股权估值与股票发行价格市场化理论.docx

股权估值与股票发行价格市场化：一个理论框架
（提纲 2000/10/24）

　　一、培育理性的股票价格机制是证券市场深化化发展的根本环节
　　定价机制不合理和价格扭曲是证券市场发展的根本障碍。我国无风险的股票发行及政府控制形成了股票发行定价的不合理和价格结构的扭曲，从而增加市场的不确定性，不能形成理性的市场预期，二级市场波动大，增强了系统的道德风险，不利于资源的优化配置和形成优化的市场结构。
　　股权融资和股票市场是现代金融系统中最敏感、最具活力的部份。通过股票市场交易股权是现代金融创造的一种有效地联接储蓄资源与中长期项目投资的工具。从理论上讲，股票市场对于经济增长的功能主要表现在提供5个方面的服务（当然，对于股票市场的上述功能能否真正有利于经济增长，也存在争论）：提供流动性(liquidility)、分散风险(risk diversification)、获取公司的信息(information acquisition about firms)、改善公司的控制(corporation control)、动员社会储蓄(savings mobilization)。
　　l 市场的效率决定着资源配置的效率，市场效率的根本在于市场能够合理地反映了股票的价值及市场的供求关系。
　　l 市场的稳健取决于塑造一种风险共担的机制，股票价格机制能够有效地反映市场固有的风险。
　　l 股票价格机制合理化有利于投资者的参与，促进储蓄资源的动员和利用。
　　l 股票价格机制合理化有利于公司经营的稳定。
　　二、股权价值的特点及其计量
　　股票作为一种特殊的金融资产，股权的价值在于其拥有者依法拥有的对公司的净资产和净收入追索权，取决于公司的资产结构及其盈利的能力。金融资产的一大特征是其价值变动性(value uncertainty)，主要在于其预期收益有风险或者不确定，风险决定着资产价格的波动(fluctuation)。因此金融资产的价格是由未来预期收益及风险共同决定的。
　　（一）股票的内在价值与资金的机会成本
　　在众多的金融工具中和复杂的金融市场上，金融资产的内在价值总是相联系的。那么什么决定金融资产的价值呢？利率反映资金的机会成本，利率的变动内在地影响金融资产的时间现值及预期收益，而几乎所有的金融和非金融风险都可以影响人们对金融资产未来收益的预期。因此，金融资产的价值从总体上讲是利率和风险以及经济基本面因素共同决定的。
　　利率是连接今天价值(present value )和明天价值(future value)的纽带。FV = PV（1+r）n 或者PV = FV /（1+r）n。由于时间现值的经济合理性，任何金融资产的价值都有一个未来收益的贴现规则，我们通常把YTM和利率看做同义词，利率或者YTM与金融资产价格之间成反比关系，当利率上升，金融资产价值下降，这就是金融市场最基本的规律。
　　利率的风险及风险的溢价决定着金融资产的价格。正是在这个意义上，货币市场与资本市场内在地发生联系。（一般分析货币市场对资本市场的影响都从资金流动角度考虑，其背后应是资产价值的变化）
　　（二）风险与股票价格
　　1、关于风险溢价原则
　　最理想的分散组合可以将非系统风险分散掉，金融资产的风险 = 系统风险 + 非系统风险。但是系统风险始终存在，因此资产的持有者就有一个正常的对资产的风险溢价要求，这就是资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM) 所揭示的，
　　风险溢价(risk premium) = Re – Rf = b(Rme - Rf) 或者
　　Re = Rf + b(Rme - Rf)
　　这里Re 是资产的预期回报，Rf 是无风险利率，b是资产的风险系数，Rme 是市场资产组合的预期回报。如果b为零，就没有系统风险了，风险溢价就为零。这一模型的局限在于假设没有非系统风险，即只有一个系统风险。
　　为此耶鲁大学的斯特芬.诺斯(Stephen Ross) 提出了更一个更现实的模型，就是套利定价理论(Arbitrage pricing theory，APT),
　　风险溢价(risk premium) = Re - Rf
　　= b1(Rfactor1e - Rf) + b2(Rfactor2e - Rf) + …+ bn(Rfactor ne - Rf)
　　这里对风险的溢价要考虑的因素不只是市场系统风险，还有多种因素1，2，…，n。
　　2、决定股权价值的风险因素及处理规则
　　如果把股权价值简单理解为公司内在价值与单位资金成本之比，那么决定股权价值的风险因素主要有两类，即资金成本变动的风险和公司内在风险。
　　（1）利率风险与股票风险
　　我们知道在金融市场上最普遍的风险莫过于利率风险。最基本的利率风险来自通货膨胀。
　　根据Irving Fisher 方程式，i = r + pe即 r = i- pe
