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第六章第六章 股利理股利理论论与股利政策与股利政策问题问题：公司放弃：公司放弃发发放股利而将放股利而将钱钱投入到投入到净净现值为现值为正的正的项项目中是否目中是否对对股股东东更有利？更有利？股利政策：关于公司在决定将股利政策：关于公司在决定将净净利利润润的多的多大分大分额额作作为为股利分配股利分配给给股股东东，何，何时时分配等分配等方面的方方面的方针针和策略，是股份有限公司利和策略，是股份有限公司利润润分配的一个重要分配的一个重要组组成部分。成部分。股利理股利理论论：研究股利政策：研究股利政策对对企企业业的价的价值值有有无影响的无影响的问题问题。1第一第一节节 股利政策股利政策需要决定是支付盈余需要决定是支付盈余还还是留存并再投是留存并再投资资。包括下列因素包括下列因素:1.高高还还是低的支付率是低的支付率?2.稳稳定的定的还还是无是无规规律的股利律的股利?3.频频率如何率如何?4.是否公布政策是否公布政策?2一、股利分配与股一、股利分配与股东财东财富富（一）股利政策与投（一）股利政策与投资资、筹、筹资资决策决策 税后利税后利润润是企是企业业的一的一项项重要的重要的资资金来源，股金来源，股利政策决策利政策决策实质实质是公司是公司对对其收益其收益进进行分配或行分配或留存以用于再投留存以用于再投资资的决策的决策问题问题股利支付率股利支付率=每股股利每股股利/每股收益每股收益在投在投资资决策既定的情况下，决策既定的情况下，这这种种选择选择就就归结归结为为，公司是否用留存收益（内部筹，公司是否用留存收益（内部筹资资）或以）或以出售新股票（外部筹出售新股票（外部筹资资）来融通投）来融通投资资所需要所需要的股的股权资权资本，因此本，因此是企是企业业筹筹资资决策的一个决策的一个组组成部分成部分。3（二）股利分配的方式（二）股利分配的方式1、现现金股利：公司将金股利：公司将应该应该分配分配给给投投资资者的股利直接用者的股利直接用现现金支付金支付给给股股东东，是公司股票投，是公司股票投资资者者实现报实现报酬的酬的一部分。一部分。2、股票股利：公司将股票股利：公司将应该应该分配分配给给投投资资者的股利用股票的形式者的股利用股票的形式发发放放给给股股东东。4 1、现现金股利金股利优优点：点：方式方式简单简单，无直接，无直接财务费财务费用；用；不改不改变变公司原有控制公司原有控制权结权结构。构。缺点：缺点：导导致致现现金大量流出；金大量流出；股股东东要要交交纳纳所所得得税税，减减少少了了股股东东的的既既得得利益。利益。52、股票股利股票股利特点：特点：将保留盈余将保留盈余账账内的内的结结余余转转入普通股入普通股和和资资本公本公积积金金帐帐。发发放股票股利后，会使放股票股利后，会使每股收益和每股市价下降，但股每股收益和每股市价下降，但股东东所持股所持股份的比例不份的比例不变变、股票市、股票市场场价价值值不不变变。资资金来源：金来源：保留盈余（未分配利保留盈余（未分配利润润、盈余、盈余公公积积）我国我国规规定：派定：派发发股利后的盈余公股利后的盈余公积积不得低不得低于注册于注册资资本的本的25%。6股票股利的股票股利的优优点：点：既公司既公司节约现节约现金支出，又使股金支出，又使股东东分享利分享利润润保持高股利支付比，保持良好形象保持高股利支付比，保持良好形象增加股增加股东东的交易能力和的交易能力和获获取取资资本收益能力本收益能力降低本公司股票价格，活降低本公司股票价格，活跃跃股票交易股票交易股票数量增加，有利于股票数量增加，有利于调调整股票流通性整股票流通性7二、影响股利政策的因素二、影响股利政策的因素股份有限公司在股份有限公司在选择选择确定其股利政策确定其股利政策时时，既要考，既要考虑虑各种理各种理论论分析的分析的结结果，果，也要考也要考虑现实虑现实世界中各种因素所世界中各种因素所发发生生的的实际变实际变化化对对不同股利政策所不同股利政策所带带来的来的影响。影响。