公司金融行为金融专题PPT课件.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,周玮（西南财经大学）,精品课件,研究生,专题,13,行为公司金融,上市公司“变脸”记 每,4,天有,3,家公司改名,2015,年,4,月,30,日，上市公司熊猫烟花,A,股证券简称正式变更为“熊猫金控”，由一家烟花生产商，彻底转型为一家金融公司,1,熊猫烟花只是众多加入改名热潮的上市公司之一，统计显示，从,2015,年,1,月,1,日至,4,月,17,日，共,105,天，沪深两市共有,79,家公司变更证券名称。如宝丽来舍弃,餐饮与,酒店业务，追赶热捧板块“高铁”，改名神州高铁,；,因,主业下滑，科冕木业欲变身“朝阳行业”，更名天神娱乐，等等。各公司更名理由各有千秋，但更名后都大多带来了股价的大幅上涨。,2,同花顺数据显示，仅,2014,年一年，,A,股就有,160,家上市公司变更名称，,2013,年为,151,家。而进入,2015,年以来，沪深两市更是上演改名热潮，截至,4,月,17,日，共,105,天，已有,79,家上市公司完成证券更名,。,3,上市公司更改股票名称分为被动改名，如股票被,ST,，或者摘除,ST,；另外一种是上市公司主动改变证券名称,。,4,而在上市公司主动改名中，最常见的是公司完成资产重组，变更主营业务或实际控制人后，为了与主营业务相符，变更股票名称。,5,1,月,15,日，高金食品变更为印纪传媒（,002143,），这次变更是由于印纪传媒借壳高金食品成功后，公司控股股东和主营业务都发生了改变，故变更了公司名称。,除了,换老板改名外，宣称转型的更名也是部分上市公司所热衷。例如,2014,年,1,月，鲁丰股份变更名称为鲁丰环保（,002379,），宣布向环保进军，之后股价的确上涨了，但到目前为止，有色金属加工还是其唯一的主营业务来源。,紧跟,热点转型的熊猫烟花（,600599,）拟更名为“熊猫金控”，宣称网络金融为其未来重要发展方向，遭到上交所两度问询。,还有,的更名则奔着隐匿黑历史去的，因造假上市的绿大地，去年,8,月更名为云投生态（,002200,），希望能通过改名，重拾投资者的信心。,6,上市公司更名历史回顾,上市,公司更名的一个特点是紧跟时下的市场热点。,统计,数据显示，,1998,年，沪深两市更名的上市公司共,26,家，其中,23,家是因为,ST,原因更改，只有,3,家是主动改名，,1999,年，上市公司主动改名逐渐增多，达到,36,家，,2000,年，主动改名的进一步增多，超过,80,家。,7,1999,年,5.19,行情以后，沪深两市上市公司改名掀起“网络科技潮”，“科技”、“高科”、“科创”等成为新名称中使用频率最高的词汇。如,2000,年以煤炭、化工产品为主要业务的“兰花股份”，摇身一变成为“兰花科创”,。,8,自此以后，上市公司的更名多紧跟当时的热点概念。,2007,年房地产市场繁荣时，名字中带地产、置业的上市公司增多。,在,最近一轮的更名潮中，环保、影视、游戏、金融等成为热门词汇。,2014,年,1,月,24,日，鲁丰股份更名为鲁丰环保，表明进军环保产业的决心。,2014,年,8,月,12,日，远东电缆更名为智慧能源（,600869,），紧跟智慧城市的概念，,2013,年,9,月，该公司刚刚由三普药业更名为远东电缆。,创,兴资源（,600193,）的更名史很好地体现了更名要紧随潮流：创兴资源上市之初证券名称为“厦门大洋”，,2001,年，更名为“创兴科技”；,2007,年又改为“创兴置业”，到了,2011,年，改为现名创兴资源。,9,A,股中，更名次数最多的是阳煤化工（,600691,），多达,13,次；西部资源（,600139,）和浪莎股份（,600137,）以,12,次更名紧随其后，西部资源曾用过东方电工、鼎天科技、绵阳高新等名称。,遭,上交所两度问询的熊猫烟花改名为“熊猫金控”，正是青睐于当前正热的互联网金融概念。,10,更名后持股,30,天平均涨幅,10.07%,面对,愈演愈烈的更名热，监管政策层面目前并无明确限制，只要经过公司董事会等法定程序，到工商局变更登记即可。