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1、文献综述：股权结构、投资和公司绩效 不可引用 齐鲁工业大学 （邵林） 在当代公司治理机制的理论研究领域，股权结构与公司绩效的关系研究始终作为理论研究的热点课题而广受关注。经过持续深入的理论研究与实证分析，关于公司股权结构与绩效的关系研究也取得了众多研究成功。但是直至今日，国内外学术界仍未对二者的科学关系提出一种统一定论。尽管这个问题并不是新的研究热点问题，正因为始终没有统一定论，但是仍然有大量的来自不同国家的学者们，尝试用不同的公司治理理论和计量方法进行研究，以希望
2、在这个问题上有新的突破和发现。 本章的主要目的是为了将要在研究中呈现的模型假设提供理论文献上的支持。本章按照实证中是否考虑了内生性和动态性问题为标准，从静态研究视角和动态研究视角两个角度对相关成果进行了梳理和评价。它主要分为五部分：第一部分从静态研究角度论述了公司治理机制和绩效之间的相互关系；第二部分则从动态研究角度对公司治理机制和绩效之间相关性的文献进行评述；第三部分是针对投资变量的文献的论述；第四部分是对非线性回归在公司治理机制和公司绩效相关性中的作用展开评述；最后进行简要的评论和总结，指出文献中的可取和不足之处，为本书的研究提供参考。 2.1 文献评述：来自静态研究视角的分析 2.
3、1.1 内生性假说的提出 在早期研究股权结构与公司绩效的相互关系时，主要有外生性和内生性两种视角。在早期的研究文献中，股权结构通常被学者们定义为外生变量。在已有的实证研究成果中，大多先验性的将股权结构定义为一种外生变量进行研究分析，忽略了股权结构内生性问题的存在可能，从而导致了实证研究结构的不准确。这也是外生性视角研究的不足之处。 在国外的理论研究过程中，早期研究大多以代理理论为基础，相关研究也基于以下所有权外生性理论假设：合理的公司股权结构将有效提升公司价值，且当公司股权结构达到最优时企业价值也将实现最大化。早期理论观点认为，公司股权结构会存在一种能够实现公司治理水平及价值最大化的结构
4、这个最优结构的确定也是早期理论研究的目标。因此在过去大量的实证文献中，大部分文献的内容均集中在股权结构与公司绩效影响关系的研究分析，却很少考虑公司绩效对股权结构的反向影响。虽然外生性理论假说在不少实证研究中均得到了证实，但是该理论假说却始终未能解释以下问题：若公司所有权结构的差异会对其价值造成影响，那么基于有效市场建设，资本市场会将价值较低的公司淘汰出局，从而达到市场中仅存单一最优股权结构的结果。这一结果与市场发展实际不符。基于外生性假说的公司股权结构与绩效关系研究通常构建多元线性回归模型，并通过OLS（即普通最小二乘法）对模型参数进行估计和分析，因此获得研究结论。 但是在现实的资本市场中
5、不同的公司有着各自不同的股权结构，这种现象又与股权结构外生性假说不符，同时也是内生性假说的起点。 德姆塞茨（Demsetz，1985）等为代表的学者们提出了股权结构的形成是受到政治、经济、法律和文化等诸多因素的影响，因此具有内生性而非外生性的特点，这使得学者们纷纷转而开始研究股权结构的内生性问题。内生性假说认为所有权结构水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受到来自行业、企业资产规模等乃至企业所在地文化等诸多因素共同作用的均衡结果。由于企业所处的环境有一定的差异，每个企业会根据具体情况在股权结构和公司绩效之间进行权衡，因此导致了股权结构在不同企业间的显著差异，这从理论上弥补了外生性假说的
6、不足。在实证研究中，学者们开始纷纷研究公司绩效对股权结构的影响，并认为股权结构与公司绩效的作用机制绝非单向的，公司绩效也可能是股权结构的形成因素之一，由此股权结构和公司绩效两者可能存在交互影响的相互关系。 若将股权结构内生性问题的存在可能性纳入实证研究领域，就实现了基于内生性视角的实证研究方式。显而易见的，在将内生性影响作为研究内容之后，相关研究的复杂性和难度将随之提升。现有理论观点认为，导致内生性问题的原因主要包括变量的遗漏、观测的误差以及联立的偏差。为了解决内生性问题，通常采取工具变量法与二阶段最小二乘法（2SLS）或三阶段最小二乘法（3SLS）相结合的方法。此外，根据其具体方法的差异，