8二、影响股利政策的因素二、影响股利政策的因素1、法律因素：、法律因素：资资本保全、公司本保全、公司积积累、累、净净收益、收益、偿债偿债能力、超能力、超额额累累计计利利润润 2、股、股东东因素：因素：稳稳定的收入、避税、控定的收入、避税、控制制权权稀稀释释 3、公司因素：盈余的、公司因素：盈余的稳稳定性、定性、资产资产的的流流动动性、性、举债举债能力、投能力、投资资机会、机会、资资本本成本成本 9三、股利政策的种三、股利政策的种类类剩余股利政策剩余股利政策/原原则则固定股利支付率政策固定股利支付率政策固定股利或固定股利或稳稳定增定增长长股利政策股利政策低正常股利加低正常股利加额额外股利政策外股利政策10（一）（一）剩余股利政策剩余股利政策在在公公司司有有着着良良好好的的投投资资机机会会时时，根根据据一一定定的的目目标标资资本本结结构构（最最佳佳资资本本结结构构），测测算算出出投投资资所所需需的的权权益益资资本本，先先从从盈盈余余当当中中留留用用，然然后后将将剩剩余余的的盈盈余余作作为为股股利利予以分配。予以分配。本政策的要点：盈余先本政策的要点：盈余先满满足投足投资资需要，需要，如有剩余才向股如有剩余才向股东发东发放股利放股利11（一）（一）剩余股利政策剩余股利政策采用理由：在于保持理想的采用理由：在于保持理想的资资本本结结构，使构，使加加权权平均平均资资本成本最低。本成本最低。优优点点:最小化股票的最小化股票的发发行以及行以及发发行成本。行成本。缺点：缺点：与偏好与偏好稳稳定收益的股定收益的股东产东产生矛盾。生矛盾。股利数股利数额额不固定，波不固定，波动动大，大，发发送出相互矛盾送出相互矛盾的信号，增加了的信号，增加了风险风险，而且不能吸引特定的，而且不能吸引特定的客客户户。结论结论:在在设设定目定目标标支付率支付率时时，考，考虑虑剩余股剩余股利政策，但不要利政策，但不要严严格的遵从。格的遵从。12剩余股利政策剩余股利政策/原原则则步步骤骤：决定决定资资本本预预算算决定目决定目标资标资本本结结构构按照目按照目标资标资本本结结构安排融构安排融资资留存盈利属于股留存盈利属于股权权融融资资如果如果还还需要股需要股权权融融资资，就需要，就需要发发行新股行新股如果尚有多余盈利，如果尚有多余盈利，则则向外支付股利向外支付股利13剩余股利政策剩余股利政策 某公司某公司现现有盈利有盈利150万元万元,可用于可用于发发放股放股利利,也可用于留存。也可用于留存。假假设该设该公司的最佳公司的最佳资资本本结结构构为为30%的的负负债债和和70%的股的股东权东权益。益。根据公司加根据公司加权权平均的平均的边际资边际资本成本和投本成本和投资资机会机会计计划决定的最佳划决定的最佳资资本支出本支出为为120万万元。元。该该公司公司拟拟采取剩余股利政策，采取剩余股利政策，则该则该公司的股利公司的股利发发放放额额和股利支付率和股利支付率为为：14（二）（二）固定股利支付率政策固定股利支付率政策公司确定一个公司确定一个现现金股利占税后盈利的固金股利占税后盈利的固定比率，定比率，长长期按此比例支付股利；股利期按此比例支付股利；股利的的发发放放额额随公司随公司经营经营的好坏而波的好坏而波动动。采用本政策的理由：能使股利与公司盈采用本政策的理由：能使股利与公司盈利利紧紧密地密地结结合起来合起来主要缺点：主要缺点：股利支付股利支付额额不不稳稳定，容易定，容易给给人造成公司人造成公司发发展不展不稳稳定的感定的感觉觉 15固定股利支付率政策固定股利支付率政策16（三）固定股利或（三）固定股利或稳稳定增定增长长股利政策股利政策将每年将每年发发放的放的现现金股利保持金股利保持稳稳定或定或稳稳中中有增的有增的态势态势，其一般做法是将，其一般做法是将现现金股利金股利固定在某一固定水平上，并在固定在某一固定水平上，并在较长较长的的时时期内保持不期内保持不变变，只有当公司，只有当公司认为认为未来盈未来盈余会余会显显著地不可逆著地不可逆转转地增地增长时长时，才提高，才提高年度的股利年度的股利发发放放额额。采用本政策的理由：可以使投采用本政策的理由：可以使投资资者者认为认为公司在公司在稳稳定正常定正常发发展，展，还还有利于投有利于投资资者者安排股利收入和其他支出安排股利收入和其他支出。