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1、 上证联合研究计划第 4 期 Shanghai Stock Exchange Joint Research Program，2002 交易机制与市场质量 ——上海股票市场实证研究 TRADING MECHANISM AND MARKET QUALITY: AN EMPIRICAL STUDY ON THE SHANGHAI STOCK MARKET 上海交通大学管理学院 复旦大学管理学院 课题研究协调人 孙培源 郭剑光 孔爱国 黄建兵 胡 畏 施东晖 摘要 随着市场微观结构理论的兴起，众多研究表
2、明交易机制对于市场流动性，波 动性，透明性，有效性都会产生影响。交易机制的科学，合理和有序将极大地促 进市场的规模发展和功能深化。基于上海股票市场交易机制的特点和国内的研究 现状，本报告从市场流动性和波动性的角度对上海市场目前交易机制的运行状况 及其对市场质量的影响进行了分析。 首先我们对上海股票市场的流动性水平进行了描述性统计。结果表明，以买 卖价差来衡量，上海市场的流动性水平良好，在全球新兴证券市场中排名第一， 即使与成熟市场相比也居于国际前列。在第四章我们对最小报价单位问题进行了 研究，统计结果显示上海市场单一的最小报价单位使得流动性指标和价格水平高 度相关。固定的0。
3、01元的单一最小报价单位影响了市场流动性和交易成本。低 价格股票的最小报价单位有过大的可能性，高价格股票的最小报价单位可能过 小。第五章的日内流动性特征研究表明，上海股市的买卖价差(无论是绝对价差 还是相对价差)大致呈“L”型曲线，回归分析发现我国股市中除了交易量，波动 性和价格水平外，信息的非对称性是影响流动性水平的重要因素。第六章对交易 量对价格的影响进行了研究，我们发现股票的价格变动大小，主要受股票的信息 非对称程度的影响。 第七章我们对间歇性交易和连续性交易进行了分析，考察间歇性交易对股市 的波动是否有显著影响，结果发现上午的连续性交易时段波动性较大，而间歇性 交易时
4、段波动较小，下午的连续性和间歇性交易时段波动差异不大。第八章对交 易方式与股价波动性的关系进行了分析，发现开盘价格收益率的方差大于收盘价 格收益率的方差。交易因素对集合竞价产生的影响大于对连续竞价产生的影响， 而信息因素对集合竞价产生的影响小于对连续竞价产生的影响。第九章对股价离 散性及其对波动性的影响进行了研究，发现我国证券市场上的交易价格存在比较 明显的离散性。离散的证券价格增加了股票价格的波动性，使证券收益率的标准 差增加。 根据以上一系列的理论分析和实证研究，我们提出以下政策建议：（1）关于 最小报价单位：目前沪深股市采用 0.01 元的单一最小报价单位，在一定程度上
5、 1 人为增加了低价股票的买卖价差，降低了高价格股票的深度，可考虑根据股票的 不同价格水平制定不同的最小报价单位。（2）关于做市商制度：本文的研究结果 表明，上海股市的买卖价差在全球处于较低水平，在上海股市建立起有效的大宗 交易制度，保证大宗交易顺利进行的基础上，没有必要在上海股市建立做市商制 度。（3）关于信息披露机制：监管部门应该近一步完善各方面的信息披露机制， 降低整个市场的信息非对称的程度以减少投资者的逆向选择成本，这是改善市场 流动性，进而促进资源有效配置的有效手段。（4）关于开盘交易方式：我国证券 市场存在开盘价格的波动性大的缺陷，建议我国的证券交易所可
6、以适当改变交易 规则，可以在集合竞价过程中及时公布有关交易指令产生开盘价格的信息。 2 目 录 U 1 交易机制和市场质量的理论分析 7 1.1流动性 1.2波动性 1.3有效性 1.4透明性 7 7 8 9 U 2 制度背景和研究数据 10 2.1上海股市的交易制度背景 2.2研究样本与数据 10 11 11 2.3研究内容、方法与结构 U 3 市场流动性的描述性统计 12 3.1引言 12 12 13 14 14 14 16 24 3.2文献综述 3.3方法设计 3.4实证分析 3.4.1上海市
