1、交易所经济初探：套保理论和实践
天津贵金属交易所 任亚敏 2012-6-13
建设交易市场的宏观目标通常是争夺商品全球定价权，微观目标一般落在风险管理套期保值上。套期保值虽然在教科书上讲得很清楚，但在实践中通常与预期有很大差距，一方面可能是由于市场人士有意无意的误导，另一方面套期保值本身也存在理论缺陷。
套保的两个理论基础是投资组合理论和套利理论。投资组合理论说的是在同样的风险程度下，可以创建一个投资组合，使其获利最大；或者在同样的获利情况下，也可以创建一个投资组合，使其风险程度最低。理论本身无懈可击，不过却要估算风险程度。投资者通常以历史平均风险作为参照，但历史风
2、险是否重现无从验证。由于重要的输入项是一项基于统计的经验值，其结果也就不像人们普遍预期的那样牢靠，具体实践当中，碰壁并不少见。
套利理论说的是基差一定会收敛或者到某一个水平。虽然有个别金融品种个别情形由规则规定如此（如我国的股指期货），但绝大多数大宗商品并非天然地必然收敛。所谓基差收敛，实际上是基于一种统计的结果，而统计的结果即便有99%的发生概率，但还会有1%的可能出现问题。这就是所谓的“黑天鹅”。前有长期资产公司的先例，后有近年金融危机中倒闭的数家大投行为鉴。
实践中，当交易员根据当时的市场情况建立套保头寸时，一切正常。但随着现货和交易所品种价差的频繁波动，套保头寸产生了盈亏，
3、有时这种盈亏还比较大。这种不可预期的盈亏很大程度上抵消了套保应有的规避风险之意。更糟糕的是，由于市场宣传或其他因素，人们通常预期基差在套保之后往对自己有利的方向发展，进而获得一定程度的套保利润。而这种情形并不总是出现。这种对套保可以赚钱的认识或预期，实际上是将套保应有的规避风险远离投机之意，改头换面之后进入投机市场。套保者不再是赌商品的价格，而是开始赌基差。更进一步来说，是开始赌单边。
打开报纸杂志，随处可见专家建议套保人员在商品价格上涨时，撤销套保盘而增加现货库存，在价格下跌时，建立超额的空头，并美其名曰“主动型套保”或“前瞻性套保”。这就变成了纯粹投机。套保就是套保，“更好的套保”往
4、往就是换个马甲的投机。国外有句谚语“好就是好，更好就是糟糕”，讲的就是这种情形。投机的结果可想而知，而套保的名声因为有“更好的套保策略”每况愈下。
即便是最标准的套保，还是经常会出现问题。一个主要的问题来源在于时差。我们讨论套保时，总是说生产一手货物，同时卖空一手货物；未来卖出一手货物时，盘面平仓，套保完成。而在实践中，货物生产时间、卖出时间和交易盘中的头寸几乎无法同步完成。这种时间上的差异理论上可以有很多办法解决，但实践中由于信息不对称，经常会在最不希望发生的时候发生。比如贵金属品种，一天的差别或许能达到10%以上，而现货贸易的利润或许才1%左右，一天的不同步可能会使得一年甚至数年的套保努力付之东流。
目前，对于套保理论和实践上的缺陷，国内一些交易所已通过交易制度（如限仓、限方向等）来帮助企业完成套保操作，这无疑为套保理论的丰富和完善贡献了一份中国力量。
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