货币政策空间缩窄.doc

国民经济运行企稳的态势比较明显。” 国家统计局综合统计司司长盛来运在10月18日记者会上表示。
10月18日，国家统计局公布三季度国民经济运行数据。数据显示，前三季度国内生产总值（GDP）35.34万亿元，按可比价格计算，同比增长7.7％。其中，一季度增长8.1％，二季度增长7.6％，三季度增长7.4％。经济界人士普遍认为比预期略低一点，但却预示着经济向好的趋势。
由于内外需求疲弱已使中国经济增速连续七个季度放缓，且适逢十八大即将召开，这次经济运行数据格外引人注目，是次数据亦会成为未来宏观政策走向的基础。
虽然三季度GDP增长继续走低，但9月的数据显示，拉动GDP的投资、消费、出口三驾马车已全面启动。与此同时，货币信贷数据也体现出了流动性的宽松。工业生产企稳，PMI止跌回升。种种迹象都表明经济增速正在企稳。
数据公布当天，资本市场反应积极，上证综指收盘上涨1.24％。
“现在内外需都在恢复，房地产已经从6月、7月开始回暖，经济即使不在底部，也处于底部区间了。”一位央行官员对《财经》记者表示。
经济走向的逐渐明确，也决定了未来货币政策的操作趋势。接近央行的人士认为，出于担忧输入性通胀，年底前可能不会采用降息的方式继续刺激经济，利用逆回购等公开市场操作方式或许是货币政策的主要选择方向。
经济企稳
进入10月以来，河北省石家庄附近县城的地方公路出现了两月未现的堵车现象，大量卡车在运输煤和铁矿粉。最近，铁矿粉、焦炭、焦煤、喷吹煤等钢铁工业原料均开始涨价。
“原来港口的货物积压，货主都希望赶紧处理掉，现在虽然库存也不少，但大家心理预期有了微妙的变化。”一位股份制银行石家庄分行负责人说。
经济企稳的迹象不止于此。盛来运表示，当经济出现重大转折或者变化的时候，东部地区往往是最先感触到一些变化的。所以，从广东、浙江、江苏、上海这些发达地区9月的经济增速来看，经济增长速度已经开始企稳回升。
回稳来自于需求的恢复。交行研究中心唐建伟表示，经济企稳回升的积极因素正在形成，预计总需求将在四季度有所恢复，从而拉动经济增速在四季度走稳略升。
事实上，9月，投资、出口、消费三驾马车已经开始启动。9月，从环比看，固定资产投资（不含农户）增长1.63％；出口1863.5亿美元，同比增长9.9％，单月出口规模创历史新高；社会消费品零售总额18227亿元，环比增长1.46％，比8月环比增长1.28％有所增加。前三季度，全国固定资产投资同比增20.5％，社会消费品零售总额同比增14.1％，外贸出口增长7.4％。
在固定资产投资同比增长20.5％的同时，前三季度固定资产新开工项目计划总投资增长速度也达25.7％。盛来运认为，这是一个先行指标，预示着固定资产投资还会保持平稳较快增长。
一位最近经常去地方跑项目的债券承销经理称，虽然中央政府尚且谨慎，但地方政府的大规模投资最近又开始了，很多地方都在想方设法投融资。
即便如此，仍有专家表示出对未来经济增长动力不足的担忧。国家信息中心经济预测部主任范剑平表示，经济虽有企稳的迹象，但回升的力度还不足。
“从历史上看，国内减库存减得越彻底，经济反弹就越有力。但今年去库存拖泥带水，很不干脆。”范剑平认为，在工业去库存的过程中最关键的两个节点：一是库存的增长速度应低于工业生产增长的速度，即“相对减库存”；一是库存出现负增长，即“绝对去库存”。
他分析称，8月末，工业库存的增加速度是11.3％，工业增加值的增速只有8.9％，由于工业增加值是名义增长率，考虑到当月PPI是-3.5％，实际工业增速是5.4％，因此，库存增长速度是工业增长速度的一倍。由此衡量，目前连减库存的第一个节点都没有达到。
此外，被认为更能真实反映经济增长指标的全社会用电量也不容乐观。9月份全社会用电量4051亿千瓦时，同比增长2.9％，创2009年7月有统计以来最低增速，连续七个月同比增速不足10％，同比增速连续两个月下滑。
流动性渐宽
货币政策的宽松是经济好转的先决条件，9月流动性水平相对宽裕。
央行数据显示，2012年9月社会融资规模为1.65万亿元，分别比上月和上年同期多4041亿元和1.22万亿元。
从社会融资规模数据看，整体流动性依然相对宽松。与此同时，广义货币(M2)同比增幅也明显高于市场预期。9月末， M2余额94.37万亿元，同比增幅由8月末的13.5％升至14.8％。
上述央行官员表示，9月M2增速的扩大与人民币贬值预期的缓解有关，预期的转变使得一部分外币存款转为人民币存款，导致M2增速上升。