7、场的基本流动性指标 3.4.2流动性指标的国际比较 3.4.3流动性指标的分组统计 3.5市场流动性指标描述性统计的主要结论 U 4 最小报价单位(tick size)的实证研究 25 4.1引言 4.2文献综述 25 27 29 32 4.3上海市场最小报价单位的实证分析 4.4最小报价单位问题的主要结论 U 5 流动性的日内特征研究 33 5.1引言 33 33 34 34 36 37 5.2文献综述 5.3实证分析 5.3.1日内特征的描述性统计 5.3.2买卖价差影响因素的回归分析 5.4从非对称信息角度的解释 3
8、 U 6 交易量的价格影响研究 40 6.1引言 6.2文献综述 6.3研究模型 40 41 42 42 42 43 43 44 46 49 51 6.3.1主动买入和主动卖出的鉴别模型 6.3.2价格形成的计量模型:Glosten-Harris模型(1988) 6.4实证研究 6.4.1 Ordered Probit回归分析结果 6.4.2影响价格变化幅度的因素的横截面分析 6.4.3价格影响的日内分时特征 6.4.4价格影响的日内模式的国际比较 6.5主要结论 U 7 间歇性与连续性交易分析 52 7.1 引言 52 53
9、 54 56 57 7.2 交易量 7.3 交易量标准差 7.4 价格浮动水平 7.5 价格对交易量的敏感度 U 8 交易方式与股价波动性分析 58 8.1 引言 59 60 60 60 62 63 64 66 8.2文献综述 8.3 理论模型 8.3.1 交易因素与信息因素 8.3.2 交易方式对盘价和收盘价间的影响 8.4 开盘价与收盘价的收益率方差比的实证分析 8.5 对交易方式的分析 8.6 结 论 U 9 股价离散性及其对波动性的影响 67 9.1 引言 67 68 68 69 70 71 72 73
10、74 9.2 价格的离散性 9.2.1 簇性、离散性与市场价格 9.2.2 离散性与市场收益率 9.2.3 离散性与价格波动 9.3 离散性的市场价格模型 9.3.1 真实价格服从对数正态分布的情况 9.3.2 通过市场价格进行模拟 9.4 结论 4 U 10研究结论与政策建议 75 10.1 主要研究结论 75 76 76 76 76 77 77 77 10.1.1 关于流动性的研究结论 10.1.2 关于波动性的研究结论 10.2 相关政策建议 10.2.1 关于最小报价单位 10.2.2 关于做市商制度 10.2.3 关于
11、信息披露机制 10.2.4 关于开盘交易方式 U 参考文献 78 5 1 交易机制和市场质量的理论分析 证券市场的基本作用是通过证券交易促进资源的有效配置。发达有效的证券 市场可以使企业能以较低的成本在发行市场筹集资金，更好的发挥其筹资和优化 资源配置的功能。在以往对证券市场及资产定价理论的研究中，绝大多数研究都 把交易机制作为外生变量，认为交易机制在整个价格形成中无关紧要。但是，随 着最近几年市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机制对于市场流动性， 波动性，透明性，有效性都会产生影响，交易机制的科学，合理和有序将极大地 促进市场的规模发展和功能深化
12、 证券交易制度的核心是证券交易市场的微观结构，即使投资者的潜在需求转 化为实际的交易过程（Madhavan，2000）。在微观结构理论看来，投资者的交易 行为只有在一定的交易运作效率下才能转化为有效的价格信号。 Glen(1994)认 为，市场质量的高低可通过流动性，波动性，有效性，及透明性这四个方面予以 衡量。 1.1 流动性 流动性是交易的基本需要。一个流动性较好的市场对整个经济的贡献可以被 看作是公共品。证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使 投资者能够迅速，有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。 在一个流动性好的市场中，投