17（三）固定股利或（三）固定股利或稳稳定增定增长长股利政策股利政策优优点点：有有利利于于公公司司树树立立良良好好的的形形象象，增增强强投投资资者的信心，者的信心，稳稳定股票的市定股票的市场场价格。价格。公公司司管管理理当当局局可可向向市市场场及及股股东东传传递递这这样样一一种种信信息息：“公公司司的的发发展展状状况况较较为为稳稳定定，尽尽管管出出现现利利润润下下降降，但但以以现现金金股股利利的的支支付付来来保保持持稳稳定定状状态态，证证明明公公司司在在短短期期内内有有能能力力改改变变这这一一现现象象。因因此此，同同样样也有能力保持其股也有能力保持其股东应东应得的收益。得的收益。”当当公公司司利利润润出出现现下下降降的的情情况况而而现现金金股股利利保保持持其其稳稳定定时时，投投资资者者及及社社会会对对公公司司的的信信心心通通常常要要比比现现金股利金股利额额也同也同时时下降下降时时要要强强。18（三）固定股利或（三）固定股利或稳稳定增定增长长股利政策股利政策缺点：缺点：股利的支付与盈余相脱股利的支付与盈余相脱节节；当盈余当盈余较较低低时时仍要支付固定的股利，仍要支付固定的股利，这这可能可能导导致致资资金短缺。如果公司在短期内不能扭金短缺。如果公司在短期内不能扭亏亏，公司将缺乏足公司将缺乏足够够的的现现金金维维持其持其稳稳定股利政策，定股利政策，造成企造成企业资业资金流金流动动性差，并且极易出性差，并且极易出现财务现财务困困难难。采采用用稳稳定定股股利利政政策策，要要求求公公司司对对未未来来的的支支付付能能力力做做出出较较好好的的判判断断。一一般般来来说说，公公司司确确定定的的稳稳定定股股利利额额不不应应太太高高，要要留留有有余余地地，以免形成公司无力支付的困境。以免形成公司无力支付的困境。19（三）固定股利或（三）固定股利或稳稳定增定增长长股利政策股利政策20（四）低正常股利加（四）低正常股利加额额外股利政策外股利政策在一般情况下每年都只支付数在一般情况下每年都只支付数额较额较低的低的正常股利，在盈余正常股利，在盈余较较多、多、资资金金较为较为充裕充裕的年份里，再根据的年份里，再根据实际实际情况向股情况向股东发东发放放高于一般年度正常股利高于一般年度正常股利额额的的现现金股利，金股利，其高出部分即其高出部分即为额为额外股利。外股利。采用理由：采用理由：使公司具有使公司具有较较大的灵活性大的灵活性让让那些依靠股利生活的投那些依靠股利生活的投资资者每年都可以者每年都可以得到数得到数额较额较低但低但稳稳定的股利。定的股利。克服了定克服了定额额股利与定率股利的缺点。股利与定率股利的缺点。21（四）低正常股利加（四）低正常股利加额额外股利政策外股利政策金金额额（元）（元）每股利每股利润润 每股股利每股股利 低正常股利低正常股利 时间时间 22现实现实的股利政策的制定的股利政策的制定目目标标，按重要性排序，按重要性排序避免避免为为了支付股利而削减了支付股利而削减净现值为净现值为正正值值的的资资本投本投资资避免减少股利避免减少股利避免避免发发行新的股行新的股权资权资本本保持目保持目标标的的债务债务/股股权资权资本比率本比率保持目保持目标标股利支付率股利支付率公司公司试图试图接受接受净现值为净现值为正正值值的投的投资项资项目，并目，并尽力回避不利的信号尽力回避不利的信号发发出出23公司股利政策的偏好公司股利政策的偏好支付正常股利的偏好支付正常股利的偏好维维持持稳稳定的股利支付比率和股利定的股利支付比率和股利额额使股利的使股利的变变化具有化具有规规律性律性避免削减股利避免削减股利24美国公司股利的美国公司股利的实证实证分析分析股利随收益的股利随收益的变变化而化而变变化，且明化，且明显显滞滞后后股利是股利是刚刚性的，不性的，不变变的公司居多的公司居多股利的股利的变动变动比收益比收益变动变动平滑平滑股利政策随公司生命周期的股利政策随公司生命周期的变动变动而而变变动动25股利政策的制定股利政策的制定预测预测一个一个计计划划时间时间范范围围的的资资本需要，本需要，通常是通常是5年。年。设设定目定目标资标资本本结结构。构。估估计计每年的每年的权权益需要。益需要。按照剩余模型按照剩余模型设设定目定目标标支付率。支付率。通常，会出通常，会出现现一定的股利增一定的股利增长长率。如率。