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我国股票市场的投资者结构研究
1.绪论
研究背景和意义
以有效市场假说(EMH)、现代资产组合理论(MPT)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)、期权定价模型(0PT)等为基础的传统投资理论一直居于现代金融投资理论的核心地位。然而，传统金融投资理论对证券投资者行为的研究及解释是建立在一定的前提条件上的，即认为人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化等为假设前提，认为市场是有效的，理性的投资者总能根据实际情况的变化调整自己的投资决策以使自身利益最大化。
但是，近几十年来国内外证券市场的大量事实以及诸多实证研究表明，证券市场上的确存在着大量难以解释的异常现象，如红利之谜、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应、一月效应等等。金融经济学家和投资家们不断地发现传统金融理论与现实金融市场之间存在的冲突不能用以有效市场假说和理性入为前提的经典金融理论来解释。这些异常现象引起了金融学家对投资者的“理性预期”的疑惑，于是人们逐渐认识到证券市场投资者的结构和行为并不是完全由理性投资者所主宰，或者说大多数投资者并不是如传统金融理论所描述的那样具有高度理性，而且有关投资者的种种假设在实际决策过程中并不是如最优决策模型所描述的那样。于是学者们开始从更广阔的领域来思考和研究投资者的结构和行为特征。
二十世纪八十年代以来，行为金融学作为一门独立的学科迅速发展起来，它结合了心理学、社会学和人类学的特点，认为证券市场中的投资者并非“完全理性人”，由于结构层次的不同，认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者在决策过程中并不能很好的遵从于最优决策模型。因此该理论从研究投资者的结构和行为因素出发，所建立的描述性模型能够较为准确的反映投资者实际决策行为和市场运行状况，可以较为圆满的解释证券市场的投资者行为。
我国证券市场发展至今只有二十余年时间，作为一个新兴市场，在许多方面尚未成熟。国内的中小投资者对于证券市场的认知度差别很大，自身所具有的投资理念以及知识水平既不专业也不成熟。并且，虽然中小投资者人数众多，但在证券市场中却处于弱势地位，受到的保护也还远远不够。但机构投资者得到了快速的发展，其对市场的影响力不断增强。因此，我国大多数投资者的决策行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰，如一些大型的投资机构、上市公司、中介机构和庄家利用投资者的心理弱点及知识结构的欠缺，进行内幕交易，散发所谓的内幕消息，以操纵股价获
取暴利，使得广大中小投资者的利益遭受巨大的损失。近几年来，我国证券市场经历了股权分置改革，各种法制法规的建设逐渐完善，许多关系着国民经济命脉的大型企业也纷纷上市，证券市场作为国家经济晴雨表的作用日渐明显。在这样的大背景下，以行为金融学理论为框架系统的分析我国投资者结构和决策行为的特点，无论是为了合理引导投资者投资行为还是促进证券市场的稳定发展、提高市场的运行效率，都具有重要的理论及现实意义。

2我国证券市场投资者构成分类
按照投资主体的性质(资格)划分

2.1 个人投资者：
以自然人身份进入证券市场从事各种有价证券买卖的 投资者。一般的股民就是指个人投资者，在我国也常常称之为散户。
2.2 机构投资者：
从广义上讲是指用自有资金或通过合法渠道筹集资金 直接或借助各种金融工具间接在证券市场进行证券交易活动的非个人化机 构，一般具有法人资格。在现代经济社会，以有价证券收益为其主要收入来 源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。
值得注意的是，如何区别个人投资者与机构投资者在学术上并没有一个
完整的定义。一般说来，人们倾向于通过两个方面加以区分二者。一是投资
者的身份，即是自然人还是法人；二是投资者资金规模的大小。但是，这其
中并没有完全的界限。随着社会的进步以及人们对于投资的认识加深，出现
了一些新的投资主体，比如一些非常富裕的个人或家族、私营业主、私募基
金等，他们或许是以自然人的身份在进行证券买卖，但他们所拥有的资金量
以及对市场或者投资对象的影响力又远远超过普通投资者。因此对于这类新
型投资者要加以区别和认识。

机构投资者主要包括：
2.2.1证券投资基金
证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。
证券投资基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人(即具有资格的银行)托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后共担投资风险、分享收益。根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易，一般通过银行申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。

