中小企业板股权分置改革绩效分析.docx

目录

摘要 1
Abstract 1
一、引言 2
二、财务指标分析 2
1、模型选择及计算方法 2
2、SPSS实现 3
3．数据分析说明 6
三、对价分析 6
1、对价理由和原因 6
2、均衡对价和实际对价 7
3、相关数据分析 8
四、结论与建议 9
参考文献： 12

中小企业板股权分置改革绩效分析

【摘要】 ：本文选取中小板50家上市公司2005年和2006年的财务数据，通过SPSS统计软件处理,运用主成分分析法和聚类分析法对中小板上市公司股权分置改革绩效进行评价，通过提取一定主成分计算2005年和2006年的综合指标值差值，利用2006年财务数据做聚类分析； 同时遵循政策中性原理和套利理论，引入均衡对价公式，对各股改公司的均衡对价和实际对价做相关比较。最后综合财务指标分析结果和对价分析结果，做总体评价。
【关键词】：股权分置 ；主成分分析法；均衡对价；

【Abstract】This article selects platelet 50 company’s financial data go on the market in2005 and 2006 , through SPSS processing, and gathers a category of analytic method using the principal components analysis method and k-means cluster analysis to carry on the shareholder structure reform company’s achievements, through extracts the main principal components to calculate in 2005 and 2006 synthesis refers to the list price difference value, uses in 2006 the financial data to do gathers a category of analysis; simultaneously follows the policy neutral principle and the arbitrage theory, the introduction balanced to the price formula, modifies the company to each stock equilibrium and is actual to the price to the price makes the correlation comparison. Finally synthesizes the financial norm analysis result and to the price analysis result, makes the overall appraisal.
【Keywords】: Shareholder Structure Reform; Principal Component Analysis; consideration payment

一、引言
由于特殊的历史原因，中国股票市场的上市公司内部普遍形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票，造成两类股票同股不同价、同股不同权的市场制度与结构。这种现象被称为“股权分置”。截至2005年4月底，上市公司总市值33871.08亿元，其中非流通股份10658.39亿元，非流通市值为23212.69亿元，占上市公司总市值的68.53%，国有股份在非流通股份中占绝对比例。
股权分置是当初政府主导的一种安排。在股票发行供不应求的情况下，通过高溢价发行股票，使溢价转移给上市公司及国有部门，国有部门和上市企业依托股权分置取得巨大的收益，帮助企业迅速完成资本积累和壮大。但是,随着股市规模的扩大，加上股票发行从审批制转变为核准制，因股权分置而取得的收益开始递减。市场的融资功能日渐衰竭，资源配置功能削弱，维持该制度的边际成本大于边际收益。因此，股权分置问题作为中国资本市场上特有的股权结构问题，长期困扰和制约着我国证券市场的进一步健康发展。
2005年4月29日中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，随后推出两批上市公司作为改革试点，2005年12月21日，随着黔源电力股改方案顺利通过，中小板全面进入“G时代”，本文主要对中小板的股权分置改革的绩效做实证研究。

二、财务指标分析
1、模型选择及计算方法
本文主要选用财务指标评价法来分析中小板股权分置改革绩效，主要选取10个指标，时间跨度为两年，同一基期，主要选取2005年3月和2006年3月数据，使用方法为主成分分析法和聚类分析法，利用SPSS实现。参考有关资料和具体分析指标的选取如下：
(1)、盈利能力指标主要选取有：每股收益、每股净资产、净资产收益率%、主营业务利润率、主营收入增长率和市盈率。
(2)、偿债能力指标主要有：股东权益比率和流动比率。
(3)、营运能力指标主要包括：总资产周转率和存货周转率。
考虑到的行业因素，流动比率，总资产周转率和存货周转率等指标会出现一定的差距，这将在后面聚类分析中详细说明。另外，加入指标“流通比率”（流通A股/总股本）作为股权结构方面考虑因素。
使用方法主要为主成分分析法，其综合思想为将原来众多具有一定相关性的指标重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标，然后计算样本相关矩阵R或协方差矩阵∑,求相关矩阵R的特征值与特征向量,并计算方差贡献率，确定主成分个数，选取主成分，根据选取的主成分计算综合得分，最后对结果进行分析。

2、SPSS实现
判断模型是否通过检验，如表1，因子质量检验值为0.569，小于0.7, 因此因子分析方法效用不大，采用主成分分析法
表1 kmo检验过表
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy.
.569
Bartlett's Test of Sphericity
Approx. Chi-Square
200041
df
55
Sig.
.000
使用方法：主成分分析法.
数据来源：华泰证券网