7、内生性视角又细分为静态内生性与动态内生性两种不同方法。前者具体指在模型研究中不考虑变量存在的时间差异，而单独研究本期的股权结构同绩效的关系；后者则需要在模型分析中充分考虑变量的时间差异，首先对不同时间节点上的变量关系进行评估判断，在确定股权结构同绩效之间的跨期影响作用基础上对其内在关联进行研究分析。 2.1.2 理论研究及评述 所有权与控制权相分离的现代企业管理模式必然导致代理问题，使得企业所有者与经营者（即股东与经理层）之间存在利益冲突。Shleifer & Vishny（1997）认为，企业可以通过对企业及股东之间契约的合理安排，并以剩余索取权为报酬实现股东利益，从而对其他投资者的利益
8、进行保护。而在非完全有效市场及契约不完善的条件下，股权结构将成为影响和控制企业的基本方式，因此，股权结构的合理安排是避免及解决代理问题的基本前提，合理的股权结构是公司绩效与投资者利益的重要保障。若公司的股权结构过于分散，难免股东必然会因监督与约束的能力不足面临企业管理者通过自身行为对股东利益进行损害并满足其个人利益的问题。以上问题也使得避免控股股东损害其他股东利益成为以少数控股股东为主导的公司在开展公司治理中的关键任务。公司经营管理以尽可能降低代理成本并实现利润最大化为目标，这些与股权结构的安排是紧密联系在一起的。因此股权结构与债务结构、董事结构、或以激励为基础的补偿结构、红利结构和外部监督一
9、样均被认为是公司治理机制的核心内容之一。 德姆塞茨（Demsetz）1983年最早提出了股权结构的内生性问题，他认为股权结构应当是一个内生变量，股权结构反映的是股东对公司的影响，无论何种股权结构，其本质内涵都是基于多个股东自身利益最大化前提下的博弈结构，这就表明公司的股权结构与其绩效之间并不表现出固定关系。也就是说，股东可能通过分析评价自身成本投入与其可能收益之间的关系来调整自身的持股比例，而公司的股权结构也体现了多个股东在利弊均衡博弈下得到的一种均衡结果，这就是股权内生性的主要来源。无论是处于股权结构集中化程度较高的德日公司治理模式下，还是股权集中程度分散的英美公司治理模式下，公司的股权最
10、终都应当收到股东利益最大化的影响，股权结构和公司绩效之间不应该存在一种固定关系。在实证研究中，越来越多的文献在研究股权结构和公司绩效关系的时候开始考虑把股权结构作为一个内生变量来处理，考虑公司绩效对股权结构的反向作用。 希（Chi, 2005）在其文献中已经总结出内生性的来源可以分为两种情况：一种是由联立性带来的，此时公司绩效影响股权结构或者两者相互影响，解决这种内生性问题的方法就是使用联立方程组模型；另一种内生性问题的根源则是异质性（Heterogeneity）。具体表现为因企业环境中存在一些无法观测的外生性因素对公司股权结构与绩效的影响作用。具体以企业文化、管理者道德观念及行为准则等因素
11、为代表。在实证研究中若忽视了上述变量因素，则将可能因变量遗漏导致股权结构与绩效联立与估计偏误的问题，从而影响研究结果的准确性。则实证研究领域，可以通过以下方法对上述偏误进行处理：一是将面板数据固定效应模型引入实证研究分析过程中，以此降低因变量因素遗漏导致的内生性问题影响作用（Wintoki et al,2010）。学者希（Chi，2005）则设计了以下判断方法，用于简单且直接的确定股权结构同绩效之间的因果关系方向：通过判断分析股权结构的变化的关联对象是公司过去的绩效变化还是未来的绩效变化确定二者关系方向。若判断结果为前者，则表明公司绩效影响其股权结构；如判断结果为后者，则表明公司股权结构可能影
12、响绩效水平。 在之前大量的股权结构与公司绩效关系的实证研究文献里，关于两者的相关性问题始终没有得出统一的结论，甚至出现相互矛盾的结论。导致股权结构和公司绩效相关性估计有偏误的影响很多，例如研究人员所进行的数据选取、样本选择、概念界定、选择不同的计量模型，选择的不同估计方法，但最重要的原因还是忽视了股权结构的内生性和动态性的属性，从而导致估计有偏。通常OLS回归方法会造成严重的偏误，因为此方法下假设股权结构是外生的（Morck et al., 1988; McConnell & Servaes, 1990; Craswell et al., 1997），那么此时构建联立方程组模型和使用工具变量
