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栏目：投资全局
减速中前行
—— 04三季报回顾及年报展望
申银万国 童驯

三季报回顾：
l 从单季增幅来看，一、二、三季度平均净利润分别同比增长44.3%、46.2%和32.7%，三季度增速比二季度下滑13.5个百分点。增速大幅下滑的主要原因是紧缩政策的滞后影响及去年同期基数抬高。
l 前三季的行业表现大致分几类：（1）利润增速不断提升，如煤炭行业，金属制品、元件；（2）利润增速不断下滑，如汽车行业，另外，专用设备、建筑材料、普通机械等受紧缩直接影响的行业以及纺织、化学纤维等受原材料不断涨价影响的行业增速也逐季下滑；（3）增速维持较高水平，如机场和水路运输；（4）第三季增速提升，如化学制品和饮料制造；（5）第三季增速下滑明显，如有色金属冶炼。我们建议投资者密切关注行业利润增速变化。

年报展望：
l 预计A 股公司2004年报平均净利润将同比增长36％左右，增速比三季报回落5个百分点，而加权平均每股收益预计位于0.25元左右，将创6年来新高。
l 重点公司盈利预测数据显示，中药、化学制品、元件、港口等行业未来一个或几个报告期增速有望提升，而建筑材料、专用设备、普通机械、建筑装饰、真空器件、传媒、钢铁等行业增速将继续下滑。

一、三季报整体业绩表现：与我们预期相当吻合
据统计，沪深两市1370 家A 股公司三季报的加权平均每股收益为0.214元，加权平均净资产收益率为8.01%，平均净利润同比增长41.5%，与我们之前“增长40%左右”的预期相当吻合。从增速来看，一季报、半年报、三季报平均净利润分别同比增长44.2%、48.3%、41.5%，由于紧缩政策的滞后影响及去年同期基数的抬高，三季报比半年报增速明显回落但仍处于较高水平，这也完全符合我们之前的预期。

从单季增幅来看，2004 年第一、第二、第三季度所有A 股公司的平均净利润分别同比增长44.27%、46.16%和32.66%，三季度比二季度增速下滑13.5 个百分点！300 家重点公司业绩增长呈现了同样的趋势，它们第三季度平均净利润同比增长36.96%，比二季度56.82%的增幅下滑20 个百分点。

环比来看，三季度A 股公司的平均净利润比二季度增长3.70%，说明从绝对数来看，三季度盈利并未下滑，但如果与二季度4.93%的环比增幅相比，就会发现环比增速也在下滑。
从财务指标来看，2004 年二、三季度以来，A 股公司平均主营业务利润率不断下滑，一季报、半年报、三季报依次为20.38%、19.92%和19.34%，说明随着上游原材料价格的不断上涨，上市公司主营业务利润未能跟上主营业务收入的增长。庆幸的是，上市公司三项费用的增长亦明显落后主营业务收入的增长〔事实上，费用增长有时存在一定刚性，这两年产品价格的上涨导致上市公司主营业务大幅增长，而费用增幅又变化不大，这导致净利润大幅提升〕，最终使得净利率比去年明显提升。

二. 行业层面：坚持同比、环比、同比增速变化兼顾
1 上市公司前三季分行业业绩表现
基本面变化趋势是影响股票投资价值判断的重要因素，而同比增幅、环比增幅、同比增速变化等又是判断基本面运行状况的重要指标，鉴于这些指标各有优缺点，因而需要综合利用。
从流通市值前50 名行业前三季的业绩表现来看，煤炭开采行业业绩表现最为抢眼。从同比涨幅来看，该行业前三季度平均净利润同比增长109.3%；从增速变化情况来看，该行业1-3 月、1-6 月、1-9 月平均净利润分别同比增长54.5%、82.1%和109.3%，增速不断提升单季来看，今年第二季度、第三季度同比增幅更是达到113.0%和162.4%；环比来看，煤炭开采行业二季度比一季度、三季度比二季度业绩分别增长55.6%和21.1%，显示业绩逐季提升。与良好的业绩表现相适应，煤炭开采行业今年1－10 月份已经累积跑赢大盘35 个百分点。
与煤炭开采行业形成明显反差的是汽车整车行业，该行业1-3 月、1-6 月、1-9 月净利润增幅分别为33.5%、3.7%和-9.4%，增速逐季下滑，而第三季度更是同比下降34.7%；环比来看，汽车整车第三季度平均净利润比第二季度下滑37.6%。相应地，汽车整车行业除8 月份外今年其余月份均跑输大盘，年初至今已跑输申万A 指37.5 个百分点，成为表现最差的一个行业。
事实上，我们从今年年初开始就在各类报告中反复提及这两个行业截然不同的趋势，这令人欣慰。

