宋琳-资本成本与融资成本的辨析及对我国公司融资偏好的影响.doc

作者研究领域：金融市场 财务管理

资本成本与融资成本的辨析及对我国公司融资偏好的影响

宋琳
内容提要：鉴于我国公司的融资偏好与西方国家完全相反，黄少安、张岗在《中国上市公司股权融资偏好分析》一文中认为其直接动因在于股权融资的成本大大低于债务融资的成本，但同时在文中对资本成本与融资成本这两个不同的概念进行了混用，进而甚至可以推论出公司股权融资的资本成本小于债券融资的资本成本这一足以推翻资本资产定价模型（CAPM）的“革命性”结论。本文明确区分了作为投资者所要求的必要收益率的资本成本与公司实际筹资所付出的融资成本这两个完全不同的概念，在此基础上通过定性和定量的研究发现：我国公司融资偏好与西方国家不同的直接原因在于我国公司的资本成本的软约束性，其深层次上的主要原因是投资者缺乏投资意识和资本市场缺乏退市机制。
关键词：资本成本 融资成本 股权资本成本
Considering financing preference in Chinese corporations is totally contrary to that in western countries, Shao’an Huang and Gang Zhang, in the article The Analysis of Equity Financing in China Listed Corporations, think that the direct motivation lies in that the cost of equity financing is much more lower than that of bond financing. At the same time, in this article,they mix up in using the two different conceptsthe Cost of Capital(COC) and the cost of financing. What is more, they can even reach the ‘revolutionary’ conclusion , which sufficiently overthrows CAPM, that the COC of equity financing is less than that of bond financing. This article clearly differentiates the two concepts, the COC incurred in achieving return ratios, which is necessarily desired by investors, and the cost of financing actually paid by the corporations. Based upon this, quantitative and qualitative research has been conducted and it is found that the direct reason why the financing preference in Chinese corporations is different from that in western countries lies in the loose restrictedness of COC in corporations of our country. The deeper reasons are the lack of investment sense of investors and that of withdrawing mechanism from capital market.
Key Words:Cost of Capital ； Cost of Financing ；Cost of Equity Capital

一、我国公司的股权融资偏好

公司的资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道,其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
就各种融资方式来看，内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资遵循内部融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序。简而言之，公司筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970—1985年，美国，英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9%、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993—1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997－1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。截至2001年3月14日，在沪深两交易所公司债券(含转换债券)上市总额为199．39亿元，市价总值204．97亿元，而截止2001年10月31日，公司在沪深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.81亿股，总计筹资额约为人民币6300亿元。

表1 我国上市公司融资结构构成
项目
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
上市公司数
183
291
323
530
745
851
949
募集资金额（亿元）
315.58
138.4
119.92
350.5
958.86
746.38
856.64
募集资金占筹资比例（%）
72.8
62.3
43.5
63.9
72.5
72.6
72.3
借款占比（%）
24.2
36.9
43.8
28.5
17.8
24.9
25.1
其他（%）
4.9
0.7
12.6
7.5
9.6
1.9
1.6
资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。
显然，我国公司的融资行为不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。
到目前为止，对于我国公司股权融资偏好的理论研究尚处于起步阶段，在理论和方法上存在许多不足。在众多的研究成果中，黄少安、张岗在《中国上市公司股权融资偏好分析》（《经济研究》，2001年11期，以下简称《分析》）是较有代表性的一篇。该文把上市公司偏好配股或发行新股融资的原因归于股权融资实际成本低于债权资本，然而同时该文对资本成本的概念却做了错误的理解。由于历史的原因，这种错误在我国具有相当的普遍性。虽然这一瑕疵在《分析》中不是全局性的，但它出现在《经济研究》这样的超重量级学术刊物上容易在学术界造成混乱，有必要对此错误加以澄清。
本文认为，要研究我国公司融资偏好对现代融资理论的偏离，需要我们正本清源，以资本成本这一对公司管理者的约束条件为中介，从国内外对于资本成本的理解入手，进而找出我国公司融资偏好存在的原因和解决的办法。

二、对资本成本的重新认识和对融资成本的定义

国内许多教科书在描述资本成本(Cost of Capital, COC)时，都将其定义为“公司为筹集和使用资金而付出的代价”。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解释资本成本的本质，往往令人误以为公司是资本成本的最终决定者，投资者的权益在此得不到任何体现。更为严重的是，这种定义会令许多人在计算资本成本时只是站在公司管理者的角度将融资时发生的费用代价简单地相加（《分析》一文就是一个典型的例子）。因此首先需要对资本成本进行重新认识。
按照公司价值理论，公司在某一时点的价值等于其所有折现至该时点的未来现金流量的总和。即 ：