13、资者能够根据市场的基本供给和需求状况， 以合理的价格迅速交易，而且市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。 因此，流动性好的市场通常被认为是能够提供交易但是对价格影响较小的市场。 在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。稳定市场的流动性不仅对投资者 是重要的，而且对维护整个金融市场的稳定都至关重要。在一个流动性高的市场 上，价格的决定非常有效，通常条件下，一个流动的市场能够增强市场参与者的 信心，并且能够抗御外部冲击，从而降低系统风险。从更深层的角度看，“市场 流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增 长”(Levine，1991)。 从
14、更广泛的视点看，研究影响股票流动性的因素并确定它们之间的关系对 6 上市公司本身也是重要的，因为上市公司股票的流动性和资本成本密切相关 （Amihud，Mendelson，1986），许多实证研究表明公司需要的收益率与各种流动 性指标，如价差（Chalmers，Kadlec，1998），换手率（Datar，1998）与逆向选 择成本（Brennan，Subrahmanyam，1996）等高度相关。 1.2 波动性 波动性是指价格变化的频率和幅度。波动性主要来源于两个方面，一是推动 价格变化的基本经济因素发生了变化；二是由于信息不对称或委托暂时不平衡引 发噪音交
15、易。所以，即使能够设计出较优的微观结构来加强流动性和效率性，波 动性也不会消失。为了将基本的价格波动和由噪音交易引起的价格波动区分开 来，许多交易市场采用了涨跌幅限制(Price limit)，断路器(Circuit Breaker) 等价格稳定措施，以便在价格剧烈波动时，让市场有一个冷却期，使投资者可以 传播和处理信息。但上述措施却会造成交易机会损失，损害市场的流动性。 市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础，在一个波动剧烈的市场，投资 者的信心将受到动摇，储蓄向投资的转化机制受到阻碍。然而，市场的波动性也 不能降低到零的水平。因为，价格的波动是投资者投资证券收益的一个重要来源
16、 稳定不变的价格将使投资者无利可图(不考虑红利收益)，市场的发展受到限制， 甚至使交易中断。对于特定的市场规模和结构而言，存在着一个最优稳定性的问 题。 1.3 有效性 有效性即市场的信息效率。股市效率有多种不同含义，Samuelsen(1965)将 市场效率解释为市场对股价进行无偏估计；Roberts(1967)从信息和价格反应的 角度出发，将股市效率划分为弱式有效（Weak-form Efficiency），半强式有效 （Semistrong-form Efficiency）和强式有效(Strong-form Efficiency)三种形 式。 从完整的意义上来讲
17、股市效率的体系结构包括以下一些内容: (1)运作效率(Operational Efficiency) 运作效率是指股票市场的交易执行 效率，即股市能否在最短时间内以最低成本为投资者安全地完成交易，它反映了 股票市场内部的组织功能和服务功能的效率。 (2)信息效率(Informational Efficiency) 在考虑了风险因素和交易成本 7 后，如果不能根据公开信息获取超额利润，那么股市就是一个信息有效的市场。 换言之，此时股价已充分吸收和反映了所有相关的公开信息，因而战胜市场的唯 一方法就是承担更大的风险。 (3)定价效率（PricingEfficien
18、cy） 股票是公司所有权的表征，其价值应 等于未来所获股利的折现值，而由于股利依赖于公司的销售收入和利润，因此股 价应反映公司目前及未来的现金流。如果股票市场的价格是基于未来现金流的 “理性预期”，那么这个市场就对公司股票进行了无偏定价，市场就具有定价效 率。 (4)功能效率（Function Efficiency） 作为现代市场经济体系的重要组成 部分，股票市场具有多方面的功能，如直接融资，信息聚集和扩散，优化资本配 置，公司治理以及资产运用等。股票市场为整个经济运作提供的服务称为功能效 率。 1.4 透明性 透明性是指有关股票交易的信息被公开披露的程度。从这个角度看
