资本市场的高水平发展.docx

德隆：资本市场上高水平发展 袁钢明
民营企业进入资本市场的新阶段
　　改革开放二十多年来，中国经济中成长起一大批大型民营企业。近几年德隆等大型民营 企业在风云激荡的资本市场上崛起，展现出民营企业高水平扩张的新姿态。中国民营企业发 展推进到了跨入资本市场实现资本扩张的新阶段。
　　 改革开放以来，中国民营企业发展经历了几个阶段。第一阶段，20世纪80年代，民营企业在缝隙般的市场经济中小本起家，自谋生路，边干边学，自我发展。第二阶段，90年代上半期，民营企业规模扩大，竞争力上升。在计划经济向市场经济转轨的进程中，制造业、流通业、服务业、房地产业等等一个个禁区打开，大批民营企业获得新的发展，生产规模和市场份额实现快速扩张的大型民营企业在激烈竞争中脱颖而出。区域性、竞争性产业领域中规模化、寡占化日趋明显，民营企业分化聚合加剧，兴衰起落频繁。第三阶段，90年代中后期以来，民营企业进入资本市场，实现新的发展，一批优秀民营企业利用资本市场工具实现了资本和 产业的快速扩张。在这样一个阶段，民营企业进入资本市场，利用先进的现代市场经济工具 实现了以前阶段所不可比拟的发展，实现了从资本自我积累向吸收社会资本快速扩张的跨越。

　　中国资本市场建立时间不长，处在初期发展阶段，制度远不完善，民营企业进入资本市 场还存在着限制和困难。在这样的资本市场上，怎么会出现德隆这样庞大的控股投资公司 德隆是怎样进入资本市场的，怎样控股了多家上市公司，又是怎样成功利用资本市场实现产 业整合的？证券市场融资，对所有想进入资本市场融资的企业都是一种稀缺性机会，在中国 现阶段其稀缺性更强。上市企业可比其他企业更为便利地融用社会资金，使企业获得更为 稳 定发展的有利条件。但在中国股市上，很多上市企业获得了宝贵的机会却走上了由盛而衰的 道路：上市融资，迅速扩张，而后衰落，最后陷入破败困境。扩张越猛，衰败越速，几乎没 有什么企业能够在股市上长时期持续繁荣。德隆用它自己的亲身实践走出了一条不同的道路。
　　资本市场成功运作的基础是实际业绩的上升
　　1996年，德隆以受让法人股等方式先后对沈阳合金屯河水泥、湘火炬三家上市公司实现控股，其销售规模及资产规模实现了强劲扩张，获得了较大的成功。其实，德隆控股的多家 上市公司的发展扩张模式十分简单明了，即公司实际业绩的增长支持公司市值的上升及资本 市场上的融资，然后资本市场上的融资支持公司经营业绩继续实 现新的扩张。在公司上市起 步之后的连续发展过程中，公司实际业绩与资本市场融资二者形成相互支持的良性循环，其 中本元性的决定因素是公司实际业绩的增长。这就是德隆运作于资本市场获益于资本市场的 基本原理，由此可以看到德隆所称的对中国资本市场深刻认识的基本内容。
　　 上市公司股票市值的上升及融资的扩张，根本上取决于公司实际业绩的上升，这是谁都明白的道理。按照资本市场的基本规则，只要上市公司实际业绩上升了，公司股票市值自然会上涨，公司自然可以融集到资金。但是，公司实际业绩的上升很不容易做到，而股票市场上，公司股价脱离公司实际业绩而上升的情况常常出现，这使很多公司受到诱惑，把心思都放在了如何使用万般计谋促使股价直接上升，惟独不愿在公司业绩上升这一最难的基本点上花费力气。很多上市公司股价屡屡做到了无需实际业绩支撑的上升，股价做上去可能很容易， 但不能持久，升跌震荡，反复不已。德隆控股的股票长期稳升不跌，并不是德隆有什么做高股价的高招，德隆只是做了大多数公司不愿费神出力的事，把功夫下在了公司实际经营的扩展上。
