台湾产业资本形成之国际化.docx

台灣產業資本形成之國際化
：全球化與在地化之制度鑲嵌

陳介玄
台灣東海大學社會系教授

一、 前言

本文嘗試討論台灣產業結構轉型中的一個重要部分，那就是資本結構的轉變。從台灣製造產業結構的轉型來考察，大致有二個重要的變化，值得我們重視：其一是，台灣製造產業的出口主角，從中小企業漸漸轉到大企業；其二，製造產業的主力，由傳統產業轉移到高科技產。在這兩個結構變動中，對於台灣社會帶來的重要影響，乃在於製造產業資本形成模式的改變。這個改變，深刻影響了金融與製造產業的關係，也逐漸促使台灣社會結構轉型。

立基於過去所進行的經驗研究，本文想進一步探討，產業結構之變遷，如何影響台灣社會的國際化發展。產業發展於社會脈絡之中，產業的轉型與社會的轉型，有密不可分的關係。我們過去對於英國公債的研究，已看出了十八到十九世紀的英國，因應其資本市場的發展，社會也出現了新的社會關係。新社會關係的形成，意味著社會再結構的到來（陳介玄，2004a，2004b）。台灣一九九一年之後，外資逐漸進入資本市場。這個發展過程，到底僅止於產業和資本市場關係的變化，或是會擴大到影響整個社會，是我們關懷的核心議題。本文無法全面回答這個問題，只能就：外資進入台灣資本市場，如何使得台灣進行在地與全球制度之鑲嵌成為可能？這個問題進行討論。為了經驗分析的便利性，本文先從相關的文獻進行簡單的回顧，以便導引出我們核心的理論架構，以利於台灣的個案研究。

二、理論觀點之提出：制度比較優勢與制度鑲嵌

經濟社會學的發展，除了對於新制度經濟學之廠商組織，重新賦予新的研究觀點之外（DiMaggio,2001; Powell,2001; Stark,2001; Westney,2001; Kraakman,2001; Bryce & Singh,2001），對於制度的重視，幾乎已蔚為主流（Nee & Ingram ed, 1998; Granovetter,2002; DiMaggio,2002; Fligstein,2002; Zelizer,2002）。對本文的研究而言，制度的探討是核心的課題。Young在其研究指出，制度的演進乃立基於個人對於可調適環境的選擇（Young,2001）。這個觀點對我們探討台灣產業資本形成，在全球化與在地化的制度鑲嵌觀點之提出，有相當大的幫助。從我們的探討問題來看，國家制度的發展取決於國際環境所提供的選擇空間。國家必須在國內制度環境與國外制度環境之間，找到有力的結合點，使得內外制度間的資源可以移轉，這就牽涉到另一個經濟社會學重要的發展：鑲嵌理論的建構。

從Granovetter一九八五年的經典文獻發表以來（Granovetter,1985），鑲嵌幾乎已變成經濟社會學的代名詞。以台灣及東亞經濟發展之研究為基礎，對於鑲嵌理論的發展與實際運用，Uzzi 和Tzeng 在其合編的Embeddedness & Corporate Change in a Global Economy一書之序言： Embeddedness Perspective on the Change of Institutions, Interfirm Networks, and Labor Markets（Uzzi&Tzeng， 2000）已有相當翔實的介紹。鑲嵌理論經由Zukin和 DiMaggio等人的深化研究（Zukin & DiMaggio，1990）可說逐漸沉澱出具有理論性解釋力的概念架構。而Zukin和 DiMaggio所提出的政治、結構、文化及認知四種鑲嵌類型，進一步擴展了我們對於社會部門關係的研究視野。我們認為，鑲嵌概念最值得發展的研究場域，乃在於各國之間的制度互動。在全球範疇內的制度互動，形成了鑲嵌這個概念發展的潛力。本文透過台灣產業資本形成之國際化，以及因應這個策略而設計的「合格專業投資機構」制度(QFII)，即是想要探討，存在於全球與在地的制度鑲嵌問題。

在全球資本與在地企業這兩端的互動，牽涉到一九八零之後公司控制權的變遷問題（涂一卿，2004）。在這個主題上，Useem對於美國因機構投資人的興起，使得股東權力壯大，引起在公司控制權上對於專業經理人的威脅，已有相當深入的討論(Useem，1993)。而Dore於二千年出版的專書Stock Market Capitalism:Welfare Capitalism, Japan and Germany versus the Anglo-Saxons，對於日本、德國和英美的資本體系和股東結構作了深入的比較（Dore，2000），提供了不同於Useem的觀點，使我們對於外資進入台灣之後，於公司經營及治理各方面所產生的影響，有更深入的判斷能力。而在股東資本主義(shareholder capitalism)興起的脈絡，我們更能理解，隨著外資對台灣企業持股比例的增加，將會加深對台灣整體產業的影響。而外資影響力之提升，也使得國家在產業發展及資本市場的角色，相應產生了變化。政府在國內金融制度與國際金融體系之間，如何進行制度鑲嵌工作，就牽涉到政治與金融之互動關係。

