金融危机下中美股市指数收益率分布及其联动性的实证分析.doc

金融危机下中美股市指数收益率分布
及其联动性的实证分析
04163036 林超阳 04金融B班
摘　要：　本文通过对美国次贷危机以来上证综合指数、深圳成分指数、香港恒生指数、道琼斯工业平均指数日收益率分布特征和联动性的实证分析，发现中美两国证券市场基本不存在联动关系，它们都主要受自身的影响，受对方市场的影响很小。在此基础上，解释了存在这种现象的可能原因，并提出一些政策建议。
关键词：　中美股市　收益率分布特征　联动性检验

引 言
上证综指从2005年6月6日的最低点998一路上扬到2007年10月16日历史最高点6124,之后一路暴跌,截至2008年4月30日,收于3693.11点。根据亚洲银行相关分析报道：2008年1月21日，全球股市在美国次贷危机的背景下经历了“黑色星期一”，23日又在美联储的降息救市措施中止跌回涨。这期间沪、深股市紧随全球股市，在21、22日两天内暴跌13%，23日随全球市场一道部分收复失地。这幕发生在我严格资本管制条件下的中国与全球股市联动，以及去年2月27日中国股市下跌时发生全球股市循环暴跌，使人们更加关注二者的关联程度，进而担忧日渐恶化的美国次贷危机会在多大程度上殃及中国股市。
本文选取了上证综指、深圳成指、恒生指数和道琼斯工业平均指数四个有代表性的指数（以下简称上指、深指、恒指、道指）进行实证研究，以期通过对四个指数收益率的分布特征分析及其联动性检验能够得出一些结论，从而解释一些现象，验证是否与理论相符合，尤其是美国次贷危机对美国股市和中国股市的影响。

一、样本选择
1.数据来源：本文中所采四个指数每日收盘价数据均来自于雅虎网(财经部分)。
2.样本选取：本文选取上证综合指数、深圳成分指数和香港恒生指数、道琼斯工业平均指数来代表两国股市的总体走向，这是因为这四个指数最受投资者和媒体欢迎,而且其走势对市场各方参与者都有巨大影响。
3.时段选择：本文选取从2005年6月6日至2008年4月30日的四个指数收盘价，其中又将这些数据分为两个阶段：第一阶段：2005年6月6日---2007年10月16日；第二阶段：2007年10月17日---2008年4月30日。根据节假日休市时间不同, 为保持四地的交易日一一对应, 剔除了一些日数据，最后得每地636个交易日的收盘价。其中，第一阶段为515个数据，第二阶段为121个数据。
4.分析工具：文中的实证分析均用EVIEWS 5.1版。
二、实证分析
（一） 收益率分布特征
1. 一些基本统计指标
本文选取如下几个基本统计指标来描述收益率分布特征：
(1) 对数收益率
设为某资产第t 个交易日的收盘价,则日对数收益率表示为：

(2) 平均收益率
平均收益率是某种股票(或股指) t 时刻前n 个时段收益率的平均值,公式:

(3) 标准差
标准差是反映收益率离散程度的指标,在金融分析中通常用来衡量金融风险的大小，其计算公式为：

(4) 偏度
偏度是反映收益率分布密度对称性的指标。在概率统计中,经常遇到连续的单峰的不对称的密度函数,它在众数(密度函数在这一点达到最大值) 的一边形成长尾,另一边形成短尾。如果长尾在正的一边,那么 > 0 ，即该分布具有正的偏斜度(右偏) 。反之，长尾在负的一边,则 < 0 即该分布具有负的偏斜度
(左偏)偏度值不仅反映偏斜的方向，而且能表示偏斜的程度，偏度的计算公式
(5) 峰度
峰度用来测定收益率分布的形状另一个重要指标它反映密度函数曲线在众数附近的“峰”的尖峭程度，通常以正态分布的峰度(其值为3) 为标准。如果一个分布的峰度大于3，则该分布具有过度的峰度，表示分布具有“尖峰、厚尾”的特征；若一个分布的峰度小于3，该分布具有不足的峰度，表示分布具有“低峰、薄尾”的特征。如果峰度值较大,是由大幅度偏离均值的异常值造成的，峰度的计算公式为：

