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第5章 标准金融与非理性金融研究框架的对比19/03/20241标准金融假设框架标准金融假设框架传统的经济理论通常将“经济人”理解为一种具有工具意义上的理性者，他们具有有序偏好、完备信息和无懈可击的计算能力，会选择最能够满足自己偏好的行为，而理性行为则一般被解释成为主体的内在一致性和追求自身利益最大化。针对上述的思想，20世纪50年代，冯纽曼和摩根斯坦在一系列公理化的基础上将理性人的决策分析框架演绎为著名的期望效用函数理论。阿罗和德布鲁发展完善了一般均衡经济理论，成为经济学研究分析问题的基础和统一的分析范式。借用经济学的这一分析范式，标准金融学也将这一分析范式作为分析理性投资者决策的基础。19/03/20242标准金融理论的基本假设标准金融理论的基本假设投资者是理性的，价格是有效的，风险是由贝塔值来衡量的，投资者是根据期望-方差投资组合规则来建立投资组合的。进一步，标准金融理论还假设理性投资者对于预期收益率、标准差和风险资产相关性的预测相一致，即投资者对证券认知的理性和一致性；投资者的行为通常遵循最优化原则，在均衡状态下，证券价格的调整使得当投资者持有最有投资组合时，每种证券的总需求等于其供给。19/03/20243标准金融理论的研究结论标准金融理论的研究结论1、Markowitz 的投资组合理论；2、有效市场学说；3、CAPM 模型；扩展的CAPM模型；4、BS期权定价模型；扩展的BS模型；5、一系列的风险管理理论；现实市场与理论建设的差距19/03/20244Markowitz 的投资组合理论的投资组合理论1952年，美国著名金融学家、诺贝尔经济学奖获得者Harry Markowitz在其发表的“Portfolio Selection”一文中，第一次从资产收益与风险之间的关系出发，通过均值-方差准则探讨了不确定性条件下投资组合的最优选择问题，为现代金融理论的发展奠定了基础。19/03/20245有效市场假说有效市场假说Fama(1965)首次提到了有效市场(Efficient Market)的概念，并于1970年将这一概念深化提出了有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)，其后十几年得到了大量研究的广泛支持。有效市场假说被视作现代证券市场理论体系一大支柱，也被视作现代金融经济学理论基石之一。19/03/20246有效市场假说分类有效市场假说分类强势有效市场强势有效市场强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息；即在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。19/03/20247有效市场假说分类有效市场假说分类中强势有效市场中强势有效市场该假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应；即如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。19/03/20248有效市场假说分类有效市场假说分类弱势有效市场假说 该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；即如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润.。19/03/20249模型模型Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)分别提出了资本资产定价模型(CAPM)，它是最为经典的资产定价模型，Sharpe因为在这方面所做的奠基性工作而获得了1990年的诺贝尔经济学奖。在Markowitz模型的基础上，Sharpe(1964)定义单个资产或者组合的风险为其与市场组合的协方差，发现单只股票的预期回报率的公式如下：ri=rf+i(rm-rf)其中ri 为股票的期望收益率，rf 为无风险收益率，rm 为市场组合的期望收益率，i 是股票 的收益与市场组合收益之间的协方差与市场组合收益方差的比值，表示股票 的风险量，称为“系数”，该系数可以看作股票 收益变动对市场组合收益变动的敏感程度，它度量了股票 系统风险的相对大小。