有關金融體系之政治社會學的研究，隨著整個八零年代之後，經濟社會學研究的復甦，漸趨於豐富。Leyshon & Thrift對於英國倫敦，新國際金融體系（NIFS）形成的討論（Leyshon & Thrift,1997）；Dodd對於國際貨幣體系整合中，政治與國家所扮演角色之精彩討論（Dodd,1994）；Corbridge、Martin & Thrift所編之全球貨幣及金融體系之地緣政治學的研究選集（Corbridge、Martin & Thrift,1994）；Zysman對於國際金融體系之形成，與國家金融體系之形成，兩者內在關係的研究（Zysman,1994）；Fligstein對於市場場域制度形成之政治支配的探討（Fligstein,1990,2002）；Haggard、Lee & Maxfield三人所編，討論東南亞發展之金融政治（Haggard、Lee & Maxfield,1993）；Patrick & Parkxu兩人所編，對於日本、韓國及台灣在金融發展上的比較；Semkow所寫的有關台灣金融市場與制度的研究（Semkow1992）（Patrick & Park,1994），以及Aberbach、Dollar&Sokoloff探討台灣發展中的政府角色（Aberbach、Dollar&Sokoloff,1994），都有助於我們在理論上，掌握國家與全球資本之內在關係。

上述關於經濟社會學在制度、鑲嵌與金融政治體制之研究，構成本文理論發展上的主要知識背景。借由台灣產業資本形成之國際化的探討，我們希望能提出一個具有解釋力的分析架構。我們認為，在全球的資本市場中，可以將國家看成一個具體的行動者，如此國家的行為如同企業一般，具有競爭性的行動特質。誠如White指出的，企業往往不只依其市場需求而進行生產活動，而是測度競爭者對於需求之掌握，擬定出相同或具有不同利基之生產策略(White，2002)。國家對於全球資本的競逐，其實也是類似White所描述的情境。是以，在全球的資本場域上，國家及廠商要創造的，便是制度比較優勢及制度鑲嵌的行動能力。底下，立基於上述相關理論的扼要回顧，進一步說明制度比較優勢及制度鑲嵌觀點。

本文要提出的觀點是：一國的制度比較優勢，對於其在全球化及在地化的制度鑲嵌過程，扮演重要的角色。惟有具備制度的比較優勢，全球化與在地化接軌所需要的制度鑲嵌，才會真正啟動，進行雙向的修定、調適、磨合及可移轉的制度匯通。全球資本的流動，特別是以投資所牽動的資本移轉，更是受到這個原則的制約。以投資的角度，而非投機的視野來看，全球資本，因應各國資本市場，所提供的不同制度比較優勢，進行其投資組合。如此，制度即變成重要的發展概念。在此，我們所指稱的制度是，由國家所掌控的資源配置模式(mode of allocation resources)，由社會所自發形成產業整合模式（mode of industry），以及每個企業組織內部所型構的一套經營企業的模式(mode of business)。在這個界定下，本文所稱的制度比較優勢，是指一個國家相對於其它國家，在其國家掌控的資源配置模式，產業的整合模式以及企業本身的經營模式，具有優於其相對競爭者的效能。

從上述之分析架構來看，國際上之資本流動，不從投機的立場，以避險基金為主的全球投機，有其完全不同於我們在此所談的邏輯和原則(Lhabitant,2002;淳洋，2002)，因而，非本文所要探討的重點。從投資的角度而言，國際間的制度比較優勢，便是其進行全球資產配置，及投資組合的一個重要的判準。制度上的比較優勢，與古典經濟學在國際貿易學說，所提出的資源比較優勢之不同在於，由人為力量所創造的各種制度作為一種資源，具有相對於自然資源更大的決定性力量。以大陸為例，固然自然資源及廣大的市場，對於投資者具有吸引力，然而，整個政府所宣誓改革的資源配置原則、產業本身的發展模式和企業經營模式的不斷躍升，卻更是關鍵。在制度的比較優勢之下，我們便能發現，那些後進國家對於先進資本有更高的吸引力，並能啟動制度上的鑲嵌發展。在制度的比較優勢下，我們觀察全球化與在地化的發展，便有一個分析的架構可以提出來，那就是制度鑲嵌。