2. 四个指数总体收益率分布特征分析
表1: 四个指数的一些基本指标统计特征

道指
上指
恒指
深指
Mean
0.031
0.186
0.097
0.239
Maximum
3.629
8.887
10.184
10.753
Minimum
-3.349
-12.764
-14.695
-12.532
Std. Dev.
0.895
2.116
1.623
2.332
Skewness
-0.245
-0.977
-1.054
-0.684
Kurtosis
4.903
8.281
17.533
7.621
Observations
636
636
636
636

从表1可做如下分析：
(1) 从最大值和最小值的比较可以看出，道指收益比较稳定，而我国股市则具有收益不稳定、暴涨暴跌特征。
(2) 从方差的比较可以看到我国股市指数的方差要远大于道指的方差，这也说明我国股票市场的风险要比美国股票市场的风险大很多。
(3) 四个指数的峰度值都大于3，具有尖峰厚尾现象。偏度都不等于0，这说明四个指数收益率的分布都不是对称的。
(4) 四个指数偏度都小于0，说明它们都是左偏的，表现在股市上说明市场上出现负收益的机会比正收益的机会大。
(5) 从上面的对比中我们不难发现中国证券市场具有收益不稳定、风险高等新兴市场特点，而美国证券市场具有收益稳定、股市波动小等成熟市场的特点。
3. 两阶段四个指数收益率分布特征对比分析
表2： 四个指数第一阶段基本指标统计特征

道指
上指
恒指
深指
Mean
0.055
0.327
0.143
0.365
Maximum
2.476
7.902
5.759
10.753
Minimum
-3.349
-11.304
-4.079
-12.105
Std. Dev.
0.760
1.830
1.106
2.070
Skewness
-0.545
-1.088
-0.033
-0.650
Kurtosis
5.162
8.856
5.419
8.322
Observations
515
515
515
515
表3： 四个指数第二阶段基本指标统计特征

道指
上指
恒指
深指
Mean
-0.068
-0414
-0.097
-0.298
Maximum
3.628
8.887
10.184
9.162
Minimum
-2.678
-12.764
-14.695
-12.532
Std. Dev.
1.326
2.983
2.942
3.174
Skewness
0.191
-0.387
-0.762
-0.369
Kurtosis
3.0857
5.384
7.958
5.030
Observations
121
121
121
121
从表2、表3第一阶段和第二阶段数据的对比可以看出：
(1) 道指偏度在第二阶段表现为右偏，即在股市上获得正收益的机会比获得负收益的机会大，这就说明次贷危机和中国股市的暴跌并没有给美国股市带来多大的负面影响。
(2) 中国股市平均收益率在第二阶段全表现为负数，我国证券市场仍具有收益不稳定、风险高的特点。
(二) 联动性检验
1．相关系数
相关系数（Covariance）指标是最早用于检验证券市场联动性的指标，它通过测度不同证券市场收益率协相关系数的变化来检验联动性，通常被视作对证券市场联动的粗略检验方法。如果相关系数为正，则说明二者间做同向的波动，如果相关系数为负则说明二者做逆向波动。如果相关系数很小就说明我国股市的波动性基本不受其他股市波动性的影响。
（1）四个指数总体相关系数分析
表４： 四个指数总体相关系数
道指
上指
恒指
深指
1
0.0154
0.0775
0.0189
0.0154
1
0.4007
0.9172
0.0775
0.4007
1
0.3877
0.0189
0.9172
0.3877
1
从四个指数的总体相关系数看，道指与我国股市之间表现为正相关，但相关系数很小，因此可以认为两个市场之间基本没有影响。而我国沪深港三地股市指数收益率则呈现明显的正相关，尤其上海和深圳两地股市相关系数达到了0.91，基本表现为齐涨共跌。