19、市场透 明性主要包括三个层次，即交易前信息透明，交易后信息透明和参与交易各方的 身份确认。其中，交易前信息透明是指交易执行以前买卖委托的价量披露情况； 交易后信息透明指交易匹配成交后交易情况的公布；而参与交易各方的身份确认 是指买卖各方是否公开其身份，从而让其他投资者确知谁在进行交易和与谁进行 交易。 上述四个特性受到微观结构，监管制度以及基本经济因素的影响，它们彼此 密切相关，分别体现了市场运作的不通侧面的情况，而这些特性的综合体现就是 交易成本的高低。 首先，从流动性和交易成本的关系来看，高度流动性的市场具有较好的广 度和深度，从而使得使买卖价差和市场影响成本处于较低
20、水平，投资者支付的隐 性成本也相对较低。其次，在一个高波动性的市场上，价格变化经常地呈现出非 连续性，此时投资者将面临较高程度的交易不确定性，由此带来较高的买卖价差 和市场影响成本。再次，市场的有效性意味着价格迅速反映所有相关信息，股价 不会因不完全信息及供需突然变化而大幅扭曲，从而使市场具有较高程度的吸引 力和流动性，交易成本也相对较低。此外，市场的透明性对交易成本也具有重要 8 影响，例如对于大额交易而言，交易前的高透明性将导致价格发生不利变化，使 投资者面临更高的市场影响成本。 目前对上海股市运行质量的研究，大多数是对市场的有效性进行研究。对中 国证券市场
21、运行是否有效，或处于何种效率状态的问题，近几年来关于中国股票 市场对信息反应的效率问题我国学者进行了大量研究。俞乔（1994），吴世农 （1996），杨朝军和蔡明超（1998），陈小悦（1997）等的一系列实证研究表明上 海股票市场在 1993 年以后达到了弱式有效。赵宇龙（1998），沈艺峰，吴世农 （1999），陈信元（1999），杨朝军和蔡明超（2000）等学者的研究都认为上海股 市到目前为止还不是半强式有效。综合目前对上海股市有效性的数十篇论文的结 论，目前一致认为上海市场已经达到了弱式有效，但不是半强有效。 上海证券交易所的交易采取的是全电子化的竞价交易机制，不存在场外
22、交 易，交易方式相对简单，相关的价格信息和其他交易信息通过电子交易系统可以 及时向外界传播，交易的透明性良好。基于以上原因，在本报告中我们将重点研 究交易机制对流动性和波动性的影响。 2 制度背景和研究数据 2.1 上海股市的交易制度背景 与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同，上海股票市场是在政府 积极推动下，通过上市公司和投资者在数量和空间上的拓展，迅速地实现了市场 规模的扩大。在这种发展架构下，电脑竞价交易因具有高效、简单、低成本的特 点而成为一种必然选择，并极大地推动了中国证券市场的发展进程。 在现行的竞价交易机制下，投资者可通过柜台、电话、自助终端以及互联
23、 网等多种渠道进行买卖委托，电脑交易系统按照“价格优先、时间优先(Price and Time Priority)”的原则，对投资者的买卖委托直接进行撮合处理。在市场发展初 期，系统设计者从效率优先的原则出发，较多地关注交易的简单性和高效性，因 而上海股市的委托种类极为单一，目前仅允许限价委托(LimitOrder)一种方式， 9 最小价格变化单位(Tick Size)均规定为 0。01 元。此外，上海股市的交易系统 分别揭示三个最佳的买入价量，以及三个最佳的卖出价量，并根据每笔成交即时 更新成交价、成交额、最高价、最低价、最佳买入价量和最佳卖出价量等相关指 标。
24、 2.2 研究样本与数据 本文以2001年1月1日至2001年12月31日为研究期间，选取在上海证券 交易所交易的A股股票(不包括PT股票)为研究样本，运用日内分时高频交易数 据分析。交易数据包括日内分时的交易时间、交易价格、成交股数、累计委托数 量、瞬时的三个最佳的买入价量，以及三个最佳的卖出价量等。 2.3 研究内容、方法和结构 本报告以实证的方法对上海证券市场的交易机制与市场质量的关系进行研 究，所有统计计算过程使用SAS软件进行。主要内容包括两个部分：一是研究交 易机制和流动性的关系；二是研究交易机制和波动性的关系。 本文余下部分安排如下：第三章对上海股市的流动
25、性状况进行描述性统计， 并与各国(地区)证券市场进行比较；第四章分析最小报价单位对市场流动性的影 响，探讨现有 1分钱的报价单位是否合理；第五章研究流动性的日内分时特征， 并从非对称信息角度进行解释；第六章研究交易量对价格的影响；第七章着重比 较间歇性交易与连续性交易两种机制下，股票市场的波动情况；在第八章中，我 们将分析连续竞价方式下和集合竞价方式下的波动性差异；在第九章中，我们将 会分析股票价格的离散程度对股市波动性的影响；第十章则归纳研究结论并给出 相应的政策建议。 10 3 市场流动性的描述性统计 3.1 引言 买卖报价价差（bid/asksp