证券投资基金是我国证券市场中最大的机构投资者。证券投资基金也是我国迄今为止规范化程度最高、资金实力最雄厚、投资理念最先进的机构投资者。截至2012年初，中国已有基金公司64家，管理基金815只，资产管理规模为2.5万亿份，基金净值为3.2万亿元人民币，基金持股市值占流通总市值的比重达到28％，成为了证券市场的绝对主力。
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2.2.2证券公司(券商)
证券公司分为证券经营公司和证券登记公司。
狭义的证券公司是指依照公司法规定设立的并经国务院证券监督管理机构审查批准而成立的专门经营证券业务，具有独立法人地位的金融机构。它具有证券交易所的会员资格，可以承销发行、自营买卖或自营兼代理买卖证券。普通投资人的证券投资都要通过证券商来进行。从证券经营公司的功能分，可分为证券经纪商、证券自营商和证券承销商。a：证券经纪商。代理买卖证券的证券机构，接受投资人委托、代为买卖证券，并收取一定手续费即佣金。b：证券自营商。自行买卖证券的证券机构，它们资金雄厚，可直接进入交易所为自己买卖股票。c：证券承销商。以包销或代销形式帮助发行人发售证券的机构。

证券登记公司是证券集中登记过户的服务机构。它是证券交易不可缺少的部分，并兼有行政管理性质。它须经主管机关审核批准方可设立。
《证券法))实施后，国家对证券公司实行分类管理，允许综合类证券公司进入二级市场从事自营业务。国家通过一系列政策措施，批准一些证券商增资扩股，允许证券商进入银行同业拆借市场，支持证券公司经审批扩大发行金融债券，筹集资金，以股票抵押向商业银行融资等等。一大批资金实力雄厚的新型证券公司将成为我国证券市场上越来越重要的一股力量。

2.2.3保险类机构：保险公司、社保基金
保险类资金是新型的、具有巨大潜力和影响力的机构投资者。在发达成熟的证券市场上，保险资金是货币市场和资本市场的重要资金来源，特别是寿险公司经营业务的长期性和稳定性的特点使它们成为证券市场提供长期稳定的资金来源。从美国机构投资者持有的证券资产结构来看，保险公司是美国债券市场上最大的公司债券持有人，是股票市场的重要持有人。

保险公司等机构投资者是提高市场效率和推动金融产品创新的源动力。保险资金运用强调收益稳定和安全性，必然对股票指数期货、期权等避险工具的需求表现强烈。保险基金、养老基金等追求收益稳定的机构对避险工具的大量需求是稳定证券市场的重要力量。同时，也是推动金融创新的原动力。金融创新和衍生交易的活跃，提高了市场的流动性和金融资产的定价效率。

2.2.4合格境外机构投资者(QFII)
QFII是Qualified Foreign Institutional Investors(合格境外机构投资者)的简称，QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。QFII是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。这种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场。通过引进QFII机制，吸引境外合格的机构投资者参与进来，将有利于进一步壮大机构投资者队伍；还可以借鉴国外成熟的投资理念，促进资源的有效配置；同时促进上市公司提升公司治理水平，加速向现代企业制度靠拢。

2.3各类企业法人
中国的国情和特色决定了一个既非散户也非机构的投资主体的存在，这就是各类企业法人。企业法人的范围涵盖很广，从大型国有企业巨头到小型私营企业，它们掌握了大量的资金——其中既有自有资金，也有银行贷款。经过30年的改革开放，许多民营企业积累了大量的财富，同时国家也放开了国有企业投资股票市场的限制。这一个庞大的法人群体为证券市场带来的资金量是难以想象的。

法人资金的构成非常复杂，既可能是企业家所拥有的私人资金，也可能是企业的营销收入，也可能是来自银行贷款，也可能是企业的股权融资，甚至包括通过各种渠道进入的“海外热钱”。这些资金都可以组成法人资金，被企业法人投资于股市。但同时，复杂的资金结构给监管部门带来了很大的监管难度。无论是“海外热钱”还是银行的违规资金都让我国监管部门防不胜防。因此，未来相关金融政策的制定和实施需要考虑到这个一直被大众和媒体忽略的投资主体。