然后，将标准化的数据代入spss 中计算方差贡献率和特征根值，如表2：
表2 方差贡献率率及方差解释表

Component
Initial Eigenvalues
Extraction Sums of Squared Loadings

Total
% of Variance
Cumulative %
Total
% of Variance
Cumulative %
1
2.785
25.321
25.321
2.785
25.321
25.321
2
2.279
20.720
46.041
2.279
20.720
46.041
3
1.530
13.912
59.953
1.530
13.912
59.953
4
1.174
10.669
70.622
1.174
10.669
70.622
5
.845
7.678
78.300
.845
7.678
78.300
6
.676
6.147
84.447
.676
6.147
84.447
7
.646
5.869
90.316
.646
5.869
90.316
8
.486
4.415
94.730

9
.257
2.333
97.063

10
.231
2.097
99.160

11
.092
.840
100.000

使用方法：主成分分析法.
数据来源：华泰证券网

选取7个住成分，累计方差贡献率90.316%，即包含原始信息90.316%的信息，这些可以很好的评价股权分置绩效，整理数据得到：

表3 载荷矩阵

Component

1
2
3
4
5
6
7
每股收益
.637
.533
-.387
.111
.279
.011
-.128
每股净资产
.231
.144
-.739
-.373
.051
.380
.205
净资产收益率%
.609
.583
-.030
.361
.220
-.187
-.163
主营收入增长率
-.071
.478
-.032
.595
-.509
.064
.324
股东权益比%
.806
-.336
.214
-.030
.102
.000
.089
流动比率
.748
-.267
.179
.022
-.116
.281
.310
市盈率
-.168
-.523
.017
.528
.136
.519
-.347
主营业务利润率
.700
-.480
.123
.185
-.104
-.177
-.015
总资产周转率
-.178
.742
.403
.069
.151
.264
.024
存货周转率
.094
.268
.751
-.295
.195
.164
.107
流通比率
-.428
-.307
-.106
.362
.586
-.131
.468
使用方法：主成分分析法
数据来源：华泰证券网

y1=0.38*zx1+0.014*zx2+0.36*zx3-0.04*zx4+0.48*zx5+0.45*zx6-0.1*zx7+0.42*zx8-0.11*zx9+0.06*zx10-0.26*zx11
y3=......
……
y7=-0.16*zx1+0.26*zx2-0.2*zx3+0.4*zx4+0.11*zx5+0.39*zx6-0.43*zx7-0.02*zx8-0.03*zx9+0.13*zx10+0.58*zx11
F=0.253*y1+0.207*y2+0.139*y3+0.107*y4+0.0768*y5+0.0615*y6+0.059*y7
通过SPSS计算得出2005-2006年绩效差值排名，另外，再用SPSS做聚类分析，50家上市公司一共分为4类，也在表4中列出。