26、read）和报价深度是研究流动性特征的重要组成 部分，也是研究金融市场微观结构理论的重要组成部分，其旨在研究金融资产价 格在某段时期或一天内的一系列相对短暂的交易时段内的连续变化特征和规律。 Demsetz（1968）从动态的角度分析了在资产价格形成过程中买卖价差产生的原 因，并提出了基于买卖报价差和交易及时性的流动性概念。Harris(1990)认为对 一个市场流动性的考察，除了研究最明显的交易成本——买卖价差外，还要分析 市场的深度（Depth），即在不改变价格或价格微小变动的情况下可能的交易量。 在这一部分我们希望通过对上海市场的基于买卖价差和深度特征的描述性 统计，来总
27、结上海证券交易市场流动性的一些基本特征，对其市场质量做出评价 和建议。 3.2 文献综述 尽管流动性对市场的重要性是显然的，但流动性本身却是一个难以捉摸和准 确定义的概念。许多学者从不同的角度对流动性给出了自己的定义或解释。 Keynes(1930)对流动性的定义是“市场价格将来的波动性”。Hicks(1962)认 为流动性指“立即执行一笔交易的可能性”。Black(1971)在期权定价公式的研究 中认为一个流动性好的市场中“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易 可以被立即执行而对价格产生较小的影响”。Kyle(1985)认为，市场流动性的最 重要衡量指标是买卖价差
28、如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小， 市场流动性也越好。Grossman 和 Miler(1988)认为可以通过“当前报价和时间 下执行交易的能力”评价一个市场的流动性。Massimb和Phelps(1994)把流动性 概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价订 单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”。 Kyle（1985）详细地给出了做市商制度下市场流动性的计量刻画方法。根据 所需目的的不同，市场流动性可分为下面 4个指标度量:（1）市场宽度（Breadth、 Width），即交易价格偏离市场有效价格的程度，它是投资者支付的流动性升水
29、 11 市场宽度的观测值是做市商的买卖差额，只有当这个差额为零时，才可认为这个 市场完全达到流动性。（2）市场深度(Depth)，即在不影响当前价格下的成交量。 从市场深度来看，流动性好意味着在当前价格下投资者可以大量买入或抛出股 票。市场深度的观测值是某一时刻做市商在委托簿(Order Book)报出的委托数量。 （3）市场弹性（Resiliency），即由交易引起的价格波动消失的速度，或者说委 托簿上买单量与卖单量之间不平衡调整的速度。（4）市场及时性(Immediacy)， 即一定量的股票在对价格影响一定的条件下达成交易所需要的时间。 Harris(199
30、0)认为流动性要从四个方面讨论，首先，投资者一般是急切交易 的，需要提供交易适时性 (Immediacy)；第二，买卖价差是最明显的交易成本， 交易者更愿意交易价差小（即宽度）的股票；第三个方面是深度，即在不改变价 格的情况下可能的交易量；第四个方面是市场的弹性（market’s resiliency），指因 为大的非对称信息驱动的交易引起均衡价格偏离后，市场重新回到均衡状态的速 度。Harris认为一个流动性好的市场要有“即时性，可忽略的宽度，很大的深度 和高度弹性”。 3.3 方法设计 为了便于与国际成熟市场相比较，我们采用在流动性研究中普遍采用的价差 指标和深度指标
