“诚实型”，天生不会骗人；第二类企业的总经理是“欺骗型”，只要对自己有利，能骗就骗。假定博弈重复两个阶段，也就是说，企业只从市场上筹集两次资金。显然，如果投资者知道企业的类型，诚实型企业将能筹集到资金，欺骗型企业将筹集不到资金。现在假如投资者不知道企业是那种类型，只知道是每种类型的可能性各为二分之一。投资者应该如何选择呢？如果他投资，期望收益是; 如果选择不投资，收益也是0。因此，假定投资者选择如下战略是合理的：第1次选择投资；如果第1次没有被骗，第2次继续投资；如果第1次被骗，第2次不再投资。给定投资者的这个战略，欺骗型的企业应该如何选择呢？首先注意到，如果博弈到了第2次，这个企业肯定要欺骗。问题是第1次要不要欺骗呢？在作出这个选择时，企业必须可能考虑第1次选择对第2次筹集能力的影响。为了第2次筹资的机会，一开始就欺骗可能不是最优的。假如第1次不欺骗，得到60，投资者第2次继续投资，企业的总收益是; 如果第1次就欺骗，暴露了自己的真实面目，投资者在第2次就不会再买，企业的总收益是。因此，如果, 也就是说，如果,一开始选择不欺骗是最优的。这样，我们看到，即使博弈重复两次，欺骗型的企业也有积极性建立一个不欺骗的声誉，如果她有足够的耐心的话。容易证明，在这个例子中，如果，不论博弈重复多少次，欺骗型企业只是在最好一次才欺骗。一般地说，博弈重复的次数越多，企业建立声誉的积极性越大。为什么呢? 因为声誉的收益随博弈次数的增加而上升。比如说，如果博弈重复10次，企业在前9次不会欺骗，只有到第10次时才欺骗。

这个例子很简单，但它说明，对长远利益的考虑――也只有对长远利益的考虑，才能使企业有积极性建立一个不欺骗的声誉，才能使投资者愿意把钱投资于企业。而要使企业重视长远利益，一是博弈必须重复足够长的时期，二是要足够大。足够大是什么意思呢？就是企业经营者有足够的耐心。假如这个企业的老板是今朝有酒今朝醉的人，那么他肯定一开始就会选择欺骗，因为声誉对他是没有意义的。为了使他不选择欺骗，明年一元钱的价值至少不能低于今年的4毛。这一点对我们认识现实世界是非常重要的。任何一个社会中，如果人们普遍没有足够的耐性，就会出现麻烦，就会欺骗盛行，就不会有资本市场出现。
那么，什么因素决定人们的耐心呢？个人的性格当然是一个因素，但最重要的是制度环境。一个社会的环境越是不确定，人们就越没有耐心。产权制度可能是决定人们耐心的最重要的因素。道理很简单，产权制度决定声誉的收益权，如果声誉的收益权归别人所有，一个人是不会为了别人的未来收益而牺牲自己的眼前利益的。孟子讲“无恒产者无恒心”就是这个意思。除产权制度外，公司的治理结构也是非常重要的。比如说，如果企业经理不能确信自己明年仍然在这个企业，那他是不会重视企业的声誉的。这一点我们后面还会谈到。

第三，对投资者的法律保护与资本市场的发展
尽管声誉机制很重要，但仅仅靠声誉机制并不能解决资本市场上的欺诈行为。除声誉机制外，对投资者的法律保护也是至关重要的。事实上声誉机制的作用常常依赖于法律对投资者的保护。投资者买了企业的未来的收益权之后，他怎么能够相信这个企业的总经理不会欺骗他，赚了钱说没有赚？保护投资者的一个办法是让投资者对企业行使一定的控制权。当企业通过资本市场出卖未来的收益权的时候，同时也就出卖了部分对企业的控制权。这就是现代公司制度的基本特征。