表4 中小板股权分置改革绩效差值得分
排名
股票名称
得分
所属行业
类别
排名
股票名称
得分
所属行业
类别
1
双鹭药业(002038)
1.02
医药、生物
4
26
晶源电子(002049)
0.09
电子元器件业
2
2
登海种业(002041)
0.88
种植业
4
27
苏 泊 尔(002032)
0.08
金属制品业
3
3
航天电器(002025)
0.82
电子元器件业
3
28
山东威达(002026)
006
金属制品业
1
4
七喜控股(002027)
0.76
计算机业
2
29
江苏三友(002044)
0.06
纺织、服装
1
5
达安基因(002030)
0.63
生物药品制造
4
30
永新股份(002014)
0.05
塑料制造业
2
6
南 京 港(002040)
0.59
交通运输业
4
31
久联发展(002037)
0.03
石油、化学塑料
2
7
轴研科技(002046)
0.46
普通机械制造
4
32
三花股份(002050)
0.02
普通机械制造业　
2
8
威尔科技(002016)
0.41
专用设备制造
4
33
华帝股份(002035)
0.01
金属制品业
1
9
传化股份(002010)
0.35
化学制造业　
1
34
东信和平(002017)
-0.02
其他制造业
1
10
华兰生物(002007)
0.33
生物制品业　
1
35
大族激光(002008)
-0.03
电子设备制造业　
2
11
科华生物(002022)
0.32
生物制品业　
4
36
华邦制药(002004)
-0.05
医药制造　
4
12
七 匹 狼(002029)
0.29
服装业
2
37
思源电气(002028)
-0.07
电器机械制造业
2
13
中航精机(002013)
0.29
交通运输制造　
3
38
中捷股份(002021)
-0.14
专用设备制造业
2
14
宁波华翔(002048)
0.27
交通运输设备　
2
39
飞亚股份(002042)
-0.19
纺织、服装　
2
15
海特高新(002023)
0.26
交通运输业　
4
40
巨轮股份(002031)
-0.23
专用设备制造业
4
16
鑫富药业(002019)
0.24
化学制造业　
3
41
精工科技(002006)
-0.25
专用设备制造业
2
17
苏宁电器(002024)
0.22
零售业
3
42
江苏琼花(002002)
-0.27
塑料制造业
1
18
霞客环保(002015)
0.20
纺织业
2
43
德豪润达(002005)
-0.3
电器机械业
2
19
成霖股份(002047)
0.18
金属制品业　
1
44
伟星股份(002003)
-0.31
其他制造业
2
20
盾安环境(002011)
0.17
普通机械制造
1
45
华星化工(002018)
-0.31
化学制造业　
3
21
宜科科技(002036)
0.15
塑料制造业
1
46
兔 宝 宝(002043)
-0.34
人造板制造业　
2
22
广州国光(002045)
0.15
电子元器件
2
47
新 和 成(002001)
-0.36
化学制造业
2
23
美 欣 达(002034)
0.13
纺织业
2
48
京新药业(002020)
-0.4
医药制造
2
24
天奇股份(002009)
0.10
专用设备制造　
1
49
凯恩股份(002012)
-0.56
造纸业
1
25
丽江旅游(002033)
0.09
旅游业
4
50
黔源电力(002039)
-0.75
电力、蒸汽
2
数据来源:华泰证券网

3．数据分析说明
从spss的分析结果可以清楚的看出中小板50家的财务指标综合排名情况。差值得分为正的，表示今年企业的状况好于去年；差值为负，表示企业今年状况较去年有所下降。得分为正的33家，为负的17家。这表明股权分置改革以后，大部分公司业绩有所上升。从表中可以看出，科技股大多表现良好，交通运输类，生物类，也有不错的绩效得分，能源化工类公司业绩有待提升，而设备制造类较参差不齐，像威尔科技市场表现良好，而巨轮股份则排到了40位。
同时，得分排名也和聚类呈一定相关关系， 我们发现，聚类分析结果中的第4类，都是流动比率较高的公司。中小板上市公司中电子、电器类公司7家，主要聚在第2 类，纺织、服装公司5家，聚类集中在第二类；化学制造业4 家，聚类在第二和第三类，设备制造业则聚类在地二和第四类，从上表可以看出，绩效好的企业向第四类集中。

三、对价分析
1、对价理由和原因
对价(Consideration)，原本是英美合同法上的效力原则,其本意是为换取另一个人做某事的允诺,也就是购买某种允诺的代价。从法律关系看,对价是一个中性概念,强调的是等价有偿的允诺关系。股权分置改革中讨论的对价即为了获得其股份的流通权，向流通股东支付相应的代价，这种代价表现为双方都认可的方式，现已推出的对价形式主要有送股对价、现金对价、权证对价等方式。 把对价这一概念引入我国的股权分置改革，具有特殊的 内涵。其充分考虑到了我国的基本国情，表达了对中小股东保护的思想。股权分置改革中“对价”的基本含义是：未来非流通股可流通时，可能会导致流通股股价下跌，因此，流通股 股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损失做出相 应的承诺。
之所以非流通股股东向流通股股东支付对价，是因为股权分置改革后股票实现全流通是的价格必然低于改革前的流通股股价，但是又高于改革前的非流通股股价，如果流通股股东非流通股东的持股数量不变，这必然会造成原流通股市值下降，原非流通股市值上升，且流通股东流通市值的下降额等于非流通股东市值的上升额，这样财富向非流通股股东转移，流通股股东权益受损。
引入政策中性原理和套利均衡理论，在总股本不变的情况下，股权分置改革后流通股股东权益和非流通股股东的权益均不发生变化，市场可以通过套利行为重新回到均衡点，由此引出均衡对价公式。