其中Ｖ代表公司现值 ,ＣＦｔ 代表第ｔ期的现金流量 ,ｒ代表折现率。在该公司未来现金流量一定的情况下 , 公司的现值取决于折现率的大小。而这一折现率即为投资者要求的收益率也就是公司的资本成本，如果再考虑筹资费用率F，公司的资本成本可进一步写为ｒ/（1- F）。为了与资本成本的概念相区别，以及更好地与黄少安教授、张岗博士交流，本文在此把从公司管理者的角度看公司实际承担的融资代价（或费用）命名为公司的融资成本。
（一）资本成本的特征
1．从资本成本的决定者看。
资本成本的大小应由投资者决定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的直接使用者为公司管理者，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司的生产经营存在一定的风险，这种风险最终将落在投资者身上，因此投资者会要求公司对其所承担的风险给予相应补偿。这种补偿对于投资者而言是公司因使用资金而支付给投资者的报酬，对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等，那么投资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到资金的公司不得不通过提高对投资者的报酬来吸引投资，因而资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。由此可见，资本成本的定义应从其决定者――投资者的角度提出。
2．从资本成本产生的动因看。
投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司使用资金，而是要求相当的的投资收益。正是由于投资者对于投资收益的追求，才有投资收益的产生，公司才可以 利用投资收益吸引资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因――投资者的投资行为。
3．资本成本的本质。
资本成本在感性上较为直观的表现为公司支付的一定代价，但是在公司支付出的，有形的代价背后，是否还隐藏着无形的，公司并非主动支付的成本呢？因此我们将资本成本的本质概括为“公司向投资者所支付的一种机会成本”。投资者通过比较诸方案的未来预期价值，选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，这种损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等机会成本的收益，作为投资收益的提供者――公司而言，其所提供的收益即为公司利用资本的资本成本。
（二）认识资本成本需要注意的问题
通过上述分析，我们可以重新得出资本成本的定义：投资者因其特定的投资行为而丧失的机会成本，就是公司的资本成本。它是投资者所要求的必要报酬率。理解资本成本这一定义，需要明确以下几点内容：
1．资本成本不是公司自己设定的，而是由投资者，更准确的说是由资本市场评价，必须到资本市场上去发现。
2．资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是公司投资者(包括股东和债权人)以投入公司的资本所事求的必要报酬率。高风险必然要求高收益率，投资者所期望的报酬率；会随着所投资公司或项目风险水平的不同而有所不同。换言之，公司无法左右投资者所要求的报酬率，亦即无法决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从投资者的角度来看，并且其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。所以，公司全部资本的成本就是不同投资者所投入的资本成本要求的报酬率与其所占全部资本比重的乘积。