M2增速加快之时，M1增速亦出现较大反弹。9月末，狭义货币(M1)余额28.68万亿元，同比增幅由8月末的4.5％升至7.3％。
虽然流动性宽松迹象已显，但贷款却没有像此前那样在季末出现比较快的增长。数据显示，9月，人民币贷款增加6232亿元，低于8月份的7039亿元规模。
从央行宏观调控的角度看，假设全年新增人民币贷款规模为8.5万亿元，前三季度新增人民币贷款6.72万亿元，恰好符合3∶3∶2∶2的季度贷款投放节奏。
高盛高华中国经济学家宋宇认为，从历史数据看，各季度最后一个月的信贷供应量通常较高，今年有别于以往的原因可能是8月信贷数据强于预期之后，央行有意控制了信贷供应，这反映出相对谨慎的政策放松立场。
对于商业银行，可贷资金受信贷规模、风险资产和贷存比三个指标的制约，要按孰低原则来确定。目前，商业银行贷存比依然接近监管红线，放贷能力有限。而与此同时，在经济增速下行之际，银行放贷也愈加谨慎。
中金公司首席经济学家彭文生在研报中表示，进入三季度银行无风险资产（准备金、央行票据以及政府债券等）占总资产比重持续降低，表明银行风险偏好降低，惜贷情绪上升。
一位国有大行北京某支行负责人对《财经》记者称，银行目前在放贷时主要按实需原则，看企业是否拿到订单。他表示，在宏观经济形势尚不明朗之际，企业和银行的行为都倾向于短期化。
除了传统的人民币贷款外，其他的融资形式正在迅速兴起，9月，企业债券融资增加2278亿元，增幅与7月和8月的水平基本相当。
同时，委托贷款、信托贷款以及新增未贴现的银行承兑汇票均在9月份出现了较大增幅。值得注意的是，这些融资方式能使银行在不违反季度监管考核指标的同时，也能变相投放信贷资金。
一位中等规模信托公司内部人士透露，在8月末9月初时，多家商业银行通过信托公司将手中的信贷资产转移、对倒，从而达到降低贷存比、减少风险资产的目的。他认为，9月信托贷款的迅速提升与此密切相关。
数据显示，9月，新增信托贷款从8月的1180亿元骤升至2024亿元。从2012年数据来看，每到季末，当月信托贷款均会比上月有近乎一倍的增幅。
上述央行官员表示，信托贷款外，也应该关注理财产品的变化。他表示，就季度来说，理财都会在季末回流到银行资产负债表内，使得存款增加。因此，M1、M2增速的加快，以及存款的增加，也有季末因素。
谨防输入通胀
对于未来政策的考量，多位接受采访的专家认为，政策总体趋向宽松，但不会出台力度较大的刺激政策。
央行副行长易纲最近在出席IMF和世行东京年会时表示，中国今年实施的刺激方案，就规模而言是适度的，大到能够保持经济稳定增长，但不会过大到造成负面影响。
在外界看来，易纲的表态代表了决策高层对稳增长的拿捏，有4万亿的教训，中央政府也希望稳增长的同时，逐渐走出仅靠投资拉动经济增长的循环。
中行高级研究员周景彤表示，未来一段时间宏观政策总体会保持宽松，但大幅放松的可能性较小。从今年以来中央政策操作看，中央并不是希望经济反弹过猛，只是希望经济企稳，从而避免上次大规模刺激政策所带来的副作用。
国家信息中心经济预测部主任范剑平表示，政府应该维持预调微调的政策取向。他认为，从银根宽松到经济企稳回升可能有一个滞后期，政府对这个滞后期要有耐心。“要是政策加油门加过了，通胀很快就来了。”
相对于短期的经济政策，投资者更关心在十八大换届之后的政策走向。申银万国首席宏观分析师李慧勇认为，在十八大之后，政策将保持稳定，短期的投资保增长和长期的制度改革会同步推进，政府对市场将不会采取强烈的干预，而是意图慢慢释放金融改革、价格改革、收入分配改革的制度红利。
事实上，决策层亟须找到经济短期稳增长和长期调结构的契合点。在财政方面，业界期望政府能够加强对基础设施建设、城市化、社会发展、节能环保、科技创新等方面的投资，并进一步推动结构性减税的步伐。
野村证券中国首席经济学家张智威认为，央行会继续保持对通胀形势的关注，并且在2012年剩余时间里保持利率不变。对通胀的审慎亦体现在了近期央行货币政策操作上。数月来，利率和存款准备金率并未见调整，以逆回购为代表的公开市场操作渐成货币政策调控的主要方式。
易纲在东京IMF年会上还表示，央行有很多目标，控制通胀是头等大事，接下来依次为保持增长、促进就业、维持贸易平衡。
上述央行官员对《财经》记者表示，判断通胀形势时，央行不会只看单月的数据，更多是着眼于未来形势。他认为，美国和欧洲分别出台QE3（Quantity Easing，量化宽松）和OMT（Outright Monetary Transaction，直接货币交易）后，全球的通胀压力将加大，而国外一有“风吹草动”，输入性通胀传导至中国将非常迅速。