2、均衡对价和实际对价
假设：支付对价前流通股的市场价格为p1，支付对价后市场的价格为p2，非流通股支付对价前的价格为p3，公司总股本为1，非流通股占总股本的比例为a，流通股占总股本的比例为1a，非流通股东采用送股方式支付对价，支付比例是r，即支付总量为r(1-a)，对价支付股份全部来自非流通股份，总股本不变。首先考虑流通市值变化，对价支付前的流通市值为 =p1(1-a)，而对价支付后流通市值为=p2[(1-a)+r(1-a)]，由于套利机制的作用，在不考虑市场交易成本和摩擦的条件下，市场的流通市值前后必然相等，即=，因为，我国市场中共有一千多只上市流通的股票,在对价支付次序上存在不同，只要≠，必然存在套利机会，因此，套利机制的作用结果必然保证市场的流通市值在支付对价前后不发生变化，如果<即在对价支付过程产生了流通市值的升水,市场中的投资者会卖出已经支付对价公司的股票,而买入将在未来支付对价的股票,从而导致已经支付对价的股票出现下跌和未支付对价股票价格上升,直到市场达到均衡状态,即=；与之相反，如果>，即在对价支付过程导致了流通市值的缩水，市场中的投资者会卖出没有支付对价公司的股票，而买入已经支付对价的股票，从而导致没有支付对价的股票出现下跌和已支付对价股票价格上升,直到市场达到均衡状态，即=。因此,市场在套利机制的作用下出现的均衡状态保证了在支付对价过程中，流通市值不发生变化。
因此，
p1(1-a)=p2[(1-a)+r(1-a)] （1）
下面考虑非流通股的市值变化，对价支付前非流通市值为=p3a，支付对价后的非流通股的市值为=p2[a-r(1-a)]，由前面讨论的对价支付“等价有偿”原则(政策中性原理)可知，在对价支付过程中，非流通股的市值也不应该有所变化，即=，因此，
p3a=p2[a-r(1-a)] 　 （2）
联立(1)式和(2)式求解，得均衡对价公式：
令：K=p3/p1，则：　　　　　　　　　　 （3）
当K<1时，均衡对价r是非流通股比例的单调增函数，即上市公司总股本中非流通股所占的比例越高，均衡对价比例越高；另一方面，均衡对价是非流通股价格与流通股价格比K的单调减函数，即公司的市场溢价越高所应该支付的对价比例也越高。如果利用公司净资产代替非流通股价格，则均衡对价与市净率正相关。并且，均衡对价是非流通股比例和非流通股价格与流通股价格比K的非线性函数。

表5 中小板对价支付方案与均衡对价比较
股票名称
均衡对价
实际对价
股票名称
均衡对价
实际对价
股票名称
均衡对价
实际对价
新 和 成(002001)
0.42
0.35
华星化工(002018)
0.65
0.4
华帝股份(002035)
0.68
0.33
江苏琼花(002002)
0.42
0.45
鑫富药业(002019)
0.82
0.45
宜科科技(002036)
0.56
0.35
伟星股份(002003)
0.79
0.4
京新药业(002020)
0.81
0.38
久联发展(002037)
0.49
0.33
华邦制药(002004)
0.65
0.33
中捷股份(002021)
0.68
0.45
双鹭药业(002038)
0.45
0.32
德豪润达(002005)
0.16
0.36
科华生物(002022)
1.1
0.36
黔源电力(002039)
0.48
0.32
精工科技(002006)
0.51
0.35
海特高新(002023)
0.87
0.38
南 京 港(002040)
1.19
0.3
华兰生物(002007)
0.67
0.36
苏宁电器(002024)
1.69
0.25
登海种业(002041)
1.06
0.27
大族激光(002008)
1.48
0.35
航天电器(002025)
0.52
0.25
飞亚股份(002042)
0.64
0.3
天奇股份(002009)
0.44
0.33
山东威达(002026)
0.48
0.25
兔 宝 宝(002043)
0.82
0.32
传化股份(002010)
0.86
0.45
七喜控股(002027)
0.44
0.3
江苏三友(002044)
0.79
0.3
盾安环境(002011)
0.3
0.3
思源电气(002028)
0.47
0.3
广州国光(002045)
0.66
0.33
凯恩股份(002012)
0.84
0.35
七 匹 狼(002029)
0.72
0.3
轴研科技(002046)
0.67
0.3
中航精机(002013)
0.52
0.3
达安基因(002030)
1.15
0.3
成霖股份(002047)
096
0.3
永新股份(002014)
0.65
0.4
巨轮股份(002031)
0.76
0.35
宁波华翔(002048)
0.88
0.35
霞客环保(002015)
0.47
0.3
苏 泊 尔(002032)
0.73
0.35
晶源电子(002049)
1.27
0.35
威尔科技(002016)
0.37
0.149
丽江旅游(002033)
1.32
0.33
三花股份(002050)
1.27
0.3
东信和平(002017)
0.63
0.35
美 欣 达(002034)
0.51

