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1、 2006年8月1日 童国林 +86-21-63410666-809 tongguolin@ 参考资料： 《欣逢盛世 积极进取》： 2006年2季度投资策略报告 《稳中求进》： 2006年3季度投资策略报告 2006年8月投资策略报告 l 中国出口对全球需求的弹性系数为6.2； l 全球经济增长：此起彼伏，整体平稳； l 国内经济：超高速发展引发新一轮宏观调控；但是从物价水平来看，宏观经济总量上没有什么问题； l 新一轮宏观调控为结构性调控，重点是货币信贷和房地产，消费仍然受到保护； l
2、下一个启动宏观调控工具可能是汇率，人民币升值步伐可能加快； l 大宗商品上看，BDI指数持续上升应引起关注；美圆走弱可能性加大； l 从已经公布的中报业绩来看，超过60%的上市公司业绩同比增长； l 短期市场受到扩容、“小非”、QDII、获利回吐等因素的压制； l 应关注IPO产生的新的投资机会； l 调高农林牧渔、交通运输、轻工制造的投资评级，降低餐饮旅游、采掘、信息设备的投资评级。 2006年8月份行业配置建议表 行业 投资建议 变化 行业 投资建议 变化 商业贸易 超配 轻工制造 中性 调高 食品饮料 超配 交通运输 中性 调高
3、交运设备 超配 餐饮旅游 中性 降低 机械设备 超配 金融服务 中性 农林牧渔 超配 调高 公用事业 低配 医药生物 超配 信息服务 低配 有色金属 超配 家用电器 低配 电子元器件 超配 黑色金属 低配 建筑建材 中性 房地产 低配 纺织服装 中性 采掘 低配 降低 化工 中性 信息设备 低配 降低 宏观经济 一、 中国出口与全球需求高度相关 根据高盛公司（Goldman Sachs）的研究，中国出口增长对全球需求的
4、弹性系数大约为6.2，而对真实汇率变动的弹性系数只有1.5。换句话说，全球真实需求每放缓1个百分点，中国的出口将被拉低6.2个百分点。 中国经济与全球经济的共振越来越密切了。 二、 全球经济增长态势：此起彼伏 1、 美国经济急速放缓。 最新公布的美国2季度GDP增长2.5%，而1季度为5.3%，显示美国经济正急速放缓。 美国经济放缓的根本原因在于自年初以来房地产市场的降温。占GDP比重5.5%个人住宅投资持续下滑，在2季度下降6.3%。 尽管经济放缓大大降低了FED进一步加息的可能性，但是美国的通货膨胀威胁并未解除。2季度核心PCE为2.9%，而一季度为2.1%。 2、 日本、欧
5、盟经济快速上升。 最新公布的日本6月份工业生产总值同比上升4.8%，而5月份的数据为3.9%，显示出日本经济的强劲增长势头，也符合普遍预期的2006年日本GDP增长2.9%。 强劲的经济增长使得日本央行在7月17日底气十足地结束了零利率政策，5年来首次将官方利率提高到0.25%。此前的4月1日，日本央行宣布放弃定量宽松的货币政策。 尽管欧元区由于高失业率（8%左右）等因素导致消费增长缓慢（1%），但是，领先指标持续走高仍然显示欧元区的经济正在复苏。 主要经济体领先指标（截止7月31日） 3、 全球经济整体健康。 由于美国经济占全球的比重极大，美国经济的放缓不可避免地影响全球经济
6、的表现；但是，日本、欧盟以及BRICs国家经济的增长在一定程度上弥补了美国的下滑，全球经济整体上仍然健康。 三、 中国经济：超高速发展引发新一轮宏观调控 1、 经济超高速发展。2季度GDP增长 11.3%，达到10年来的最高水平；1季度数据为10.3%。主要经济指标 指标 6月份 5月份 数据 同比增长% 数据 同比增长% 城镇固定资产投资（当年累计，亿元） 36,368 31.30 25,443 30.30 社会消费品零售（亿元） 6,058 13.90 6,176 14.20 贸易顺差（亿美圆） 145 49.86 130