　　这就是说，真实利率是名义利率与预期通货膨胀的差额。
　　开放经济下的汇率风险影响利率风险。根据隐蔽的利率平价(covered interest rate parity)原则, R = R0 + (E-Ee)/E
　　（2）公司披露的风险因素
　　在核准制下实行强制性信息披露的原则，要求招股说明书充分、准确、具体地披露公司的特定风险，并要求做特别风险提示。
　　公司风险披露与规避诉讼责任，如果投资者不能将风险因素反映到价值评估上，必须出发发行人在风险披露上的道德风险。
　　公司的风险披露原则：主动披露、重要性顺序、定量分析与定性描述相结合、损失及不确定性程度。
　　（三）关于公司基本面对于公司价值评估的意义
　　对于公司的评价，从公司管理层、从监管者和从投资者角度有不同的标准。
　　从投资者眼中看，公司的基本面一般看四个方面：
　　1、 经营概念(concept)：“故事”、“卖点”。
　　2、 公司资产的盈利性(profitability)：反映公司资产的净态效率，用盈利业绩计量。
　　3、 公司的成长性(sustainable growth)：通过长期盈利能力来表现，通过项目、机制及人员等要素决定。净资产收益率
　　4、 管理层(management): incentive & governance, senses of services for shareholders。
　　（四）影响公司价值因素的系统分析

　　　（五）公司价值与资本运营(financial planning)及资本结构
　　1、 对BD、CEO、CFO，公司价值最化（shareholder value maximization）的经营目标。公司价值的最大化而非单纯利润最大化，股东价值最大化。
　　股东利益最大化的经营理念与协调的投资者关系
　　2、公司资本运营的两个主题
　　一是如何购买盈利性资产或进行投资组合？
　　二是如何有效地通过发售债券(bonds)和股票(stocks)以及其他金融工具(financial instruments)取得资本？
　　企业的经营或营运活动：从资金角度就是企业进行融资、投资及进行资本(包括负债和股权资本)和资产（对内和对外投资）组合的行为。具体讲，企业从融资(financing)取得资本(capital or liabilities)到进行投资(investing)形成资产(assets)结构，再到资产运营(operation)及重组(restructuring)，从而产生利润(profiting)进行再生产，并持续成长(sustainable growth)，这就是企业经营的全过程。

　　3、资本经营的内含
　　（1）进行资本预算(capital budgeting)及资产组合
　　即对长期资产(long-lived assets)的支出计划。
　　（2）净营运资本(net working capital)即总的流动资产与流动负债之差。
　　（3）优化资本结构(capital structure)。即公司的运营和发展如何利用短期资本、中长期债务资本和股权资本，即如何利用creditors 和shareholders。
　　三、公司价值评估与IPO发行估值方法的运用
　　对于股权资本的价格，即对股票的估价(valuation on stocks)是一件很不容易的事情。
　　对价值的认识有不同的角度，一般有内在价值、理论价值、期权价值。
　　估值一般关注折现现金流、可比公司、可比的并购或交易、清盘价值等。
　　对公司价值的评估反映投资者素质，也反映投资银行的素质。
　　（一）常用的公司价值(V)评估方法评介
　　1、 红利现金流折现法（DCF）模型
　　现金通常使用十年“自由现金流”折现，终期价值与净债务进行比较。这种方法适用于公用事业型公司。
　　终期值 =现金流（预期期的下一年）/（WACC-g)，其中g为永久增长率
　　加权平均资本成本（ WACC ） = 债务资本价值(D) + 股本价值(E)
　　WACC = Rd[D/(D+E)] + Re[E/(D+E)]
　　Re = Rrf + bRp；Rd：债务税前成本
　　公司股权价值 = 公司总价值 -- 净债务
　　净债务 = 债务 – 现金
　　2、 红利折现模型(Dividend discount model，DDM)
　　假设红利是固定的，其中D是资产的预期现金流，i是折扣率。
　　V = D/（1+i）+D/(1+i)2+….D/(1+i)n
　　这一模式的缺陷，一是预期将来的红利是不可能的，为此必须考虑红利增长率。
　　（1）我们先看红利增长率模型(dividend growth rate model)
　　假设D0 = D1 =……Dt，则
　　V = D1/k
　　（2）我们再看恒定增长模型(the constant growth model)
　　假设 Dt = Dt-1(1+g) = D0(1+g)t 则
　　V = D1/（k-g）