19/03/202410拓展的模型拓展的模型零贝塔组合资本资产定价模型零贝塔组合资本资产定价模型 E（Ri）=E(rz)+iE(Rm)-E(rz)模型中将无风险利率rf 换为市场组合中零 资产的收益率 的期望值rz跨期资本资产定价模型跨期资本资产定价模型基于消费的资本资产定价模型基于消费的资本资产定价模型基于生产的资本资产定价模型基于生产的资本资产定价模型基于货币的资本资产定价模型基于货币的资本资产定价模型基于流动性的资本资产定价模型基于流动性的资本资产定价模型19/03/202411BS期权定价模型期权定价模型在随后的研究中，Black和Scholes(1973)应用以上连续时间模型，结合无套利分析思路，成功导出了期权定价模型，即B-S期权定价公式。该模型以无套利分析为基础，提出了连续交易情况下的期权定价公式，促进了衍生证券市场实务的快速发展。这一公式后来被大量的实证研究所证实，并且被广泛在实践中应用。19/03/202412非理性金融的研究框架非理性金融的研究框架现实市场中的投资者实际是如何思考的、如何进行决策的?人不是计算机，人们常被认为是“认知的吝啬鬼”（Fiske and Taylor,1991）。在面临部确定决策时，人们经常利用代表性方式来处理周围环境产生的复杂信息。代表性思维的作用机理是：花费很小的努力处理信息以快速得出结论（Strack 1998;Anderson 1996），很显然这种方法无法确保得出最优的结果。19/03/202413最近研究结果最近研究结果在投资内容中，理性与非理性的主要区别是实用与表征的区别。表征即是那些能使人们证实自身价值、社会等级、生活方式和与人交往的特征。一块天美时（Timex）表和一块劳力士（Rolex）表都能显示相同的时间，具有相同的实用特征，但是它们却有不同的表征。一块天美时表显示了谦虚与节俭，而一块劳力士表却表明富有与奢华。Statman（1999）在金融分析家杂志上将价值型股票比作天美时表，将成长型股票比作劳力士表。他提倡资本资产定价模型应当既能涵盖实用又能包含表征。19/03/202414最近研究结果最近研究结果 Hsee(1998)通过一个具体的冰激凌心理实验（如图），得出less-is-better effect，表现在实验对象普遍对5盎司的杯子装着7盎司的冰激凌即实际价值较低的冰激凌具有乐观情绪，对10盎司的杯子里装着8盎司的冰激凌即实际价值较高的冰激凌具有悲观情绪，甚至愿意为价值较低的冰激凌支付更高的价格，即投资者的情绪会影响实物资产的价格。19/03/202415最近研究结果最近研究结果 Shiv,Fedorikhin(1999)55进行了一个两阶段的心理学实验，主要探讨投资者的情绪是否影响他们的选择和判断，第一阶段，他们先让参与实验的人员依次进入一个独立空间，其中一部分调查对象的任务是记忆两位数的数值(即调查对象面对的压力较低)，另一部分的调查对象的任务是记忆七位数的数值(即调查对象面对的压力较高)；在第一个试验完成之后，实验对象进入第二阶段，调查对象进入另一个独立空间，他们可以自由选择蛋糕或水果沙拉作为之前实验的奖励，研究结果发现在压力较高的实验对象更偏向于选择代表正面情绪、非理性认知的巧克力点心，而压力较低的实验对象更偏向于选择代表负面情绪、理性认知的水果沙拉。因此我们可以知道不同的条件下，投资者的情绪发生不一样的变化，从而使得投资者做出不一样的选择和判断。19/03/202416最近研究结果最近研究结果Fama 和 French(2004)也同样提出了这样的思想他们指出，投资者关心的不仅仅是获得现金，他们同样希望得到持有成长型股票所带来的快乐和持有社会上重要的股票所带来的满足，他们的这些嗜好将影响股票的价格。因此，那些诸如成长、社会责任等表征因素也应在资产定价模型中得以反映。19/03/2024172024/3/19 周二18最近研究结果最近研究结果最近一系列的理论与实证研究表明，在现实的证券市场中，投资者的认知会受到多种因素的影响，尤其是投资者的认知偏差，因此投资者并不总表现为理性认知，而是表现为某种程度的非理性认知。进一步，由于投资者的认知偏差存在一定的差异，这将会导致投资者在估计未来时刻证券价格的取值存在一定的差异性。19/03/202419最近研究结果最近研究结果Rubaltelli,Enrico;Pasini,Giacomo;Rumiati,Rino;Olsen,Robert A.;Slovic,Paul（2010）通过实验验证了投资者的对一个基金的情感反应影响了他们卖出投资决策。