31、来分析上海市场的流动性水平和特点。我们采用如下的几个指 标来进行计算。 设在某一交易时刻股票的成交价格是 P，委托单上的最高买入价(买一)是 t Pb, 买入量为 V ，委托单上的最低卖出价(卖一)是 P ，卖出量为 V ， b a a 1 Pm = (P + P )，那么定义各个指标如下: a b 2 1. 绝对价差(Quote spread): P − Pb a 2. 相对价差(relative spread)：(P − Pb) Pa + P 2 ，其中 P = m b a Pm 3. 有效价差(ef
32、fective spread)： P − Pm t 4. 比例有效价差(proportional effective spread)： P − P m Pt t 5. 深度1(Depth1)：V P +V Pb a a b 12 3 ∑ 6. 深度2(Depth2)： V P +V Pb a a b i=1 在以上指标中，相对价差与比例有效价差是无量纲的，可以用作比较各个交 易所流动性和交易成本的指标。 3.4 实证分析 3.4.1上海市场的基本流动性指标 表3-1列出了上海市场流动性指标的描述性统计。 我们看到
33、上海证券交易市场的平均绝对价差为 0.0264 元，相对价差为 0.169%，有效价差为 0.0138 元，比例有效价差为 0.0882%，最优买价和最优买 价形成的平均报价深度为 14.71万元，前三档买价和前三档卖价形成的平均报价 深度为 53.44万元。 表3-1 上海市场流动性指标的描述性统计 均值 中值平均 标准差 绝对价差(元) 相对价差 0.026445 0.001687 0.016927 0.001102 0.027134 0.001714 有效价差(元) 比例有效价差 0.01382 0.008588 0.000558
34、 0.015152 0.00096 0.000882 深度1(万元) 深度2(万元) 14.7162 53.4397 8.1295 45.1250 95.9937 37.6237 说明:1.以2001年1月1日-2001年12月31日为统计区间，上海市场的所有A股股票(不 包括PT股票)为样本。在我们的数据库中共637个股票。 3.4.2 流动性指标的国际比较 表3-2列出了全球部分国家交易所的流动性指标。由于相对价差和比例有效 价差以及换手率是没有量纲的相对衡量指标，因此可以用来对不同交易所的流动 性状况进行比较。从相对价差看，所有国家（地区）的平均相对价差
35、为2.32%， 相对价差最大的是乌克兰（15.34%）;相对价差最小的是中国上海（0.17%），其 次是纽约股票交易所（0.20%）。从比例有效价差看，所有国家（地区）的平均 比例有效价差是1.07%，比例有效价差最大的是乌克兰（7.24%），比例有效价差 最小的是纽约股票交易所（0.05%），其次是中国上海(0.088%)。从年换手率来看， 上海市场是换手率最高的（449.1%，2000年数据），其次是中国台湾(259.3%)和 13 韩国(243.0%)，都远远高于其他市场。无论从价差指标还是换手率，我们看到上 海证券交易市场的流动性都居于国际领先水平。 我们
36、知道，市场的流动性和交易机制是密切相关的，比如上海和香港市场都 是纯粹的限价指令簿(LOB)驱动的连续竞价市场，流动性由限价委托指令提供； 纽约市场为竞价为主，专家为辅的混合(Hybrid(LOB+MM))交易机制，由投资者 的限价委托和交易所指定的专家提供流动性。那斯达克市场采用竞争性的做市商 （MM）制度，流动性来源于做市商的买卖报价。在表3-3中列出了不同交易机 制类型的流动性统计指标。 表3－2 全球部分国家（地区）交易所的流动性指标 国家（地区） 相对价差 比例有 换手率 国家（地区） 相对价差 比例有 换手率 效价差 效价差 0.81% 阿根
37、廷 1.74% 0.61% 0.85% 1.00% 10.89% 7.34% 17.0% 卢森堡 57.4% 马来西亚 34.4% 墨西哥 137.9% 荷兰 1.47% 0.96% 1.76% 0.48% 1.30% 1.36% 0.84% 3.4% 33.4% NA 澳大利亚 奥地利 0.28% 0.55% 0.70% 3.97% 2.67% 0.41% 0.78% 0.28% 0.61% 0.65% 比利时 97.6% NA 百幕大群岛 巴西 18.6% 新西兰 43.9% 挪威 98.