0.36

数据来源：华泰证券网

均衡对价比例的影响因素是股本结构和市盈率，它们与均衡对价的关系是非线性的，中小板股权分置改革的对价计算方法不尽相同，虽然每个公司在宣布对价方案时都会给出各自不同的解释，但是研究发现对价方案主要受市盈率和市净率的影响。

3、相关数据分析
中小板50家上市公司的平均支付不足大大高于其他板块,达到0.39 ,造成这种情况的主要原因是因为其市盈率和非流通股比率普遍较高, 从图（1）可以看出，中小板的实

图 (1) 实际对价与均衡结构关系表 图(2)市盈率与对价差值关系表 际对价和股本结构呈一定线性关系，图（2）表现的是均衡对价和实际对价的差值与市盈率的关系，这里为了便于比较对市盈率经过一定数据处理，可以看出市盈率和对价差值有明显相关关系，图（3）是均衡对价和实际对价的比较。 可以看出，中小板50家公司的实际对价实际都在0.2到0.4之间波动，但是均衡对价的波幅最大却达到1.49，这主要是因为苏宁电器（股票代码002024）大族激光（股票代码002008）丽江旅游（股票代码002033）等公司的均衡对价1.69，1.48 ，1.32等大大超出整体均衡对价的均值 图(3) 均衡对价于实际对价对比表 0.73，当然，大部分是对价支付不足，也存在过度支付的情况，如（002005）德豪润达 （002005）其均衡对价为0.16，而实际支付为0.36。但是并不是对价比例越高的对价方案越容易通过，如当初过度支付中最高的清华同方却最终没有通过表决，而市场表现良好的三一重工却高票通过。投资者忽略的重要问题是：对价支付并不是对历史损失的补偿，而是非流通股为了获得流通而支付的报酬。

四、结论与建议
前面已经分两部分讨论了财务指标得分和均衡对价与实际对价的对比。现在，将两者综合起来考虑，如图（4）：则是将财务指标差值和均衡对价与实际对价的差值综合在一张图表中，从财务差值来讲，得分高者越好；对价差值来讲，得分低者好，综合两者排名，最后加权，权数为：对价0.7，财务0.3，得分低者越好，实际上，财务的权重为0.7，对价权重0.3。计算得图(5),即为最终排名，如图，双鹭药业(002038)由于其高财务差值和低对价差值仍然排在第一位，紧跟其后的是七喜控股(002027)航天电器(002025) 、威尔科技(002016)等，前面已经讲道均衡对价与实际对价差值越小，股改方案越合理，但是，某些公司因为特殊原因出现超高均衡对价，从而导致排名靠后，不在考虑范围之类，如苏宁电器（002024）。

图（4） 财务差值与对价差值比较图
财务指标重要作为结果考虑，对价分析是对改革方案的合理性进行分析，我们发现，对价政策的制定存在许多的不合理性，一方面是部分股东权益没有得到保护；另一方面，整个证券市场的整体均衡被打破。所以我在这里提出一点建议：
图（5） 最终排名
（1）尽快明确股权分置改革的对价原则，使股改有法可依。由于在股权分置改革问题的讨论中忽视了本应该在政策制定时起决定作用的均衡原理，导致了对价支付比例的无所适从，使得投资者失去了对对未来市场的合理预期，因此，明确合乎经济规律的对价原则很重要。
(2) 加强对市场主题的教育，培养正确的投资理念，提升市场参与者的整体素质是建立一个高效市场的基础，同时也可以避免在改革过程中过分纠缠历史得失。
(3)由于在股权分置改革中对价方案的制定存在思路不明晰问题，管理层应当加强对非流通股东方案设计的监管，保证股权分置能够在公平的基础上顺利的进行。
(4)流通股股东和非流通股股东合力对已经完成股改的公司进行跟踪，反复分析，如发现对价存在不足之处，及时修正，逐步完善。
以上是本文的主要分析，但是，由于本人知识的局限，有些问题考虑的不够合理，分析不够深入，研究方法也存在某些片面因素，因此，本文存在很多待商榷之处，希望读者能热心指正。

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