13、法进行回归就是一种比较有效的估计方法，因为此时把股权结构视为内生变量进行处理。 2.1.3 实证研究及评述 2.1.3.1 国外研究评述 在股权结构与公司绩效相关关系的研究中，股权结构内生性问题自从提出以来便被认为是对传统研究视角的重大挑战。因为在过去相当长的时间里，在此领域内的研究都是把股权结构变量视为外生的变量（Hermalin & Weisbach, 2003）。自从德姆塞茨（Demsetz）1983年提出股权结构是内生性的假设以来，便颠覆了对股权是外生性认识的传统观点。在外生性假设的前提下，在进行实证研究的时候一般采用最小二乘法（OLS）进行估计。但是自从德姆塞茨（Demsetz
14、提出股权结构是内生的以来，为了解决遗漏变量、观测误差和联立偏差导致的内生性问题，越来越多的学者在研究股权结构和公司绩效的关系时，采用工具变量法和联立方程组的方法处理潜在的内生性问题。 有些学者（Chung & Pruitt，1966）采用联立方程组模型和最小二乘法，选取美国上市公司的截面数据为研究样本，发现公司执行董事（CEO）和公司绩效（托宾Q值）之间存在显著的积极影响关系。洛德雷尔和马丁（Loderer & Martin，1997）在其实证研究中，把股权结构和公司绩效视为内生变量，同样采用联立方程组模型方法调查了公司内部股权和公司绩效之间的相互关系，研究结果显示内部股权变量对公司绩效没有
15、产生影响，但是公司绩效对内部股权变量有显著的负效应影响。曹（Cho，1998）也是使用联立方程组模型，基于美国500家制造业上市公司1991年的截面数据，对上市公司管理层持股情况、投资水平、绩效水平之间的内在关联进行研究分析，结果有效证实了公司绩效对股权结构的影响作用。本书认为，股权结构表现出显著的内生性特征。得出上述结论的原因在于，当管理者做出企业未来经营绩效良好的判断时，就会倾向于企业为其提供股权形式的报酬实现其利益最大化，从而使得经营绩效良好的企业普遍呈现出经理层持股比例高的特点。而以内部股权、投资与绩效为变量构建的回归模型分析结果指出，三者之间的相互影响关系为投资先对公司绩效形成影响，
16、公司绩效发生变化后才对管理层的持股比例造成影响。这一结果也表明了管理层持股的内生性特征。通常情况下，管理层持股比例与企业规模、财务杠杆率、绩效变动状况之间的关系呈现出比较显著的负相关特征。 德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz & Villalonga）2001年使用财务回报率作为公司绩效变量，选取了431个美国矿业和制造公司作为研究样本，基于联立方程组模型，对公司股权结构与绩效之间的内在关联进行研究分析。结果表明，公司绩效将影响股权结构，但股权结构却未显著影响公司绩效，同样证实了股权结构的内生性特征。在确定公司结构呈现显著内生性特征且公司绩效将直接影响其股权结构，那么在对公司股权结构与绩效关
17、系进行研究分析时就必须考虑股权结构的内生性影响，否则必然会导致研究结论的偏误。为了进一步强调上述观点的重要性，德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz & Villalonga）选取美国223个上市公司为研究样本，从量化分析的层面出发，具体用管理层持股比例与公司前五大股东持股比例代表股权结构、用托宾Q值代表公司绩效，并综合运用OLS、2SLS进行回归分析，研究结果表明，无论研究数据来自于平衡面板或非平衡面板，在忽视股权结构内生性问题时，股权结构都将显著影响公司的经营绩效，反之则不成立，即公司绩效并未显著影响公司的股权结构，这一结论与外生性假说的观点一致。但是，在考虑股权结构的内生性问题后，研究结论却
18、呈现显著变化。此时，股权结构对公司绩效的影响不再显著，公司绩效反而对其股权结构产生了非常显著的影响，这种结论的巨大差异充分表明了内生性问题在实证研究领域的关键作用，也充分表明了内生性评估分析的重要性。 自德姆塞茨（Demsetz）2001年开创性的论文发表之后，影响十分巨大，各种实证文献越来越多。科尔（Kole，1996）以股权结构为自变量，发现尽管在1977年至1980年间，公司绩效与股权结构显著性相关，但是这种显著的关系在一年间就不复存在。为什么会出现这样的结果呢？ 科尔认为这是由于管理者的持股比例是根据公司绩效进行调整的，是由公司绩效决定的，不存在反向作用。 希腊学者（Kapopou