38、2% 加拿大 中国上海 哥伦比亚 捷克 0.54% 0.17% 3.08% 3.66% 1.50% 4.53% 1.00% 0.40% 0.91% 0.74% 0.59% 4.55% 0.81% 6.01% 1.90% 0.25% 0.088% 1.37% 1.31% 0.86% 2.03% 0.48% 0.25% 0.38% 0.74% 0.28% 1.24% 0.35% 3.26% 1.20% NA 秘鲁 4.35% 1.97% 1.15% 0.65% 5.38% 0.85% 0.77% 0.51%
39、0.68% 0.43% 0.35% 1.17% 0.88% 15.34% 1.78% 1.74% 1.00% 0.50% 0.35% 3.22% 0.41% 0.36% 0.25% 0.34% 0.22% 0.18% 0.59% 0.42% 7.24% 0.65% 19.5% 22.9% 66.0% 81.3% NA 449.1% 菲律宾 NA NA 81.2% 俄罗斯 NA 63.7% 南非 71.9% 西班牙 128.6% 瑞典 65.0% 瑞士 60.9% 中国台湾 NA NA 37.2
40、 乌克兰 波兰 葡萄牙 丹麦 爱沙尼亚 芬兰 新加坡 58.5% NA 法国 73.9% 97.6% 86.5% 259.3% 54.5% 69.3% NA 德国 希腊 中国香港 匈牙利 印度 泰国 英国 印度尼西亚 爱尔兰 20.5% 美国 AMEX NA 以色列 意大利 日本 0.95% 0.72% 0.80% 0.38% 6.39% 0.42% 0.46% 0.36% 0.19% 2.74% 39.8% 纽约 0.20% 0.41% 5.87% 2.32% 2.95% 0.05
41、 0.26% 3.31% 1.07% 1，32% 87.7% 383.9% NA 130.5% 纳斯达克 58.8% 委内瑞拉 韩国 243.0% NA 平均 NA NA 拉托维亚 标准差 资料来源:Pankaj Jain (2002)， Institutional Design and Liquidity at Stock Exchanges around the World;换手率资料转引自施东晖（2001），《证券交易所竞争论:全球证券市场的角逐方略》 说明:1。在Jain(2002)的文章中，比例有效价差定义为本文定义的2倍，在转引过程
42、中我们 根据本文的定义对比例有效价差进行了调整。2。换手率=年股票交易额/平均每月底市值3。 14 NA表示没有查到相关数据。 从表3-3可以看出，在不同的价格形成方式中，限价指令和做市商同时存在 的混合交易制度下市场流动性最好，单纯的做市商市场的流动性最差。而且成熟 市场的流动性普遍好于新兴市场的流动性。 在采用限价指令簿的交易所中，上海证券交易所的流动性处于领先水平，所有 采用限价指令簿的交易所的平均相对价差是2.05%，平均比例有效价差是.98%， 远高于上海市场的流动性水平。即使与成熟市场相比（平均相对价差是0.93%， 平均比例有效价差是0.47%），
43、上海证券交易所的价差指标仍然是非常小。 表3－3 不同交易机制的流动性指标比较 交易机制 相对价差 比例有效价差 限价指令(LOB)市场 全部 2.05% 0.93% 3.06% 0.98% 成熟市场 新兴市场 0.47% 1.45% 做市商（MM）市场 全部 4.62% 2.16% 2.07% 1.01% 成熟市场 新兴市场 7.45% 3.28% 混合(LOB+MM)市场 全部 1.64% 0.91% 2.81% 0.71% 0.48% 1.08% 成熟市场 新兴市场 资料来源：Pankaj Jain (2002)，
44、 Institutional Design and Liquidity at Stock Exchanges around the World 综上所述，在新兴市场中上海股票市场的流动性是最好的。从全球视角看， 上海股票市场的价差指标和纽约股票交易所处于同一水平，流动性水平处于国际 领先水平。这主要是因为散户投资者的买卖委托量非常巨大，大量竞争性的买卖 委托使上海股市的买卖价差维持在较低水平。这也表明，目前的电子竞价交易机 制符合中国股市的具体运行环境，是一种高效率、低成本的交易方式。 3.4.3 流动性指标的分组统计 为了进一步分析上海市场流动性的特点，我们分别按价格水平和流
