人民币升值前景及其影响分析.doc

人民币汇率改革中期前景及其影响分析

袁鹰 涂志勇

随着全球经济走上复苏轨道和中国出口增速回升，近期关于人民币汇率前景的争论持续升温。一方面美欧等发达国家指责中国操纵汇率，要求人民币升值的压力越来越大，如近期美国众议员要求奥巴马政府动用一切资源促使中国结束汇率操纵，并呼吁美国财政部在半年度汇率报告中将中国列为“汇率操纵国”。另一方面，中国方面则反复强调，人民币汇率问题不是导致中美贸易逆差的根本原因。人民币升值无助于解决美国出口和失业问题。国内目前有一种观点比较盛行，认为美国等西方国家迫使人民币升值是20世纪80年代“广场协议”的故伎重施，最终会重蹈日本经济十年不振的覆辙。那么，究竟该如何看待当前关于人民币升值的争议？人民币汇率中期前景如何？采取怎样的策略更符合我国根本利益呢？
笔者认为，中国不会也不应迫于外部压力而调整汇率，针对国外一些不实指责，回击是必要的。但同时，也应理性看待人民币汇率问题，深入反思经济运行中的结构问题和巨额外汇储备的压力，认真权衡人民币升值对经济中长期发展的利弊，从长远发展的角度考虑人民币汇率问题。
一、当前对人民币升值的主要担忧
综合起来看，当前对人民币升值主要存在以下几点顾虑：
（一）人民币升值会损害出口和就业
这种观点主要担心人民币升值会降低出口企业竞争力，进而导致企业大面积亏损倒闭和工人失业。近期，有关部委牵头行业协会对劳动密集型行业开展了人民币汇率压力测试。测试结果显示，人民币升值对于短期内的出口利润有较大影响，如若升值过快，行业利润率在短期内将大幅下滑，部分行业面临亏损。其中中国机电产品进出口商会测算，如人民币在短期内升值3%，家电、汽车、手机等生产企业利润将下降30%至50%。据中国纺织品进出口商会测算，在其他生产要素成本和价格不变的情况下，人民币升值1个百分点，企业利润就会减少1%。由此，许多议价能力低的中小企业将面临亏损，甚至大面积破产。而这些劳动密集型出口企业破产将释放失业压力，转向国内销售的企业也可能因过度竞争而裁员，特别是纺织、玩具等低附加值产业。劳动者在就业市场上的议价能力将下降，“民工荒”现象将告一段落。这一点在2008－2009年出口衰退期间表现得非常明显，当时沿海地区数以千计的工厂破产、工人失业，并拖累到投资与消费。
（二）人民币升值可能会使中国重蹈日本当年覆辙
持这种观点的人士认为当前中国的情况与日本当年非常相似。广场协议签署后，日本于1985年准许日元对美元大幅升值，随后日本出口急剧下滑，为抵消出口下滑的影响，日本采取极为宽松的财政和货币政策，导致资产价格飙升，随后的紧缩政策又导致资产价格泡沫破灭，经济重挫，十多年来一蹶不振。如果人民币迫于压力而升值，同样会出现资产价格泡沫膨胀以及破灭，继而经济长期不振的情形，避免重蹈日本覆辙的唯一办法是抵制人民币升值的压力。
（三）人民币升值会使中国面临通货紧缩风险
这种观点主要基于以下论据：人民币升值导致很多出口产业转向国内市场，加剧国内产能过剩的局面，下游厂商提价空间有限，从而导致CPI走低。中期阶段内，由于美元走强及全球需求不振，大宗商品价格可能在目前水平维持振荡持稳，而人民币升值会导致进口商品价格下跌。同时，随着企业经营状况恶化，前期信贷高潮期形成的坏账逐渐暴露，银行将收缩信用，导致部分货币退出流通，滞留在银行体系内。此外，升值后可能引发热钱获利平仓，返回境外，从而进一步抽紧中国流动性，加剧通货紧缩状况。
（四）人民币升值无益于产业升级调整
有专家认为，产业升级必须以新产业转入为前提，结构的改善需要较长时间才能完成，用外力强迫国内落后产业转移或关闭，可能会带来产业空洞化的严重后果。通过人民币升值促进产业升级，是一种负作用很大的休克疗法。汇率的过快升值，其最终结果不仅无法优化结构，反倒导致结构问题积重难返。如机电商会的报告认为，如人民币汇率变动频繁，中小企业在利润很低的情况下，可能更多地倾向于从事加工贸易赚取加工费，规避人民币汇率波动带来的损失，使加工贸易占比逐步提高。同时，人民币升值后进口成本降低，我国企业对加工贸易中的高端电子器件进口需求将进一步增强，虽然可以暂时带动出口增长，但对行业长期发展、自主品牌建设、技术创新和产业结构调整十分不利。
　　基于以上几种担忧，专家建议在国内产能过剩、内需尚未明显启动、产业升级前景不明的情况下，对人民币升值应慎之又慎。
二、人民币升值的前景
这些担心不无道理，但从较长的历史时期看，是否能得到事实或数据支持呢？为此，笔者搜集了有关历史数据和最新的实证研究，并进行了较为细致的对比分析，得出以下几个结论：
（一）人民币一定幅度内升值并不必然损害出口和就业
中国的出口优势是基于全球产业分工基础的，符合国际贸易比较利益优势。很多消费者对中国制造有较高的认可度，价格弹性并不一定高。中国社会科学院世界与政治经济研究所国际金融研究室的一项研究也表明，中国出口收入的价格弹性远低于收入弹性，这意味着决定中国出口强弱的主要因素是外需变动，而非人民币汇率变动。在中国的贸易结构中，加工贸易占据半壁江山。2009年超过50%的中国出口属于加工贸易，即进口材料装配和加工后的出口。人民币升值在提高最终产品价格的同时，降低了进口原材料和中间产品成本，从而对企业利润率的削弱是有限的。从汇改以来的数据看，人民币自2005年7月与美元脱钩后对美元升值了17.5%，但中国在美国进口市场的份额仍持续扩大，甚至在金融危机爆发后仍是如此（见图1）。同样，这一时期就业机会并未大幅减少。相反，就业人数增速更快于改革前，直到美国金融危机爆发（见图2）。
人民币汇率对中国出口没有太大影响，部分原因是中国出口包含相当一部分的进口中间产品。人民币对美元升值5%大约只会提高加工贸易出口成本最多2%。
图1：人民币升值期间，中国在美国进口市场的份额不降反升