,低成本,改名背后，是带来的股价上涨。据同花顺统计，上市公司发布更名公告后，持股,30,天平均涨幅达,10.07%,，持股,20,天上涨概率达,68.57%,。,11,1,月,20,日，宜华地产,(000150),宣布，公司名称“宜华地产股份有限公司”已经不能概括公司的主要经营内容和未来发展战略，董事会决定将其变更为“宜华健康医疗股份有限公司”。受此消息影响，宜华地产股价当日便涨停；此后,4,个交易日，公司股价累计涨幅达,28.42%,；湘鄂情改名中科云网后，,8,个交易日涨幅超过六成。,12,专题,13,行为公司财务,目前行为公司金融的研究方法主要有,两种,：,第一,种方法强调投资者并非是完全理性的，但管理者是理性的，管理者的融资决策和投资决策正是对证券市场错误定价的一种理性,反应,第二,种方法强调管理者并非是完全理性的，但投资者是理性的，研究管理者决策中的非标准偏好和判断偏误问题。,13,类别,1,：,投资者,行为并非完全,理性,这,类方法假设证券市场套利是不完善的，证券价格可能会出现极高或极低的极端值，但管理者能够理性地识别这种错误定价，并且能够针对错误定价作出相应的决策反映，但这个决策可能会使得企业短期价值最大化，而伴随着价格的修正会低估企业的长期价值,14,这个方向的焦点假设：,管理者能够识别错误定价并进行套利行为吗？,15,第一，企业管理者对自己的企业有信息,优势,Muelbroek,(1992),Seyhun(1992),以及,Jenter(2005),的研究均得出管理者在参与自己企业的交易中会获得异常高回报，这些结论就验证了这一点。,Bradshaw,Richardson&Sloan(2003),提出，管理者通过管理企业盈余或通过与之有冲突的分析师的帮助也能获得信息优势,16,第二，企业管理者与基金经理同样聪明的前提下，企业管理者较基金经理受到的约束,少,这里,有两个著名的有限套利模型：,De Long,等人,(1990),的模型建立在管理者短视的基础上，而,Miller(1977),的模型建立在卖空约束的基础上。,CFO,相比于基金经理而言，更倾向于基于长期视野来做决策，这是因为,CFO,获得市场估值方式并不适用于基金经理。并且卖空约束使得基金经理无法模仿,CFO,，当一个企业或部门的价值被高估时，,CFO,可以利用高能企业来增加股票供应量，但基金经理却不能,。,17,第三，即使没有信息优势，管理者也可能只根据直觉经验就可以发现错误,定价,Baker&Stein,(2004),的研究结论表明，一个成功的经验法则是当市场流动性很强的时候发行股票，这时候的发行公告带来的价格冲击较小。在卖空约束存在的情况下，高流动代表市场上非理性投资者占统治地位，因此股价被高估。,18,实证检验,事前错误定价,检验,第一,种检验方法就是利用事前错误定价，例如规模价格比率，它等于市场价值与内在价值的比值。最常用的规模价格比率就是,M/B,比率，如果,M/B,比率较高则意味着企业股票价格被,高估,Fama&French(1992),利用横截面数据进行研究，在假设错误定价在长期会得到修正的条件下，得出,M/B,比率与未来股票回报率是负相关关系。,Shanken(1997),和,Pontiff&Schall(1998),利用时间序列数据研究也得出相同的结论。,Lakonishok,，,Shleifer&Vishny(1994),La Porta(1996),和,La Porta,等人,(1997),的研究都得出,M/B,比率的极端值是和极端投资者预期是相关,的,19,事后错误定价,检验,第二,种检验方法就是利用事后错误定价，它利用未来回报率的信息来进行检验。