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市场非效率和股权溢价
08级 行为金融实验班
周晓蒙 2011508128
在传统金融学研究中，假设投资者是理性及他们能根据所获得的信息迅速制定决策。理性投资者的决策行为可以用数学模型来加以刻画，模型的基本假设是：市场是有效的且价格反映了基本价值。古典金融学提出即使投资者不是理性的，投资者的行为不会出现系统性偏差，由于投资者偏差的多样性特征，导致这些偏差是相互抵消，市场仍是有效的。另外，古典金融学者强调即使经济中部分投资者是不理性的—存在系统性偏差，理性投资者会利用非理性的投资者进行套利，由“适者生存理论”可知，非理性投资者最终将被驱逐出市场。
但是，在过去的二十年间，股票市场的反应与有效市场假设相悖，市场上存在着大量的异象，并且这些异象是持续存在的，如股权溢价之谜，收益的可预测性等。行为金融学引用心理学的概念对股票市场上的异象进行解释。
一．市场非有效性的理论著述
BN chapter18回顾了对非有效市场的文献研究，搞清楚行为偏差是否会影响管理和投资行为。这一章的内容表明关于有效市场的两条假设都是错误的。投资者存在系统性偏差，投资者的行为是可预测的。但是由于套利有限性的存在，投机者行为偏差进行套利，使市场达到有效状态。十八章共有五部分组成，主要结构：对有效市场假说的简要回顾；股票市场的非有效检验；市场非有效证据；投资者行为如何影响价格；为什么市场非效率现象持续存在？
1.有效市场假说
有效市场理论认为当前价格反映了市场预期现金流的贴现值。有效市场理论框架对经济可能存在三种情形进行了刻画：
a.所有投资者是理性的。证券的价格等于预期现金流的贴现值，投资者们能充分有效信息精确确定证券价格，这是在资本市场上总需求曲线是平坦的。
b.市场中一些投资者是不理性的，但是这些投资者的错误认知是不相关的且可以互相抵消的。均衡价格不发生变化，市场仍是有效的。
c.市场是无限套利的。套利者是理性的投资人，能够准确预知均衡价格，当市场中价格与均衡价格偏离时，可以进行大量的买卖交易。在这种状态下，即使市场中有部分的投资者存在系统系认知偏差，理性投资者的套利行为也最终会实现市场效率性。
2.市场非效率检验
看市场是否是非有效的，最简单的方法是在给定信息集的情况下，看市场中是否存在“异常”回报。资产定价模型强调风险和收益相匹配，高风险的资产应获得高期望回报。不同的资产定价模型强调不同的风险，资本资产定价模型（CAPM）是计算期望回报的模型中最流行的，假设投资者是理性的，风险厌恶的，该理论中重要的是证券和市场组合的协方差；消费资本资产定价模型（CCAPM）认为财富的最终目标是进行金融消费，因此证券的风险由它所带来的消费的风险来决定。该模型中强调证券收益和最终消费的协方差；套利定价理论（APT）假设影响证券回报的因素有很多，但具体有哪些并未指明。根据套利定价理论，预期回报是资产组合的加权平均值，权重是组合中每只股票的beta值。
但是这三种模型假设都存在问题，不能对beta的变动进行解释。于是经济学家们又提出三个理论对有效市场理论进行完善，分别是：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。
在弱式有效市场假说情况下，市场价格充分反映出所有过去历史的证券价格信息。对弱式有效市场进行检验时，使用先前的证券收益对预期收益进行回归，在弱式有效市场的情况下，先前的收益对未来收益没有预测作用。早期的实证研究为弱式有效市场假说提供了理论依据。
半强式有效市场假说认为价格充分反映了所有已公开的有关公司运营前景的消息。对半强式有效市场的检验是采用“案例研究”的方法，在该有效市场下，股价会对企业新披露的信息迅速作出反应。早期的研究支持半强势有效市场假说。
强式有效市场假说认为价格以充分反映所有关于公司运营的信息，包括已公开的或未公开的。这意味着即使是内幕人士也不能获得超额收益，但研究表明内幕交易者是可以获得额外收益的，说明市场不是强式有效的。
3.市场非效率的证据
除了强式有效市场假说被否定外，在过去的二十年间，学者们发现了市场中对弱式有效市场和半强式有效的偏离。
A．弱式有效市场的偏离
一是，“日历模式”偏离，average returns seem to differ systematically within the calendar year。大量的实证研究表明由于存在“日历模式”偏离，价格是较难预测的；二是“价格模式”，One such example is short-horizon momentum: Abnormal returns on individual stocks are significantly positively correlated over a 3- to 12-month horizon。the difference in average returns between high-momentum and low-momentum portfolios formed on the basis of prior 12-month momentum is1.5 percent permonth。