19、los & Lazaretou，2007）采用来自2000年的希腊上市公司的数据，使用股权结构和公司绩效作为内生变量，构建联立方程组模型对公司股权结构与绩效之间的相互关系进行研究分析，结果表明，股权集中度水平将显著影响公司绩效水平。该研究以希腊175家上市公司为研究样本，并采取托宾Q值与财务理论两项指标对公司的财务数据进行测量分析，同时将股权结构这一因变量细分为管理者持股、关键投资者持股两项要素进行研究分析。结果表明，无论股权结构呈现出何种特征，其都同公司绩效存在显著的正相关。这一结果也揭示了股东（包含内部与外部股东）股权集中度越高，就越能够有效监督及约束管理者的行为。此外，该研究结果也表明，
20、随着公司绩效的增加，大股东或管理者的期权股票持股比例也将上升，公司绩效与股权结构之间呈现出显著的相互影响关系。Kapopoulos & Lazaretou等人的研究虽然有效扩大了相关领域理论研究的范畴，但是仍然表现出比较显著的不足：一是该研究所进行的截面数据回归分析方法尚未得到学术界的一致认同；二是该研究所构建的模型遵循线性假设，缺乏对非线性问题的研究分析，因此使得研究结论与实际情况之间存在不一致的可能性。 我们可以看出，早期的实证研究主要使用截面数据作为研究样本。虽然在计量方法上采用构建联立方程组的方式处理股权结构和公司绩效之间的内生性，但是这样又忽略了不可观察的异质性导致的内生性的存在，
21、使得估计结果还是有偏的。 对股权结构内生性问题的另一种处理方法是利用面板数据和控制个体固定效应。相比截面数据而言，使用面板数据有很多优点。面板数据适合分析存在个体特殊的异质性的样本。面板数据的优点在于它结合了两个维度的数据，能够给予变量更多的变化和自由度却而可能存在更少的共线性问题。换句话说，面板数据结合了横截面数据和时间序列数据的双重特点，相比截面数据而言或时间序列数据，除此之外，面板数据还能够轻松地处理动态数据。 希梅尔伯格（Himmelberg，1999）等使用美国上市公司的面板数据作为样本，把管理层持股股权和公司绩效看做内生变量，实证结果证明了不可观测的异质性导致了内生性问题的存在
22、而且最终导致估计的结果有偏。希梅尔伯格（Himmelberg，1999）等具体通过增加新的解释变量拓展了德姆塞茨和莱恩（Demsetz & Lehn）1985年的研究，通过使用固定效应模型和工具变量来控制不可观察的异质性，如股东监督管理者的能力、无形资产和产品的市场竞争力。股权结构变量使用内部人员（管理人员和董事）所持有的股份来衡量，公司绩效仍采用托宾Q值来表示。研究发现管理层持股与资本/销售收入、研发费用/销售收入成反比，而与广告费用/销售收入、净利润/销售收入成正比，控制这些变量并消除固定公司效应后，管理层持股的变化并不显著影响公司的绩效，而似乎是一种反向因果关系。文中的这些结果和科尔（
23、Kole，1996）以及曹（Cho，1998）的实证论证是相一致的。不过，与科尔（Kole，1996）及曹（Cho，1998）解释不同，本文并不简单的认为股权结构的内生性是绩效反向因果关系影响的结果。在企业特定的契约环境中，股权结构与绩效都是特定变量（包含可观测与不可观测变量）共同影响作用下的结果，股权结构的内生性根源表现为部分不可观测变量的异质性。若在实证研究过程中忽视了上述变量的影响，那么就将导致股权结构与公司绩效之间关系分析结论的偏差与错误。随后古格勒和韦甘德（Gugler & Weigand ，2003）对上述观点提供了进一步的证据支持。希梅尔伯格等Himmelberg （1999）使
24、用工具变量试图处理可能产生的内生性问题（类似处理方法有Demsetz & Villalong，2001; Villalonga & Amit, 2006），但是由于缺乏有效的工具变量，使得实证结果受到弱工具变量的困扰。 安东尼奥和胡安（Antonio & Juan，2007）使用西班牙上市公司的面板数据调查股权结构和公司绩效之间的相关性。当股权结构和公司绩效被认为是内生变量时，来自固定效应模型的实证结果显示股权结构对企业价值（托宾Q值）产生了积极的影响，然而企业价值对公司股权结构之间没有显著关系。 之前的大量文献研究显示使用固定效应模型和工具变量法（例如Himmelberg et al.,
