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中国大豆企业利用期市规避价格风险利弊分析

2006年10月23日

　　主持人，女士们、先生们，大家下午好！非常感谢大连商品交易所、大马交易所给我提供这个机会，来和大家一起交流一下油料油脂加工企业原料价格风险控制方面的一些问题。我主要讲三个问题，一个就是油脂加工企业控制价格风险需不需要利用期货套期保值。 第二就是用哪种商品来做套期保值。第三，选择哪个交易场所来做套期保值。

    首先我们先看一下油脂企业。油脂企业有粗渣和精炼两部分。我今天主要是用芝加哥的大豆和大连商品交易所的豆粕市场做的比较，用套期保值方法来规避价格风险。榨油企业是农产品的初期加工行业，它的一个显著特点就是加工附加值相对较低。原料成本占总成本的比例非常高。一般在80%-90%之间。原料价格的波动对企业的盈亏会有非常巨大的影响。因此，对原料价格风险的控制也成为众多榨油企业主要的研究课题。对中国的榨油企业来讲，最近几年更是经历了很多市场的波澜起伏，很多企业在过去大幅涨落中由于没有有效控制价格的风险而蒙受了相当大的损失。

    价格变动对榨油企业如此至关重要，我们是否就可以判断榨油厂的盈亏完全取决于原料价格了。只要买到了便宜的大豆就可以高枕无忧，就可以保证只赚不赔呢？当然事实并不是这样的。榨油企业不同于贸易公司，它所要做的不仅仅是对某一个商品的价格行情做出判断，而且要通过适当的时机买和卖来赚取价差。榨油企业需要将原料大豆加工生产成豆油、豆粕来实现增值，并通过合理销售定价来实现加工利润。所以，我们今天讨论的题目是如何利用国内外期货市场规避价格风险的利弊，不是讨论是否进行套期保值的利弊，而是通过什么样的方法和哪个交易场所来比较它的相对优劣性。

    套期保值目的是为了锁定合理的价格利润，首先我们要明确套期保值的目的，它是要锁定风险而不是赚取高额利润。应该说是锁定合理压榨利润的概念。价格高低是一个相对的概念，今天的低价也许就会变成明天的高价。也许今天你为买到高价奥恼，可能明天你就会为买到此价格而庆幸。这是用中文写的套期保值的定义，所谓套期保值是指在现货市场和期货市场对统一类的商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，达到规避价格风险的目的。通常情况下，同种商品的期货价格现货价格趋向于同方向变动，并最终趋于统一。

    国际大豆市场的定价机制大部分是用CBOT期货价格加上现货升贴水构成大豆的现货价格，升贴水是现货价格和期货价格之间的价格差，一般而言大豆现货价格的升贴水波动比较小，现货价格受期货价格的影响就非常明显。这个特点就决定了大豆期货能为现货提供规避价格风险的工具。

    我们用CBOT近5年的走势图和近5年美国US的价格进行比较，可以看出期货价格在11月份的时候有一个大幅的波动。对中国大豆价格来说，套期保值来说就更重要了。中国大部分的大豆加工企业都位于沿海地区，压榨量在500万吨、100万吨、200万吨以上的大型企业大部分都位于东部沿海地区。从物流运输角度来说加工进口大豆更有优势。他们一般从南美或者是美国买入大豆。大豆装船后所有的钱就全部转移给进口方。从产地用海运方式运到中国大概将近40天的时间，加上大豆报关、卸货入库到最后销售出去大概又需要1个月的时间。也许可以看不同的加工能力，有些加工能力比较小的可能加工时间会两个月。在这一两个月的时间里国际大豆市场价格可能会出现非常剧烈的变化。如果压榨厂商不对价格风险进行应对，将很可能出现损失。