7、 44.68 CPI 1.50 1.40 PPI 3.50 2.40 货币供应量M2（亿元） 322,756 18.43 316,709 19.10 工业增加值（亿元） 7,818 19.50 7,060 17.90 2、 总量方面没有太大的问题。 经济快速发展与极低的物价水平，且货币供应量开始放缓，使得我们有理由相信，总量上经济没有什么问题。 我们认为，当前我国经济的超高速发展，不是由于内需主动拉动的，更不是单纯的货币发行刺激，而是受出口强劲增长所致；我国的出口已经不仅仅是低附加值的纺织服装、玩具，
8、而是从汽车到电信设备到重大装备的高附加值产品，全线大量出口。由于出口需求的激增，导致相关产业大量投资，带动其他产业繁荣；同时外汇储备急剧增加，货币供应量高速增长。 在全球经济繁荣时期，上述出口推动的增长模式无疑是不错的。正如前文分析，我国出口对全球需求的弹性极高，全球经济增长时，我国收益很大。 3、 结构调整是必须的。 问题是，全球经济变幻莫测，国家决策者未雨绸缪。 第一，不能指望全球经济永远增长；事实上，美国经济就已经出现了下滑的苗头，虽然现在还不到谈论衰退的时候。一旦全球经济衰退，中国受到的冲击也是巨大的；2000~2002年的痛苦相信多数人记忆犹新。 第二，从结构上来看，我国的
9、内需尽管增速很快，但是与投资与出口相比，极不协调；换句话说，我国经济的资产比例越来越多地配置在贸易与投资上，内需配置比例越来越低。这就意味着，我国经济的自主性越来越差，我国的经济决策将越来越多地受到外部因素的制约。经济安全性越来越没有保障。 控制货币投放和过度固定资产投资，将出口部门获取的收益转化成国内消费，是未来国家政策的重要目标。 4、 新一轮结构性宏观调控开始。 2006年7月26日，国务院召开电话会议，部署新一轮宏观调控，“合理调控货币信贷增长，采取综合措施回收银行体系流动性；坚决遏制部分城市住房价格过快上涨”。 显然，本轮调控的重点是货币信贷和房地产。信贷政策主要是一个月内连
10、续两次提高存款准备金率，将大大收缩银行系统多余的流动性，且不会对消费构成威胁，是典型的结构性调控政策。房地产方面，一是限制外资购房，二是恢复征收二手房交易所得税，从而抑制投资性购房需求。 四、 人民币可能加速升值 6月6日起，人民币对美元重回升值之路，目前在8元关口徘徊。在此期间，美元指数实际上走势强劲，但人民币对美元反而出现升值走势。这种走势明显是央行刻意引导。 我们认为，由于美圆加息接近尾声，人民币必须与美圆保持3个百分点的利差，利率变动的空间极为有限，人民币升值极有可能成为央行下一个紧缩工具。 大宗商品跟踪 7月份，大宗商品中表现突出的是BDI指数继续大幅上升，而费城半导体
11、指数开始下降；美圆继续低迷，有色金属、黄金、原油等继续高位震荡 动态监测指标 2006.7.31 日期： 2006-7-31 当前行情 涨跌% 1个月 3个月 12个月 汇率 美圆/人民币 7.9732 -0.28% -0.54% -1.63% 美圆指数 85.27 0.14% -0.84% -4.57% 能源 原油（NYMEX） 74.4 0.61% 3.51% 22.83% 煤炭（BJ USD/吨） 52.7 0.96% -0.66% 2.63% 煤炭（秦皇岛大同优混平仓价 元/吨） 450-460 - -1.09