3。资本成本的计算建立在市场价值、而不是账面价值基础上。资本成本理念反映了为股东价值最大化的西方公司经营哲学和财务目标。任何资产的价值都是资本市场对该资产未来预期能够产生的现金流的现值，而现值是反映资产未来预期现金流收益风险的贴现率，即资本成本贴现未来预期现金流所得。资本成本隐含的价值理念体现在公司投资、融资、经营等活动的评价标准上：a．作为公司取舍投资机会的财务基准，或贴现率。只有当投资机会的预期收益率超过资本成本，才应进行该项投资。b．用于公司评估内部正在经营的业务单元资本经营绩效，为业务／资产重组或继续追加资金提供决策依据。c．作为公司根据预期收益风险变化，动态调整资本结构的依据。d．作为资本市场评价公司是否为股东创造价值、资本是否保值增值的指标。另外，采用贴现现金流方法评估公司整体价值（例如，兼并收购）时，也要估算资本成本。
（三）国际财务界对资本成本概念使用的几个例子
其一，莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)1958年在其著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文中对MM定理是这样描述的：“任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化”。① F.Modigliani and M.H.Miller.The Cost of Capital ,Corporation Finance and The Theory of Investment.American Economic Review,48,1958
这其中的“与其风险程度相适应的折现率”指的就是资本成本。
其二，国际学术界对于股权资本成本的估算模型包括：风险因素加成法；资本资产定价模型(ＣＡＰＭ)；套利定价模型(ＡＰＭ)；法玛—弗兰士(Ｆａｍａ-Ｆｒｅｎｃｈ)三因素模型；各种形式的扩展ＣＡＰＭ；贴现现金流模型等② 朱武祥，《资本成本理念在公司财务决策中的作用》,《投资研究》2000年第1期
。其中没有一种估算模型是把各种融资费用简单相加。
其三，发明风靡全球的EVA管理模式的美国Stern Stewart&Co.财务咨询公司认为：“许多公司实际上是在损害股东财富,因为所得利润是小于全部资本成本的。EVA纠正了这个错误，并明确指出，管理人员在运用资本时，必须为资本付费，就像付工资一样。”“换句话说，EVA 是股东定义的利润。假设股东希望得到10%的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的税后营运利润超出10%的资本金的时候，他们才是在 "赚钱"。在此之前的任何事情，都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。”同时该公司还规定了运用EVA的两条基本财务原则，其中的第二条原则是：“一个公司的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资本成本的预期程度。”①
很明显，这里的资本成本绝不是公司股权的融资成本，而是投资者的一种风险回报权利。
(四)资本成本（COC）与融资成本的关系
融资成本是站在公司管理者的角度计算融资资代价的，是公司管理者再融资时实际考虑并实际付出的成本；而资本成本是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率，公司管理者在再融资时是否考虑资本成本要视资本成本的约束力而定。两者根本不是一回事，但它们又存在着密切的关系。公司在进行再融资时，如果我们分别从公司管理者和投资者的目标和行为的角度出发，探讨在特定市场环境下他们目标和行为的相互冲突和一致的关系，就可以得出如下结论：
1。如果公司处于一个价值投资型资本市场上，投资者就会坚持自己的投资权利，那么投资者的资本成本相对于公司管理者而言就是必须满足的条件，即具有硬约束性。后文将在理论上推导资本成本硬约束条件下公司再融资的资本成本与融资成本大小。
2。如果公司处于一个非价值投资型的资本市场上，即投资者对投机收益的追逐远大于获取价值回报，那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的，或者说是软约束。此时，公司股权融资的融资成本就会远远小于其资本成本，甚至可以为零，虽然这时债券融资的融资成本在债券的硬约束下等于其资本成本。例如，在我国这样一个新兴资本市场上，由于种种原因，许多公司长期亏损，根本无力向投资者支付回报，显然其股权融资的融资成本为零，但这时并不能说该公司股权的资本成本为零。
通过以上对资本成本的重新认识和对融资成本的定义，可以纠正我国长期以来对资本成本概念的误解，有利于澄清资本成本与融资成本的关系,特别是认识到股权资本成本对公司管理者的软硬约束是决定公司融资偏好的关键因素。