调查对象面临着社会责任投资基金和传统的基金，在他们完成了一个主观臆想的任务的时候，他们为他们愿意卖出的基金进行标价，并且说出他们对这个基金未来的积极表现的信心有多少。调查对象们愿意卖掉这个基金的价格差异取决于他们的情感反应。情感反应也影响了调查对象们的信心，甚至我们发现社会责任投资基金比普通基金更能诱发积极地情感反应。19/03/202420最近研究结果最近研究结果Kida,Thomas;Moreno,Kimberly K.;Smith,James F（2010）也验证了个人的投资决策是否受到选择量的影响，并且这种影响是否会因更多的投资决策经历发生改变或者减少。结果发现，选择悖论对投资决策不丰富的投资者影响比较大，而对经验丰富的投资决策者没有显著影响。另外具有多年交易经历的富有经验的投资者大多数会形成自己的一套投资心得，并且形成了根据股票市场中对相关的信息选择相应的估值方法；然而初入股市的缺乏经验的投资者则缺乏一套完整的理解金融报表中潜在的信息或者关系，从而导致他们没有明显的估值模型使用。19/03/202421最近研究结果最近研究结果Victoravich,Lisa M（2010）安排了两组参与者参与实验，一组是由41位MBA学生、具有两年以上投资经验并且每年至少交易7次以上的经验丰富的投资者，另一组是来自同一个学校的非会计商学院的大学生缺乏经验的投资者，然后他们同时被提供了一个基于NYSE的公司Schering-Plough假设的MDI公司的背景材料和2000年的盈利公告，并且这个盈利公告是仿造公司的世纪盈利公告并假设那年公司的盈利比起上一年上涨了15%，以此来判断他们对这个盈利公告的反应和判断股价变化，从而验证富有经验的投资者和缺乏经验的投资者对一家公司的积极的盈利公告的情绪反应的不同之处和对这则公告的依赖性，结果发现比起成熟的投资者，经验不足的投资者对积极的盈利公告更具有正面看法，同时对股价判断更加受盈利公告的影响。19/03/202422最近研究结果最近研究结果Meir Statman（2008）讨论了许多可能对投资者的行为产生影响的文化差异和这些差异可能如何影响金融顾问的建议。低收入国家的人民对于他们目前的收入具有更大的雄心壮志，他们更加愿意通过冒险来获得未来的高收益，但这并不是说他们喜欢风险，而是他们希望通过承担风险来改善他们的生活。而且调查发现集体主义国家的人民能够承担更大的风险，因为他们具有集体的保护。同时发发现相信别人的人愿意冒更大的风险。具体还能得到以下实验调查结果：一是人均收入越高的国家人民越幸福；二是人均收入越低的国家的人民具有更高的风险倾向，例如中国和越南；三是个人主义越强的国家的人民风险倾向越低。文化背景影响了移民者的态度，不管他们已经移民到新的国家多久，而因为环境的影响，这种思想或者态度也影响了他们的后代，使得他们的后代队投资的态度都会跟他们的投资态度有着很大的相似之处。同样的，这些文化背景的差异也影响了投资者的投资态度，进而影响了他们的投资行为。19/03/202423最近研究结果最近研究结果 Meir Statman（2008）认为文化背景影响了移民者的态度，并且对他们的后代也产生了影响，在2010年Meir Statman 继续通过调查实验深入研究了这一问题。Statman、Jessica（2010）60将实验对象分为三组，分别是一组是由82位父母自己均出生于中国后来移民美国的移民华裔（immigrant Chinese-American）组成、一组是由89位父母出生于中国但是后来移民美国而自己则出生并年成长于美国的第一代华裔（first-generation Chinese-American）组成，一组由父母和自己都是出生于美国并成长于美国的隔代华裔（beyond-first-generation Chinese-American），对他们的借贷倾向、风险容忍度和投资倾向进行实验调查，通过实验结果（如表）发现华裔移民和第一代华裔比起隔代华裔来说，更加保守，他们不怎么愿意借债，对花明天的钱改善今天的生活态度有所保留，都是再有能力偿还的条件下才愿意，风险容忍度不是很高，也不倾向于投资于美国。但是他们的投资行为和态度都很相似，不仅是在风险规避方面，还是在企业精神方面，他们都深受家庭偏见的影响，他们总是偏向投资于自己熟悉的企业或者说熟悉的股票，而对自己不了解的股票都会保持一种警惕之心。19/03/202424最近研究结果最近研究结果19/03/202425最近研究结果最近研究结果 Johan Almenberg and Anna Dreber（2010）通过设计一个实验,研究了如何了解某一商品的价格和收到这一信息的时间对商品评级的影响。