3个人投资者特点
3．1年龄结构：
中青年是市场主力，呈现年轻化趋势中青年是我国证券市场的主力军，并且新开户的个人投资者呈现出年轻化趋势。在整个年龄结构的分布中，25—34岁的投资者最多，占到36．23％，四分之一的投资者年龄介于35～44岁之间，45岁以上的投资者超过两成。2000年及以前入市的投资者中，34岁以下的投资者只占7．7％，而2007年入市的投资者中，34岁以下的投资者比例上升到23．3％。
3．2受教育程度
根据2002年的调查，中国证券市场投资者的总体受教育程度较低，其中不足中等文化程度的投资者(高中及中专以下)占了总被调查者的43．81％而初中以下的低学历者也有12．04％。而到了2008年，调查统计38．44％的投资者拥有大中专学历，38．54％的投资者为本科学历，拥有硕士及以上学历的投资者占6．93％，以上合计为83．9l％。可见投资者的受教育程度越来越高，这也符合其它相关调查关于2007年大量大学生进入股市的结论。

3．3收入水平：
中等收入成主力军，高收入家庭不足一成
以入均收入看，35．09％的投资者月均收入在1600一3200元之间，超过四分之J的投资者月均收入在800一1600元之间，月均收入在3200—6400元之间的投资者的占比为16．67％。值得注意的是，月均收入在800元以下的投资者占比近一成。超过一半的投资者是1600一6400之间的中等收入者，而收入在1600元以下的低收入者也占到三成多1。低收入者的市场风险承受能力通常较弱，这大大提高了股市波动可能带来的社会风险。
以家庭收入看，近三分之一的投资者家庭月均收入在3200一6400元之间，家庭月均收入在1600一3200元之间的投资者占27．99％。综合分析发现，家庭月均收入在3200—1．5万的中等收入者占到近一半，而3200元以下的低收入家庭也占到了38．66％。

3．4持股期限短，资金周转率高
我国投资者持股期限普遍较短，基本上低于3个月。与境外成熟市场相比，目前我国证券市场上的投资者持股期限较短、交易频繁。根据上海证券交易所统计，2007年1月一3月，在各类投资者平均持股期限中，持股时间低于三个月的账户占总数的85．6％：在机构投资者中，持股期限低于三个月的账户比例高达96．74％。根据深圳证券交易所统计，2006年和2007年前8个月，各类投资者的平均持股期限也较短，平均集中在三个月以内。2006年，持股期限小于三个月的账户占总数的68．7％；2007年前八个月，持股期限小于三个月的账户占总数的77％。其中基金、QFII和社保基金三类机构账户中，54％的持股期限小于三个月，99．2％均不足一年。
同国外成熟市场相比，目前我国股票市场投资者的平均换手率偏高，其中个人投资者资金周转率是机构投资者的两倍左右，达到838％。100万元以下的个人投资者资金周转率更高，并在2005年至2007年间呈逐年递增的趋势。

3．5投资动机：赚钱就是硬道理
从投资动机看，近半数投资者的目的是获得财富较多增长；其次为保值和财富迅速增长，分别占总数的18．26％和17．54％；11．31％的投资者入市是为获取知识；有2．02％的投资者是为寻求刺激。另外因“没有工作，通过炒股找点事做”的个人投资者也占总数的14．5％。
从投资理财的主要决定因素看，近一半的投资者选择了“理财产品的收益高低"，近三分之一的投资者则将理财产品的风险大小"作为投资的决定因素。由此可见，收益和风险仍然是投资者最看重的决策性因素。

具体的看，中国个人投资者的过度投机行为、过度自信心理、政策依赖心理、处置效应行为、损失厌恶心理较为严重和普遍。处置效应、损失厌恶心理、锚定心理等在不同国家的投资者中普遍存在，中国个人投资者与国外投资者的差异并不明显。这些心理与行为偏差的根源来自于人性的缺陷或投资者内心深处，不同的文化、社会习俗、甚至是教育水平和知识结构对这些偏差的形成影响都比较小，投资者只有通过不断的信息反馈和学习等手段来克服。同时与国外的研究结论相比，中国个人投资者的一些心理和行为偏差则具有明显的中国特色，这与我国的证券市场发展历史阶段是分不开的。过度投机、政策依赖心理等在中国个人投资者之间表现的非常严重。由于中国的证券市场还处于发展阶段，各种法制法规的建设很不完善，并且因为我国广大个人投资者的平均教育水平不高，所接受的投资者教育既不规范也很匮乏，使得相当数量的个人投资者把股市看成了一个可以一夜暴富的地方，从而以投机倒卖的心态买卖股票，造成了我国证券市场独特的高市盈率、高换手率现象。

