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五年来我国货币政策的基本经验
中国人民银行货币政策司副司长　王 煜
过去的五年，我国顺利走出亚洲金融危机的阴影，进入新一轮经济快速增长阶段，货币政策面临前所未有的复杂环境和局面，货币政策操作经历了从直接调控向间接调控的根本转变，积累了丰富的经验。
准确把握各最终目标间的关系是货币政策制定的基础
宏观经济和货币政策有四大最终目标，即经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡。对于这些目标，不同的机构、不同的人从不同的角度有不同的看法和侧重点，如地方政府较为看重“经济增长”和“充分就业”，而宏观调控部门较为看重“价格稳定”和“国际收支平衡”。这实际上是对立统一的一个整体和两个侧面，既存在矛盾，根本上又是一致的。在这方面理论界已经有过无数的分析和观点。
我国《中国人民银行法》将货币政策的最终目标描述为：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。用较集中简练的语言概括了矛盾统一体的两个方面。这里也有侧重点，即稳定币值是第一位的，以此创造良好的金融环境，为经济增长服务。这个问题看起来、说起来简单，但做起来并不那么容易。
保持币值稳定，对内是指保持价格的基本稳定，对外是指保持人民币有效汇率的基本稳定。改革开放28年来，我国发生了五次通货膨胀和一次外部冲击下的通货紧缩，通胀是常态，通缩是非常态，货币政策对通胀更应保持高度警惕。目前，由于CPI在统计上的局限性，宏观调控和货币政策决策中要全面看待价格水平。既要看CPI，又要看PPI，还要看房地产、股票等资产价格，也要看居民的感受和预期。人民币有效汇率包括名义有效汇率和实际有效汇率，根据统计上的节奏，短期应看名义有效汇率，中长期看实际有效汇率。汇率形成机制改革已初步完成，需要在“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率”三位一体的框架内，谨慎应对国际、国内的各方面矛盾和压力，逐步给市场更多的发言权，保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定。
促进经济增长和就业是货币政策的第二层目标。在近年的国际、国内环境下，抓住发展战略机遇期和全国人民奔小康给我国经济发展带来了巨大的动力，以投资为第一拉动力的经济增长模式如高速列车，轰然前行。五年来，我国GDP平均以9.5%以上的速度增长，2006年上半年更达到10.9%,令人震惊。在可以预见的将来，增长速度放慢似乎不应成为问题，关键是如何转变粗放型的经济增长方式。
五年来，在货币政策最终目标中相对靠后的“国际收支平衡”问题日益凸显出来。2000年末，我国的外汇储备是1656亿美元，到2006年上半年，猛增到9411亿美元，增加7755亿美元，五年多增加了4倍多。外汇储备的大量增加是国际产业和资本大范围转移，中国经济快速发展，竞争力不断增强，国内最终需求相对不足，经常项目和资本项目“双顺差”的结果，是经济金融运行当中诸多深层次问题的集中反映。其结果之一就是外汇占款的持续大量增加和银行体系流动性的过剩，对货币政策提出严峻的挑战。从2003年开始，中央银行大量发行中央银行票据进行对冲。国际收支平衡问题再也不是货币政策最终目标的“次要”问题，已经成为最终目标中影响最大和最紧迫的问题。
搞好多重操作目标的协调是货币政策实施的前提
以1998年1月1日取消贷款规模的指令性计划管理为标志，我国的货币政策开始了从直接调控到间接调控的转变。但这种转变没有改变数量型调控为主的格局，只是把货币政策的中介目标从贷款规模转向了货币供应量，从金融机构的资产方（贷款）转向了负债方（现金+存款）。因为，随着金融机构资产多元化和外汇占款比重的上升，仅看贷款已经不全面，而广义货币供应量M2是反映社会总需求和货币总量较为全面的指标。
从货币供应规划的角度讲，货币总量的主要表现形式是现金和存款，近年来货币创造的主要渠道是贷款和外汇占款，用公式表示即为：M2（现金+存款）=贷款+外汇占款。2000年末，M2余额为13.5万亿元。其中，现金1.5万亿元，占11%，存款12万亿元，占89%。等式右边，贷款9.9万亿元，占88%，外汇占款1.4万亿元，占12%。到 2006年6月末，M2余额达32.3万亿元，年均增速为17.2%。其中，现金2.3万亿元，占7%，存款30万亿元，占93%。相应的，贷款21.5万亿元，占72%，外汇占款8.3万亿元，占28%。从上述数字变化来看，一个明显的特征是外汇占款占比的上升。而从中央银行基础货币投放来看，这种趋势更加明显，2000年至2006年6月末，中央银行基础货币总量增加约3万亿元，而同期央行外汇占款增加超过7万亿元，后者是前者的2.3 倍。因此，流动性过多和数量调控是五年来央行货币政策操作的首要目标。