　　 德隆决策层总结出德隆利用资本市场实现公司快速扩张的四个环节。第一步，收购上市公司股权；第二步，将所控股上市公司的主业转变到德隆选定的产业；第三步，用证券市场所融资金，以兼并等方式实现生产集中；第四步，建立自己的销售网，迅速扩大市场份额， 取得市场优势，实现经营业绩的稳定上升。第一步是收购上市公司股权，后三步是上市起步 之后的扩张循环，即上市公司利用资本市场实现实际业绩的快速扩展。有了公司实际业绩的 扩张，就有了股价上升所配合的新一轮扩张过程，如此循环不已。循环上升的关键在于公司 实际业绩的上升。
　　德隆进入资本市场的方式
　　德隆对进入资本市场高度重视。只有进入资本市场，才能利用得上现代市场经济最先进的工具走上企业快速扩张的快道。中国股票市场主要是为国有企业服务的。像德隆这样千千万万的民营企业被挡在上市首发的大门之外。基于其对产业整合的目标追求和资本市场作 用的深刻认识，德隆做出了对其发展带有深远影响的战略决策，即"全力突破障碍，进入资本市场"。德隆只能通过购取上市公司法人股股权的方式进入资本市场。这样进入资本市场 ，其进入成本比一级市场申请上市高，但比在二级市场上购买股票的进入方式低 得多。这样的进入方式，不靠行政审批，主要靠买方竞争，比中国目前情况下一级市场申请上市方式的 市场化程度高得多。1996年10月，新疆德隆国际实业总公司通过法人股转让方式购得新疆屯河股份公司10.185％的股权，成为屯河股份第四大股东。控股权转移是一个非常困难的过程 。德隆公司第一次股权收购，没能成为屯河股份的第一大股东，没能一次性实现对屯河股份的控股。以后，新疆德隆多次收购屯河股份第一大股东屯河集团的股权，通过公司重组、股权集中等多种方式，成为屯河集团的第一大股东，到1998年才以直接持股和间接持股的混合方式实现对屯河股份的控股。新疆德隆与屯河股份之间，至今含有间接控股关系，不像单 纯的直接控股关系那样直接，更不像很多从母公司中分拆出来的上市公司与大股东之间那种一体化关系。新疆德隆对屯河股份的迂回间接控股，控股股东与上市公司之间的关系不像一般上市公司那样紧密，不容易出现很多上市公司出现的大股东对上市公司的内部化控制，控 股与被控股关系相对较弱，控股权与经营权之间存在较大的分离，屯河股份具有比一般上市 公司更大的经营自主权。
　　 1997年6月和1997年11月，新疆德隆以收购法人股方式先后控股沈阳合金投资股份有限公司和湘火炬。新疆德隆在公开招标会上以竞价收购的方式，以每股3.11元的最高报价总共 4665万元，购得沈阳合金股份有限公司1500万法人股，占总股本29.02％。新疆德隆又以每股2.8元总共7000万元，受让湘火炬投资股份有限公司2 500万法人股，占总股本25.71％。德隆以这种买壳上市方式进入资本市场，付出的成本远高于一级市场申请上市的成本。德隆收购这两家上市公司股权投入大量资金，成为沈阳合金和湘火炬的第一大股东，取得控股权地位。这为德隆下一步较为有效地利用资本市场实现生产经营扩张创造了条件。德隆对沈阳合金和湘火炬的控股程度，比对屯河股份的控股直接和紧密得多。这使得德隆在以后以沈阳合金和湘火炬为基点的产业调整和市场扩张进行得比较顺利。但是，德隆以买壳方式实现对两 家上市公司控股，其控股方式与我国资本市场上绝大多数国有控股上市公司的控股方式有很 大的不同。绝大多数国有控股上市公司与国有控股股东之间具有母公司与子公司般的天生联系。国有控股股东与上市公司之间的血缘关系没有割断，国有控股股东将上市公司变为独家工具，通过对上市公司的绝对控股去支配和控制更多的社会资本。