無論從全球化或在地化的角度來看，這雙向的發展，都牽涉到制度的變革與調適問題。沒有觸及到制度變革、調適與發展的全球化或在地化，即非本文所關心的問題。因為，在這個層次我們才會碰觸到社會變遷問題。若我們接受諾斯對於制度的界定（North,1996），在國際化的場域，我們便會發現，發展制度與使用制度，是不同的人。以台灣「僑外資投資條例」為例，設計這個制度是要給國外投資者使用，那麼建立制度的人如何知道，這個制度是有用的？國外投資者手中握有著不同國家，資本市場的不同制度訊息，在此，選擇制度的權利，在外資手中而不是台灣政府。外資要能接受台灣投資制度的規範，便需經由上述制度優勢的比較之後，進行制度間的選擇。一方面，固然台灣的投資制度要對其有吸引力；另一方面其投資也必須符合本國對於投資的制度規範。是以，在比較制度優勢之下，外資必須進行制度的選擇，以及制度的鑲嵌。在制度的鑲籤過程，無論那一方作了妥協或讓步，制度的修定與模合是必要的過程。在此我們看到了制度鑲嵌對於全球化及在地化的重要，乃在於惟有透過制度鑲嵌，才會使得全球與在地的資源移轉，有一個明確的管道可以進行。

從上述說明，我們可以導出兩種的發展方向，一種是在地的全球化；一種是全球的在地化。在地的全球化對於國家的挑戰在於，發展出自己的制度比較優勢，使得全球資本在投資國的選擇上具有競爭力；相反的，全球的在地化對於國際資本的挑戰乃在於，識別出不同國家之制度比較優勢之後，如何進行制度鑲嵌的工作，使其可以善用這個優勢。對於前者而言，制度比較優勢的取得，是社會發展的課題。國家必須對於其有限的政策工具及資源，作最有效的配置，產業的結構，必須在區域與全球具有整體模式上的競爭力，企業的經營模式必須提升到國際的水平，這些工作都是艱鉅的任務和挑戰；對於後者而言，制度鑲嵌的問題是專業發展問題。全球機構投資人如何利用其在全球平台上，發現或者發展出來的金融專業，使得在地的國家認同這些專業，願意修定其相關的法令規章，令其進行的投資符合其自己國家的規範，和專業績效的要求，便是一個重要的工作。
底下，我們將以上述制度比較優勢與制度鑲嵌的觀點，來說明台灣產業資本形成國際化之意義。

三、制度的比較優勢：國家、產業與公司

在一九九四年個人所出版的中小企業研究專書：協力網絡與生活結構（陳介玄，1994），我們探討的問題是，何以台灣中小企業會成為出口的主角？在書內我們從生產協力網絡的觀點，說明了中小企業在生產模式上的優勢。除了生產面之外，我們在貨幣網絡及生活結構（陳介玄，1995）一書，也從資本形成的角度，說明了台灣中小企業如何動用社會網絡，透過地方金融機制，如信合社、農會信用部之抵押貸款及標會等活動集資。然而，經過了二十年的發展，從一九八二年中小企業佔出口比重近百分之七十，到二千零三年只佔百分之十八（參見表一），可說整個產業結構已有根本的改變。這個改變除了在大企業興起這個問題值的探討之外，最重要的莫過於因應產業轉型，所帶動資本結構的改變。從圖一的資料我們可以清楚看到，相對於中小企業在出口值上的衰退，特別是在一九九七之後的改變，都使我們看到台灣大企業逐漸在出口上躍升為主角。大企業的興起，使得台灣的企業資本形成的模式及資本市場的結構，產生了重要的改變。

表一：台灣中小企業歷年出口值及其所佔之比例（請參見隨後附表）

圖一：台灣中小企業歷年出口值及其所佔之比例（請參見隨後附表）

資本需求的規模經濟化不只因為企業的大型化，更重要的是，整個台灣製造產業的重心，逐漸由傳統的產業，走向高科技產業。從底下表二我們可以看到，台灣高科技產業在生產總值及出口所佔的比例上，節節上升。在一九九一年只佔製造業總產值之33.3%，到了二千零三年已上升到54.8%。而高科技產品的出口，佔製造業的總出口值，從一九九一的36.3%，逐漸增加到二千零三年的57.1%。而整個高科技產業的發展脈絡，從早期電腦及周邊之電力電子零件工業，到半導體產業的興起，以及最近的整個面板光電產業的發展，不但在其生產規模越趨擴大，整個資本規模也不斷加大，從以億台幣為單位之投資額，到以十億、百億為單位，都說明了台灣高科技產業在發展上，不只帶動了製造業的轉型，也帶來了台灣企業資本國際化的新金融時代。