三．价值投资型市场上公司股权融资与债券融资的资本成本与融资成本比较

公司股东放弃了银行存款而投资于公司是为了获得比市场利率更高的风险回报。在价值投资型资本市场上，当公司管理者考虑再融资时，不论选择债务融资还是股权融资，都不能降低原有股东的回报率。因此，资本成本的另一个定义是：资本成本是公司在其现有资产上必须赚得的、能使股票价格维持不变的收益。在一个价值投资型投资市场上，资本成本隐含的价值投资理念体现在公司投融资活动的评价标准上。所以，公司再融资的融资成本必须要维持原有股东的资本成本不变。
（一）现代融资结构理论研究的共同结论
融资结构是指各种融资方式的组合及其相互关系。资本成本与融资结构有着密切的联系。一方面，资本成本是评价公司融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准，另一方面，优化的融资结构可以带来总资本成本的降低。权衡资本成本和风险建立最佳融资结构，实现公司价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容。在这一领域， 继莫迪格利安尼和米勒之后，产生了众多学派和观点：梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)提出了平衡理论，詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出了代理成本理论，戈斯曼(Grossman)与哈特(Hart)提出了财务契约论，罗斯(Ross)提出了信号—激励模型，梅耶斯(Myers)并且进一步考察了不对称信息对资本成本的影响。尽管上述不同融资结构理论对公司融资结构的认识视角不同，但都紧紧抓住了资本成本分析这一主线，产生了较为一致的认识：各类资金来源的资本成本的高低各不相同且不固定，但它们的成本水平却存在一种规律性差异，即：普通股的资本成本高于长期债券的资本成本。在资本市场充分发达的情况下，这两种资本成本又呈现出一种相对稳定的状态。这是因为：根据CAPM模型，公司的债券资本成本将比无风险利率多一个风险溢价；而除了风险溢价以外，公司的普通股还必须提供比同一公司债券更高的期望收益，即可以用债券资本成本加上某一个风险溢价来计算同一公司的普通股的资本成本，其原因在于普通股包括更多的系统性风险。由于这一规律，公司在融资时应首选内部融资，若需外部融资，应首选举债，然后才发行股票。在这一规律的基础上，公司增大借入资本的比重，缩小普通股的比重，将使总资本成本下降，这就是来自现代融资理论的“融资定律”。
鉴于在价值投资型市场上资本成本事实上成为了公司再融资时必须满足的硬约束条件，下面本文将在这一基础上分两步（首先不考虑税收因素、其次考虑税收因素）对股权和债券的融资成本进行定量研究并进而证明“啄食顺序理论” 及现代融资理论的合理性。
（二）、不考虑税收因素时股权的融资成本与债券的融资成本之定量比较。
本文下面对于价值投资型市场上公司再融资时的融资成本的讨论就以再融资时必须维持原有股东的利益不受损失为前提进行分析。
在进行公司股权与债券的融资成本定量比较前我们设定如下条件：(1)公司的股本全部是可流通股。(2) 公司股东持有股票属于投资行为而非投机行为，是理性的投资者单纯获取股利和股息的收益为前提的。在此忽略庄家有意识的做庄行为对股价波动产生的影响。(3)公司不论是发行股票还是发行债券，其融资成本都不应降低原有股东的回报率，并且不考虑交易费用。这是公司再融资时必须满足的条件。（4）公司发行债券的债息率等于市场利率。
在满足上述前提的情况下，假设某公司，股本为n股，每股市价p0，每年该公司提取折旧后的纯收益为R，则每股净收益为R/n，再设债券债息率（市场利率）为r 。由于股东持有股票是希望承担风险并得到多于市场一般利率的回报。因此在进行再融资前，按资本资产定价理论，该公司向原有股东支付的回报应在r之上再加一笔股东愿为冒风险的报酬а，即当前公司原有股东的资本成本为c=r+а。
公司股权与债券的融资成本大小比较在考虑政府税收与否时是不相同的，我们首先在不考虑政府税收时对它们进行比较。从理论上讲 ,一方面，由于对新增股本应支付新股东报酬（利率r和风险收益а），故发行股票的融资成本显得大一些。另一方面，发行债券会提高公司的负债倍率，降低财务质量，会使公司股价下降。为维持原股价水平、公司必须创造出比发行股票更多的利润，这又使得发行债券的融资成本看上去会更大一些。究竟哪种融资方式的融资成本更大，应进行具体分析。
1．公司发行股票融资的融资成本分析
由前面假设，由于公司对原股东的回报率是c=r+а
每股股票每年收益是R/n，那么按价值投资，p0可写成：

p0=++……+=
设该公司在此基础上通过对发行股票获得新增资本总量为I，下面分别按以市场价格发行股票和以低于市价发行股票两种方式讨论该公司再融资的融资成本。
（1）按市价发行股票的融资成本
设公司按市价发行股票后可增加资本I，新增资本的资本成本为s,今后须增加利润sI才能使原有股东保持原来的收益，而总股数增加了I/ p0 ，则发行股票后的股票市场价p1 应该为：

p1=+++……
=,考虑到p0=R/nc即nc=R/ p0 故：
p1=p0·
式中s为股权的资本成本对公司管理者有硬约束的条件下新融资金的融资成本，当s>c时，P1大于P0；当s
I= P′·n/m， 发行股票后除权价为
=
股权的资本成本对公司管理者有硬约束的条件下公司以低于市价发行股票的融资成本设为s′，则发行股票后股价的价值型投资形式为
P1=+++……
=
要使原股东的权益就不致降低，就必须使P1等于发行股票除权价，即：
= 是一个必须满足的条件。