25、 1999; Demsetz & Villalonga, 2001; Villalonga & Amit, 2006）在处理股权结构内生性问题的时候依然会产生严重的偏误。周（2001）在其研究管理层持股和公司绩效关系的文献中指出，当管理层持股发生微小变动时，固定效应模型无法解决因此带来的内生性问题。希梅尔伯格（Himmelberg，1999）等也暗示管理层持股结构的变化在在处理其与公司绩效（托宾Q值）的关系时发挥重要作用。但是在其文献中却忽略了继续对管理层持股和公司绩效之间的动态关系进行研究。 构建面板数据的联立方程组是一种有效解决公司股权结构和公司绩效内生性问题的一种方法。德姆塞茨和维
26、拉陇格（Demsetz & Villalonga）2001年在选取取美国223个上市公司为研究样本，从量化分析的层面出发，具体用管理层持股比例与公司前五大股东持股比例代表股权结构、用托宾Q值代表公司绩效为变量构建联立方程组模型进行研究分析，结果表明无论研究数据来自于平衡面板或非平衡面板，在忽视股权结构内生性问题时，股权结构都将显著影响公司的经营绩效，反之则不成立，即公司绩效并未显著影响公司的股权结构，这一结论与外生性假说的观点一致。但是，在考虑股权结构的内生性问题后，研究结论却呈现显著变化。此时，股权结构对公司绩效的影响不再显著，公司绩效反而对其股权结构产生了非常显著的影响，这种结论的巨大差异
27、充分表明了内生性问题在实证研究领域的关键作用，也充分表明了内生性评估分析的重要性。西班牙学者（Iutrriaga & Rodriguez，2001）选取了西班牙上市公司面板数据，构建了一个包括股权结构、投资和公司绩效三个变量的联立方程组。实证研究结果显示股权结构、投资和公司绩效之间存在着显著的相关关系，这和曹（Cho，1998）的实证研究结果一致。德拉科斯和贝科瑞斯（Drakos & Bekiris，2010）也选取了希腊上市公司的面板数据作为样本，使用面板数据联立方程组调查发现股权结构和公司绩效之间存在着显著积极相关性。 2.1.3.2 国内研究评述 国内学者在研究公司治理问题的时候，也
28、都考虑了股权结构内生性问题。李涛（2002），冯根福、韩冰和闰冰（2002）选取1991年至1998年间上海与深圳两家证券交易所内除去金融行业以外的所有上市公司为样本（在删除一些缺乏相应的变量数据后，共得到386家样本公司），经联立方程组回归分析后，可确定政府在对国有股权比重进行决策时存在比较显著的逆向选择风险。通常情况下，当上市之前公司绩效较差时，在上市时其股权结构中国有股权的比例将较高；在上市以后，公司国有股权的内生性对其利润最大化的实现效果产生了决定性影响作用，随着公司绩效的下降，国有股权的比重将降低。冯根福、闰冰、韩冰（2002）则以深沪两市的上市公司为研究样本，从中选取181家企业实
29、证分析样本，对其1996年到2000年的财务数据进行系统性研究分析，结果表明，股权集中度与公司绩效的关系并不是前者影响后者，而是后者影响前者。具体来说，公司绩效的变化将导致其股权集中度变化，公司绩效与股权集中度显著正相关。 张宗益和宋增基（2003）以1996年前在上海证券交易所上市的12家工业公司为研究样本，对上述公司1996年到2000年的股权结构特征及变化状况进行总结，并深入分析其对公司绩效的影响作用，结果表明，公司股权结构表现出典型的内生性，就托宾Q值、净资产收益率（ROE）等指标来看，股权结构的变化并不会对公司绩效造成影响。漆传金（2007）的研究结论同样支持以上观点。 针对许多
30、国外文献从不同角度论证股权结构的内生性特征，宋敏，张俊喜和李春涛（2004）认为中国的股权结构特点是“一股独大”，上市公司普遍存在控股大股东并且大股东的持股比例很高且稳定，这一现象表明了我国上市公司大股东持股比例并不存在十分严重的内生性问题。与此同时，非控股大股东的状况则呈现出显著差异，非控股股东的持股比例存在较大的不确定性，其持股行为与公司的绩效呈现较大关联。因此，对于上市公司而言，非控股股东的持股比例是公司绩效的内生性变量。实证研究结果表明，当未将内生性问题列入研究内容时，基于OLS法获得的评估分析结果将严重低估非控股股东对公司绩效的影响力。研究指出，股权结构将对公司绩效形成动态性的影响作