表二：台灣高科技產業生產及出口在製造業所佔比例（請參見隨後附表）

過去個人曾經對於台灣產業結構的轉型，以台灣企業發行美國海外存托憑證（ADR）、全球存托憑證（GDR），以及海外可轉換公司債（ECB），為主題進行研究(陳介玄，2002)。本文延續著對於台灣產業轉型及社會再結構的研究脈絡，繼續探討，台灣產業的主力，由大企業取代中小企業，高科技取代傳統企業之後，資本的國際化如何引領著台灣社會變遷。因而，本文對於台灣產業資本結構之變遷，只就一條主線加以討論，那就是從外資法人對於上市、上櫃公司的投資，考察台灣相關制度的演變。從「台灣產業再結構」這篇文章的討論，我們看到了台灣企業於海外發行存托憑證及可轉換公司債，是一個長期國際間制度的鑲嵌過程。在這個過程，我們發現台灣發行這些金融工具的企業，確實具有吸引海外投資人的優勢。這個優勢若從相反的角度思考，那就是台灣資本市場何以能吸引國外資本之投入？便能得到更清楚的瞭解。

從全球資本流動的角度來看，除了以避險基本為主的資本投入某個國家，是以該國制度之缺失，或者是在股票市場、債券市場、期貨市場及匯率市場上所存在的套利空間為考量重點之外（Chandler,1998; Boucher,1999; Nicholas, 2000; Jaeger, 2002），國際間長期資本的投入便會考慮該國是否具備制度上的優勢。在國際間的制度比較優勢之形成，對於國家吸收外來投資有決定性的影響。台灣產業在大型的高科技企業發展之下，本土的資金已不足以應付其發展資本所需，從國際資本市場集資便是必要的出路。因此，政府的政策很明顯，將台灣資本市場國際化。政府釋出這個政策方向，也在一九八三年擬定並公佈了，僑外資投資台灣股市的條例，卻成效不彰。一直要到一九九一年重新修定這個條例之後，外資進入台灣資本市場，才漸有起色。其理由何在？

制度鑲嵌的前提是，對於希望形成國際資本網絡的國家，及公司之運作制度，有充分的瞭解，以及互為主體的認知意識之存在。單從一個國家片面的認識資本流動，並以此設定相關的制度，是不能達到真正的制度鑲嵌。要達到真正的制度鑲嵌，必須從對方的立場，而不是從自已的立場，找出我們所能提供的制度優勢為何？方足以促成雙方交易或者交流的實質活動。台灣早期為引進外資到資本市場，所設的「僑外資投資台灣證券條例」，就面對了這樣的窘境。到了一九九一針對這個條例進行修定，設計了「合格專業投資機構」（QFII）制度，才逐漸吸引外資進入台灣資本市場，QFII制度設計之後，外資進入台灣股市，是典型的成功例子，我們會在第四小節討論。就外國專業投資機構而言，台灣提供了什麼樣的制度優勢，使其願意將資本投入台灣的上市公司？從我們的研究來看，這個優勢主要在於底下三方面。

(一)國家所創造之制度優勢

首先是，政府所營造之產業政策上的制度優勢。台灣國民黨政府基於發展經濟的考量，設定了明確的產業發展政策。從電腦到半導體整體電子產業，是政府推動的主軸。在這個考量下，工研究一九七五年成立電子所，逐漸累積相關技術，隨後並將技術移轉給台灣積體電路公司和聯電。從此展開了台灣從電腦、半導體到現在之光電，這一系列電子產業的發展。產業政策，再搭配資本優先配置，使得台灣的電子產業，在東亞一帶變成具特色產業，吸引了所有外資的注意。政府在這個產業政策之下的制度配套，包括員工分紅入股，在課稅上的優惠，獎勵投資上的稅收之抵減，都是重要的制度措施。透過各個法令間的制度配套，使台灣的人才、資本快速移轉到資訊電子產業。是以，台灣政府在產業政策上所形成的制度優勢，使得台灣在國外資本的其投資組合中，具有一定的競爭力。

其次是政府所營造之投資環境上的制度優勢。從一個金融壓抑的角度（Shea & Yang,1994; Shea,1994），來看台灣的投資環境，在國際上應該是沒有什麼競爭優勢的。可是，如同對於外商直接投資的鼓勵（孫克難，1997），為了吸引國外資本進入台灣的證券市場，台灣政府針對國外資本投資於國內證券市場的發展，卻是有其獨到的設計。一方面對於銀行、證券公司等金融組織的發展及其相關業務，採取控制與壓抑的做法；一方面卻對於外資的進入證券市場，採取開放及鼓勵的立場。換言之，對於台灣資本市場的發展，台灣政府採取的是漸進的國際化策略，也就是使得外資進入台灣證券市場，不是一種壟斷及支配性的涉入，而是一種互惠及互補性的介入方式。因此，我們會看到隨著資訊電子產業逐漸超越傳統產業，變成是市場的主流；以及大企業漸漸取代中小企業，變成是出口的主角，政府對於外資投入台灣股債市的各種制度規範，也逐漸鬆綁與放寬。從外資的角度來看，台灣政府對於外資投資台灣證券市場各種限制的解除，恰與台灣資訊電子所提供的投資籌碼，形成有利的誘因，使得台灣投資環境相對於週邊東南亞國家，具有相當強的競爭力(楊文，1999)。