    我们看一下这张图。很多重要的同事对这张图可能还记忆犹新，这一轮的市场变动里面如果没有做套期保值，可能大豆价格会超过100美元/吨的变动。如果在这三个月里面(04年5-8月)价格出现了大幅上涨，如果不是出现大幅下跌，现货几个大涨带来的利润也将被期货上的亏损抵消掉。但是我们需要指出的压榨企业的目标利润是赚取正常的加工利润。如果以大量的现货敞口博取价格大副上涨的利润与企业的经营目标不符。虽然价格上涨导致期货套期保值亏损，抵消了现货上可能出现的超额利润，但是就实现企业的经营目标而言期货套期保值仍然是可取的。

    套期保值对加工企业来讲是必不可少的。但是具体的套期保值的品种是可以选择的。大豆压榨后的产品是豆粕和豆油，豆粕占80%左右，豆油出油率占18%、19%。豆粕、豆油的总价值减去大豆原材料的价格和加工成本就构成了企业的压榨利润。一般而言，在压榨行业比较完善的市场会有一个比较稳定的压榨利润。在压榨行业新型的市场有可能会有超额的利润。如果过渡进入压榨能力过剩的市场就可能出现全行业的亏损。

    这张图是01年-05年大豆压榨利润的走势。中国的大豆加工企业经历了一个大幅波动的历程。最早在改革开放初期(80年代)的时候国营企业全面占据主导地位，油厂规模都比较小，那时候精炼技术刚刚普及，90年代的时候进入市场经济，外资开始大量的涌入，开始出现千吨以上的压榨企业，油厂利润也非常可观。2000-2003年外资企业、民资企业纷纷开始布局，大型工厂遍布全国，产能迅速扩张。这段时间行业大部分都可以获得很高的利润。2000-2003年这段时间压榨利润是相当丰厚的。但是从04年开始随着政策对投资的限制，一些小型企业开工率低下，落后的企业就逐步的退出了这个行业。行业进入了微利的时代。

    但是无论在那种市场情况下，大豆、豆油、豆粕三者的价格都是高度正相关的。从这个角度来讲，无论压榨厂选择大豆、豆油、豆粕中的任何期货品种对自己买入的产品进行套保都可以达到一定的买入目的。

    这张图是大豆价格和豆油的重叠图，可以看出它的走势是非常相似的。

    下面这张图，最近一段时间豆油和豆粕的价格出现了背离，主要原因是生物柴油的影响。利润上讲对于大豆企业而言，最优的套期保值方式是在买入大豆压榨的同时卖出豆粕和豆油，从而锁定一定的压榨利润。虽然豆粕、豆油、大豆三者价格优很强的正相关性，但是毕竟这三种商品的价格还要取决于各自市场的供求状况。根据情况不断的调整三者之间的套期保值的频率也是合理的，而且是可取的。

    针对压榨企业和精炼企业的不同特点，我们现在分别比较一下CBOT大豆和大连豆粕、CBOT豆油和大马交易所的棕榈油，以及国内豆油和国内棕榈油几个商品之间的相关性，我们看一下套期保值商品的选择。从这张图上直观的可以看到，这两个市场CBOT的豆粕和大连豆粕价格的走势有相当强的驱动性通过2002年3月到2002年10月对两个市场的分析，两个市场的价格序列都不呈正态分布，相对于国内市场CBOT大豆波动更大一些，两个市场的价格相关程度不是非常高。大连豆粕与芝加哥大豆价格波之间具有传导性。

    下面我们看一下这两个市场中期价的比值。这是国内外大豆期价的比值，根据对这个比值的分析，大连和CBOT的豆粕均值是3.75，中间值是3.64，最大是5.45，最小是2.69，标准差是0.481，不符合标准正态分布，比值大部分是在3.2和4.0之间运行。从理论上讲这个比值处于正常区间意外的时候市场就会出现套利的机会，当大连豆粕和芝加哥豆粕的比值达到4.5以上，买大豆的套期保值可能亏损的风险比较小。

    对精炼企业来讲，我们看一下CBOT豆油和BMD棕榈油的比较。必须要同时面对两个国外的期货市场，尽管豆油和棕榈油的生长特性不同，但是CBOT和大马交易所之间存在较高的相关关系。