除了煤炭开采和汽车整车这两个典型行业之外，我们还可以关注一下其他一些主要行业前三季度的业绩表现及市场表现：
电力：煤炭价格持续上涨提升火电企业成本，1-9 月份整个电力行业上市公司〔不含长江电力〕平均净利润同比不增反降，7-9 月份更是同比下降17.3%，整体业绩的下滑使得电力行业1-10 月份跑输申万A 指2.4 个百分点。目前电力行业盈利公司基于三季报业绩测算的平均市盈率〔以流通股为权重〕为21.4倍，与所有盈利公司22.0 倍的平均市盈率基本相当。
钢铁：在紧缩政策出台后，二季度钢铁公司业绩增速下滑明显，由1-3 月份的71.9%的同比增幅下降为4－6 月份27.0%的增幅，同时二季度比一季度环比下降13.4%，而在三季度，随着钢铁价格的回升，钢铁公司当季利润增速回升至43.0%，并且三季度环比增长12.2%。目前钢铁行业平均市盈率为8.1 倍，在所有行业中仍处于最低水平，这一方面与行业自身特性〔如周期性〕及人们对行业前景的预期有关，另一方面，股票价格本身有刚性，盈利水平相差一倍的公司的股价不会也相差一倍。事实上，根据最新数据统计，行业平均PE 与行业EPS 的相关系数达到-0.62，弹性系数达到-0.60，目前盈利明显高于市场平均水平的行业不太可能按市场平均市盈率来定价。钢铁行业三季报盈利公司的加权平均每股收益高达0.48 元，是市场平均水平0.24 元的两倍。

银行：紧缩背景下净利润增速有所下滑，二、三季度业绩分别同比增长49.6%和30.0%，同时三季度环比略有下降。
石油化工：尽管人们对行业景气顶点是否到来心存疑虑，但一、二、三季度平均净利润依然分别同比增长44.0%、72.9%和83.1%，同时三季度环比增长25.4%。目前行业平均市盈率仅有14.3 倍。问题的关键是未来行业利润增速是否会快速下滑。
饮料制造：三季度业绩表现比二季度明显好转，7-10 月份跑赢大盘9.3个百分点。目前行业平均市盈率为287 倍。
化学制品：三季度利润增速度明显提升，当季净利润同比增长101.1%，主要得益于尿素涨价使得氮肥企业业绩大幅提升。该行业7-10 月、1-10 月分别跑赢申万A 指8.0 和12.1 个百分点。目前行业平均市盈率为23.9 倍，与市场平均水平相当。
专用设备、建筑材料、普通机械：紧缩效应显现，前三季利润增速逐季下滑，7－9 月同比更是呈现下降，同时三季度环比也均出现下滑，今年以来行业指数分别跑输申万A 指3.9、7.2 和16.9 个百分点。
有色金属冶炼：三季度业绩增速下滑非常明显，7-9 月份净利润同比增长37.8%，比4-6 月份83.9%的增幅下降了46 个百分点，同时三季报业绩环比下降8.8%。该行业10 月份落后大盘4.8 个百分点。
纺织、化学纤维：受原材料价格不断上涨影响，今年前三季业绩增速逐季下滑，1-9 月份平均净利润均为负增长，而第三季度净利润更是分别同比下降6.4%和43.6%。10 月份纺织、化纤板块分别跑输大盘3.3 和6.0 个百分点。
机场、港口、水路运输：业绩稳定增长，1-9 月份平均净利润分别同比增长92.7%、13.3%和77.5%，且增速并未明显下滑，年初以来已分别跑赢大盘43.5、28.1 和19.1 个百分点，从而使交通运输板块成为2004 年表现最佳的一个板块。
金属制品：增速不断提升，一季报、半年报、三季报分别同比增长65.4%、102.9%和115.2%，年初以来已跑赢申万A 指31.2 个百分点，主要贡献是中集集团。
元件：一季报、半年报、三季报分别同比增长23.4%、36.7%和43.8%，增速不断提升。1-10 月份超越市场18.9%。
造纸：三季度情况明显好转，当季平均净利润同比增长48.0%，环比增长62.3%，7-10 月份二级市场的超额收益为3.4%。更多行业今年前三季度的业绩表现和市场表现情况请参见下列表1。
表1：流通市值前50名行业前三季业绩表现及市场表现对照
申万二级行业
公司数
加权平均每股收益
平均净利润同比增长
净利润环比增长
超越申万A 指
PE
11-2)
03 三季报
04三季报
1-3 月
1-6月
1-9月
4-6月
7-9月
4-6月
7-9月
1-10月
7-10月
10月
电力
43
0.340
0.258
23.4%
25.5%
-0.9%
-0.1%
-17.3%
6.3%
1.8%
-2.4%
-3.0%
1.1%
21.4
钢铁
30
0.339
0.467
71.9%
47.7%
46.0%
27.0%
43.0%
-13.4%
12.2%
-3.5%
0.4%
-6.4%
8.1
银行
5
0.260
0.303
45.1%
44.6%
39.3%
49.6%
30.0%
4.7%
-0.9%
-3.5%
-3.2%
-4.6%
17.7
房地产开发
65
0.058
0.078
101.8%
45.0%
45.2%
29.0%
45.7%
126.8%
-27.0%
-37.6%
-2.8%
-2.2%
31.7
石油化工
26
0.168
0.306
44.0%
72.9%
83.1%
114.0%
101.7%
4.3%
25.4%
6.3%
-0.7%
-1.4%
14.3
零售
59
0.071
0.095