31、用，股权结构的优化将提升非控股股东的持股比例，从而推动企业绩效的上升，企业绩效的上升同样会刺激非控股股东加大持股量，并提升其参与企业监督与管理的主观能动性，对控股大股东的地位造成冲击。在非控股股东的威胁下，控股大股东必须对其牟利行为进行限制，才能确保其控股地位不动摇，这就将推动公司业绩的上升。 田波平，冯英浚和郝宗敏（2004）在研究股权结构的内生性时，把所研究的样本对象分为民营和含QFII（合格的境外机构投资者）概念的两类上市公司，发现民营类上市公司股权结构与公司绩效无关，而对于含QFII概念的上市公司而言，二者则是相互影响的。出现如此明显的差异，作者认为这是由于民营上市公司中普遍存在着企
32、业创始人“一股独大”现象，它导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，日常经营中的一手遮天、造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为会屡屡发生。一般情况下，高斯的高级管理人员掌握着更多的相关信息，因此对其中的风险有更深入的了解，即使公司处于良好的运行状态，高级管理者也不会积极主动的大幅提升自己的持股比例。 郭繁（2005）在股权结构内生性的假设前提下，构建了一个基于公司绩效、内部所有权和公司投资三个方程的联立方程模型，发现考不考虑股权结构的内生性使得结论有明显差异，并且它会受到绩效代理变量选择的影响。魏锋、孔煜（2006）以中国1998年至2003年护市和深市319家上
33、市公司为研究对象，通过采用面板数据方法和建立联立方程模型，得出与郭繁（2005）类似的研究结论：（1）当采用最小二乘法（OLS）方法进行估计时，管理层持股比例、公司投资行为与公司价值存在相互影响关系，并且管理层持股比例与公司价值呈非线性关系；（2）基于联立方程组的评估分析，若采取资产净利率指标对公司价值进行量化分析，则可明确公司价值会对管理层的持股情况造成显著影响，但后者不会对前者造成影响。若以托宾Q值为指标对公司价值进行量化分析且未对变量进行合理控制，那么就确定公司的投资会对其价值造成影响并最终影响管理层的持股状况。而管理层持股情况的变动仅能影响公司价值，并不会导致公司投资的显著变化 初建
34、学和王倩（2008）基于类似的分析框架，在股权结构内生性的假设前提下，使用来自2004年至2006年的每年684家上市公司的平衡数据为研究样本，也构建了一个基于公司绩效、股权集中度（第一大股东持股比例）和公司投资三个方程的联立方程模型，发现考不考虑股权结构的内生性使得结论有明显差异，得出了股权结构内生性会对研究结论产生显著影响的结论。研究表明，股权结构 内生性对回归结果有明显影响，股权结构集中度与公司绩效呈正 U 型关系，并指出近年投资对公司绩效产生了负面影响。 王华和黄之骏（2006）首次从内生性视角研究中国上市企业经营者股权激励的影响因素及与企业价值相关性的问题。他们选取高科技上市企业2
35、001年至2004年均衡的平行数据为研究样本，并采用固定效应模型、广义最小二乘法（GLS）、广义两阶段最小二乘法（G2SLS）以及豪斯曼检验等方法，对企业体现出来的可观测及不可观测因素对股权激励效果、企业价值的内生性影响作用进行评估分析。结果表明，企业的可观测与不可观测因素都将显著影响股权激励的效果，并且股权激励效果同企业价值呈现出比较典型的“∩”型关系。 朱德胜和刘晓芹（2007）以中国沪深两市上市公司2001年至2004年间900家上市公司为实证研究样本，当将股权结构的内生性纳入研究过程后，股权结构中的国有股与公司业绩之间存在比较典型的“U”型关系，而其他变量则在考虑内生性问题后并未表现
36、出显著的影响作用。根据上述结果，他们认为，在股权结构中实际上并不存在最优结构，股权结构存在非常大的内生性可能。 沈艺峰和江伟（2007）以2002年至2004年821家沪深上市公司为样本，构建了由公司资本结构，所有权结构、公司价值等因素为变量形成的联立方程组，并采取3SLS法完成数据的回归分析，结果表明，在确认资本结构、公司所有权结构的内生性特征基础上，大股东持股比例同公司价值之间呈现出比较显著的负相关关系。 贾钢和李婉丽（2008）基于股权结构内生性视角，研究分析了大股东彼此制衡的股权结构同公司价值之间的关联性。结果表明，前者能够显著提高公司价值。 肖上贤（2008）采用未考虑内生性问