如果可能尽量保持目果可能尽量保持目标标增增长长率，如果必率，如果必要可以改要可以改变资变资本本结结构。构。26第二第二节节 股利理股利理论论投投资资者偏者偏爱爱高的高的还还是低的支付率是低的支付率?有有以下理以下理论论:股利无关股利无关论论:投投资资者不在乎股利。者不在乎股利。手中之手中之鸟鸟:股股东东偏偏爱爱高支付率高支付率税差理税差理论论:投投资资者偏好者偏好较较低的支付率低的支付率和和较较高的增高的增长长率。率。信号理信号理论论：股利：股利给给投投资资者者传传播了公司播了公司收益状况的信息收益状况的信息 股股利利相相关关论论27一、股利无关一、股利无关论论MM Theory of Dividend Irrelevance1990年，年，二人二人获获得得诺贝诺贝尔尔经经济济学学奖奖。Modigliani Miller28股利无关股利无关论论基本假基本假设设完完备备市市场场不存在公司所得税和个人所得税不存在公司所得税和个人所得税不存在股票交易成本和不存在股票交易成本和发发行行费费用用财务财务杠杆杠杆对资对资本成本的影响可略本成本的影响可略公公司司的的投投资资政政策策事事先先已已经经确确定定，不不会会随随股股利利政策的改政策的改变变而改而改变变；投投资资者者与与管管理理人人员员对对企企业业未未来来投投资资机机会会可可以以获获得同得同样样的信息；的信息；投投资资者者对对股股利利收收益益与与资资本本利利得得收收益益具具有有相相同同偏好。偏好。29MM股利无关股利无关论论基本基本观观点：点：股利政策不影响企股利政策不影响企业业价价值值（股利政策股利政策与公司股票的价与公司股票的价值值无关）无关）；企企业业价价值值由由资产资产的盈利能力的盈利能力和投和投资资政政策策决定，决定，股利股利仅仅仅仅是由公司投是由公司投资资方案方案所决定的一个被所决定的一个被动动的剩余的剩余额额，与公司，与公司的分配政策无关；的分配政策无关；投投资资者不关心公司股利分配。者不关心公司股利分配。30MM股利无关股利无关论论决策意决策意义义股利和留存股利和留存产产生的生的资资本利得本利得对对于投于投资资者来者来说说是无差异的。如果他是无差异的。如果他们们需要需要现现金，他金，他们们可以出售股票。如果他可以出售股票。如果他们们不需要不需要现现金，他金，他们们可以使用股利来可以使用股利来购买购买股票。股票。公司不必将制公司不必将制订订股利政策作股利政策作为为其重要的决其重要的决策。策。股股利利政政策策完完全全由由投投资资计计划划所所需需要要的的留留用用利利润润来来决定决定危危害害管管理理层层尽尽可可能能压压低低股股利利，并并用用来来满满足足个人私利个人私利31二、股利相关二、股利相关论论股股利利政政策策的的选选择择影影响响公公司司股股票票的的价价值值，原因在于，原因在于资资本市本市场场存在缺陷存在缺陷 不不对对称税称税负负 不不对对称信息称信息 交易成本交易成本32（一）手中之（一）手中之鸟鸟（一（一鸟鸟在手）理在手）理论论主要代表人物是主要代表人物是M.Gordon 和和 D.Durand等。等。股利政策将影响股股利政策将影响股东东的期望收益率的期望收益率股票投股票投资资收益率收益率=股利收益率股利收益率D+资资本利得本利得g （风险风险小）小）（风险风险大）大）股股东东对对D和和g有有着着不不同同的的偏偏好好，后后者者（林林中中鸟鸟）的的不不确确定定性性大大于于前前者者（手手中中鸟鸟），所所以以他他们们更更倾倾向于股利收益。向于股利收益。33“双双鸟鸟在林，不如一在林，不如一鸟鸟在手在手”因因为为股股利利，特特别别是是正正常常的的现现金金股股利利，投投资资者者有有把把握握按按时时、按按量量得得到到收收入入，这这好好比比手手中中之之鸟鸟。而而资资本本利利得得则则是是有有风风险险，不不稳稳定定的的，股股票票价价格格变变化化太太过过频频繁繁，尤尤其其如如果果股股价价下下跌跌，资资本本利利得得就就会会大大大大损损失失，甚甚至至一一文文不不名名。因因此此，随随着着现现金金股股利利分分配配比比率率的的降降低低，股股票票投投资资的的资资本本成成本本将将上上升升，使使股股票价格下跌。票价格下跌。结结论论：增增加加现现期期股股利利的的发发放放有有助助于于提提高高股股票价票价值值。