人民币与非美元货币的兑换问题.doc

关于人民币与非美元货币直接兑换进展缓慢的思考
（国际贸易学院 世界经济 潘青松）
摘要：虽然我国已经和一些非美元货币国家签订了一系列的货币直接兑换协议，但是事实上我国与非美元货币的交易进程却较为缓慢。本文从金融资产交易的角度分析了进程缓慢的原因，并针对人民币汇率制定策略、人民币市场化等方面提出一系列建议，以提高人民币直接兑换水平。
关键字：货币兑换 美元 去美元化
引言
2014年9月29日，央行宣布从30日起，在银行间外汇市场开展人民币对欧元直接兑换交易。这是继美元、日元、澳元、新西兰元及英镑后，第六个与人民币实现直接交易的世界主要货币。在此之前，人民币对上述货币的中间价汇率，是根据人民币－美元、美元对其他货币汇率套算结果形成的；而在直接交易启动之后，人民币与欧元的兑换将根据做市商的报价形成。
在国家提出“走出去”战略之中，人民币国际化战略也是备受学界和政界关注的金融事项，推动人民币与非美元货币的直接交易，能够促进中国与其他经济体的双边经贸关系。以人民币－欧元的直接交易为例，这将有利于：（1）形成人民币对欧元的双边汇率，而在交易中不受美元汇率变动的影响，减少不必要的风险。（2）降低经济主体的汇兑成本，通过直接兑换，从理论上来说，可以减少一半的交易次数，从而降低了汇兑成本。（3）促进人民币与欧元在双边贸易和投资中的使用，由于实行了直接汇兑，从而会增加双方互相持有对方货币的数量。（4）同时对于进一步有利于加强双边金融合作，推动人民币国际化的发展也大有裨益。
人民币与欧元，以及其他主要货币的直接交易，能够节约经济主体的汇兑成本，这是上述几个积极影响当中最为基础性的因素。还是以欧元为例，此前的人民币－欧元交易，需要分拆为人民币－美元、美元－欧元的交易，这样就凭空多出一个环节，从而额外地提高了交易成本。而人民币－欧元的直接交易，将使汇兑环节从两个减少为一个，成本也相应地降低。
但是，分析近年来的实际数据表现，人民币和非美元货币的直接交易，在节约汇兑成本方面的表现并不显著。近年来，人民币－美元的直接交易买/卖价差比例一直为0.4%（本文所使用的汇率数据，均来自中国银行外汇牌价）。而人民币对其他主要货币的表现是：2012年6月1日直接交易启动前，人民币－日元卖/买价差比例为0.8%，之后该比例变成0.7%，下降了0.1%。2013年4月10日启动的人民币－澳元直接交易，2014年3月19日启动的人民币－新西兰元直接交易，以及2014年4月18日启动的人民币－英镑直接交易，这些货币的差价缩小情况，都和人民币－日元非常相似。