　　（3）再一个模型是多重增长模型(multiple growth model)
　　假设前几年红利是不稳定的，但后来稳定了，则股票价值为
　　V = D1/（1+i）+D2/(1+i)2+….DT-1/(1+i)T-1+ PT-1/(1+i)T-1
　　其中PT-1是T-1时的价格。
　　如果一个公司没有增长机会，则V = D/k =EPS/K
　　如果公司有盈利机会，机会的净现值为NPVGO，则公司股票价值为 V = EPS/k +NPVGO
　　有限期持有股票评价V = （D1 + P1）/（1+k）
　　前面讲的都假设无限期持有股票。如果假设在一年内出售股票，则股票的内在价值(intrinsic value)应分别计算。
　　3、市盈率评价法
　　一般将P/E比率做为一个基本的评价参考。市盈率方法简单，即以当日股票价格除以每股盈利。某公司的市盈率如果和市场同行业公司的市盈率基本一致，说明股票价格合理有一个经验模型是P/E的倍数，应大体相当于EPS增长率的百分数。如P/E比率为30倍，其相应的EPS增长率就应是30%。P/E 的高低，可能是市场炒作的价格的高低，也可能是E值的高低。因此，对P/E的绝对值要做比较细致的微观分析，我们才能得出对股票价格的科学评价。
　　假设股票价格由公司的收益及增长能力决定，实际的市盈率为
　　P/E1 = 股票的现价/1年内估计的收益
　　正常的市盈率= V/E1 = 估计股票价值/1年内估计的收益
　　股票的内在价值 V = E1(V/E1)
　　如果P/E1 >V/E1，股票价值高估；
　　如果P/E1
　　如果一个公司有增长机会，P0 = E1/k + NPVGO，则
　　P0 = E1/k +NPVGO
　　则
　　P0 /E1 = 1/k + NPVGO /E1
　　这就是说，NPVGO越大，P0/E1越高。
　　我们估计V/E1常用DDM，而公司的收益用股权回报(ROE)，如果再投入率(Plowback rate) 为b，则
　　V = D1/（k-g）= E1(1-b)/(k-ROE*b)
　　为此V/E1 = (1-b)/( k-ROE*b)
　　对此结论是：第一，ROE越高，正常的市盈率V/E1越高，股权回报率越高；第二，贴现率k越高，则V/E1越低；第三，如果ROE>k，则V/E1的高低取决于b的高低；第四，如果ROEM
　　3、 同类公司比较法
　　隐含价值 = 相关公司的倍率 * 目标公司的经营成果
　　比什么？一般比经营方面和财务方面。前者如行业、产品、销售渠道、市场、客户、策略等。后者主要看规模、债权情况、股权情况、销售、税前利润和净的增长、红利政策等。
　　市盈率：市场价值（或价格）/净利润（或收益法）
　　市盈率与市梦率倍数法
　　价格/有形市场帐面值（普通股权值 – 商誉-其他无形资产）倍数
　　价格/销售收入倍数法
　　价格/净资产倍数
　　价格/现金流倍数
　　EV/EBITDA（或EBIT）倍数
　　用户倍数法
　　EV- 净负债（总负债- 现金）
　　4、 相关交易法
　　收购兼并价格
　　风险资本pre-IPO投资价值
　　5、此外还有一些经验指标可以用作评价股票价值
　　一是每股账面资产(multiple of book value per share)。即用每股股票价格除以每股资产账面价值，如果这一比例过高，说明公司价值可能被高估。但对有潜力的公司，这一比例通常较高。
　　二是每股销售比(multiple of sales per share)，即用总销售额除以股票价格。
　　三是每股资产值(asset value per share)。用公司资产除以发行的股票总数。
　　四是每股现金流比(multiple of cash flow per share)，用比指标分析的人看重公司的现金情况。
　　五是价格/账面价值比(P/book values)。
　　6、第一波士顿的经济效益附加值（EVA）估值模型及估算方法的创新
　　当今投资银行很少用市盈率进行定价估值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概念。对亏损公司，对IT行业很难运用。
　　Economic value-added方法考虑：现金流、风险、回报率的持续性。
　　企业价值 = 实际投入的成本 + 未来EVA现值
　　实际投入资本 = 公司负债 + 股东权益
　　资本成本 = WACC * 实际投入资本
　　对EVA的估计:
　　1、EVA = 税后营业利润（NOPAT）– capital change（资本成本） NOPAT: Net operating profit adjusted for tax
　　2、 EVA ={ROIC - WACC}*实际投入资本
　　3、 MVA （ market value added）市场附加值（未来的EVA现值）
　　4、 CAP（Competitive advantage period）