公司制企业有两类外部投资者，一类是股东，另一类是债权人。保护股东的办法是让股东行使企业正常经营情况下的“所有权”。所谓股票，顾名思义，就是既有股，又有票。股意味着分担收益和风险，票就是投票权，包括选举董事会成员的投票权，也包括涉及公司利益的重大经营决策（如兼并、清算、注册资本的改变、经营方向的调整等）的投票权。这些都是《公司法》规定的。从法律的角度讲，经理对股东是一种受托关系，经理有责任按照股东的利益行事。如果经理违反了这种受托责任，股东可以起诉，法院可以干涉。企业发行股票卖的不光是未来的收益权，还要有未来对企业一定的控制权。如果在你发行股票的时候，对投资者讲：“我们大家同甘共苦，企业搞好了你们股息收入高，企业搞不好股息收入就低，但是对不起，这里只能是我说了算，你们免开衷口。”这就是只有收益权、没有投票权的股票，叫哑巴股。这种哑巴股投资者愿意不愿意买呢? 一般是不愿买的，因为对你没有信赖。当然如果大家对你有信赖的话，也没关系，比如老福特汽车的股票，在40年代亨利·福特卖的都是哑巴股，企业赢利了大家一块分红，企业搞得不好，什么也没有，但是对不起，你不能说话，但是他的股票卖得也很好，就是大家对他很信赖。但是一般情况下很难做到这一点。
投资者对企业的控制权是通过各种各样的法律来保证的。大的投资者可以直接进入董事会管理企业。但对大量的小的外部投资者来讲，对企业行事直接的控制权是不可能的。如果一个企业有几万个股东，如果让这些个股东去行使所有权，即使是召开股东大会，大家也懒得去参加。大家都想搭便车，这就会使股票中的控制权不是很有效。于是就要求有更有效的法律来保护他们的利益。这一点对公众上市公司尤为重要。可以说，有关上市公司的绝大多数法律规定，其出发点都是为了保护小股东的利益。从这个意义上也就容易理解为什么法律强制上市公司进行信息披露。公开信息这个要求，就是为了保护投资者。如果没有这个规定，可能有坏消息的企业就不愿披露，有好消息的企业才愿意披露。当然，重要的不是信息披露的形式，而是内容必须真实。如果披露的内容不真实，经理必须承担法律责任。对外部投资者的第二个法律保护是对内部交易进行限制。每个企业都有许多内部信息。公司不上市还好，一旦公司上市之后，问题就出来了，因为你可以通过操纵信息来进行内部交易，通过买卖股票，你就可以赚钱，侵害其他的投资者。所以《公司法》和《证券交易法》要限制内部交易，防止经理人员利用信息优势操作市场，谋取私利。第三个方面是对控股股东关联交易的限制。控股股东在决策权上的优势使得小股东处于非常不利的地位，关联交易是控股股东侵害小股东利益的一个重要渠道。比如说，你拥有一个企业30%的股份，另一个企业70%的股份，在两个企业你都是控股股东，它们之间的交易就是关联交易。假定第一个企业向第二个企业卖东西，如果你把每单位产品降低一块钱，你在第一个企业损失0.3元，而你在第二个企业赚回来0.7元。这对你显然是有利的，但你把第一个企业的外部股东的利益转给你了。这样的交易行为，法律是不允许的。为了防止控股股东通过关联交易侵害小股东的利益，法律一般规定关联交易要得到小股东的认可。好比说中国国有企业在香港上市，香港联交所就有专门的要求要你解释。如马鞍山钢铁厂当初在香港上市，面临的一个困难就是关联交易问题。马鞍山钢铁厂把矿石厂、医院、职工住宅都剥离出来，只把炼铁炼钢的钢铁公司上市。这时候马钢的母公司是控股的大股东，但同时又是像矿石厂这样的子公司的100%的大股东。这时候你把铁矿石卖给炼钢厂就是关联交易。投资者怎么相信你的交易是公平的呢? 本来铁矿石卖200元一吨，你卖了400元一吨。上市公司那里你可能损失了100元，而在铁矿石厂这儿这你又赚回来200元。这多出的100元从那里来的? 是上市公司其它股东转移给你的。所在要对上市公司的关联交易进行限制。另外还有一些其他的规定，包括股东的投票规则、股票的特征、一股一票等等。还有就是债权人的权利，除了《合同法》和《破产法》规定之外，还有其他一些法律规定也是为保护债权人权利而设置的。