在数量型间接调控为主的前提下，货币政策又不得不兼顾价格目标，因为，随着货币市场的发展和金融机构定价能力及内部管理水平的提高，它们对利率的敏感性越来越强，利率对金融市场及其参与者的影响也越来越大。同时，汇率改革、调整和预期也越来越大地影响金融机构、金融市场、企业和居民的行为。只管资金数量不管资金价格显然已经不行。
协调好货币政策操作目标的关系包括几个主要方面：一是数量目标与价格目标的关系；二是流动性与市场利率的关系；三是市场利率与法定利率的关系；四是利率与汇率的关系。货币政策操作过去是、现在是、将来仍会是在多重操作目标的矛盾中进行，应做到：抓住重点、适当兼顾、总体协调。
坚持市场化手段为主的多种工具的灵活运用是货币政策成功的保证
五年来，中国的融资格局没有发生根本的变化，银行的间接融资仍然占社会融资量的80%左右，而以股票、债券为主体的直接融资占比仍在20%以内徘徊。银行间市场发展成为金融机构最主要的短期资金融通的场所，也成为中央银行货币政策操作的平台。目前，中央银行货币政策工具箱里主要有四个数量型为主的工具和两个价格型工具，前者包括公开市场操作、存款准备金、再贷款和再贴现、指导性信贷计划和窗口指导，后者包括利率和汇率。
公开市场操作充当了最经常、最灵活的工具。我国的公开市场操作1996年开始起步，至今已有10年，但前五年处于发展的初级阶段，作用还不是主要的。近五年来它发挥的作用越来越重要，尤其是在对冲由于外汇占款过多而投放的流动性方面。其中，前两年是以国债正回购的方式对冲，2003年以来以每周两次直接发行央行票据的方式对冲。到2006年上半年，央行票据余额已超过3万亿元，大大缓解了流动性过剩的状况。
存款准备金率关键时刻担当重任。2003 年以来，经济偏热和货币信贷增长过快，存款准备金率已上调四次，从6%到8.5%，冻结银行流动性7000多亿元。有人说，存款准备金是激烈的行政手段，是央行重手出击。其实，存款准备金是货币政策传统三大工具之一，“行政性”不知何来？由于市场流动性充沛，“激烈性”反应也越来越小，近期的两次调整对市场的影响可见一斑。
再贷款和再贴现以回收资金为主。由于要控制基础货币的投放，五年来，再贷款和再贴现大方向上以回收流动性为主，服从于货币政策的大局，但再贷款结构上灵活调整，有收有放，如对农村信用合作社、金融稳定，该给的还给。再贴现利率相对高的情况下，其余额已萎缩到接近于零。但对再贴现及其利率的分析、研究、展望却始终没有停止过，相信随着宏观经济金融形势的发展，再贴现及其利率会发挥其应有的作用。
指导性信贷计划和窗口指导仍有意义。由于历史的原因和方方面面的关注，也由于贷款仍是货币供应的主要渠道，因此，贷款总量仍是一个重要的指标，于是，每年年初都有一个预测性、指导性的信贷计划。近年来，经济的快速发展、投资扩张的冲动、流动性过剩等等因素，致使超过指导性贷款计划的情况较多，于是，定期不定期进行窗口指导，谈形势、谈总量、谈结构、谈调控。在现阶段，指导性计划和窗口指导是必要和有意义的，其效果是明显的。当然，其前提是和其他工具的灵活配合。
利率调控和传导的作用将越来越重要。五年来，我国利率市场化完成了“存款利率管上限，贷款利率管下限”阶段性目标，利率调控和利率传导也取得了实质性的进展。利率改革的经验在于明确方向、设计步骤、结合国情、稳步推进。目前，金融机构定价机制不完善、利率结构不顺、缺乏市场基准利率体系、央行利率调控和传导不畅是利率改革面临的主要问题。根据国际经验和我国的实际情况，逐步加大利率调控和传导的份量，并逐步实现从数量型为主的间接调控向价格型（利率）为主的间接调控转变是未来的方向，但仍任重而道远。
汇率改革迈出了决定性的一步。亚洲金融危机以后，中国汇率机制长期“套牢”,不得其“解”。去年7月21日，经过长期精心的准备，按照“主动性、可控性、渐进性”三原则实施了汇率形成机制的改革，“以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率”机制建立一年来，运行平稳，宏微观经济没受到明显负面影响。有人说，这是对国家智慧的考验，其影响和意义深远。在可预见的将来，汇率机制将会保持一定时间的稳定，市场将会发挥越来越大的作用。
六大货币政策工具都是市场化的工具，它们的灵活搭配和运用是货币政策成功的保证。具体什么工具什么时候运用，完全看实际需要，中央银行任何时候在货币政策工具箱里拿出任何工具都不值得奇怪。