16.1%
52.4%
41.6%
179.9%
15.8%
-31.2%
-21.1%
9.9%
1.9%
1.9%
37.4
饮料制造
32
0.152
0.126
16.7%
-22.3%
-4.7%
-120.3%
26.6%
-106.9%
1327.9%
4.5%
9.3%
1.3%
28.7
专用设备
40
0.214
0.218
52.5%
29.5%
13.8%
16.9%
-19.2%
29.2%
-45.0%
-3.9%
-4.3%
-0.9%
21.0
化学制品
40
0.128
0.170
46.0%
21.8%
44.0%
8.8%
101.1%
51.8%
5.6%
12.1%
8.0%
2.7%
23.9
汽车整车
22
0.372
0.287
33.5%
3.7%
-9.4%
-7.2%
-34.7%
11.1%
-37.6%
-37.5%
-17.9%
-12.0%
11.9
通信设备
24
0.061
0.132
23.3%
122.4%
126.6%
1356.6%
10.6%
0.0%
-50.2%
7.7%
-1.6%
5.6%
28.6
建筑材料
44
0.130
0.165
195.6%
98.5%
43.0%
49.1%
-10.2%
–3.1%
-3.1%
-7.2%
–11.3%
-3.2%
23.8
路桥
20
0.155
0.160
25.7%
1.7%
5.8%
-20.3%
15.3%
3.1%
-5.4%
2.4%
3.1%
6.9%
23.0
有色金属冶炼
24
0.185
0.295
116.7%
99.1%
74.3%
83.9%
37.8%
6.4%
-8.8%
-3.1%
0.2%
-4.8%
17.0
中药
29
0.185
0.172
1.2%
3.2%
2.4%
3.2%
0.3%
17.1%
-33.5%
10.9%
6.3%
3.0%
28.4
计算机设备
22
0.053
0.091
79.9%
93.0%
90.8%
106.4%
87.2%
11.3%
8.9%
16.4%
6.7%
6.8%
40.8
化学制药
30
0.155
0.125
7.6%
-11.3%
-12.4%
-26.7%
-15.8%
-16.2%
-32.6%
-14.2%
-4.5%
0.6%
30.3
煤炭开采
11
0.254
0.518
54.5%
82.1%
109.3%
113.0%
162.4%
55.6%
21.1%
35.0%
28.3%
16.3%
18.8
纺织
34
0.123
0.109
9.5%
2.5%
-0.5%
-1.4%
-6.4%
20.3%
-26.0%
-2.3%
-3.1%
-3.3%
30.9
港口
9
0.379
0.370
-0.6%
12.1%
13.3%
23.8%
15.3%
35.7%
7.1%
28.1%
28.1%
12.5%
27.3
建筑装饰
28
0.086
0.105
19.6%
32.2%
30.5%
37.9%
45.7%
218.5%
-29.3%
-4.5%
-4.1%
-2.8%
30.0
通信运营
2
0.105
0.104
17.7%
19.0%
6.2%
20.5%
-15.1%
–1.6%
-12.9%
-6.6%
-3.9%
-2.0%
20.5
机场
4
0.230
0.388
51.0%
107.9%
92.7%
243.3%
67.7%
-4.6%
0.1%
43.5%
28.1%
9.7%
23.5
普通机械
38
0.115
0.123
592%
19.4%
11.8%
-1.8%
-5.1%
15.8%
-17.4%
-16.9%
-5.7%
-2.0%
29.6
生物制品
24
0.152
0.113
33.9%
-7.5%
-7.6%
-28.3%
-3.6%
7.0%
-45.7%
0.5%
-1.8%
0.0%
31.3
白色家电
19
0.149
0.191
36.8%
36.0%
36.6%
32.9%
40.2%
86.6%
-40.2%
14.9%
4.2%
4.0%
20.2
计算机应用
25
0.149
0.002
-126.7%
-163.0%
-98.2%
-467.7%
115.4%
-662.7%
206.7%
-2.4%
-4.5%
4.1%
36.6
电气设备
25
0.114
0.177
149.3%
54.9%
65.6%
24.1%
80.8%
49.2%
35.9%
13.0%
1.3%
1.0%
27.4
化学原料
23
0.083
0.104
33.9%
41.9%
33.7%
54.0%
14.3%
-0.6%
-31.5%
4.9%
-2.7%
-1.0%
28.0
化学纤维
24
0.060