    这张图是1986年到2006年10年间豆油和棕榈油期货价格的走势比较。

    这张图我们可以看出两个期货品种(豆油、棕榈油)基本保持相同的走势。棕榈油的波动更强烈一些。我们对于棕榈油的进口企业来说，价格波动大，面临的价格风险就更大。所以，它对套期保值就有更大的需求。98年棕榈油的价格高过了豆油的价格，当时是由于厄尔尼诺导致全球油料减产，当时金融危机也造成了对这个价格造成了影响。正常的情况下棕榈油的价格都会低于豆油。

    这张图是03-06年豆油和棕榈油主力合约的收盘价分析，两者之间相互的关系是0.863，相关系数没有直观的那么高，也说明了棕榈油市场本身有自己的一些特点，不总是跟着CBOT豆油的走势来走的。

    这张图是03-06年CBOT和BMD主力合约的价差，相关的系数是0.65，价差比较高。我们可以发现豆油和棕榈油之间的差值季节性特征不够明显。从03-04年中保持了上升的态势。

    通过总结以上的价差特点，企业可以利用这些差值的偏离进行操作。

    这张图是CBOT和BMD之间的统计分析，差值最大是980，最小是2.47，均值是472。正常的价差范围是350-550。一般情况下，价差低于350的时候CBOT的价格可能就被低估了。可能是在期货市场买入豆油卖出棕榈油的时期。

    因为大连商品交易所豆油期货上市时间不是很长，我们手头没有太多的数据。所以我们把国内现货的豆油和棕榈油的价格做了一个分析比较。这个数据我们用的是天津地区的豆油和棕榈油价格来测算的。因为天津地区是国内比较大的棕榈油和豆油的集散地。天津地区24度现货棕榈油的价格和大马交易所期货价格的关系也是相当密切的。大部分的贸易商和精炼厂一般都是等到交易所开盘后正式报价，所以价格跟的还是非常近的。用这两个品种现货价格进行分析同样具有代表性。

    天津港的毛豆油和棕榈油的相关价格系数是0.871，天津港两大类油品之间的相关系数比期货价格相关系数稍微高一些，原因是因为同一个港口油品间的替代效应比较强。但是0.871这个数比前两年的0.9的价格系数还是降低了。相关系数的降低也使得24度棕榈油对市场的冲击也有所下降。

    我们可以看出，棕榈油由于自身季节性的原因稍有反复，作为豆油最主要的竞争对手，棕榈油和豆油之间保持着一定的价差，尽管出现过棕榈油一度超过豆油的情形，但是长期来看豆油价格还是高过棕榈油的。

    这是天津棕榈油和豆油的价差走势图，一般10月份天气转凉，棕榈油需求减弱，豆油的需求增加，价差逐渐扩大。到1月份的时候达到年度最大值。2月份以后在国内压榨增加豆油在消费旺季过后需求逐渐减少。

    刚才我们对不同的品种之间的相关性做了一些分析。现在我们看一下对于榨油企业来讲主要考虑的是大连的豆粕和CBOT大豆市场价格的比较做套期保值。对精炼企业来讲考虑的主要是CBOT的豆油、大马交易所的棕榈油的价差比较来做的套期保值。由于我们的数据比较少，可能大连商品交易所豆油的交易比较少，所以我们现在主要针对大连豆粕和芝加哥大豆两个品种比较一下，看看哪个市场更方便的利于压榨企业做套期保值。