（2）四个指数两阶段相关系数比较分析
表５： 四个指数第一阶段相关系数
道指
上指
恒指
深指
1
0.0927
0.1442
0.1015
0.0927
1
0.2677
0.9050
0.1442
0.2677
1
0.2679
0.1015
0.9050
0.2679
1

表６： 四个指数第二阶段相关系数
道指
上指
恒指
深指
1
-0.1189
0.0133
-0.1285
-0.1189
1
0.5484
0.9365
0.0133
0.5484
1
0.5362
-0.1285
0.9365
0.5362
1
从两个阶段的相关系数数据对比可以看出,第一阶段四个指数间表现为正相关,第二阶段上指和深指则与道指表现为负相关,这也说明次贷危机和中国股市暴跌没有给美国股市带来负面影响,这和前面所得的分布特征相符。两个阶段的数据都表明，道指与恒指的相关性要比与上指和深指的相关性大，我国沪深港股市关联密切，尤其是上海和深圳两个市场。
2．Granger因果关系检验
通过上面相关系数分析,得出了中美证券市场基本不具有相关性,我国沪深港三个证券市场则存在较高的相关性。下面使用Granger因果关系检验，考察四个指数间联动的导向性，即市场间的传递方向。根据Granger因果关系检验的原则和样本数，取滞后期为4。
表7： 四个指数收益率Granger因果关系检验
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 09/04/09 Time: 16:15
Sample: 1 636
Lags: 4
Null Hypothesis:
Obs
F-Statistic
Probability
SZ does not Granger Cause DQS
632
2.21973
0.06548
DQS does not Granger Cause SZ
5.58337
0.00020
HK does not Granger Cause DQS
632
103557
0.38802
DQS does not Granger Cause HK
49.3445
0.00000
SC does not Granger Cause DQS
632
1.27830
0.27714
DQS does not Granger Cause SC
4.20456
0.00229
HK does not Granger Cause SZ
632
1.93924
0.10233
SZ does not Granger Cause HK
4.17515
0.00241
SC does not Granger Cause SZ
632
0.24785
0.91098
SZ does not Granger Cause SC
1.51458
0.19628
SC does not Granger Cause HK
632
3.91995
0.00375
HK does not Granger Cause SC
1.19417
0.31215
根据上面结果可以看出四个指数间都不存在双向的格兰杰因果关系。因此, 可以说中美股市指数收益率间不存在联动性。由于两国所处的监管环境和市场环境不同，投资者构成不同，几乎处于完全分割状态因此，相互之间影响较小，收益率的联动性很弱，自然地不存在格兰杰因果关系。而沪深两地所处的制度环境，所用的交易手段，所面临的投资者基本相同，因此两地的股价指数几乎是齐涨共跌，但要区分两地的股市波动出于什么原因以及会出现什么结果却无法通过统计上的检验，这表明沪深两地的联动几乎同时进行，并无先后之分。虽然沪深两市给投资者的直观感受是齐涨共跌，且在一定程度上受香港股市的影响，但在本样本期内实证结果表明：格兰杰因果关系检验的结果是不存在因果关系，即不存在指数收益率在不同市场间的传递。
四、总结
通过上面的实证分析得出：金融危机背景下美国股市和中国股市之间基本不存在关联性。 
1．原因分析
(1) 从以往的数据来看，中美两国股市并不完全同步
“911”事件后到2005年7月，美国股市从8000点一路上涨到12000点，中国的A股市场却从2245点跌到998点。上证指数从2007年10月17日6092一路跌到2008年4月30日的3693点，而道琼斯指数却指下降了1000点,两者表现完全大相径庭。