B．半强式有效市场的偏离
企业本身的特点：公司规模、账面市值比、消费增长、市盈率、利息和资产增长，会造成对半强式有效市场的偏离。文中指出，之所以会产生影响是因为这些因素与破产风险有关，研究者指出在CAPM模型中，若不考虑破产风险会导致beta值比真实值低。另外，投资者对新信息的反应不及时也造成对半强式有效市场的偏离。同时，天气等因素也会影响股票市场，与半强势有效市场假说相背离。
4.投资者行为对价格的影响
有效市场理论认为投资者的错误认知是不相关的且能够互相的抵消的，市场仍是有效的但是Barber, Odean, and Zhu (2009)的研究结果否定了这一观点，由于limits on processing ability和limits on attention的存在，投资者的认知是相关的，且具有持续性的。代表性直觉、锚定效应、过度自信及两性差异使得证券市场上存在limits on processing ability和limits on attention现象。
代表性直觉会造成证券市场“赌徒谬误”现象的产生，锚定效应会影响企业并购行为，过度自信使投资者形成控制错觉和“存活者偏差”现象产生。这些因素的存在影响了投资者理性处理信息的能力；另外，由于人们注意力和认知能力的有限性，导致投资者不能快速有效的甄别筛选信息。因此金融市场上的价格和资源配置是失效的，公司的行为也会因此受到影响。
5.为什么市场上的异象是持续存在的？
按有效市场理论，市场在套利的作用下会实现效率性，但由于直接成本和间接成本的存在及没有一个行之有效的方法来识别套利时机，实际上证券市场中异象一直存在。
套利者面临的最大的风险是噪声交易者风险，当噪声交易导致了错误的定价，短期投机者会采取相应策略（做空或做多），因此在短期情况会变得更糟糕。另外，联合假说问题、做空成本和基本面风险等现象的存在也使得套利者无法进行套利行为，证券市场上异象持续存在。
二．非有效市场和股权溢价的文献研究

1.Lamont, Thaler(2003), Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-outs.
Lamont, Thaler(2003)是一篇关于非有效市场的研究，LT发现在美国科技股市场上进行股权分拆时，存在着一价定律偏离的现象。一价定律是指同一资产具有相同的价格，它是金融理论的基本前提。美国1998至2000年的样本数据表明：若持有人持有一股A公司的股票愿意用x股B公司的股票来交换，而A公司的股票却不足B公司股票的x倍。这方面最突出的例子是3Com 和Palm。LT对这种现象的解释是：由于做空限制，套利者无法消除市场上的错误定价现象。有关期权定价的经验研究表明做空成本十分高，因此即使B公司的股票价格过高，因做空成本限制套利者也无法实现套利。
文章结构如下：第一部分，介绍了套利限制发生的四种情况：基本面风险、联合假说问题、噪声交易者风险和做空成本。同时指出“做空成本”是股权分拆时偏离一价定律的主要原因；第二部分，描述了股权分拆过程，构建了分析对象，并讨论了它的特点；第三部分，记录了由市场价格间接表现出来的高回报率，描述了相关风险，并否定用风险来解释高收益现象；第四部分，阐述做空约束是错误定价的持续存在的原因，除一价定律的偏离外，也记录了买卖权平价偏离的现象，并使用做空限制解释了这种偏差的持续存在；第五部分，提问为什么约期会是负的？回顾了首次公开发行当天母公司和新股的收益，揭示了母公司和新股投资人的特点。
2. Matthew Rabin and Richard H. Thaler（2001），Anomalies: Risk Aversion.
Matthew Rabin and Richard H. Thaler（2001）认为传统经济学中从人们的财富效用函数是凹函数的角度来解释风险厌恶是不尽合理的，人们的行为选择与期望效用理论相背离。同时，他们使用心理学中“损失规避”和“心里账户”的概念对人们的“风险厌恶”加以解释。损失厌恶是指人们在获得的损失和收益同等的情况下，损失带来的痛苦比收益带来的快乐更多。心理账户是指人们根据财富的来源不同进行编码和归类的心理过程，在这一编码和分类过程中“重要性－非重要性”是人们考虑的一个维度。心理账户是一种认知幻觉，这种认知幻觉影响金融市场的投资者，使投资者们失去对价格的理性关注，从而产生非理性投资行为。
行为金融学中许多理论是基于“损失厌恶”和“心理账户”的概念提出来的（如短时性损失厌恶理论），这些理论成功的解释了人类行为，是对传统经济学的补充与完善。
3.Benartzi, S., and R. Thaler. (1995), MYOPIC LOSS AVERSION AND THE EQUITY PREMIUM PUZZLE.