制度的比較優勢，形成某些國與國之間，是否能進行制度鑲嵌的重要前提條件。台灣產業在一九九零之後，無論就引進外資的QFII制度設計，或是透過ADR、GDR及ECB之發行，台灣企業到海外集資活動之所以能成功，上述兩個由國家所提供的制度優勢，扮演著重要的角色。相對於後進的中南美洲或者東亞各國，台灣若在其吸引全球資本上，不具有制度上的優勢，很難達到今日外資投入證券市場，已達四點三兆台幣交易量的規模。從國與國之間的制度比較優勢來看，台灣政府在產業政策及投資環境所創造的優勢，是一種資源配置上的制度優勢。這些政策很明顯的告訴所有外國機構投資者，台灣整體資源的配置，有效的支持台灣高科技產業的發展。由於台灣政府本身即擁有眾多金融資產（Cheng,1993），是以國家在產業與金融的資源移轉上，握有相當多的籌碼，足以支持其政策的慣徹。這無疑對所有外資而言，是一個重要的訊息標識物(張翔，2004；王水雄，2004)。

(二)產業所創造之制度優勢

相對於國家所創造的制度優勢，產業本身的發展，在長期結構化的進程中，亦會形成其在國際上的制度比較優勢。產業在其經營過成所形成的一套企業整合模式，這套企業活動的整合模式，經由其企業立基之地理、社會及文化環境的催化，變成可以與其它國家區辨的系統，我們稱之為一國之產業制度。台灣早期以中小企業為主的發展，很明顯的，我所說的生產協力網絡，是台灣中小企業在出口經濟上的制度優勢。因為有了這個制度優勢，才使得台灣中小企業，相對於韓國的財閥及日本企業集團可以扮演出口的主角。

隨著前述台灣產業結構的改變，由中小企業所形成的生產協力網絡，慢慢轉型為，以大企業為主，在國際上的通路生產協力網絡。從我們的觀點來看，前一階段以中小企業主導的生產協力網絡，是一種自發型的網絡，其發展的基礎來自於既有的社會網絡；而進入台灣產業轉型之後，在全球所型塑的通路生產網絡，是一種建構型的網絡，其發展的基礎，，來自於企業長期培植的組織能力(陳介玄，2002)。台灣電腦、半導體，以及現在進行的面版光電，這些主流的產業，在國際上具有競爭力，仍然是得利於從原來自發型協力網絡，到後來建構型協力網絡，所培養出來的上下游之整合模式。這個產業模式的取得，並非一朝一夕，而是經過社會長期的模索，才能發展出具備區辨力的產業優勢。這個模式的發展，是在台灣產業的歷史脈絡中逐漸完成。

從台灣產業再結構的研究，我們發現了，台灣產業協力網絡從自發型網絡走向建構型網絡的過程。這個過程，我們在理論上可以指出其轉變的重要基礎。自發型網絡下的社會資源移轉，其屬性是在地性的資源移轉，與身處的地理及社會之生活結構息息相關。在生活結構中的社會網絡，構成了資源移轉的基礎。譬如中小企業主之創業資本，來自兄弟姊妹及左右鄰里的標會所得。這種透過親朋好友的借貸或集資，可說是台灣中小企業，進行社會資源移轉的典型例子。以在地的生活結構為依托，用身處之社會網絡為基礎，進行資源的社會建構及移轉，這是典型自發型網絡發展的特色。台灣中小企業協力網絡的生產模式，即是這個特色的表徵。然而，在自發型網絡的基礎上，其建構及移轉社會資源的幅度是有限制的。這個限制來自於在地生活結構及社會網絡內含資源之稀少性。無論是自然資源、人力資源或者是金融資源，在一個特定的地方內，總是有限的。因而，透過自發型網絡發展的產業或經濟，總會在一定的時間內碰到發展的瓶頸。台灣許多產業不得不外移，除了在地經濟與區域經濟各種客觀因素之變動外，其實也說明了過度依賴自發型網絡的限制(陳介玄，2002)。

相反的，建構型網絡，其社會資源移轉的屬性，便不是地方而是全球。這種全球性的資源之移轉，與身處的生活結構及社會網絡較沒有直接的關係，而是與各種資訊系統的流通與制度環境有直接的關係。舉例來說，廠商要到美國發行ADR，可行與否，便在於其條件是否符合，台灣及美國發行準則之制度規範，並有充分的訊息，取得國外投資銀行承銷之相關訊息。因而，以全球資源為場域，用本身之組織能力，進行制度間的資源移轉，是建構型網絡的發展特色。在建構網絡的基礎上，移轉社會資源的限制，不是來自於在地生活結構內含資源的稀少性，而是企業組織能力的強弱。一個沒有組織能力的企業，很難進行制度間的資源移轉。簡單而言，一般中小企業，並沒有能力到國外發行其海外信託存證或可轉移公司債(陳介玄，2002)。