0.056
47.9%
22.6%
-5.5%
-87.1%
-43.6%
-96.7%
95.1%
-5.1%
-5.4%
-6.0%
34.2
真空器件
14
0.161
0.187
101.4%
65.5%
35.2%
42.3%
-23.5%
9.4%
-54.2%
8.9%
-5.0%
5.0%
30.0
网络服务
9
0.126
0.237
52.9%
174.7%
111.0%
702.8%
193.4%
21.0%
240.9%
28.0%
12.4%
4.3%
32.9
贸易
18
0.189
0.284
93.0%
108.3%
92.9%
119.5%
64.5%
55.0%
-29.7%
8.6%
4.9%
-0.5%
14.9
金属制品
9
0.388
0.710
65.4%
102.9%
115.2%
123.4%
133.2%
148.5%
9.5%
31.2%
25.7%
4.4%
12.1
元件
15
0.112
0.148
23.4%
36.7%
43.8%
44.3%
57.6%
44.4%
-0.2%
18.9%
1.3%
5.3%
33.4
服装
19
0.102
0.065
-4.4%
-45.5%
-29.6%
-92.5%
42.4%
-93.2%
796.5%
2.7%
-1.0%
-4.2%
31.2
造纸
18
0.137
0.143
3.7%
-15.7%
4.5%
-28.2%
48.0%
1.4%
62.3%
1.8%
3.4%
1.5%
22.8
视听器材
10
0.078
0.048
-32.4%
-36.1%
-39.1%
-45.9%
-45.9%
-41.3%
-0.9%
-6.4%
-19.9%
-1.2%
74.3
园区开发
10
0.157
0.154
61.5%
8.8%
-0.6%
-20.1%
-20.1%
26.1%
-34.7%
7.4%
0.1%
3.5%
31.1
航空运输
6
-0.225
0.175
873.0%
138.5%
183.9%
-15.7%
-15.7%
0.6%
17.7%
-0.4%
2.5%
-0.8%
20.1
非汽车交运设备
20
0.040
0.020
-20.3%
-17.3%
-48.9%
-106.2%
-106.2%
51.1%
-99.5%
-6.4%
-10.2%
-6.8%
600
金属新材料
15
0.114
0.135
93.6%
34.6%
32.5%
28.7%
28.7%
37.4%
-7.8%
-3.1%
1.5%
2.8%
36.9
水路运输
9
0.178
0.293
109.0%
80.0%
77.5%
67.2%
68.3%
13.0%
-1.0%
19.1%
16.4%
4.1%
20.3
水务
5
0.203
0.201
8.3%
2.6%
-1.4%
-2.1%
-8.0%
11.4%
1.3%
-8.4%
-4.5%
2.4%
25.1
化工新材料
11
0.225
0.253
45.9%
35.7%
40.1%
26.7%
50.8%
33.8%
-20.2%
26.8%
18.6%
4.8%
22.9
其他电子器件
6
0.208
0.176
-17.0%
-17.4%
-15.5%
-17.8%
-12.0%
-11.1%
18.0%
-3.6%
2.1%
2.0%
34.8
农业综合
12
0.050
0.066
1.3%
107.6%
43.1%
468.0%
-17.4%
65.5%
-31.8%
-8.6%