德隆对沈阳合金和湘火炬 的控股，是从外部进入，与上市公司之间不存在血缘关系，甚至原来双方所有制等方面的差异不免使双方的结合存在一些阻力和摩擦。德隆公司与上市公司之间，受进入方式等方面的 制约，难以很快实现紧密的控股与被控股关系。几乎所有被德隆收购控股的公司，原来的经 营管理班子基本保持不动，这既可以看做是德隆对被收购企业的尊重与友好，也可以看到德隆控股权所受到的削弱与制约。在这样的控股权和经营权治理结构中，控股股东与被控股方 存在相对分离和相对制约的关系，不容易出现控股股东对上市公司的内部化控制问题。
　　在传统产业中大规模发展
　　 1995年，德隆选择走传统产业发展道路，这是德隆产业定向的重要调整，对于德隆以后的资本市场运作成功具有决定性意义。1985年德隆创业者从服务业起步，在新疆和广东两地之间经营彩扩服务，以固定资产投资少，经营灵活等特点，获得了最初的发展。1990年前后，进行小额工业投资，主要进行食品加工等，尝试生产很多种日用产品都没有成功。后来在金融租赁、旅游、娱乐等服务业领域取得良好的经营效益，德隆取得良好经营效益的服务业经 营项目规模都不很大，表现出服务业领域中绝大多数民营企业共有的特点。很多民营企业 在服务业领域可以获得小规模经营的良好效益，但难以获得大规模发展。在目前的中国经济 中，服务业很多方面还存在着不利于民营企业大规模进入的壁垒。德隆经营的北京JJ迪斯科歌舞厅具有远高于一般工业的利润率，但经营规模受到限制。德隆把产业发展的重点从服务业转移到制造业，把企业的主要资本、资源投入到工业领域，寻求在工业领域里的大规模发展，表现出向大企业、大事业发展的志向。
　　 德隆选择在传统工业领域发展，看到的是民营企业可更有效发挥优势、在国际市场上 获得广阔的发展。1995年德隆管理层去国外考察，看到传统机电产品是一个巨大的市场，中国产品具有很强的成本优势。这是基于民营企业自身特点而获得的发现。国外传统机电产品 的市场很大，一些机电产品的销售额可大到数百亿美元，而且还有很大的增长空间，其绝对数额还在不断增长，更重要的是传统机电产品国际市场是适宜于中国民营企业开拓扩展的场所。很多经济专家、企业家出国考察，看到的是如何赶超国际先进水平，学习模仿国外先进技术产业，引进国外先进技术和先进产品，这样的视点主要是面向国内市场，考虑的是如何引进国外先进技术，领先于国内企业，占领国内市场之先，或与国外产品在国内市场上展开竞争。中国经济在传统产品的国际市场上所具有的比较优势，为中国企业的大规模发展提供了一个远比国内市场大得多的广阔天地。中国企业不仅在劳动密集型产业中具有很强的比较优势，如纺织业、服装业等，而且在有技术含量的成熟技术机电制造业中也具有明显的比较优势反成熟的、标准化的技术，产品基本稳定，竞争不主要集中在产品更新速度上而主要集中在产品成本的降低上，这样的产业比较适宜于中国企业避开资本和技术不足的比较劣势，发挥劳动密集的比较优势。为什么德隆这样的企业看到这样的比较优势，能集中力量投入精力去开发这样的市场，并取得巨大的进展，而很多企业看不到，不去做。中国经济的要素禀赋状况是资本短缺劳动丰富，因而要素市场上的价格应当是资本昂贵劳动低廉，但在中国经济市场化程度不高的情况下要素成本往往得不到正确的表现，使很多企业特别是国有企业难以做出正确的选择。如很多国有企业感到劳动成本比资本成本更高，愿意多使用资本少使用劳动，实际上很多国有企业在资金使用上得到政策的倾斜支持，可以很便宜地使用资金，而劳动力使用受僵硬的劳动就业制度束缚，成本过高，中国丰富低廉的劳动力无法使用，被国内政策扭曲的要素成本在国际市场上则会现出原形。