资料来源：CEIC， Bloomberg

图2：人民币升值期间，中国就业人数仍强劲增长

资料来源：CEIC，BIS

（二）人民币升值不会使中国重蹈日本覆辙
仔细分析日本20世纪80年代泡沫经济形成的过程，笔者发现，简单地把日元汇率升值看成日本资产泡沫的原因是不合适的。日元升值在不同的时期对日本经济的作用也是不同的。具体说，在泡沫经济初始形成期，汇率升值与资产泡沫之间并不是一种机械的因果关系，而是一种互为因果、彼此强化的循环关系。其中日本政府和货币当局过于宽松的财政和货币政策加速了日本资产价格上涨和经济泡沫形成。在泡沫经济后期，日元汇率的实际升值反而是促进日本经济调整的因素。由此可见，日本的资产泡沫更多是内生的，不当的货币和信贷政策才是日本泡沫经济膨胀的主因。不然，如何解释从1990年开始到1995年，日元对美元持续升值到80，而同期日本股市却大幅下挫呢？又如何解释从1971年至1985年，日元对美元已经从360升值到240左右，而日本并未出现严重的资产泡沫呢？可见，日本泡沫经济的产生，是实体经济、资产价格、政策导向、汇率预期、大众预期循环作用的结果。汇率升值并不必然会导致资产价格泡沫，而是不当的财政货币政策，制造了过于宽松的货币条件，导致资产价格脱离基本面自我强化，使泡沫膨胀到极致。
虽然今天的中国与20世纪80年代的日本的确有很多明显相似之处，但也存在很多重大不同。首先，所处的发展阶段不同。日本在20世纪80年代工业化程度已经很高，城市化率超过75%，劳动力成本大幅上升，在许多制造业领域丧失了竞争力。而中国目前仍处于工业化和城镇化加速发展阶段，城市化率还不到50%，近年来劳动力成本虽有所上升，但与其他新兴市场国家相比，尚没有一个国家（地区）的制造业能够同时在劳动力成本和劳动生产率两个方面同时取得对我国的竞争优势，人民币个位数的升值幅度应不会导致我国制造业丧失竞争优势。其次，宏观调控的政策取向有很大的不同。我国目前采取的货币政策与20世纪80年代的日本正好相反，中国经济正在强劲增长，预计中国央行未来加息是大概率事件。因此，人民币升值不会进一步推高资产价格，反而有可能与紧缩的货币政策一道成为挤压资产泡沫的政策组合。再次，经济增长潜力不同。日本在20世纪80年代不仅总体已经达到世界最富裕国家行列，而且除东京外，各地区人均GDP相差不大，即使最富裕的东京较最贫穷的奈良人均GDP仅高出3倍。而中国当前的地区间差异明显高于当时的日本，东西部地区发展差异仍相当悬殊，最富裕地区较最贫穷地区人均GDP高出5倍。这些意味着我国产业转移还有很大空间，有更大潜力消化人民币升值带来的冲击。日本国内企业当时被迫将生产基地转移至海外，而我国出口企业则可以转移至内陆省份，从而使我国制造业能继续保持竞争优势。 2005 年以来，汇率的持续升值已促使许多企业从沿海地区逐渐转移到内陆地区，带动了内陆地区的经济发展，出现内陆地区追赶沿海的现象，同时还解决了返乡民工的就业问题。可见，正是这些差异表明当年日本的悲剧不会在中国重演。
（三）人民币升值不会导致我国出现通货紧缩,反而能增加管理通胀预期的手段
中国2010年宏观调控目标就是要在经济平稳运行、经济结构调整和管理通胀预期间寻求平衡。尽管从现在看，由于大多数一般工业消费品产能利用率总体仍然较低，特别是以工业消费品为主体的出口仍处于较低水平，目前生产者价格上涨对非食品消费价格传导效应还不明显，所以通货膨胀压力还不是很大。但是，随着全球经济的进一步复苏以及货币信贷环境总体仍然宽松，大宗商品价格有重新走牛的可能，输入性和成本推动性通胀压力将会增大，通货膨胀预期有可能逐步抬升，而人民币走强有利于贸易条件的改善，因为它降低了以人民币计算的大宗商品价格，进而减少制造业成本，抑制PPI上涨，这种抑制效应会在一定程度上传导至CPI。可见，人民币一定幅度的升值并配合审慎的宏观政策，有利于经济总体目标的实现。
（四）从长期看，人民币升值有利于加速产业升级和经济转型
人民币升值对出口固然会有一定不利影响，但总是依赖低廉的资源和劳动力换取外汇也不是长久之计。从长期而言，人民币升值对于加速产业结构调整，推动经济转型具有重要意义。一是有利于优化整体经济结构。人民币一定幅度的升值有利于抑制贸易品行业过度投资，促进资源在可贸易部门和非贸易部门之间合理配置，提高服务业对制造业的比重，降低投资和出口占GDP的比重，扩大消费占GDP的比重。二是能促进出口制造业技术进步。中国工业生产的技术含量部分依赖于从发达国家进口的设备和技术。人民币升值将增强企业购买外国技术的能力。因此，从长期而言，人民币升值有利于促进企业技术进步。最可能受益的行业包括交通运输设备、教育、电子设备、办公设备和石油天然气勘探，因为这些行业中研发占中间投入的比重较高（见图3）。
图3：对研发依赖程度较高的行业