完善传导机制是提高货币政策有效性的关键
货币政策传导有几个主要环节：中央银行 、金融市场、金融机构、企业和居民。
直接调控时期，货币政策传导中没有金融市场的参与。随着金融市场，尤其是银行间市场的发展，货币政策进入间接调控时期。近五年来，金融市场蓬勃发展，金融产品创新层出不穷，为货币政策间接调控提供了条件和平台。
金融机构是货币政策传导的中间环节，近年来，加大金融机构改革力度，也有利于疏通货币政策传导机制。金融机构改革的总体思路是“抓两头，带中间”，一头是国有商业银行，另一头是农村信用社，带动中间的其他金融机构。对货币政策传导来说，四家国有银行的行为和改革具有特别重要的意义。
间接调控时期，中央银行直接调控商业银行的贷款行为，贷多贷少，哪儿贷哪儿不贷都有明确的计划和指令。商业银行内控机制不健全，盲目扩张行为较为普遍，争指标、加规模、占基数成为日常工作的重要内容，其第四季度贷款能占全年贷款50%以上。
近年来，商业银行经历了两次深刻的洗礼。第一次是亚洲金融危机，让人们看到了金融风险集聚的危害，商业银行得到了一次教训，但矫枉过正，从盲目扩张转为盲目收缩，即所谓的“惜贷”。第二次是股份制改革，使商业银行获得了一次经验，看到了完善内部治理结构的重要性。改革取得初步成功，不良贷款下降，资本充足率达标，也增强了商业银行的自信。当然，上市不是目的，加强内控、提高经营管理水平的路还很长。
由于利润目标重要性的凸显，商业银行早放款、早收益的思想占了上风。近年来，上半年贷款增速远远高于下半年贷款增速，2006年1～7月份，金融机构人民币贷款增加近2.2万亿元，占全年指导性计划2.5万亿元的88%，其中，中长期贷款增加占新增额的近50%，同比多增3700多亿元。货币政策传导和预期调控目标的实现遇到了挑战。
价格传导方面，商业银行的利率定价机制是关键。五年来，随着利率市场化的稳步推进，各类金融机构的定价能力、定价水平和定价制度建设都取得了不同程度的进展，但定价技术和定价支持系统尚不完善，离科学的定价标准和要求还有不小的距离。由于资金头寸宽松和市场竞争加剧，贷款利率上浮幅度不断缩小，而存款利率下浮政策尚没有一家银行真正实行。下一步推进利率市场化改革受到了制约，利率传导效率也随之下降。
当然，货币政策传导是一个复杂的过程，涉及中央银行行为、金融市场行为、金融机构行为、企业和居民个人行为，不是哪一个环节单一作用的结果。但无论如何，金融机构尤其是商业银行的行为是关键环节，坚定不移地继续推进金融机构改革是提高货币政策传导效率的必由之路。
增强前瞻性、科学性、艺术性是货币政策的生命线
包括货币政策在内的宏观经济政策的重要任务就是“熨平”经济的波动。由于政策的“时滞”效应，货币政策必须具有前瞻性，要见识早，而不能见识迟，更不能“马后炮”。
五年来，我国货币政策按照前瞻性的要求，在国务院领导下，出台了一系列措施，如2002年下半年即提出房地产市场和债券市场潜在的风险，2003年上半年“非典”以后即出台“121”号文件、上调存款准备金率，2004年迈出利率市场化的三大步，2005年推进汇率改革等等。
增强货币政策的前瞻性和科学性是有条件的。首先是货币政策制订操作和决策者深厚完整的理论功底和框架；其次是对宏微观经济、金融形势的高屋建瓴的分析和把握能力；第三是在各种思潮和观点中去粗取精、去伪存真、排除干扰、独立判断的能力；第四是面对复杂局面，“乱云飞渡仍从容”，坚定不移推行已定方针的“意志和定力”。
货币政策既是科学，又是艺术，科学性和艺术性的有机结合是货币政策的至高境界。这是长期的理论和实践经验积累的结果，不是一朝一夕之功。更重要的是，货币政策需要团队协助精神，需要一大批高素质人才的共同奋斗。
加强与其他宏微观经济政策及公众的协调配合和良性互动是货币政策顺利实施的客观要求
货币政策不可能“包打天下”，需要加强与宏微观经济政策及其主管部门和社会公众的协调配合与良性互动。主要包括以下几个层面：一是宏观经济政策，包括财政政策、产业政策、收入政策、外贸政策等；二是监管政策，即银行、证券、保险三大监管政策；三是广大金融机构；四是区域政策和各级政府部门；五是社会公众。
货币政策的微观经济基础和作用末梢是市场参与者、企业和居民个人，因此，与社会公众的良性互动至关重要。一方面，社会公众要学习金融知识，提高金融意识，增强分析和判断能力，保持合理预期；另一方面，要加大货币政策宣传力度，增加货币政策透明度。五年来，上述两方面都取得了长足的进步，尤其是五年前创办的《中国货币政策执行报告》在国内外得到普遍好评，为增加透明度和促进良性互动发挥了重要作用。