企业的第二类外部投资者是债权人。除了《公司法》之外，法律对债权人的保护主要是通过《合同法》和《破产法》而保证的。债权人的受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押资产的获得权和对企业的破产权。此外，债务合同通常也规定债权人的其他一些权利，如公司重大的投资方向的改变要得到大的债权人的同意。《公司法》对股东分红的限制也是为了保护债权人的利益。债权人拥有的破产权实际上可以理解为作为投资者的债权人对企业的状态依存所有权；就是说，一旦企业破产，不能履行债务合同，企业的所有权就由股东转给了债权人；债权人不仅拥有收益分配上的优先权，而且可以决定是重组还是清算企业，可以解雇经理。一般来说，对债权人的法律保护比对股东的法律保护要容易一些，因为企业是否违反债务合同在法律上是容易被认定的。
一个国家企业融资成本的高低，资本市场的大小，很大程度上取决于这个国家对投资者的法律保护。不同国家之间金融制度的差异，公司融资方式的差异，公司治理结构的差异，很大程度上决定于对投资者保护的法律差异。当然，对投资者的保护不仅取决于法律条文，更重要的在于法律的执行。法律的条文与法律的执行还是两码事。一个好的法律环境不仅意味着有好的法律条文，而且意味着对法律条文的有效执行。为了说明法律对投资者的保护对资本市场、特别是股票市场发展的重要性，我现在向大家介绍一篇文献，这篇文献是四位经济学家写的，发表于 1997年的《金融期刊》（Journal of Finance）。文章分析了四十九个国家和地区的资本市场和法律制度之间的关系，作者将这四十九个国家按照法律体系划分为四类：第一类是英国普通法体系，包括英国、美国、澳大利亚、新加坡等，还有我们中国的香港，共18个国家和地区；第二类是法国法体系，包括法国、意大利、西班牙等21个国家；第三类是德国法体系，包括德国、奥地利、日本等，还有我们的台湾；第四类就是北欧法体系，包括丹麦、芬兰、挪威和瑞典四个国家。有关投资者（包括股东和债权人）权益保护的多个指标表明，对投资者保护最好的法律是英国普通法体系，最差的是法国法体系，德国法体系和斯堪的那维亚（北欧）的法律体系介于二者之间。衡量资本市场发展的统计指标包括外部股票价值占GNP的比例，每百万人口拥有的上市公司的数量和一年间新上市公司的数量，公司债务占GNP的比例，等几项。作者发现，平均来说，对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。比如说，外部人持有的股票价值占GNP的比例，英国普通法国家平均是60%，其中英国是100％，美国是58％，而法国法体系国家平均只有21％，其中法国为23％，意大利只有8％；每一百万人口拥有上市公司，英国普通法体系平均是35.45，其中英国为35.68, 美国为30.11,而法国法体系平均只有10个，其中法国为8.05个，意大利只有3.91个；每一百万人口中在1995年7月至1996年6月一年间新上市公司（IOPs）的数量，英国法体系平均为2.23，其中英国为2.01, 美国为3.11, 而法国法体系平均只有0.19，其中法国为0.17, 意大利为0.31; 公司债务占GNP的比例，英国法体系平均为68％，法国法体系平均为45％，也有一些明显差异。

国家
外部股值/GNP的比值
(1994)
每百万人口拥有的上市公司
每百万人口的IPOs
(1995.7-1996.6)
私人企业债务/GNP
(1994)
对董事权力的限制
(最高为5分)
一股一票