资料来源：CEIC，中国统计年鉴、中国2007年投入产出表、中金公司研究部
三、结论与政策建议
（一）基本结论
美国等西方国家希望通过政治施压的方式要求人民币升值固然有其经济和政治目的，而我国也应从经济复苏、国际经济再平衡、推动我国经济转型和长期可持续发展的角度综合考虑人民币升值问题。在外交领域，可以打汇率牌，与美国等西方国家谈判要价。但从经济意义上看，决策层需要从我国更长远的经济利益出发，冷静思考人民币汇率体制改革问题。从中长期看，加大人民币的浮动幅度利大于弊。在出口明显好转、通货膨胀预期抬头的情况下，可以考虑重启人民币汇率体制改革。
（二）政策建议

1．关于重启汇率改革的时机。
尽管笔者并不排斥人民币升值，但升值应是基于市场的要求，同时汇率改革时机选择很重要，建议根据出口复苏、就业和通货膨胀发展的情况综合考虑。根据目前的形势判断，需要考虑以下情况：一是中国出口增长有望保持强劲势头。从加工贸易进口等先行指标看，今年2月份加工贸易进口的增长表明未来几个月总出口将保持增长势头。二是通胀率过去几个月持续上升，预计未来数月将继续攀升。受翘尾因素影响，通胀率可能在6、7月份见顶。另外，大宗商品价格的上涨已经推高了国内PPI，或将催生CPI上涨预期。三是近期有关希腊评级的利好消息表明欧元贬值压力可能接近尾声，随着欧元弱势不再是市场焦点，美元可能开始贬值，在此情形下人民币升值的可能性会进一步上升。接下来的一系列事件可能引发人民币升值，这些事件包括美国政府公布汇率操纵国名单、中美战略经济对话以及G20会议等。
2．关于汇率改革的方式。
笔者既不赞成所谓“一次性”升值到位也不赞成小幅持续单向升值。“一次性”升值到位对经济的震动过大，处理不好有失控的可能。近期欧元对美元贬值已经推动人民币名义有效汇率上升。从年初至3月16日，虽然人民币对美元汇率保持不变，但人民币对欧元已经升值4.5%。人民币一次性大幅升值将使人民币对欧元和其它货币升值幅度过大。根据香港 12个月NDF美元兑人民币走势，2010年人民币升值幅度在3%左右可能符合市场预期。小幅持续单向升值则会形成持续的升值预期，可能会导致国际套利资本大量流入。可行的方式是加大汇率弹性，使汇率有升有贬，使其形成机制并逐步市场化，如此能在一定程度上阻止国际套利资本的大量流入。为对冲人民币升值对出口的可能影响，宜采取结构性的政策而不是总量扩张政策，推动劳动力和资本资源向服务业等内需产业有序转移，同时密切关注资产价格变动情况，适时进行调控。

参考文献
1．中国人民银行通货膨胀监测分析小组：《价格监测分析报告》2010年1季度。
2．张弘林：《日元汇率升值对日本泡沫经济的影响》，载《世界经济情况》2005年第1期。
3．中金公司研究部：《人民币前景及对行业表现的影响》，内部研究报告2010年3月22日。
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5．兴业证券宏观研究小组：《人民币汇率路径推演》，2010年3月19日。
6．张莫等：《人民币压力测试显示若升值3%部分行业利润降50%》，载《经济参考报》2010年4月2日。

作者单位：中国人民银行金融研究所 北京大学汇丰商学院
责任编辑：欧阳曦健