12、 - 农产品 棉花 55.28 11.12% 6.92% 8.41% 玉米 256 -1.61% 7.47% 8.38% 小麦 397.4 0.35% 14.79% 21.31% 白糖 14.91 -8.75% -14.46% 51.68% 贵金属 黄金 634 2.86% -4.80% 47.75% 白银 11.38 4.50% -17.42% 56.97% 有色金属 铜LME 7950 7.00% 11.74% 126.17% 铝LME 2580 -0.58% -6.86% 38.86% 锌LME
13、 3360 4.02% 5.83% 165.51% 锡LME 8425 5.25% -9.65% 17.83% 其他 BDI指数 3236 10.26% 36.83% 79.38% CCBFI 1528 0.20% 0.30% 5.31% 费城半导体指数 412.76 -6.55% -20.15% -13.00% 1、 美圆汇率。尽管美国新任财长包尔森声明，强势美圆符合美国的利益；但是，几乎所有的经济数据都不利于美圆：经济增长下降，加息预期减弱而减息预期抬头，贸易赤字创新高，财政赤字无改善。在美国政府采取有实质意义的举措之前，美圆汇率恐怕仍
14、不乐观。 2、 原油。高油价的基础仍然牢固，核心问题是石油的边际储量不断下降；同时全球石油消费与日俱增，中东地缘政治继续紧张。我们预期石油价格继续坚挺。 3、 BDI指数继续大幅攀升，当月上升10%，3个月上涨37%。相关的投资机会应引起重视。 投资策略 一、 短期压力加大 短期内市场面临四大压力：扩容、“小非”入市、QDII、获利回吐。 中国银行、大秦铁路、国航之类的巨无霸在短短几个月之类联袂登场，这在以前是不可想象的。这一方面说明当今的中国股市已经强大了很多，同时，市场短期内承受的压力也显而易见。 自8月起，股改形成的“小非”开始逐步入市流通，对市场的影响还有待观察。
15、自7月份以来，为缓解人民币升值压力，主管部门陆续批准建行、交行、中行开展QDII业务，规模接近100亿美圆。虽然QDII业务对A股市场的影响尚有待观察，但是可以肯定的是，不会有正面影响。 二、 中报业绩 中小板企业已经全部披露了上半年业绩，55家中小板公司总体上业绩好于上年同期，主营业务收入和净利润分别同比增长32%和13.5%。 截至2006 年7 月31 日，总共189 家上市公司披露了2006 年中期报告，占上市公司总数的13.71%。 加权每股收益为0.16 元，同比下降15.88%，净资产收益率为5.62%，同比下降12.87%。 其中，91.53%的上市公司实现盈利，61.
16、38%的上市公司净利润较去年同比实现增长。 三、密切关注新的投资机会 随着扩容步伐的加快，各种新的投资机会不断涌现，如大秦的定价明显偏低，柳化转债的中签率居然高达4%。 四、8月份行业配置建议： 2006年8月份行业配置建议表 行业 投资建议 评 述 变化 商业贸易 超配 6月份全国社会消费品零售总额为6058亿元，同比增长13.9%。国美与永乐的合并，对于家电零售行业的竞争程度是加剧还是减少，有待观察。整体而言，百货公司的业绩相对稳定增长。 食品饮料 超配 1-5 月食品制造业销售收入为1448 亿元，同比增长28.46% ；饮料制造业销售收入为14
17、43 亿元，同比增长25.12%，这表明我国食品工业现正处在发展的快车道。 交运设备 超配 上半年，我国汽车产销分别突破350万辆，其中生产同比增长了28.9%，销售同比增长了26.7%。继续看好大中型客车和零部件企业。 机械设备 超配 整体上仍然看好装备制造业的前景，不过要考虑到宏观调控可能对工程机械子行业的负面影响。 农林牧渔 超配 政策扶持加上企业的产业化程度提高，推动企业价值上升。好当家、华冠科技、通威股份、北大荒值得关注。 调高 医药生物 超配 医药商业、原料药行业以及品牌中药的发展势头不错。上半年整个医药制造业利润总额增长不到10%，低于