上个世界美国的经验事实表明股票的收益要远远高于债券收益，传统金融学理论无法对这种现象提供合理的解释，因此被称为股票溢价之谜。Benartzi, S., and R. Thaler. (1995)是一篇关于股权溢价问题的研究，在这篇文章中引入了“短视性损失厌恶”的概念来解释股权溢价之谜，短视性损失厌恶是指投资者具有以下两个特征：一是，投资者是损失厌恶的。在面对同等数量的损失和盈利时，损失所带来的效用减少大大超过了盈利所带来的效用增加；二是，频繁的绩效评价。投资者在较短的时间内进行投资的绩效评价，由于股权资产的收益具有波动性，因此频繁的绩效评价将令投资者更多的感受到损失的发生，加速其主观效用水平的下降。
Benartzi, S., and R. Thaler构造的效用函数如下：

模型中参数a>1，反映了投资者对损失更加厌恶。Benartzi, S., and R. Thaler.认为正是由于投资者对损失的高度厌恶，再加上对所持资产组合投资绩效的频繁评价，使得股权投资给投资者带来的主观效用水平大大低于同等投资在标准期望效用模型中所产生的效用水平。从这个角度看，股权资产的高溢价是维持股票和债券之间均衡的必要条件。
文章主要结构如下：第二部分，将心理学中的“损失厌恶”和“心里账户”的概念引入投资者消费行为的分析中，指出股权溢价的存在是维持股票和债券之间均衡的必要条件；第三部分，构造了包含“损失厌恶”的效用函数，模型的建立基于前景理论，参数是指绩效评价的频率，需要由建模者来确定；第四部分，基于构造的消费者的偏好形式及债券和股票收益的历史数据，来估计 参数值的大小。从多个角度得出的参数值在1左右。也就是说，当投资者每一年进行一次绩效评价，便可对股权溢价进行合理的解释；第五部分，将参数1作为外生给定，确定股票和债券的最优投资比例，结果是：当持有的股票和债券比例是1：1时，能实现消费效用的最大化。
4.The Ang-Bekaert-Liu(2000), Disappointment Aversion and The Equity Premium Puzzle.
The Ang-Bekaert-Liu(2000)将失望厌恶理论引入高股权溢价的解释中，他们认为：首先，投资者的主观效用水平的高低取决于资产组合的实际收益状况对参考水平收益的偏离程度。当实际收益高于参考水平时，投资者感到满足；当实际收益低于参考水平时，投资者感到失望。其次，失望厌恶心理。这种心理驱使投资者在面对同等规模的失望和满足时，由失望带来的效用的减少超过由满足所带来的效用的增加。Ang-Bekaert-Liu构造的效用函数形式如下：

模型中d>e>0，反应了投资者对损失比收益更敏感，效用变动呈现出非对称的特征。从长期看，股权资产较无风险资产存在高溢价，是为了补偿资产本身的高波动性投资者带来的失望情绪。
5. David Fielding and Livio Stracca(2003), Myopic Loss Aversion, Disappointment Aversion, and The Equity Premium Puzzle.
短视性损失厌恶和失望损失厌恶为解释稿股权溢价提供了新的分析视角，两者的区别在于：短视性损失厌恶的参照系是外生的，而失望损失厌恶的参照系是内生的，由所投资的资产自身决定的。但这两种理论并没有考虑时间在高股权溢价形成中所起的作用。David Fielding and Livio Stracca(2003)将时间因素引入到偏好函数中，构建了股票投资的期望收益模型，得到了损失厌恶系数、失望厌恶系数与评价周期关系的表达式：

模型中，h代表评价周期。
David Fielding and Livio Stracca将时间因素与用于解释股权溢价的两个理论（短视性损失厌恶和失望损失厌恶）完美的结合在一起，研究发现，当评价周期很短时，短视性损失厌恶理论对股权溢价具有很强的解释力度；当评价周期很长时，失望损失厌恶理论对股权溢价具有解释力。
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