45、通股本大 小对所有样本股票进行分类，并对其进行描述性统计和检验。 (1)按价格水平分类 我们以2001年1月1日到2001年12月31日股票的平均收盘价为标准，将 股票分为4组:第1组为价格水平在(0，12元)的股票；第2组为价格水平在(12， 15 16)的股票；第3组为价格水平在(16，20元)的股票；第4组为价格在(20，100) 的股票。对每组股票进行描述性统计和非参数检验，具体结果见表3-4和图3-2。 表3-4 按价格水平的分组统计 第1组 比较 第2组 比较 第3组 比较 第4组 股票数目 172 213 142 110
46、 价格水平(元) 9.70 20.5 13.90 9.97 17.87 8.13 24.89 7.24 7 流通股本(10 ) 绝对价差(0。01元) 1.4977 0.1578 <<< 2.1853 <<< <<< 3.2987 0.1860 <<< <> 4.5058 0.1833 −2 <> 0.1585 相对价差(10 ) 有效价差(0。01元) 0.7859 0.825 <<< 1.1493 <<< <<< 1.7215 0.97 <<< <> 2.3371 0.95 −3 <> 0.832
47、 比例有效价差(10 ) 深度1(万元) 深度2(万元) 19.69 80.47 >>> 12.15 >>> 43.36 <> > 13.54 43.30 <> <> 13.22 42.47 说明:1。按样本期间股票的平均收盘价将样本股票分为4组:第1组为价格水平在(0，12元) 的股票，第 2 组为价格水平在(12，16)的股票，第 3 组为价格水平在(16，20 元)的股票， 第4组为价格在(20，100)的股票。 2:用Wilcoxon秩和检验比较相邻两组的大小。>>>，>>，>分别表示前面的量在0.01，0.05， 0.10的显著性下大于
48、后面的量(<<<，<<，<类似)，<>表示统计比较不显著。 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 均值 0.5 中值 0 (0,12] (12,16] (16,20] (20,100] 价格水平 图 3-1 不同价格水平的绝对价差的分组比较 从图 3-1 和表 3-4 可以看出，随着价格的升高，股票的绝对价差也上升。 Wilcoxon 秩和检验表明这种趋势在统计上是显著的。 16 0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 均值 中值
49、 (0,12] (12,16] (16,20] (20,100] 价格水平 图 3-2 不同价格水平的相对价差的分组比较 从图 3-2和表 3-4可以看出，价格低于 12元和价格高于 12元但低于 16元 的股票相比，在相对价差上没有明显区别， 价格介于 16元和 20元之间的股票 与价格高于 20 元的股票相比，在相对价差上也没有明显区别，但价格高于 16 元的股票的相对价差要显著小于价格低于 16 元的股票，这说明在一定程度上低 价格股票的流动性要好于价格高的股票。 2.5 2 1.5 1 0.5 均值 中值 0 (0,12]
50、 (12,16] (16,20] (20,100] 价格水平 图 3-3 不同价格水平的有效价差的分组比较 从图 3-3 和表 3-4 可以看出，随着价格的升高，股票的有效价差也上升， Wilcoxon 秩和检验表明这种趋势在统计上是显著的。 17 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 均值 中值 (0,12] (12,16] (16,20] (20,100] 价格水平 图 3－4 不同价格水平的比例有效价差的分组比较 从图 3-4和表 3-4可以看出，价格低于 12元
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