(2) “股市是经济的晴雨表”
从各个国家的发展历史来看，国家的股市基本上与本国的经济走势是一致的。近年中国经济年均增长率达到9.8％，而美国经济增长的幅度远远低于中国，在这样的前提条件下，中国股市和美国股市显然会走不一样的前景。从长期看，中国股市可能与美国股市有截然不同的走势。
(3) 决定中国股市方向的仍然是中国经济基本面
近年来中国股市的股权分置改革、股权激励计划、新会计准则的实施、两税合一、央企资产重组、多层次资本市场的完善等改革措施，已大大改善上市公司的治理与管理，重估其真实价值，减轻其不合理的负担，使得市场的运行基础和产权关系发生质变，股市运行与国民经济走势严重脱离的状况得以矫正，中国股市已逐步成为中国经济的晴雨表。另外，QFII的大规模引入、H股市场的较快发展及及国际热钱通过非规范渠道的大批涌入，使得中国股市有了与全球股市联动的部分资金基础。而数家中国企业在内地与海外同时上市，使其在纽约、香港的比价效应向国内市场传导成为可能。中国股市与国际股市已经建立起了“千丝万缕”的内在联系。当然，我国对资本账户的严格管制以及我国经济基本面较强，使得中国股市仍将维持相对独立的状况。因此，决定中国股市方向的仍然是中国经济基本面，即使在经济全球化的大背景下，我们也无需看美国“脸色”。
(4) 次贷危机不可能引起美国出现大规模衰退
首先美国政府已经充分认识到美国经济可能面临的严峻形势，并已经采取了更加果断的措施进行应对。其次，与97年亚洲金融危机不同的是，美国的这次危机是内生性的，在危机发展的过程中，无论资产缩水多少，都没有大量的资金撤离，对普通美国人的生活不会造成太显著的影响。从现在来看，美国经济虽然在2008年进一步放缓，但如今已出现回暖现象，次贷危机虽已危及全球，但不会引起美国的大规模衰退。
2、政策建议
(1)分清主次矛盾，切勿盲从
中国股市已不再是独处一隅的世外桃源，也不可能独善其身而不受任何外界的影响，与全球股市的关联度将越来越紧密。但在目前这种状态下这种影响更多还是心理影响。因此要认清目前中国股市的基本特点和主要矛盾，注意避免把次要因素当成主要因素。
(2)严格资本监管、加强宏观调控
    趋利性是资本移动的唯一动机。在美国经济唱衰、美国利率下跌及美元汇率看贬的大背景下，中国股市有经济基本面良好及人民币升值两大利好空间支撑，成为国际热钱流入地。虽然中国有着严格的资本管制制度，但热钱通过外贸、FDI等渠道变相进入中国的数额仍然很大。我国有关监管部门应加大监管力度，密切关注国际热钱可能对我股市和经济带来的冲击。自2008年11月份以来，我国政府采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策包括有四万亿的投资、十大产业调整振兴规划等，通过这一系列的措施，我国部分经济指标出现好转，股票市场也经历了一段大幅反弹。
(3)需要尽快建立股市的风险防范机制
次贷危机后美国大力度的货币、财政刺激政策加剧了全球的流动性过剩，国际资本市场的波动，对我国资本市场的冲击进一步加大。与此同时，中国股市在高位运行，且系统风险的预警与防范机制不健全，广大投资者尤其是中小散户的风险意识还不够成熟，由内外因素诱发的股市波动有可能会给市场和投资者带来严重影响。制度是市场运行最有益也最有效的防洪堤，防范和化解市场的矛盾和风险需要全新的市场制度和全方位的危机意识。有关部门应密切关注外部环境变化对资本市场带来的影响，建立健全股市风险的预警、监控和防范机制，完善各类风险应急处置机制。同时要加大对广大民众的金融教育，增强整个社会的风险意识。

参考文献：
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[3] 张敏、强世应，沪深两市股票指数收益率分布特征的实证研究——用matlab软件实现对中国股票市场数据的检验[J]，湘潭师范学院学报，2004第1期
[4] 江晓东，沪深港三地股指波动比较研究[J]，内蒙古财经学院学报，2002第2期
[5] 杨绮霞，内地与香港股市金融板块的联动性研究，对外经济贸易大学硕士论文，2007