從經驗上來看，台灣產業歷經自發型協力網絡到建構型協力網絡的轉折，並不是一個後者否定前者的命題（瞿宛文、安士敦，2003）。如此的認知，就把歷史貶抑成無用的廢棄物。沒有歷經自發型協力網絡，台灣今天的各個主流產業，如電腦、半導體及光電業，並不一定那麼清楚的認知到台灣與韓國、香港及新加坡，等其它東亞四小龍的競爭優勢，區隔在那裡。不管這些主流產業，進行的是內部的整合或外部的整合，企業行動儘量以「網絡」為單位，這是大家都有的隱潛之知識。由於自發型協力網絡的發展，使當下的各大企業練就了以網絡為行動單位的工夫。這對於生產、通路及品牌行銷在全球的發展，都帶來了許多技術上的實做優勢。對所有進入台灣資本市場的外資而言，台灣整體產業這個優勢，他們是清楚的。因而，對臺灣高科技產業的投資，無疑的，也說明對台灣整體產業所展現出來之制度優勢，一種認知的方式。

(三)企業組織所創造之制度優勢

不只是國家及整體產業所型塑的制度優勢是重要的，廠商本身的競爭力，在吸引外資上扮演重要的角色。無論如何，國家及整體產業所提供的制度優勢，是一種背景的效用，是機會參數。個別廠商所表現出來的制度優勢，才能化為外資獲利的標的物。是以，台灣資本市場對於外資的吸引力，到了廠商這個微觀層次，我們才能更清楚瞭解到，全球化與在地化之制度鑲嵌如何進行，並起著相互建構的作用。底下表三，我們整理出來，所有外資持有台灣各別企業之股數。一直到二千零四年六月為止，外資持有台灣企業百分之二十以上股分比例的公司，就有一百五十七家，從最高的持股比例64.78之盛餘公司，到持股20.05的威盛公司，可見外資對於台灣企業之介入，已到了不可輕忽的地步。

表三：外資持股佔20%以上之台灣企業及行業別

從表三我們可以看到，外資持股佔百分之二十以上的行業，大部分都是我們上面所說的主流產業。瞿宛文及安士敦的新書，認為外資不會參與創造主流產業的觀點（瞿宛文、安士敦，2003），從本文的角度來看，不見得是正確的觀點。如果從外商直接投資的角度來看，或許是對的；但是，若從上市公司資本之組成的角度來看，一九九四年之後，台灣資訊電子這個主流產業，受外資影響便極為重大。更關鍵的是，外資對於台灣大企業在組織結構及組織能力發展的影響。這個影響的重要性，無法從瞿宛文及安士敦兩人一般性的分類，如外人直接投資企業（FDI）與本地企業，看得出來。必須從表三這個持股比例數字，深入這些主流企業的資本組成及組織發展，才能一窺其堂奧。

整體而言，外資對於台灣投資標的廠商的選擇，有其專業的判準。這個判準也構成了台灣企業經營上的壓力。最典型的例子是，外資對於台灣半導業分紅入股制的質疑、對中信銀執行長及財務長皆用自己家族人員的不滿，以及對於鴻海董事會不透明的批評，都說明了外資對於所選擇投資企業之專業考量點。若我們從表三基本資料出發，再佐以訪問文獻及次級文獻，我們對於外資投入台灣資本市場，於企業組織經營上所起的影響作用，大致可以從底下兩方面來討論。首先是企業組織結構。對外資而言，上市櫃之後的企業，若還停留在家族企業的組織形式，是一個不受肯定的治理模式。外資持股比例越高的企業，如盛餘、仁寶、中和、中信金、台達電、鴻海、勁永、日月光、台積電、美律及信邦等，外資持股超過百分之五十的企業，受到外資在企業組織結構及治理模式上的挑戰也越多。台灣上市企業要維持外資的支持，專業經理人及專業獨立董事的引進，以及企業組織結構及治理模式的國際化，是不可不進行的改造工程。

其次是對於企業組織能力發展的挑戰。對於台灣企業而言，外資對於資訊揭露的要求、對於員工分紅認列為消費項、對於經營策略的制定，幾乎都受到了外資的檢視。在這個前提下，外資對於台灣上市公司的經營能力，帶來重要的挑戰。隨著外資持股比例的增加，投資關係部門的成立變成是重要的工作。台灣企業在面對新的股東會，所謂外資法人說明會，變成了是經營者與投資機構，在權力與知識上互相交鋒的重要場域。在此，我們看到上市公司，隨著外資的進入，在組織能力的發展階段，已被迫快速進入國際化的時程。就此而言，我們將會看到，台灣有越來越多的大企業，可能發展成國際級的企業。這也說明了，外資引進的同時，專業的國際化已順著資本流動的脈絡，進入了表三所列的各個企業。就此來看，台灣企業組織的制度優勢，已在外資的選擇投資廠商中，有了高下的分野。對台灣廠商而言，原本於在地資本市場所不在意的制度優勢，在全球資本市場上，越來越重要。這說明台灣企業已進入了一個新的競爭平台。