　　（二）股票的供求与股票发行价格市场化
　　金融资产的均衡价格是由金融资产的供求决定的。那么，什么决定金融资产的需求呢？人们是否购买金融资产，主要取决于四个方面的因素，即人们的财富(wealth)，对金融资产的预期回报(expected return)、风险、流动性(liquidity)。金融资产需求理论认为，对金融资产的需求量与人们的财富、对资产的预期回报、金融资产的流动性成正比，与风险成反比。
　　我国股票发行市场的“怪”现象及发行机制的扭曲。
　　（三）股票市场发展的程度与发行定价机制的形成
　　1、在一个市场层次浅的市场，发行定价机制的形成受到局限。
　　分析股票市场的发展一般集中在股票市场的规模(size)、流动性（liquidity)、市场集中度、波动性(volatility)、市场效率和与国际资本市场的统一(integration)几个方面。
　　2、市场发育期的理性价值评估及正确引导的意义。
　　3、有效市场下的随机漫步(random walk)理论。
　　（四）价值评估对IPO的意义
　　引导理性回归的过程。
　　反映和认识市场的过程。
　　投资者教育的过程。
　　投资银行素质提高的过程
　　倡导证券分析。
　　四、各种定价机制及股票发行定价改革的必然趋势
　　(一)由政府控制定价到由发行人与主承销商协商定价机制的转化
　　1、我国过渡阶段的特殊矛盾简析
　　政府控制定价的弊端：一二级市场利差的分配。
　　放开定价（缺乏价值评估和引导）的异常表现：摊厚效应与老股东受益（管理层压力）
　　资产重组现象浅析：短期效益与长期效益
　　2、 IPO的固定价格认购方式。
　　包销机制。投资者未参与定价的过程。
　　我国的上网定价。
　　3、国际公开招股与累计投标配售方式(book-building)。
　　保荐人与发行人确定合理的价格范围 ＝累计招标配售股份计价公开招股东 股票上市
　　--投资者参与，准确反映投资需求
　　--抬股数量可随需求增减，超额配发选择权（green shoe）
　　--降低承销风险
　　--投资者竞争投标，鼓励高素质投资者参与
　　４、其他发行方式下的定价机制。上网竞价
　　（二）股票价格市场化改革与股票市场的结构演变趋势
　　--品种结构：蓝筹股、红筹股、增圾股、摘牌
　　-- 合理有序的上市公司经营环境
　　-- 长效型资产重组
　　-- ＩＰＯ定价与发行风险：发行无风险将成为旧体制下的故事
　　-- 市场形成对发行人和中介机构的内在约束
　　-- 发行市场与二级市场的良性联动：发行市场的合理定价机制引导二级市场价格的理性回归。
　　著者简介
　　李量，1965年7月生于重庆。曾就读于美国哥伦比亚大学国际关系学院 (1996-1997) 国际金融与投资专业，取得硕士学位。论文《外商直接投资与经济国际化---对中国经验的分析》由著名经济学家 罗纳德 . 芬德勒 (R.Findlay) 评为A+。获得中国社会科学院(1995)经济学博士学位，学位论文题目《金融结构战略与现代经济增长》（导师吴家骏研究员）。曾参与世界银行、国际货币基金组织等在捷克查尔斯大学 (1995) 主办的“市场经济与金融分析 ”培训，取得结业证书。曾获得中国人民大学国民经济管理系(1986-1988) 硕士学位，学位论文是《中国经济宏观稳定与结构整治》（导师：余广华）。曾就读四川大学经济管理系，取得学士学位。
　　李量现为中国证券监督管理委员会发行监管部发行审核一处处长，曾任中国证监会发行监管部国际业务处及国际业务部境外上市处负责人，任国家计委国民经济综合司计划管理处副处长。曾工作于国家体改委经济体制改革研究所改革宣传室。哥伦大学毕业后曾在世界银行东亚及太平洋区中国蒙古局国家业务处、金融与私有部门发展局从事有关金融问题的研究工作。
　　李量科研涉历较深的领域: 金融结构及证券市场、公司融资与企业组织、产权制度及资产重组、投资与宏观调控、经济运行分析等。1991年以来发表学术论文100余篇并编写书籍数本。担任过北京青年经济学会理事(1988)和中国人民大学博士和硕士研究生学术委员会常务副主任(1987-1988)。撰写的《企业产权本位论与产权市场化分析》（1994）获“全国股份制理论与实践研讨会“优秀论文奖”，《对国有产权制度的构想》（1993）获“全国改革十五周年经济理论研讨会”征文“优秀论文奖”，《创新：企业家的本能》（ 1988）获《人民日报》和体改所主办著名企业家追踪调查活动“优秀调查报告奖”。 主笔承担国家计委 “促进大型企业集团的改革与发展”，“ 深化计划体制改革，加强和改进宏观调控”， “改进计划管理内容和方式”等课题研究，其中“国有控股公司与大型企业集团的发展 （1995-1996）、 《我国社会主义市场经济的计划管理研究》获国家计委科技进步一等奖。
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