-7.6%
-2.4%
29.5
汽车零部件
14
0.153
0.051
-28.5%
-71.6%
-66.1%
-146.5%
-49.2%
-123.7%
287.2%
–3.3%
-5.2%
-4.3%
26.5
传媒
7
0.109
0.150
70.1%
69.6%
41.4%
69.2%
7.6%
39.3%
-9.2%
0.6%
7.8%
2.3%
49.8
食品制造
6
0.167
0.119
-29.1%
-69.6%
-18.8%
-2.4%
24.1%
87.5%
15.5%
1.8%
8.0%
0.6%
19.3
总计
1251
0.164
0.214
44.2%
48.3%
41.5%
46.1%
32.6%
4.8%
3.7%

22.0

2 工业企业前三季利润增速跟踪
投资股票关键是把握趋势，事实上，除了关注上市公司盈利增长的变化情况之外，关注行业利润月度增速变化情况有助于更好地把握行业运行趋势。从工业企业的数据来看，煤炭开采、氮肥制造、制糖、锦纶纤维制造、汽车整车制造、火力发电等行业的利润总额增速变化可以很好解释相关行业或公司今年以来或近期的市场表现。统计局数据显示，2004 年以来煤炭开采行业利润增幅不断稳步提升，1-9 月份同比增长129.0%，相应地，其行业指数年初以来已超越大盘35 个百分点；氮肥制造、制糖等行业前期利润增速提升也非常明显，这些子行业及相关公司今年以来也明显跑赢大盘；汽车整车行业2004年以来利润增速不断下滑，1-9 月份利润同比下降7.9%，而9 月当月更是同比下降34.7%，汽车行业工业企业的利润变化趋势和上市公司业绩波动趋势吻合，行业业绩增速的快速下滑最终导致汽车板块市场表现也最差。

表2、规模以上工业企业行业利润增速变化
级别
代码
行业名称
1-3 月
1-6 月
1-7 月
1-8月
1-9 月
7月
8月
9月
备注
2
6
煤炭开采和洗选业
1236%
126.7%
130.6%
130.7%
129.0%
150.5%
131.3%
117.8%
维持高增长
2
7
石油和天然气开采业
-2.7%
13.2%
17.5%
22.6%
30.2%
45.7%
61.7%
111.3%
加速增长
3
134
制糖
1296.2%
1517.6%
3608.3%
6961.4%
2894.4%
411.7%
2252.4%
576.7%
维持高增长
2
14
食品制造业
11.4%
18.7%
20.5%
18.6%
15.9%
35.2%
6.9%
03%
略微放缓
4
1440
液体乳及乳制品制造
10.9%
8.0%
13.1%
11.5%
8.2%
47.8%
0.3%
-14.7%
增速放缓
2
15
饮料制造业
22.9%
32.2%
32.1%
29.1%
27.0%
31.6%
11.6%
12.0%

4
1521
白酒制造
14.2%
31.2%
38.9%
42.5%
39.8%
290.4%
88.5%
17.5%
略微放缓
4
1522
啤酒制造
3301.6%
70.3%
47.6%
37.2%
33.7%
13.8%

9.4%
16.2%

2
17
纺织业
16.6%
22.5%
18.1%
17.4%
17.7%
-2.5%
13.6%
19.5%
略微放缓
2
22
造纸及纸制品业
30.6%
31.2%
26.9%
31.1%
30.6%
1.5%
58.2%
27.2%
略微放缓
4
2511
原油加工及石油制品制造
205.3%

376.0%
285.2%
243.1%
236.0%
-19.4%
112.0%
164.7%
维持高增长
2
26
化学原料及化学制品制造业
90.0%
88.6%
885%
88.3%
87.7%
87.6%
87.7%
83.7%
维持高增长
3
261
基础化学原料制造
92.0%
90.3%
101.1%
110.7%
118.5%
161.2%
178.1%
176.7%
维持高增长
3
262
肥料制造
190.6%
90.5%
105.7%
124.2%
149.4%
206.0%
370.7%
411.1%
加速增长

