央行“兜底”万亿地方债置换.doc

央行“兜底”万亿地方债置换
面对稳增长和越来越大的地方偿债压力，为了确保地方债顺利发行，化解地方融资平台风险，近日多部门打出一系列政策组合拳，包括地方债纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围等。这些政策有助于降低地方政府融资成本和无风险利率，并利好经济和股市，但利率水平成为地方债顺利发行的关键。
在此背景下，日前，4月宣布延期发债的江苏省公告发行522亿地方债，拉开了万亿地方债置换的大幕。
地方债发行迎来多项利好，除了降息之外，财政部、中国人民银行、银监会5月12日联合发布的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事项的通知》要求，采用定向承销方式发行地方债，地方债将纳入抵押品框架，抓紧完成2015年第1批置换债券额度的定向发行工作。
此次三部委的文件明确了用以置换地方政府存量债务的地方债采取定向承销方式发行，且地方债纳入中国央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围。
昨日（5月13日），多位商业银行人士对《每日经济新闻》记者表示，已经收到财政部、央行和银监会联合下发的采取定向承销方式发行地方债的有关文件。
民生证券研究院执行院长管清友表示，将地方债务纳入抵押品范围，利用央行的资产负债表的扩大化解了置换债供给冲击。允许以地方政府债券为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失；另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。
江苏重启地方债发行
在第一次发行延迟20多天后，江苏省政府于5月13日正式重启债券发行，并将于5月18日分批发行522亿元第一批记账式固定利率附息债券。
中国债券信息网公告显示，江苏省政府债券发行的期限分别为3、5、7和10年期，计划发行规模分别为104.4亿元（占20%）、156.6亿元（占30%）、156.6亿元（占30%）和104.4亿元（占20%），品种为记账式固定利率附息债，其中置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元。该批债券将于5月18日就利率招标，19日开始发行并计息
在5月12日发布的江苏省政府一般债券（一期）的发行文件中，其主承销商包括工行、农行、建行、交行、南京银行[0.11% 资金 研报]、江苏银行和中国银行[0.22% 资金 研报]共7家，副主承销商4家，承销团一般成员16家。
据三部委的文件要求，承销团成员的最低申购额为：本期定向承销地方债计划发行额×定向置换债务中该承销团成员对应债务所占比例。最高申购额为：定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。
一位大行人士向《每日经济新闻》记者表示，“这些是很硬性的要求，也是部门与部门、行业跟监管博弈的结果，至少大家还都能接受，接下来存量地方债置换发行的进度应该会提速很多。”
对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。
民生证券报告指出，定向发行有点类似强行摊派，地方政府与银行贷款债权人自己协商置换问题，以达到解决配置需求不足的问题，考虑到地方政府债务中银行贷款规模占比达50%，此次置换中针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元。另外，非银行贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围，最后的定向发行的债券规模预计已经接近1万亿。
债券发行利率仍是关键
按照上述文件说明，地方债券将纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利（SLF中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵质押品范围，并按规定在交易所市场开展回购交易。
海通证券[0.11% 资金 研报]分析称，地方债纳入抵押品框架，解决购债资金的担忧，利好利率债。
管清友认为，从地方政府抵押的机制上看，是利用扩大央行的资产负债表缓解流动性紧张。地方债抵押存在到期期限，央行资产负债表不是永久扩张，而QE是永久性的。地方债抵押释放的流动性规模是由银行需求决定，而QE是央行预先确定的规模，是央行主动购买，所以这不算QE。
4月23日，打响2015年1.6万亿地方债发行第一枪的江苏省宣布发债延迟。事实上，今年地方债发行在多省市全面延迟。分析认为，主要是因地方债的规模大、利率低以及流动性差，加之受资金面和市场情绪的影响，难以获得投资者青睐。
宏源证券[0.00% 资金 研报]固定收益首席分析师范为表示，江苏、重庆、安徽等地地方债发行受阻，主要是市场的接受程度不足。这次央行将抵押物的范围扩大到地方债，等于是买了你的债券可以再融资，短期内可以化解或提供一部分资金需求。但地方债的核心问题不是商业银行没有足够的资金，而是债券品种的收益率。
根据财政部的规定，地方债发行利率高于同期限国债利率。但在地方债务压顶的背景下，利率不会高国债太多，最终利率由地方政府和银行协商。
有参与过地方债券的承销团成员向记者表示，地方政府的谈判能力很强，会有各种举措压低利率。据彭博援引不愿具名的知情人士称，至少五个城市政府4月已推出新政，通过增加地方债作为当地国库现金定存质押品，来帮助提高地方债吸引力。“银行对这些期限较长的债券持有到期的可能性很小，央行给了一个出口，对提高银行购债的积极性是有帮助的。”一家股份行资金部人士对《每日经济新闻》记者表示，债务置换渠道打通后，银行对地方政府信贷展期引起的资金占用的情况能够得到一定的缓解，有利于提高资金使用效率和周转速度，从而能更多的用以支持其他板块的实体经济的发展。
范为认为，地方政府的信用水平与国开债、铁道债相同，因此利率应向国开债和铁道债靠拢。
目前，如果10年期国债按3.4%收益率测算，考虑到发行利率上限为同期限国债的30%，10年期置换债收益率上限为4.4%。而国开债和铁道债的利率在4%以上，存在较大区间。
中央财经大学财经研究院院长王雍君则表示，如今城投债的利率都有8%，地方置换债券的发行，只有对投资者有吸引力，才能卖出去。
范为说，根据最新三部委的政策，银行的购置意愿会加强。如果从市场角度讲，去年地方债发行比国债利率低，主要是量少有稀缺性，今年量大利率会上升。不排除地方政府会给金融机构以财政存款为对价和补偿。
多项政策推进地方债发行
记者了解到，江苏、重庆、安徽、贵州、新疆、天津、河北、山东等8省市自治区公布了2015年首批一般债券发行额度及期限内蒙古、山西省也已开始承销团招标工作，至少有十省份进入地方债券发行程序。但是，由于江苏省债券发行延迟，这些省份的发债工作也受到影响。
截至2013年6月底，2015年到期的地方政府负有偿还责任债务规模1.8万亿元，但考虑到算上2013年6月以后新增债务，到期债务或在1.8万亿元的基础上有所增加。
为了推进地方债的发行，政策层面利好不断。继降准之后，5月11日起央行宣布降息0.25个百分点。财政部也出台了组合拳，一方面发文鼓励社保基金、住房公积金等机构投资者投资地方债，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%；另一方面允许地方保留税收优惠政策，以促进稳增长。
王雍君对《每日经济新闻》记者表示，地方政府的偿债高峰还会继续，现在发行的置换债券，只是阶段性做法，今后还会增加债券置换额度，否则偿债压力非常大。
民生证券报告认为，继续降息的可能性存在，为支持地方政府债的顺利发行，切实降低地方政府债务压力，低利率水平是必要的。降息通过引导无风险利率下行，反映到置换债定价中，将直接压低地方政府债发行利率。降准则具有不确定性，地方置换债纳入抵押品本身也会导致央行扩表。预计央行会仔细评估银行配债资金头寸够不够用，只有地方债发行导致流动性紧张，央行才会考虑降准。