37、题的单方程估计（OLS）和考虑了内生性的联立方程估计（2SLS）两种估计方法进行对比分析，得到了管理层持股比例同公司业绩之间存在显著的正相关关系，随着管理层持股比例的上升，公司业绩也将上升；同时，分组研究结果表明仅当公司规模较小时，其股权结构才与公司业绩之间表现出显著的正相关。 张宗益和徐叶琴（2008）采用2003年至2005年间沪、深两市上市公司数据，研究股权结构和董事会结构中的内在相关性及存在的影响因素，结果表明董事会与管理层的持股比例存在显著的正相关关系，而独立董事的持股比例则会对高管的持股比例、领导权结构等因素形成显著的负面影响，上述结论表明了公司治理机制之间存在相互替代以及互补的
38、可能性，也为公司治理机制内生性的研究奠定了良好的研究基础。 郝云宏和周翼翔（2010）以我国年沪、深两市家上市公司为研究对象，发现股权结构是内生的，其与公司业绩呈现出比较显著的双向相关关系，任一因素的优化都将对另一项因素产生显著的正面影响作用。当不考虑内生性问题时，股权结构仍对公司业绩形成了显著的影响作用，前者与后者的变化关系表现为典型的∩型结构。拐点处的含义为管理层及控股股东持股比例以及公司业绩的最大值。 刘际陆，刘淑莲（2012）使用2007年至2009年我国1200家上市公司为研究样本对象，构建线性回归模型对股权结构与公司业绩的内在关联进行回归分析。结果表明，无论是否将内生问题纳入研
39、究分析，股权集中度都同公司业绩之间呈现出显著的正相关，而股权制衡度与公司业绩之间却并不存在显著关联。 实证研究中关于处理股权结构和公司绩效之间内生性的文献在这里归纳总结如下。表2-1提供的文献是以美国为研究样本的实证研究汇总；表2-2呈现的是以欧洲或其他国家的数据为样本的实证研究汇总；表2-3是来自中国上市公司的关于股权结构和公司绩效相互关系研究的汇总。 表2-1 公司治理机制和公司绩效相关性研究文献汇总：来自美国上市公司的实证研究 作者 股权结构变量 公司绩效变量 实证方法 内生性 实证结果 Demsetz & Lehn (1985) 股权集中度 赫芬达尔指
40、数 机构投资者持股 净利润 利润/权益账面价值 OLS 是 1. 无显著关系 Hermalin & Weisbach (1991. 1998) 董事会持股比率 托宾Q 分段线性回归 是 1. 显著的非单调线性关系 Palia & Lichtenberg (1999) 管理层持股比率 全要素生产率(TFP) 托宾Q 分段线性回归 是 1. TFP的变化与管理层持股比率变化显著正相关 Kole (1996) 董事会持股比率 资产净利率 Q /ROA的变动率 OLS 非线性回归 是 1. 显著的非单调线性关系 Lo
41、derer & Martin (1997) 管理层持股比率 托宾Q 2SLS 联立方程组 是 1. 管理层持股对绩效无影响 2. 绩效对管理持股有显著负影响 Cho (1998) 内部股权 托宾Q 分段非线性回归 联立方程组 是 1. 投资影响绩效，进而绩效影响股权 2. 股权对绩效无影响 Himmelberg et al. (1999) 管理层持股 托宾Q 二次非线性回归 是 1. 股权结构的二次方影响绩效 Holderness et al (1999) 管理层持股 托宾Q 非线性回归 是 1. 显著的非单调线性关系
42、 Demsetz & Villalonga (2001) 内部股权 股权集中度 托宾Q 会计利润率 OLS/2SLS 联立方程组 是 1股权结构和绩效之间无关系 Cui & Mak(2002) 管理层持股 托宾Q 净资产收益率 曲线回归 2SLS 联立方程组 是 1. 显著的非单调线性关系 Park &Jang (2010) 内部股权 托宾Q 非线性回归 OLS/2SLS-GMM/Fixed 2SLS-GMM 否 1. 内部股权和绩效之间关系显著 2. 显著的非单调线性关系 表2-2 公司治理机制和公司绩效相
43、关性研究文献汇总：来自欧洲和其他国家上市公司的实证研究 作者/国家 股权变量 公司绩效 模型方法 内生性 实证结果 Craswell et al.,(1997) 澳大利亚 内部股权 机构投资者持股 托宾Q 曲线回归 分段回归 否 1. 内部股权和绩效之间弱曲线关系 2. 机构投资者持股对绩效无影响 Short & Keasey (1999) 英国 管理层持股 净资产收益率 权益市场价值/权益账面价值 曲线回归 OLS 是 1. 强曲线回归关系 Iutrriaga & Rodriguez (2001) 西班牙 内部股权