4
2621
氮肥制造
174.3%
75.1%
87.8%
107.9%
150.3%
191.4%
636.8%
1011.8%
加速增长
3
274
中成药制造
24.8%
14.7%
13.7%
13.9%
17.1%
6.0%
15.3%
39.7%
稳定增长
2
28
化学纤维制造业
42.3%
52.1%
31.4%
33.3%
29.1%
-28.1%
43.0%
3.6%
增速放缓
4
2812
人造纤维(纤维素纤维)制造
54.3%
54.4%
49.5%
36.0%
25.7%
17.4%
-31.1%
-67.6%
8、9 月下滑
4
2821
锦纶纤维制造
163.9%
62.3%
91.3%
110.8%
1087%
421.6%
312.0%
102.9%
维持高增长
4
2822
涤纶纤维制造
26.8%
76.3%
38.8%
34.1%
29.9%
-38.3%
23.8%
8.3%
增速放缓
2
32
黑色金属冶炼及压延加工业
136.6%
80.3%
71.1%
61.9%
61.1%
23.6%
17.0%
56.3%
当月反弹
2
33
有色金属冶炼及压延加工业
132.6%
105.6%
91.5%
83.5%
72.7%
24.6%
32.9%
23.7%
增速放缓
4
3311
铜冶炼
1491.2%
93494.3%
14178.3%
3002.4%
1329.9%
2024.8%
198.4%
314.9%
增速放缓
2
34
金属制品业
34.5%
45.5%
45.0%
46.1%
43.2%
42.2%
52.2%
24.1%
增速放缓
2
35
通用设备制造业
57.7%
48.2%
45.7%
39.7%
41.8%
34.0%
8.6%
55.3%
当月反弹
2
36
专用设备制造业
66.6%
28.4%
34.2%
31.2%
27.8%
72.7%
11.0%
7.3%
增速放缓
2
37
交通运输设备制造业
15.5%
14.7%
12.2%
7.9%
6.1%
-3.7%
-23.0%
-6.8%
急剧下滑
4
3721
汽车整车制造
12.4%
4.6%
1.2%
-4.5%
-7.9%
-20.8%
-44.5%
-34.7%
急剧下滑
2
39
电气机械及器材制造业
46.6%
32.0%
33.5%
36.4%
35.6%
42.0%
53.5%
29.5%
维持高增长
4
3911
发电机及发电机组制造
663.8%
382.4%
432.1%
446.1%
489.7%
917.8%
499.4%
706.3%

3
392
输配电及控制设备制造
58.9%
51.7%
47.0%
41.3%
42.0%
23.8%
17.6%
46.9%

2
44
电力、热力的生产和供应业
38.3%
21.2%
16.3%
11.6%
14.8%
0.3%
-10.4%
48.5%
增速回升
4
4411
火力发电
49.4%
17.5%
7.0%
1.4%
0.9%
-31.2%
-28.2%
-5.9%
当月下滑
4
4412
水力发电
17046.4%
647%
53.4%
58.1%
59.9%
35.9%
82.0%
68.9%
维持高增长

工业企业
44.2%
41.6%
39.7%
38.5%
39.8%
29.6%
31.5%
49.0%
当月反弹

3 从财务费用看升息对行业业绩影响
中国人民银行日前决定，从2004 年10 月29 日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的1.98%提高到2.25%，一年期贷款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的5.31%提高到5.58%。升息对各行业的影响复杂，既有直接影响也有间接影响，我们在此仅想从财务费用这一视角探讨一下升息对各行业业绩的直接影响。
我们借用经济学中弹性的概念分析利率波动对企业盈利的影响。设计如下弹性指标：
(△EPS / EPS) / (△i /i) =(△profit / profit) / (△I/I)=-财务费用/利润总额
其中：i 表示利率，I 表示利息费用（由于国内利润表中未披露利息费用，因而用财务费用代替），profit 表示净利润。
可见，利率变动对上市公司业绩（EPS）的弹性系数其实就等于“-财务费用/利润总额”。
本次一年期贷款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的5.31%提高到5.58%，上调幅度为5.08%。因而我们简单认为△i/I=5%。
由此推断，本次利息变动对盈利公司业绩的影响幅度为：-5%*财务费用/利润总额。
据我们最新统计，三季报所有非金融类A 股公司的加权平均“财务费用/利润总额”为15.5%，15.5%×5%＝0.8％。即此次升息对未来一年上市公司业绩的直接负面影响为0.8％，说明总体影响程度不大。
行业层面，我们用最新的三季报数据测算了各行业的财务费用与利润总额比率情况。如果不剔除亏损公司，那么目前化学纤维、汽车零部件、农业综合、计算机应用、航空运输、非汽车交运设备、化学原料、造纸、视听器材、服装、房地产开发等行业的“∑财务费用/∑利润总额”最高，因此升息对这些行业未来业绩的负面影响最大，其中化学纤维的影响程度高达4.1％！〔另外，对三季报盈利的化纤公司的平均影响程度为2.3％〕我们同时发现，受升息影响较大的行业大多也是一些盈利能力较差的行业，升息对机场、煤炭开采、港口、水运等高盈利且低负债率的行业影响甚微。