整理上式可得：R+s′I=cnp0+cnp′/m
由于cnp0=R，R′n/m=I，
所以R+Is′=R+cI即s′=c
即：公司以低于市价发行股票，只要公司保证新发行股票的融资成本s′=c，原有股东的实际回报便不会下降，即这种情况下公司股权融资的融资成本也是c。
结论：在股权的资本成本对公司管理者有硬约束的条件下，不论公司以市价发行股票还是以低于市价发行股票，为使原有股东在二级市场利益不受损害，公司股权融资的融资成本均必须为c。
2．公司债券融资的融资成本分析
公司通过发行债券筹集的资金越多，财务状况就越差，风险就越大，为保持原有股东收益不变的成本就越高。在原有股东的资本成本对公司管理者有硬约束的条件下，我们为了研究债券融资的融资成本（虽然债券融资的资本成本为c），先引进股东的风险指标δY:
δY=1/S·δR/V
式中δY 表示每股股份所承担的风险，S表示资本比率即股份资本/资产，V表示公司的资产即股份资本加上负债，δR表示经营风险的大小。例如当资产V全部由股份资本构成时，S=1，此时股东只负担经营风险，而当资产中有2/3是负债时，S=1/3，1/S=3，即股东承担的风险是S=1时的3倍，也即随着负债比率的增加，股东将不得不承担经营风险之外的风险，一般地，把由于使用负债而增加的风险，叫做财务风险 ， 由δY=1/S·δR/V可看出，公司股东所负担的风险是由经营风险与财务风险构成。我们可以看到，δY实际上表示资产总额即定的条件下，经营风险对杠杆比率的放大。
现在假定该公司发行债券融资额为I，由于公司发行债券后必然S<1，原有股东因而增加了风险，必然会要求补偿风险的收益报酬。公司必须用I创造出既满足债券持有者的利息要求，又满足原有股东的风险收益要求的利润率，才能避免股票市价的下降。设r为债券的利率，β为原股东要求增加的补偿收益率，这样公司在发行债券后必须实现的收益为rI+βnp0 。用融资额I去除这个式子，即得公司发行债券融资必须满足的融资成本为 r+ βnp0/I 。
设Q为负债倍率即负债/股份资本，则Q=I/ np0 。于是上面发行债券融资必须满足的融资成本为r+β/Q-------------①
由于S===
=，
所以，δY=1/S·δR/V=（1+Q）·δR/V
=δR/V+Q·δR/V
上式表示的是公司发行债券后用负债倍率来表示的股东风险，当Q=0时，即公司未发行债券时，股东只负担经营风险，我们在第1部分中讨论过，此时股东所要求的风险收益率为α；当Q不等于0时，即增加了负债后，股东所承担的风险较未发债券前增加了Q倍，于是这时股东所要求的风险收益率也增加了Q倍，即为Q·α
这里的Q·α表示发行债券后股东所要求的风险收益率，也就是前文所说的β，即
Q·α=β
即β/Q=α-------------②
将②式代入①式，可以看出在原有股东的资本成本对公司管理者有硬约束的条件下，公司发行债券融资后必须满足的融资成本为r+α，即等于公司的原资本成本c。
结合第1部分和第2部分，我们可以看到，在一个价值投资型市场上，由于原有股东的资本成本对公司管理者有硬约束，在不考虑政府税收的前提下，公司不论是按市价发行股票，还是以低于市价发行股票，或者发行债券，这些直接融资方式的融资成本是一样的，都是市场利率r及股东风险报酬率α之和。
（三）考虑税收时股权与债券的融资成本之比较
在现实生活中，必须考虑税收的因素。此时公司发行股票和发行债券的融资成本都发生了变化，于是这两种方式的融资成本就有所差异了。在资产总额和公司利润总额不变的情况下，发行债券融资的方式要比发行股票融资的方式负担较少的税款。也就是说，从理论上讲，债券的融资成本要低于股票的融资成本。
假设边际税率为t，公司用发行股票的方式融资，这时股东要求的风险收益率为c=r+α，由于政府按税率t进行股利分红征税，公司若想满足原有股东收益率c，就必须实现ct=c/(1-t)的利润率，也即发行股票再融资时投资者的资本成本仍为c，但公司的实际支付的融资成本却不是c，而是更大的ct。
如果公司不用发行股票融资方式，而是以r的利率发行债券融资总额为I，则公司一方面要向债券持有者支付债息rI；另一方面要向原股东补偿αI的风险收益。因为考虑纳税负担，股东要得到αI的风险收益，公司就要多实现αI/(1-t)的税前利润，于是发行债券融资的公司融资成本为（虽然此时债权人要求的资本成本仍为r）：
=r+=- =ct - ＜ct
因此可见，在考虑税收的条件下公司发行债券的融资成本低于发行股票的融资成本，其中的差额为r·t/(1-t)，公司越是举债，其实际融资成本负担就越小。这就解释了在价值投资型市场上公司热衷于发行债券而冷落股票融资的现象。