18、去年同期20%的增长率。但宏观调控的加强，使资金相对流向医药等与固定资产投资关系不大的行业。 有色金属 超配 我们依然认为商品走强的诸多原因仍然存在，如美元长期看跌、新兴市场国家经济依然强劲、部分有色金属真实供需依然存在缺口等等。从LME商交所库存情况看，铜、锌的库存仍处于历史低位，其供求矛盾将长期持续，尤其锌的库存持续下降已跌破20万吨，在库存达到10万吨左右时有望摆脱铜的影响。 电子元器件 超配 三季度是传统的元器件需求旺季，今年也不例外，各个机构上调了06年半导体产业的增速，瓶颈行业已经开始上调价格。不过，费城半导体指数的持续下跌应引起关注。 建筑建材
19、中性 水泥行业的继续进行结构调整，集中度大幅提高，装备达到国际先进水平，国家目前对落后产能进行淘汰的力度加大，有利于行业内优质企业的发展； 玻璃行业逐步走出低谷。但是，宏观调控将对本行业造成重大冲击。 纺织服装 中性 行业景气度下降已是事实，主要原因是投资规模太大而出口受到多重原因抑制。有选择地投资行业绝对龙头企业，如七匹狼、伟星股份、黑牡丹，等；或者积极转型业务的公司。 化工 中性 化工行业整体供需平衡，多数上市公司业绩维持较好水平，但化工行业整体盈利大幅增长可能性并不大，需要具体分析。主要的关注点如下：其一，关注具有长期竞争优势的企业；其二能源价格结构的调整，使得
20、煤化工等行业具有较大的发展空间。 轻工制造 中性 造纸等行业的极低的估值水平将逐渐得到市场的认同；特别是在宏观调控的背景下，偏下游的制造业将是资金的避风港。 调高 交通运输 中性 BDI指数持续走高带来行业景气度提高；宏观调控促使资金逐渐流入估值偏低的防御性品种。推荐海运、港口、机场、公路、铁路等子行业。 调高 餐饮旅游 中性 我们依然看好景点、旅行社、酒店类旅游企业，奥运会效应也值得期待；不过，由于部分旅游企业房地产业务比重过大，受政策面冲击较大，将拖累行业表现。 降低 金融服务 中性 尽管宏观调控加强、扩容压力巨大等不利因素将影响银行股的短期表现，但是，
21、银行业极其稳健的盈利增长前景是长线投资者不能忽视的基本仓位投资品种。 公用事业 低配 二次“煤电联动”后，重点公司的07 年的业绩预计平均有提高，但考虑到07~08年利用小时仍处下降通道，在供求形势放缓的背景下“竞价上网”将提到重要位置，并将给电价带来不确定性，因此行业整体形势仍未彻底明朗。 信息服务 低配 电信市场移动一直独秀的局面没有任何改变，联通只能期待并购价值的体现。传媒市场是本行业应重点关注的投资方向，特别是强势媒体的快速扩张将带来投资机会。 家用电器 低配 家电行业的最后一个堡垒----空调，于7月份被苏宁攻破，大幅度降价。短期内仍然难以找到大举
22、投资该行业的理由。 黑色金属 低配 钢铁行业产能过剩问题极其严重，未来几年都难以消化。上半年钢材产量增长25%以上，而消费只增长10%左右。随着新一轮宏观调控的开始、出口政策的调整、国外反倾销的陆续展开，7月份国内钢材价格也大幅下挫。以任何形式参与该行业的投资（投机）都面临极大的风险。 房地产 低配 根据已知的信息，房地产是本轮宏观调控的中心控制节点，它一头连着银行信贷，一头连着钢材等高耗能产业，且房价过高还影响和谐社会的建设，国家势必将房地产控制在适当的范围内。当前仍然适合对该行业观望。 采掘 低配 7 月份以来，国内外动力煤基本在高位运行，山西优混煤较上月有10元/吨的小幅下跌。6 月末，全国煤炭社会库存总量创出02 年来的新高，煤炭库存同比增速已连续12个月高于生产，这使得煤价短期面临走软的压力。 降低 信息设备 低配 基于3G发牌而投资的理由，看来时机还不成熟。不过，光通信市场的复苏已经得到确认。 降低
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