34（二）税差理（二）税差理论论由由Litzenberger 和和 Ramaswamy 于于1979年年提提出出的的避避税税的的角角度度考考虑虑，投投资资者者更更愿愿意意企企业业多多留留少少派派个人投个人投资资者偏好于低股利支付：者偏好于低股利支付：股利收入所得税率高于股利收入所得税率高于资资本利得税率本利得税率 投投资资者者可可以以控控制制资资本本增增益益税税交交纳纳的的时时间间（收收益益递递延延）：资资本本利利得得税税要要递递延延到到股股票票真真正正售售出的出的时时候才候才发发生生 支支付付股股利利的的股股票票必必须须比比具具有有同同等等风风险险但但不不支支付付股股利利的的股股票票提提供供一一个个更更高高的的预预期期税税前前收收益益率率，才能才能补偿纳补偿纳税税义务给义务给股股东东造成的价造成的价值损值损失失 35三种理三种理论对论对于管理者的意于管理者的意义义理理论论意意义义无关无关论论任意支付率都可以任意支付率都可以在手之在手之鸟鸟设设定高支付率定高支付率税差理税差理论论设设定低支付率定低支付率但是哪一个是正确的呢但是哪一个是正确的呢?36（三）信号（信息（三）信号（信息传传播）理播）理论论投投资资者者对对公公司司实实际际状状况况和和未未来来前前途途的的了了解解远远不不如如公公司司管管理理人人员员清清晰晰，在在他他们们之之间间存存在在着着某某种种信息不信息不对对称（称（asymmetric information）。）。一一般般来来讲讲，投投资资者者只只能能通通过过公公司司的的财财务务报报告告和和其其他他公公开开发发布布的的信信息息来来了了解解公公司司的的经经营营状状况况和和盈利能力，并据此来判断股票价格是否合理。盈利能力，并据此来判断股票价格是否合理。财财务务报报告告可可能能有有假假，但但股股利利的的发发放放是是以以实实际际盈盈利利能能力力为为基基础础的的，能能将将企企业业的的经经营营状状况况和和盈盈利利能力能力传传达达给给投投资资者，者，难难以作假。以作假。公公司司的的现现金金股股利利分分配配，对对投投资资者者就就是是一一条条极极为为重要的信息渠道。重要的信息渠道。37（三）信号（信息（三）信号（信息传传播）理播）理论论从从长长远远来来看看，盈盈利利能能力力不不足足和和资资金金匮匮乏乏的的企企业业是是无无法法按按期期按按量量支支付付现现金金股股利利的的。公公司司现现金金股股利利的的发发放放数数额额是是其其盈盈利利能能力力的一条重要反映渠道。的一条重要反映渠道。股股利利给给投投资资者者传传播播了了公公司司收收益益状状况况的的信信息息：增增加加现现金金股股利利发发放放额额被被看看作作是是公公司司经营经营状况良好，盈利能力充足的象征。状况良好，盈利能力充足的象征。38（三）信号（信息（三）信号（信息传传播）理播）理论论股股票票市市场场对对股股利利发发放放数数额额上上下下变变动动的的反反映映是是不不对对称称的的，股股利利下下降降一一定定数数量量引引起起的的股股价价下下跌跌幅幅度度要要大大于于股股利利上上升升同同等等数数量量造造成成的的股股价价上上升升的的幅幅度度。因因此此，企企业业通常不愿意降低通常不愿意降低现现金股利分配金股利分配额额。股股利利变变化化（特特别别是是非非预预期期变变化化）反反映映内内部信息部信息正面信号：增加正面信号：增加说说明前景看好明前景看好多多负负面信号：增加面信号：增加说说明明风风光不再光不再少少39 股利相关股利相关论论的两种的两种观观点点1、负负相关：公司相关：公司应应采用采用低低股利政策以提高价股利政策以提高价值值。理由：税的考理由：税的考虑虑；交易；交易费费用用 2、正相关：公司、正相关：公司应应采用采用高高股利政策以提高价股利政策以提高价值值。理由：当期收入的偏好；减少不确定性；良好信理由：当期收入的偏好；减少不确定性；良好信息的息的传递传递 40综综上，哪一种理上，哪一种理论论最正确最正确?实证检验还实证检验还没能没能证证明那一种理明那一种理论论是正确的。是正确的。因此因此,管理者在管理者在设设定政策的定政策的时时候候要更多的自我判断。要更多的自我判断。分析得到了使用，但是靠判断来分析得到了使用，但是靠判断来实实施。施。41