这种方法认为如果股价在经历了某个事件后持续下降，就可以推断这支股票在事件发生时股价被高估了,20,同时期企业的标杆检验,第三,种检验方法就是利用横截面数据来检验股价是否被错误定价，它利用精确的横截面理论,预测,Baker,，,Stein&Wurgler(2003),的研究认为,：,具有融资约束的企业更容易被错误定价,21,市场现象的解读（效率角度）,投资者的非理性会对资本市场价格产生影响，甚至对企业的融资策略产生影响，最终会导致财富在投资者之间发生转移,，此外，错误,定价会导致过度投资、投资不足和资本的无效配置，最终使得整个经济发生净损失,22,过度投资与资源配置效率损失,美国,股票市场的历史泡沫,，包括：,1959-1962,的电子繁荣、,1967-1968,的成长股、,20,世纪,70,年代初的“漂亮五十”、,1977-1978,的投机股、,20,世纪,80,年代的高科技股、生物技术股以及,90,年代末的网络股,23,企业合并和并购中的诅咒,Shleifer&Vishny,(2003),对合并和收购进行研究，提出,了，,收购者利用其被高估的股票（相反，如果收购者的股价被低估，他们会采用现金进行收购）收购那些股价没有被高估的目标企业，通过这样就可以为其股东提供更多的每股硬资产，从而可以防止被高估的股价发生,下跌,24,Golbe&White,(1988),对这个问题进行了研究，同时他们还得出：现金收购者能够获得正的长期回报率，而股票收购者获得负的长期回报率，,Loughran,&Vijh,(1997,),和,Rau&Vermaelen,(1998,),的研究得出,相同的结论,。,25,多元化与管理者择时,Ravenscraft&Scherer(1987,p 40),利用,1965,年七月至,1968,年六月期间的,13,家多元化合并的企业集团进行研究发现，企业集团进行多元化合并的股票平均回报率是,385%,，而与之对应的标准普尔,425,回报率仅为,34%,。,Matsusaka,（,1993,）的研究认为多元化收购具有正的公告效应，而其他收购的效果却很差。,Klein(2001),利用,1966,年至,1968,年间的,36,个大企业集团进行研究，发现“多元化溢价”为,36%,。正是由于这种多元化合并中可能出现的股票回报率的激增，进行多行业合并的企业数量在,1967,年开始增长并在,1968,年达到了,最高峰,(,Ravenscraft&Scherer,1987,第,24,、,161,、,218,页,),。,26,这种,势头在,1968,年中期开始,下滑,，,Ravenscraft&Scherer,研究发现，,1968,年,7,月到,1970,年,6,月之间进行多元化合并的股票平均回报率损失了,68%,，比同期标准普尔,425,高出三倍不止。公告效应也反映出投资者需求的转移：投资者在,20,世纪,70,年代中后期对多元化公告的反应趋于平缓，并在,80,年代开始排斥多元化公告,(Morck,，,Shleifer&Vishny,1990a),。,总之,，虽然缺乏系统证据，但多元化和随后的归核化风波正可以用迎合模型来进行研究。在,General Mills,的多元化和随后进入专业化的案研究中，,Donaldson(1990),写到“就像在分析过度多元化对市盈率变化趋势的影响的公司研究中一样”，公司花费很多精力去“证实投资者对公司效率看法的显著变化趋势”。,27,融资,策略,与管理者择时,股票,发行,为什么受到偏爱？,融资优序的挑战,Graham&Harvey(2001),通过对公众企业的,CFO,进行匿名调查，发现三分之二的,CFO,认为“股票市场被低估或高估的程度是企业进行股票发行考虑的一个重要,因素，一些研究表明，市场价格上升较快，,IPO,的数量更多。,28,Marsh(1982),对,1959-1974,年间英国企业为样本进行研究，发现近期股价上涨的企业倾向于发行股票而非,债券,Jung,，,Kim&Stulz(1996),和,Hovakimian,，,Opler&Titman(2001),利用美国企业的样本数据也发现股价和股票增发之间有强烈的相关关系,29,此外诸如,债券发行,，,海外融资,，,资本结构,，都受到管理者融资策略的择时影响,30,其它现象和,策略,股利政策,与管理者迎合,早在,1978,年，,Long(1978),就有了将迎合的思想应用于研究股利政策的动机，他发现,美国,Citizens Utilities,公司,同时发放现金股利和股票股利，两者对投资者来说在价值上是相等的，然而投资者在发放现金股利的股票上支付的价格要比在发放股票股利的股票上高。