很多生产资本密集技术、密集型产品的企业在国内具有优势，在国际市场上劣势明显，无立足之地，除非获得政府的出口补贴。很多国有企业的资本和技术密集型产品的要素成本性质决定了其不仅无法出口而且受到外国产品的挤压而退出市场。国有企业的经营机制及政策环境使之依赖政策补贴而生存，当市场及政策环境发生变化，国有企业滥用高昂资本成本的弊病便被市场所暴露出来。缺乏资本的企业，如果不负有发展民族产业的任务而没有得到产业政策扶植支持的企业，如果不面向国际市场，就丧失了生存的空间。民营企业一般得不到政府政策在资金方面的补贴扶持，可以充分利用中国丰富低廉劳动力的优势，在生产成熟技术产品上具有比较优势，用不着什么政策的特殊倾斜支持，只要按照市场机制配置使用要素，进行多使用便宜劳动力少使用昂贵资本的产品生产，就能在国际市场上表现出明显的优势，获得广阔稳定的发展空间。德隆看到传统产业在国际市场具有广阔的发展空间，不仅对世界产业结构及市场需求结构的发展前景有着适当的把握，更重要的是根据民营企业自己在国内要素使用环境中如何有效率地使用配置的限制条件和优势条件的处境中，做出的合乎市场配置原理、比较优势原理的选择。并不是使用资本越多技术越先进优势就越强，对于中国及中国民营企业所处的位置来说，在达到标准化生产及质量标准的条件下，中国企业的竞争优势主要体现在成本上，成本越低市场竞争优势就越强。
　　 选择传统产业作为发展方向，是一项从市场经济原理来看的合理决策。德隆看到传统产业具有适合中国企业利用比较优势、销售量大、市场广阔、风险较小的种种优点，是德隆发展的良好领域。但绝大多数企业并没有这么看，主动选择传统产业作为发展方向的企业并不是很多，尤其是有实力从传统产业向新兴产业升级的企业，宁愿在新产业领域中博取高额风险利润，而不愿在传统产业中苦苦挣扎。在很多企业及很多专家眼里，传统产业是另一番图景：需求饱和、竞争过度、技术陈旧、成本上升、利润下降、衰败淘汰，传统产业的风险很大，利润很小。德隆的选择看起来与众不同，别有眼光，实际上服从的是最普遍适用的基本经济学原理比较优势理论。生产经营者依据自己所处在的要素环境选择所用要素丰富且成本低廉的产业，生产经营者由此而获得由市场评价所确定的比较成本优势。中国很多本来可以更合理地选择传统产业的企业看不到传统产业的比较成本优势，不愿意选择传统产业，很大程度上是因为受到国内非市场的政策和体制庇护、受到扭曲体系的误导。像德隆这样的企业得不到什么特殊的政策优惠，只能到竞争市场上按市场价格配置要素进行生产，也不易受到非市场扭曲体系的干扰和误导。德隆不去追求扭曲体系的额外收益，避免了被误导的错误，老老实实遵循市场原理，看起来没有得到什么特殊的便宜，实际上在市场机制占支配地位的国际市场上反而获得了其他企业所没有的市场优势。
■袁钢明，经济学家，1953年出生于陕西。经济学博士，中国社会科学院经济研究所研究员、宏观经济研究室主任，中国社会科学院欠发达经济研究中心主任。长期从事宏观经济形势分 析与研究工作，曾主持过多项国际合作课题和国内重点课题，对国际经济形势和国家宏观经济具有深刻的认识和理解。近期主要对宏观经济、西部开发等方面的重大问题进行系统研究。

2.1.202512:4312:43:2525.2.112时43分12时43分25秒2月. 1, 251 二月 202512:43:25 下午12:43:25
2025年2月1日星期六12:43:25