4机构投资者的特点
4.1基金投资的特点
据调查我们可以看出以下几方面基金投资的基本特征：
第一， 基金投资存在厚尾特征。基金出于风险控制的原因，存在有限度的分散化投资趋势。从各个区间内股票数量来看，5%以下的区间内包含了基金涉足股票的绝大部分。表明基金作为公募性质的专业理财机构，有风险控制的需求。但多数股票并不构成金融机构的核心投资组合（金融类机构投资者持有比例的合计不足 5%），基金投资组合分布存在明显的厚尾特征。
第二，基金所持股票规模不断扩大。2004 年基金持有股票的平均流通盘为14716
万股，到2007 年，这一数据上升为 31655 万股。表明随着证券市场和基金规模的发展壮大，基金所偏好投资的股票规模也呈不断扩大趋势。
第三，流动性问题明显影响了基金的持股偏好。从基金持股比例区间与流通盘大小的关系来看，两者符合不严格的负相关关系。表明基金可能基于流动性的考虑，偏好大流通盘的股票。以极端的 2005 年基金持有比例最高的区间统计情况来看，该年度落在此区间内的股票仅有 1 只，却受到了 109 家基金的追捧，而该股票的流通盘达到了 30个亿以上，显著大于该年度股票的平均流通盘。这反过来表明在基金快速发展的今天，需要有大盘股的协同发展来支持资本市场的健康快速发展。 第四，基金具有较为明显的羊群效应。在基金持股比例较高的区间（25% 以上）内，每只股票都被众多基金持有。以 35%-40% 的区间为例，2004 年每只股票平均被 29 家基金持有，2005 年平均被 24 家基金持有，2006 年平均被33 家基金持有，而 2007 年则平均被30 所共同持有。表明基金交叉持股现象较为严重，具有明显的羊群行为。

4.2保险投资特点
据调查我们可以归纳出保险和年金投资的以下几方面特征：
第一，尽管经历了一定程度的发展，保险尚未成为股票市场的主要机构投资者。保险和企业年金投资的股票范围自 2004 年以来不断增长，特别是在 2006 年和2007 年，投资的股票数分别达到了 341 只和286 只。但是受政策和法律法规的影响，保险和企业年金目前在资本市场上的影响力还十分有限。其在所投资的股票上的平均持股比例基本不超过10% 。
第二，相比基金，保险更注重流动性和资金的安全性。2004年到2007 年，该类机构投资者投资的股票的平均流通盘大小分别为 19316 万、33041 万、47404 万和62499万。明显大于同期基金持股的平均流通盘规模。 第三、保险对大流通盘股票的偏好与日俱增。可能受入市比例不断提高导致资金规模日益扩大的影响，保险所持股票的平均流通盘规模日益扩大，显示出了和基金相类似的投资特点。这也同样反映出要保证基金、保险和企业年金这类阳光机构的健康发展，需要证券市场投资品种的匹配发行。

4.3QFII投资特点
据调查QFII 具有以下特征：
第一，QFII 在我国证券市场稳步发展。2004 年刚刚进入中国市场的 QFII 投资了我国证券市场上的 49 只股票。到 2005 年，这一数据迅速增长到 194 只，2006 年和 2007年则基本稳定在 350 只左右。表明 QFII 在我国市场上稳步发展，对中国上市公司的投资力度逐渐加强。
第二，与国内机构相比，QFII 对股票的偏好较为明确。尽管证券市场规模和 QFII规模都在不断的发展壮大中，大盘股也不断登陆市场，但是 QFII 对流通盘的偏好却保持了相对稳定的状态，集中在 3 亿左右（大于基金）。表明 QFII 自登陆中国市场以来，流动性考虑就是其投资的必备指标。另外的原因也可能在于，相比基金规模的快速增长，QFII 规模变化相对较小，资金规模的相对稳定导致了投资偏好的相对稳定。