四、制度之鑲嵌過程：QFII在台灣之發展

上面對於台灣國家、產業及企業組織制度優勢的探討，使我們可以在這個基礎上，進一步說明，台灣具備了這些制度優勢之後，如何實際的進行引進外資的活動。前面的討論已略有說明，台灣政府從一九八三已有引進外資的計畫，及擬定出實際的法規制度。這個小節我們要利用台灣實際的資本市場發展資料，以及台灣推動僑外投資的政策及制度，特別是合格國外專業投資機構制度（QFII），來說明台灣企業資本全球化過程，所開展的制度鑲嵌工作。對台灣國外投資的研究，大部分都集中在對於外商直接投資這個主題上（Sung,2000;Tzeng,2000;吳忠吉，1998；瞿宛文、安士敦，2003），比較少觸及外資在證券市場的投資。本文的討論重點則鎖定在進入台灣證券市場的外資活動。

對金融之發展而言，制度具有決定性的影響力。台灣在資本的全球化發展過程，相關法規制度的演變，說明了全球化與在地化是一個相互建構的制度鑲嵌過程。就台灣資本國際化這個議題而言，本文所謂的制度鑲嵌是指，在全球平台上，國與國之間，容許資本可移轉的制度變革和融合的過程。是以，制度鑲嵌不是一個靜態、已定的模式，而是在社會變遷過程，動態的發展模式，無論就英美資本市場，或是台灣機構投資人之引進，海外存托憑證及可轉換公司債的發行，都可看到在台灣政府部門及相關公司內部制度，長期進行變革之調適過程。當我們從一個動態變革的角度，觀察國際間資本移轉的制度形成，我們便看到了制度的比較優勢，在國家與企業兩個場域展露無遺。底下我們先從台灣引進僑外投資制度開始討論。

(一) 在地之制度：QFII的發展

台灣從一九八三開始開放外資投資，並制定了「華僑及外國人投資證券及其結匯辦法」，在此制度設計下，進行了第一階段的間接開放，容許國內證券投資信託公司，到海外發行受益憑證，以吸引國外投資者購買，可說是間接投資國內股市。在這個階段，由於制度設計沒有產生誘因，外資投入的成效不大。從下面表四的資料我們可以看到，所謂台灣證券市場開放的第一階段，從一九八三年到一九九一年，外資能進行的少數封閉型基金，除了一九九零年佔到百分之十，佔有台灣股市的比例極為有限。在此階段的外資，對台灣產業及資本市場而言，都不具有太大的探討意義。

表四：台灣證券市場交易金額及各類產品所佔比例（請參見隨後附表）

然而，歷經第一階段的準備與模索階段，從一九九一年開始修定原來的僑外投資條例，設計了合格專業投資機構制度(QFII)，外資的進入台灣股市開始加快腳步，從各種資料顯示，這個階段起，真正開啟了台灣資本市場國際化。從表五我們可以看到，外資在剛開始起動QFII制度的時候，也就是在一九九一年淨匯入股市金額只有四億四千八百萬美元，到了二千零三年累積匯入金額已達六百六十三億美元。再從表六來看，外資在QFII剛開始的一九九一年，成交總值才一百億台幣，到了二千零三年，成交總額已屆四兆三千六百億，而持股比例也達到了百分之二十一，可見透過QFII制度的實施，確實有效的吸引外資到台灣的資本市場。

表五：外資累積匯入台灣股市淨額概況表（請參見隨後附表）

表六：外資在台灣股市交易金額及其所佔持股比例（請參見隨後附表）

上述統計數字說明了台灣引進外資過程中，QFII制度所扮演的重要角色。然而，細究QFII的制度沿革，它所呈顯的其實是一個限制外資投資的規範，在上述的統計數字逐漸的累加過程，卻是QFII制度逐漸放鬆的過程。從底下表七的整理，我們可以看到這個過程。而這個制度之所以有績效，優惠之稅法制度的搭配，是不可或缺的制度設計。從表八我們可以看到租稅優惠的實際內容。