同样的道理，如果知道资产的信息的了解程度对人们的感知产生影响的话，那样股票市场中投资者对信息的了解程度也会影响他们的投资情绪，从而影响他们的投资决策。Johan Almenberg and Anna Dreber他们主要以酒的价格高低对酒的味道的影响作为例子，他们具体安排了三组对比实验（具体实验步骤如下图4-2），三组实验对象分别进行三个实验，而且三个参与者所品尝的酒都是一样的，只是对于酒的价格信息的知道的时间不一样而已。实验一是实验参与者都不了解酒的相关信息，只是当场品尝酒，然后对酒进行评价并分等级；实验二是先给出酒的相关价格信息，然后让实验参与者品尝酒，最后对酒进行评价并分等级；实验三是先组织参与者品尝酒，然后提供相关的价格信息，最后让参与者对这些酒进行评价并分等级。19/03/202426品酒实验品酒实验19/03/202427品酒实验结果品酒实验结果 实验结果表明，酒的价格信息对酒的评级具有很大的影响，并且何时知道酒的价格信息对人们的影响也是不一样的，特别的是这个影响对男女性的影响也是很不一样的。对于实验一而言男性对酒的评价大大高于女性，而实验二和实验三的结论则相反，反而女性对酒的评价和评级高于男性的评级，从而可以得出资产价格对其评级的影响。同样可以得知投资者的信息获取不一样，其情绪发生变化，从而对资产的评价也发生变化，投资者情绪对资产价格具有重要的影响。19/03/202428最近研究结果最近研究结果李爱梅、孙玥（2010）认为积极情绪对投资决策行为的影响并不能够简单地用促进或者干扰来表达，这与投资者所面临决策的难易程度有很大的联系，对于较为简单的决策，例如投资者决定去哪家餐厅吃饭，积极情绪能促进认知过程和风险决策；而在复杂的决策中，积极情绪反而干扰了认知过程和风险决策，并不能简单地用一句话来表达积极情绪对认知和风险决策的影响，总结出积极情绪对某项任务呈现出倒U曲线的形状（如图），即刚开始随着积极情绪的增强会促进认知过程和风险决策，但是当情绪达到一定标准的时候作用反而越来越小，而且任务越简单，积极情绪的作用也越大；而任务难以完成，则积极情绪的作用没有那么明显，甚至有可能干扰投资者的对风险的认知过程和风险决策19/03/202429研究结果总结研究结果总结 综上所述，不同的虚拟心理实验解释了不同的影响，投资者之间的差异，例如文化差异、可得到的信息差异、性别差异、知识差异等，都使得投资者的情绪态度发生不同的变化，进而影响投资者的投资决策行为。19/03/202430实际市场的实验研究实际市场的实验研究 不仅仅是模拟的金融实验或者是经济现象会产生投资者的异常行为，实际的股票市场当总许多异象的出现也揭示出了市场中的非理性行为。19/03/202431 Cooper,Dimitrov,Rau(2001)研究了股价对公司改名为与互联网有关的带有dotcom、dotnet或者其他具有网络有关的词语的名字有惊人的积极作用，将公司名字改为带有字样的公司，即使它们本身的业务没有发生什么变化，但是大约在公司名称公布日的10天左右获得了正的74%的异常收益Cooper,Khorana,Osobov,Patel,Rau(2005)通过检验市场对公司删除的反应与与Cooper,Dimitrov,Rau（2001）的增加的市场反应进行研究，得出与之前相反的实验结果，在21世纪初的萧条年代，有着名字的公司反而使得投资者的情绪低落，股价反而不能获得超额收益甚至于保持原价，在那段时期公司将名字由改为惯用名可以获得正的异常收益。Bae,Wang(2010)探讨了公司的名字对公司价值的影响。通过研究在美国上市的不同的中国公司的股票收益之间的差异，发现在2007年中国股市繁荣的时候，名称中带有“中国”字样的股票通常能够获得正的超额收益，并且这些超额收益与公司本身的特征、风险及流动性并无关系，这也在一定程度上反映出投资者对股票的态度不一样使得股票价格产生不同的变化，表明了乐观的投资者情绪推动了投资者所认可的股票价格的上涨。公司名称对股价的影响19/03/202432 19/03/202433非理性金融的研究框架非理性金融的研究框架1、影响投资者的因素（微观、宏观、市场、谣言、心理、情绪等）；2、投资者的系统性认知偏差；3、投资者的情绪、情绪周期；4、基于投资者心理偏差、情绪的认知价格模型；5、投资者的投资决策过程；6、投资者的行为决策准则（具体化模型）19/03/2024342024/3/19 周二35