4.4一般法人投资特点
我们可以看出，一般法人等机构投资者的行为与其它投资者有着较为明显的差异：
第一，相比基金等机构投资者，一般法人对股票流动性的要求较低。2004 年，一般法人持有股票的平均流通盘为 14593 万股，到2007 年，平均流通盘的规模仍然只有 21861万股，为所有机构投资者的最低水平。究其原因，可能有两方面，一方面在于一般法人的资金规模可能小于其他机构；另一方面来自于一般法人各具特色的投资风格，各个法人既不需要接受市场统一的绩效考核，彼此之间也没有密切的联系与高密度的交叉持股状况。
第二，一般法人在市场上同样具有举足轻重的作用。从一般法人涉足的投资对象来看，2004 年投资了929 支股票，2005 年投资了982 只股票，2006 年投资了1165 支股票，2007 年更是投资了 1296 支股票，几乎涵盖了 A 股市场绝大多数的投资品种。从持股市值来看，一般法人也成为了市场上仅次于基金的重要投资主体。

5从本文的研究结果来看，主要得出了以下几方面结论和建议：

个人投资者
l、投资者应正确理解证券市场，充分认识证券投资的风险。对于投资者而言这是第一重要的。
2、确定合理的市场投资回报率。从国外发达证券市场长达百年的历史可以看出，投资股票长期而言是一个很好的抵抗通货膨胀、让资产增值的办法。
3、注重客观分析，避免凭感觉投资。用“股神"巴菲特的话说，应该像寻找一生的爱人一样寻找股票。
4、了解自身固有的心理局限性和认知偏差，对于自己心理弱点，如易受感染、恐惧、盲目乐观等要极力压制和克服，尽力避免。采取适当的行为控制策略，针对人性易于贪婪和恐惧的特点，利用强制或规则来约束自我，建立一套纪律规范来克制自己的弱点，如针对自己的侥幸心理设立严格的止损标准等，并在实践中严格遵守。

机构投资者
1，随着我国证券市场的不断发展，机构投资者得到了快速的发展，其对市场的影响力不断增强，尤以基金和一般法人为重。我国证券市场的投资者结构从机构投资者比重上来看不断得以优化。
2，机构投资者除了一般法人，对流动性有着较高的要求。其中基金和保险对流通盘大小的偏好呈不断增长趋势，而 QFII 则始终维持在较高水平。究其原因，可能在于基金和保险的规模在不断的增长，从而引致流动性需求的不断增加。而 QFII 的投资规模增长相对较慢，对流动性的偏好没有不断增长的必要。从另外一个方面看，QFII在登陆中国市场的初期，其所持有股票的平均流通盘不仅大于市场平均水平，也远远大于其它机构投资者。表明相比国内投资者，QFII 在风险控制上有着更为成熟的考虑。
3，机构投资者具有截然不同的羊群行为特征。在所有的机构投资者中，基金的羊群行为最为显著，交叉持股现象也最为严重。而一般法人投资的分散化程度最高，交叉持股情况也非常低。究其原因，可能在于基金作为“阳光性质”的公募资金，受排名与业绩考核压力，存在“从众”和“中庸”的考虑。而从客观上看，在基金数量和规模快速增长，投资范围投资品种却几乎完全相同的市场上，对大盘股的共同青睐也成为了很多基金无奈的选择。带有私募性质的一般法人的行为相对则要自由得多。
4，从收益率结果来看，机构投资者基本获得了高于个人投资者的收益水平。但是从机构投资者内部来看，只有 QFII 几乎全部获得了超越市场的收益率，相比之下，保险和一般法人获得超额收益的能力十分有限。
5，从收益率的波动性来看，一般法人收益最为不稳定。结合收益率的结果，我们可以得出以下结论：QFII 具有最为良好的投资绩效，在波动率最小的情况下获得了最好的投资收益；而一般法人恰恰相反，其投资行为在一定程度上成为了“噪音交易者”。
6，从机构投资者总体行为对股票波动率的影响上看，目前机构投资者总体上并未起到稳定市场的作用，其交易行为加大了股票的波动率。
7，从分类别机构投资者行为对股票波动率的影响上看，QFII 体现出了与国内机构截然不同的结果。在分类别机构投资者持股比例与股票波动率的相关检验中，只有QFII 降低了股票的波动率，而其他机构投资者都增强了股票波动率，尤以一般法人为最。
8， 从分类别机构投资者对市场效率的影响上看，QFII 再次表现出了优于其它机构投资者的正面影响。

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