    大连大豆期货价格和国内现货市场的价格本质上是同一个市场在不同时间的价格表现。它的相关性高是很自然的。这两张图分别是01年以来大连期货价格和现货价格的走势图。这两个图比较可以看出价格同向波动的趋势还是比较明显的。随着中国宏观经济的稳步增长，豆油、豆粕的需求量逐年上升，国内压榨行业迅猛扩张，大豆压榨量大幅增长，02、03年作物年度大豆压榨量是2500万吨。国内大豆产量一直维持在1600万吨到1800万吨左右。扣除实用和种用的部分用于压榨的国产大豆在600万吨左右，所以国内70%-80%的大豆要依靠进口。可见只要国际大豆市场供给充足，中国每年供给大豆的数量已经超过国产大豆的总产量。因此中国大豆市场和国际大豆市场联系非常紧密，尤其是以进口大豆为生态原料的豆粕、豆油。因此芝加哥大豆期货和国内大豆和产品的现货价格有很高的相关性。

    从芝加哥大豆期货价格和大连豆粕现货的走势上可以看出CBOT大豆期货和国内大豆、豆粕现货价格也有明显的同向波动的特点。而且CBOT期货和大连大豆期货的吻合程度高于和大连豆粕的吻合程度。因此我们可以看出来运用CBOT和大连期货作为大豆现货套期保值的工具都是有现实基础的。到底是哪个市场更好呢。我们现在对两个市场做一下比较。由于芝加哥期货市场、大连期货市场和国内现货市场的波动并不是完全同步的，所以套期保值效果也不完全相同。

    利用中国国内期货市场进行套期保值，还是利用产地的期货市场进行套期保值，这一直是对中国油脂加工企业困扰的问题。我们现在把两个市场做一下比较，其中有些特点可能和国内的期货市场和大马交易所作为产地的特性是有共性的。

    第一，芝加哥市场流动性比较强，市场容量比较大，这是做的容量和流动性的比较，比较直观，不需要做特别的解释。这是CBOT一个很强的优势。

    第二，大连现在还没有期权交易，而现在国内很多压榨企业已经开始用期权期货组合做套期保值，这也是现在很多压榨企业采用的方法。这对大连商品交易所市场来讲可能是一个局限性。

    当然，对中国压榨厂商期货的套期保值来讲，CBOT市场也有相当多的局限性。一个是它的区域性特点虽然国内大豆贸易定价是以CBOT价格作为基础，但是CBOT大豆期货在交割的时候有些限制，CBOT大豆价格受美国大豆影响严重，历史上曾经出现南美大豆供应充足的情况下，CBOT的大豆价格却一路的飙升。国内大豆进口数量相对稳定，没有很多的季节性特点，这就导致了国内现货市场和CBOT大豆期货市场走势会出现一些偏离。CBOT大豆市场出于产地，而中国的压榨厂商每月进口的产地大豆数量日渐减少，而中国进口大豆的到货数量日渐增加，在这种一减一增的变化趋势中，你到产地去为将要销售的货物做套期保值效果可能就大打折扣了。

    第三，就是国际投资热钱的影响。我们一般认为国际投机热钱资金实力比较雄厚，比较喜欢高风险、高收益的市场，他们在CBOT期货市场上的炒作加大了行情的波动程度。这不仅增加了中国压榨厂商套期保值的难度，而且降低了套期保值的实际效果。相比之下，大连市场当然投机性也很浓，也可能更高。但是至少中国的套期保值厂商不会担心外资调拨的困难。

    另外一个特点就是现货价格的构成是不一样的，一般产地的价格是CBOT的价格加上升贴水的价格。中国现货价格是期货价格加上现货升贴水，同时还要加上海运费，3、4年前海运费占现货的比例比较小，最近几年海运费对现货的影响非常大。我们还记得有一年海运费从每吨30美元狂涨到每吨80美元。所以只在期货上进行保值，而不在运费上进行保值的话就会对你的成本有很大的影响。对于一般的企业来说要参与海运费的套保没有人力和物理要参与难度也是比较大的。

    通过这两个市场优缺点的比较，我们可以看出单独利用任何一个市场都很难使套期保值达到比较好的效果，因此选择同时在两个市场进行操作，根据不同的时期和不同的头寸进行套期保值也是有利的。今天我就讲到这里。谢谢大家！