三、年报业绩展望及重点公司预期增速跟踪
今年1-3 季度，我们累积GDP 增长率分别为9.8%、9.7%和9.5%，增幅逐季下降，而从工业企业效益来看，9 月当月工业企业利润增速出现明显反弹，根据历史跟踪，我们发现近两年来上市公司业绩增速与工业企业效益增速走势比较吻合，这是否意味着四季度上市公司业绩增速将出现反弹
我们认为，9 月份工业企业的增速反弹趋势难以持续，1-12 月份工业企业的累积利润增幅将不如1-9 月份。事实上，从最新一期的重点公司盈利预测数据也可看出这种趋势，2004年1-3 月、1-6 月、1-9 月、1-12 月300 家重点公司的平均净利润分别同比增长46.7%、56.1%、46.9%、44.7%，增速在二季度达到顶点后逐季回落。考虑到年报中还经常出现一些公司出于盈余管理等各种目的而巨额亏损，因此我们预计所有A 股公司2004 年报平均净利润将同比增长36％左右（比我们9 月13日的预测上调1 个百分点），增速比三季报41.5％的水平回落5 个百分点，而加权平均每股收益则位于0.25 元左右，创6 年来新高。

需要补充说明的是，根据行业研究员的盈利预测数据统计，本月300家重点公司2004 年报平均净利润预计同比增长44.7%，比10 月初预测的46.4%下调1.7 个百分点，比7 月中旬预测的50.1%下调5.4 个百分点，随着年末的逐渐临近，行业研究员总体略微调低年度的盈利预测。另一方面，行业分析师对三季报的预期偏于保守，300 家重点公司今年三季报平均净利润同比增长46.9%，比之前行业研究员的预期（44.8%）高2.1 个百分点。按照最新的盈利预测数据，2004 年重点公司业绩增速呈现“∩”型走势，这与我们二季度以来的预期完全吻合。

行业层面，我们坚持认为最好将同比增幅、增速变化、环比增幅以及估值水平(动态市盈率)一并考虑。根据行业研究员对约300 家重点公司的最新盈利预测数据统计，中药、化学制品、元件、港口、化学原料等行业未来一个或几个报告期增速有望提升，而建筑材料、专用设备、普通机械、建筑装饰、真空器件、传媒、钢铁等行业增速将不断下滑，值得注意。各行业重点公司的平均净利润增速变化及动态市盈率详见下表。

表3、重点公司分行业业绩增长及动态市盈率比较
二级行业 公司数 净利润同比增长 净利润环比增长 动态PE（11.2）
03年报 04一季报 04中报 04三季报 04年报 05年报 06年报 下半年比 前三季比 全年比 04 年报 05 年报
上半年 上半年 前三季
饮料制造 7 22.4% 23.9% 33.2% 24.0% 26.0% 14.9% 6.1% -5.9% 49.0% 30.3% 24.3 21.2
建筑材料 7 91.4% 307.6% 171.7% 91.9% 79.6% 24.6% 16.9% -6.7% 31.1% 47.4% 13.3 10.4
计算机设备 6 14.6% 36.4% 6.7% 20.9% 21.1% 21.6% 16.1% 32.5% 67.9% 38.5% 41.3 33.8
化学制药 6 60.1% 25.9% 7.3% 11.7% 16.7% 25.4% 21.7% 9.5% 40.6% 49.0% 25.6 20.5
零售 6 25.2% 24.1% 38.1% 42.5% 50.5% 16.7% 19.6% 16.3% 46.4% 47.8% 26.3 22.7
生物制品 6 32.8% 67.5% -11.6% -2.0% 23.1% 18.0% 13.5% 6.0% 36.6% 50.8% 22.3 18.9
化学纤维 6 57.1% 43.3% 165.5% 46.2% 52.8%