图1 人民币对主要可直接兑换货币的买/卖差价百分比
资料来源：中国银行
对于人民币－日元、人民币－澳元、人民币－新西兰元、人民币－英镑，这些已经实现直接交易的货币对，其买卖价差的比例，在直接交易之前都是人民币－美元的2倍（0.8%与0.4%）；而在直接交易之后，也仍然是人民币－美元的1.75倍之多。虽然这只是中国银行的买卖价格差比例，但整个市场平均价差在美元和其他货币上的表现，都与此类似。可见，人民币对这些非美元货币的直接交易，虽然可以在一定程度上降低汇兑成本，从而可能惠及一些个人业务（例如旅游、留学）和国际交易，但其成本降幅远低于我们的直观感受（交易环节减少一半）。
不仅如此，由于第三方货币对在全球外汇市场的交易规模巨大，比如美元－日元、美元－英镑等，这些货币对的交易市场流动性很强、交易成本极低，因此有时候交叉套算汇率甚至还可能优于直接交易。
在这种现实背景下，我们需要思考人民币对其他非美元货币的直接交易为何至今发展缓慢、实际效果并不明显？
通过资产交易动机分析原因
日本经济学家露口洋介，是日元－人民币直接交易政策的最早提出者之一，并因此作为日本财政部在该领域的顾问。他认为，其中一个原因是企业、机构对于直接交易政策的利用率太低（类似的情况，也不同程度的存在于各国的自由贸易区协定（FTA）当中）。因此，需要积极对企业和机构进行这方面的政策宣传。此外，货币国际化进程中的网络效应（所谓网络效应，即各种货币之间都存在着兑换，从而使人民币兑换欧元受阻，如做市商在执行人民币－日元的汇兑交易时，可以通过人民币直接兑换日元，也可以先兑换成美元，然后由美元兑换为日元），在人民币和其他货币的直接交易中也同样起到了阻滞作用。
除此之外，一笔金融交易通常还要考虑以下三个因素：收益性、流动性、安全性。我们也可以从这三个方面来理解，为什么人民币对非美元货币的直接交易发展缓慢。虽然经验上人民币与其他非美元货币交易的流动性较差，但这方面数据不可得，所以我们只分析收益性、安全性。
在收益性方面，与套算汇率、或者交叉盘的交易相比，直接交易的启动有可能为交易者减少了成本。但是如上文所述，这种交易成本的节约尚不显著。
安全性角度，在此可以理解为人民币对各种货币的汇率波动风险。而这一因素，正是人民币－美元，和其他人民币参与货币对的最重要区别。目前人民币汇率在很大程度上仍然参考着美元汇率，也就是说人民币兑美元汇率最为稳定；而与此同时，人民币兑日元、澳元、英镑、新西兰元等却存在较大的波动风险。
以2012年1月4日到2014年9月29日近两年时间为例，人民币对美元汇率的最高点、最低点，其波幅约为5.5%，同期人民币对其他货币的波幅分别是：日元32.7%，澳元24.0%，新西兰元14.9%，英镑15.8%，欧元11.9%，瑞士法郎13%，新加坡元9.1%，加元18%。如果是更短期的角度，则对其他货币而言，人民币对美元的波动几乎可以忽略。

图2 主要货币兑人民币中间价汇率指数（2012年1月=100）
资料来源：据中国银行数据整理
可见，如果从事贸易结算、跨境贷款、直接投资等，包括投机性业务在内，人民币－美元的交易是更为安全的，而人民币和其他非美元货币的交易，反而会招致更大的汇率风险。这就强化了人民币－美元交易市场的流动性、并降低了交易成本；而与此同时，挤压了人民币和其他非主要货币交易的发展。
由此可见，人民币和其他主要货币的直接交易虽然已经陆续放开，但仍然发展缓慢、收效甚微。而人民币和其他主要货币的直接交易，在事实上所起到的去美元化作用也是比较小的。因此，从这个角度来看，人民币汇率制度本身的改革、汇率形成机制本身的去美元化，将是非常重要的一个环节。这方面改革取得实质性的进展，才可能推动人民币和其他主要货币直接交易的发展。
综上，得出导致人民币与非美元货币交易进程缓慢的原因有如下几点：（1）人民直接交易进程缓慢的重要因素是企业和机构对于政策了解程度较低，要加强政策的宣传力度，提高企业的国际化直接兑换意识；（2）人民币和非美元货币的直接交易成本较高，需要降低交易成本；（3）人民币汇率受美元汇率的影响过大，而与非美元货币的直接关联度较低，因此导致了汇兑的风险性加大，人们基于风险规避的偏好，减少了人民币与非美元货币的直接交易。
相关的政策建议与展望
基于人民币与非美元货币的交易进程缓慢，提出以下政策建议：
1. 提高人民币直接兑换的宣传，对于长期实行直接兑换的企业和金融机构给予一定金额的奖励。鼓励企业和居民去直接交易国投资和旅行，增强双方互联互通。
2. 降低人民币与非美元货币的交易成本，人民币与非美元货币的成本居高不下主要是由于金融机构不敢大量的持有非美元货币，因此提高货币的币值稳定是央行要坚持的长期工作。同时可以将我国的外汇储备分散储备投资，降低外汇以美元形式的存在，增加外汇与我国实行直接交易国的投资，以此来降低兑换成本。
3. 人民币汇率的决定来说，人民币汇率需要找到一条适合的市场化道路。在如今中美贸易比例下降至13%的今天，中国一篮子货币中参考美元的汇率却是占到了绝对比例，这是比较不合理的现状，因此人民币汇率的决定需要参考更多的货币，给予非美元货币更高的权重。
人民币与非美元货币的兑换之路虽然进程缓慢，但是随着中国综合国力的强大和与各国的贸易量增加，相信人民币与非美元兑换的成本必然能够下降到合理的价位，从而推动双方经贸更好更快发展。

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