表七：台灣開放外資投資國內證券制度沿革（請參見隨後附表）

表八：台灣僑外投資相關租稅減免規定（請參見隨後附表）

從上面資料的分析，台灣產業資本之國際化，有著在地制度發展的支持，始能竟其全功。不管是對於投資對象的開放，或是總持股比例、個股持股比例限制的解除，投資總額和個別投資額度的放寬，以及到了第四階段取消了QFII制度，全面開放外資，都說明了一九九一之後，外資進入台灣資本市場，是在一定制度變革下，逐一完成的。很顯然的，台灣政府隨著台灣產業結構轉型所形成的產業制度優勢，快速創造台灣投資環境上的制度優勢。使得外資逐漸聚資於台灣。國際上對於台灣在地這個制度變革，最有影響力的制度性回應，當屬摩根士丹利資本國際指數(MSCI)，於一九九六年將台股納入其新興市場指數，使得台灣吸引外資制度與國際制度接軌。

(二)在地與全球之制度鑲嵌：摩根士丹利資本國際指數(MSCI)與台股

一九九六年，在九七亞洲金融風暴發生之前一年，對於台灣資本市場的發展，是具有指標性的一年。從本文的角度來看，MSCI納入了台股，說明了台灣在 QFII制度實施了五年之後，由於制度上逐步放寬了對於外資的各種限制，使得MSCI將台灣納入其旗下。我們可以說，到了這個階段，台灣才真正與國際的投資市場結合。這主要的理由在於，MSCI在全球資本市場的資金配置上，已創造了一套有效的制度，供全球投資者使用。惟有台灣也變成這個制度的一環，才有可能為全球投資者所接納。從全球的視野來看，MSCI之所以重要，乃在於全球百分之八十的基金經理人，根據其配置比重，被動的進行投資組合模式的調整。只要MSCI稍為有個動作，全球數以兆計的資金部位，將跟進變動調整。過去由於台灣實施QFII制度的初期，尚未能對一些持股比例、投資額度、本金與利得匯進匯出之限制，大幅放寬，是以，一直到一九九六年六月十日，MSCI才將台股列入其四個自由指數(董希傑，1996)。

台灣股市對於全球資本之吸引力，在MSCI的助力之下，有了相當大的突破。從上述表六我們看到了，從一九九六年到一九九七年，就在台股納入MSCI之後一年，外資交易量，從五千五百億台幣，增加到一兆四千九百萬台幣，整整成長了三倍。由此可見MSCI與台灣股市接軌之後的影響力。我們可以進一步分析這個全球與在地的制度整合，對於台灣吸引資金所造成的影響。我們以台股百分之五十五或一百分之一百市值納入MSCI中，對吸引資金流入所造成的差異，來加以說明。從泰國、印尼及菲律賓三國的股市來看，若以二千零三年台股百分之五十五的限制投資因子(LIF：MSCI根據該國或地區對外資資金流動限制來計算股市市值納入的比重，開放程度越高納入市值比重越高)來計算，並沒有任何一家台灣企業的市值，超過泰國股市之整體市值一百四十三億零三百萬美元；而印尼的八十五億六千四百萬美元市值，僅有台積電超越；菲律賓之三十九億零七百萬美元，則有台積電之一百三十二億九千八百萬美元，與聯電的五十七億四千一百萬美元可以超越。然而，若台股之LIF，從目前的55%(僅有55%的台股市值能夠反應在MSCI各級指數當中)，大幅調高到100%，也就是能完全反應市場權重。那麼，光是台積電的市值就高達兩百四十一億七千九百萬美元，幾乎超過泰國整個市值(李佳頤，2003)

表九：MSCI 增加台股LIF與資金流入關係表（請參見隨後附表）

從表九我們看到了MSCI對於台股的界定，不但牽動對於台股在全球市價的認定，更主導了全球資金對台灣的流量。進而更影響了台灣在全球金融工具本身的競爭。舉例而言，如果隨著QFII制度的取消，對於外資全面開放，MSCI可以把台股限制投資因子(LIF)，從目前的55%，大幅調高到100%。那麼，過去對於QFII 諸多限制，使得外資法人寧可多付溢價來買台灣的ADR及GDR，也不願意買台股現貨的作法，將隨著LIF 逐步拉高到100%，使得外資法人買進台股現貨更為容易，進而壓縮到ADR及GDR的益價空間。以台積電及聯電為例，目前其發行之ADR與現貨間溢價差分別為20與17%(李佳頤，2003)。可見MSCI納入台股，以及QFII制度本身的變化，也會影響了其它引進外資的制度安排，像上市公司ADR及GDR之發行。

然而，在地與全球的制度鑲嵌，卻常因在地本身的制度衝突，使其在國際上的運作事倍功半。在QFII制度執行過程，我們就看到了台灣政府，在貨幣政策及證券國際化政策之間的衝突。我們可以永豐餘企業發行其海外可轉換公司債為例說明。一九八九年十一月永豐餘發行海外可轉換公司債，約定二年後歐洲承購者可以以債轉股，但卻發現台灣尚未開放國外自然人可以買賣及持有台灣股票(這個限制一直到一九九六年進入第三階段之QFII發展，才得以解除)，因此國外投資者無法順利持有永豐