44、 托宾Q OLS/2SLS 联立方程组 是 1. 显著关系存在于股权结构、投资 和绩效 Bohren & Odeggaard 2001) 挪威 内部股权 股权集中度 托宾Q OLS/2SLS 固定效应模型 随机效应模型 GMM 是 1. 股权结构和绩效之间无相关性 Emma Welch(2003) 澳大利亚 管理层持股 托宾Q OLS/2SLS 曲线回归 是 1.股权变量对绩效无显著关系 2管理层持股与绩效之间存在弱曲线相关性 Karathanassis &Drakos (2004)
45、希腊 1.内部股权 2.外部股权 3.外部董事 4.机构投资者 5.其他投资者 托宾Q 曲线回归 随机效应 否 1. 内部股权和企业价值之间无曲线关系 2. 机构投资者持股与绩效之间关系显著 Davies et al (2005) 英国 1.管理层持股 2.外部股权 托宾Q 分段线性回归 联立方程组 是 1. 绩效对管理层持股有显著正相关 2. 外部股权都绩效有显著负相关 Beiner et al (2006) 瑞典 管理层持股 托宾Q 3SLS 是 1. 管理层持股对绩效有显著正相关
46、Antonio& Juan (2007) 西班牙 股权集中度 托宾Q 非线性回归 2SLS 是 1. 股权集中度对绩效有显著正影响，反之没有. Bhabra (2007) 新西兰 内部股权 托宾Q OLS 曲线回归 固定效应模型 是 1. 股权和绩效之间存在显著正相关 Kapopoulos & Lazaretou (2007) 希腊 1.股权集中度 2.管理层持股 托宾Q 利润 OLS/2SLS 是 1. 股权集中度对利润高的公司有显著正影响 2. 利润高的公司需要一个分散的股权 Perrini, et al (2007)
47、 意大利 1.股权集中度 2.管理层持股 ROE OLS/2SLS 是 1. 股权集中度对绩效有显著正影响 2.管理层持股比率仅仅对股权分散公司有影响。 Farooque et al., ( 2007） 孟加拉国 董事会持股 托宾Q ROA 2SLS 是 1. 董事会持股对绩效无影响 2. 绩效对董事会持股有显著负影响 Omran et al.,(2008) 阿拉伯地区 股权集中度 ROE ROA 托宾Q OLS 固定效应模型 是 1. 股权集中度对绩效无影响 2. 绩效对股权集中有显著正影响 Kaser
48、e & Kaserer (2008) 德国 内部股权 ROA 股价绩效 市场价值账面价值比 OLS/2SLS 是 1.内部股权和绩效之间存在显著正相互影响 Bhattacharya & Grahan (2009) 芬兰 机构持股 托宾Q 3SLS 是 1. 大规模机构对绩效有显著正影响 2.普通的机构持股对绩效无影响 Rami & Zeitun (2009) 约旦 1.股权集中度 2.前五大股东赫芬达尔指数 ROE ROA 托宾Q 公司市场价值/公司账面价值 OLS logit 模型 否 1
49、 股权集中度和绩效之间负相关. Arosa et al. (2010) 西班牙 股权集中度 ROA OLS 否 1. 股权集中度和绩效在非上市公司样本里两者不相关 Jackie& Claude (2010) 加拿大 股权集中度 托宾Q Tobit model OLS/3SLS 是 1. 股权集中度影响R&D投资，R&D影响绩效 Berkiris (2010) 管理层持股 托宾Q 2SLS/3SLS 联立方程组 是 1.管理层持股影响绩效 Haldar & Rao (2011) 印度 发起人持股
50、 非发起人持股 ROA人力资本投入回报 托宾Q OLS FE/RE OLS/IV/GLS 否 1. 发起人持股和绩效之间显著正影响 2. 非发起人持股对绩效无影响 u,& Yoo (2011) 韩国 内部持股 ROA FE 分段回归 否 1. 股权（>42%）和绩效有显著正影响 2. 股权（<42%）和绩效无影响 Pathak et al (2012) 印度 发起人持股 机构持股 个人持股 ROA OLS 否 1.发起人持股对绩效无影响 2.机构持股对绩效负影响 3.个人持股对绩效无影
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