这表明投资者将现金股利作为公司股票的一个显著特征，区别对待发放现金股利和不发放现金股利的股票。这反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金股利的动机,31,企业,名称,在无摩擦且有效的资本市场中，企业名称的变更应该是,与其股价无关,的。但是改变企业名称的基本成本较低，而且改变名称以后企业的股价可能会有显著上升。,32,Malkiel(1990,),提出,在,1959,1962,年间（即其所称的“电子繁荣”时期），一些即使所做业务与电子行业无关的企业，也经常在企业名称中加入容易令人“误解”的“电子”字眼。在互联网泡沫中也能找到类似的证据，以,1998,年,6,月至,1999,年,7,月的美国市场为例，,Cooper,，,Dimitrov&Rau,(2001),的研究发现由于互联网热的存在，,147,个上市企业（基本都是小企业）为了迎合投资者的偏好将自身名称改为,“,.com,”,，结果这些企业迎合市场中互联网投资情绪的更名行为确实在短期内极大拉升了自身股票的价格。,33,盈余管理,根据非理性投资者方法，具有短期投资视野的管理者更有可能倾向于进行盈余,管理,Sloan(1996),发现那些具有较高的盈余企业的回报率却很低，说明盈余管理在迅速抬升股价或使股价至少保持被高估方面做得很成功,34,第二类，,非,理性管理者,方法,非理性管理行为违背了理性假设下的管理者理性预期和期望价值最大化,行为,管理者的盲目乐观和过度自信行为，即管理者自认为自己在做有利于企业价值最大化的决策，但事实上他们的行为偏离了这一,目标,35,心理学研究的交叉领域,在,盲目乐观方面，,Weinstein(1980),的研究发现大多数人都相信自己未来能够有比较好的生活（例如有自己的车子和房子）而不是过得很差（例如被解雇或得癌症），在过度自信方面，,Svenson(1981),以学生作为研究对象，发现其中有,82%,的人认为自己的水平在前,30%,以内。,36,证据：,Cooper,，,Woo&Dunkelberg(,1988,),通过,对创业家进行问卷调查，结果发现,68%,的创业家认为他们的成功概率会高于同类企业，而仅有,5%,的创业家承认他们成功的概率可能会低于同类企业，此外还有三分之一的创业家认为他们的成功是理所当然的,37,Malmendier&Tate,(2005,),为,管理层面的盲目乐观寻找了一个代理变量：管理者甘愿持有企业的股票期权（而不是现金）。直觉解释是因为,CEO,对企业经营的普遍盲目,乐观,。,他们,考察了,1980,到,1994,年美国大样本的的乐观代理变量之后，发现,CEO,越是盲目乐观的企业，投资对现金流的敏感性越强。,38,其它现象,有限,理性,，参考物偏好，拇指（经验）原则,39,此外，关于,市场非有效的研究文献很多，例如：一月效应现象、交易时间对价格波动性的影响、事后盈余公告漂移、动量因素、信息公告的滞后反应、盈余公告效应的正自相关性、有相同的现金流但交易价格不同的连体孪生证券、负残值、封闭式基金定价模式、增长型股票的泡沫和破灭、期权和债券以及外汇市场上错误定价相关证据等,40,本章小结,鉴于真实资本市场的复杂性，我们将一些理性框架下相悖的现象归于市场的非理性,1.,为了便于研究，我们通常假定管理者和投资者一方是理性的，而另一方非理性，这样可以通过理性的角度进行的套利现象观测市场非理性事实,41,2,行为金融在实证和现象上的证据对行为金融的领域的解释是片段的、零散的，这是源于行为金融本身理论不够完善，对市场的描述更多的探索和猜想，开放的理论体系存在诸多缺陷，比如管理者和投资者的非理性同时存在，观测到的择时现象究竟是理性的套利决策，还是本身就是非理性的表现？,42,3,行为金融为使用公司金融学探索和理解市场搭建了更多桥梁，大大拓展了经典理论框架下不合理的合情之处，使得我们可以使用理论去理解、学习和探索市场的规律所在。,43,