四、我国股权资本成本软约束条件下的公司股权融资偏好

综上所述，从理论上讲，价值投资型资本市场上，由于资本成本对管理者融资行为的硬约束，使得公司股权融资成本大于债券融资成本。然而，在我国这样一个新兴资本市场上却不存在股权资本成本的硬约束。资本成本虽然存在，也等于无风险利率加上风险溢价，但由于广大投资者放弃了自己的投资回报权利，过于追逐资本利得而忽视了现金回报，以致于股权资本的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于无风险利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若骛。在这种情况下，公司再融资时自然就偏好股权融资了。可以说，正是因为股权资本成本在不同市场的软硬约束不同，才出现了中外截然相反的公司融资偏好。
上述部分结论可以用表2来描述。
表2：不考虑税收时不同投资市场上的公司融资成本比较
股权资本
的约束性
成本比较
硬（价值投资型市场）
软（非价值投资型市场）
资本成本比较
股权的资本成本= r+α
>债券的资本成本=r

股权的资本成本=r+α
>债券的资本成本= r

融资成本比较
股权的融资成本
=债券的融资成本

=r+α
股权的融资成本
<债券的融资成本=r
<股权的资本成本=r+α
在与表2同样的条件下，如果考虑税收的影响，在价值投资型市场上，股权的融资成本为ct=c/(1-t)，债券的融资成本小于ct 。这时就会出现西方公司那样的债券融资偏好。而在股权资本成本软约束下的非价值投资型市场上，例如我国，债券的融资成本为r，但股权的融资成本却可以远远小于r，这时就会出现公司的股权融资偏好。
(一） 造成我国公司偏好股权融资的深层次原因
在价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层，或者因不满而撤资转向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备。
1．我国公司管理者在股权再融资时缺乏资本成本的硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成中国公司流通股股份融资成本偏低（虽然流通股、国家股、法人股的资本成本相同），无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下通过股权融资，即使业绩马上滑坡，甚至巨额亏损，公司也不会马上破产，也威胁不到管理层对公司的控制地位，若是经过一番资产重组，再融资也不是没有可能。而如果是通过债券融资，由于债券资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。因此，中国公司管理者热衷于股权融资不仅因为其风险小，而且也是管理者对管好用好资金的信心不足的表现。
其次 ，国有股股东对经营者的约束机制是缺位的。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构 ，国有股一直处于控股地位。由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司 ，这些机构的具体代理人并不承担国有资本的投资风险 ，他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理 ，但他们不必为其选择承担任何后果 ，他们手中的股票权就是一种典型的“廉价投票权”。同时 ，这些国有股权的代理人在法律上并不能拥有剩余索取权 ，控制权与剩余索取权是分离的 ，二者的分布是极不对称的。因此 ，他们也就失去了要求得到自己的资本成本和监督经营者的内在激励。
再次 ，资本市场上的战略投资者是缺位的。如果在资本市场上有真正注重投资的战略投资者的存在，同样也会形成对经营者的硬约束。然而 ，在我国目前的资本市场上 ，本来最有资格充当战略投资者的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的法人产权特征原因而无法发挥“大股东”的作用。据经验和一些不价值投资型统计来看 ，法人股股东中国有产权占控制地位的比例很高。也就是说 ，这些法人股股东的背后仍然是国有股股东 ，由于国有股股东的控制机构是缺位的 ，由此决定了这些法人股股东的约束机制也将是缺位的。
2． 投资者之间的利益冲突也强化了股权融资的偏好
我国的公司中，国有股、法人股股东往往为控股股东，并且认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，投资者之间制衡机制的缺乏，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3． 我国证券市场缺乏强有力的退市约束机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，许多有实力的企业暂时不能直接上市，造成垃圾股仍具有壳价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立。
（二）解决我国公司偏好股权融资的方法
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的根本途径在于：1。尽快与国际资本市场接轨，早日实现全流通，并教育投资者，促使投资者投资意识的真正觉醒。2。使我国公司的破产机制真正实施，从而有助于早日形成资本成本的硬约束机制

五、 对《分析》一文的商榷

黄少安教授、张岗博士在《分析》中用具体的模型对我国公司股权融资偏好的原因做了实证分析，但是却把融资成本与资本成本混为一谈了。以《经济研究》和黄少安教授的知名度，出现这样的失误有可能在学术界引起混乱，故本文在此贸然向黄教授商榷，希望能得到黄少安教授和其他同人的指教。
《分析》中主要的混淆都出现在第三部分“上市公司股权融资偏好的原因分析”的第（一）节“股权融资成本偏低”里：
其一，在《分析》的第三部分第（一）节开头便写到：“债务融资可以通过杠杆效应提高每股盈余,其成本主要是支付的利息。股权融资的成本主要是股利,而且股票的发行费用一般要高于债券。通过每一种融资成本的加权平均可以得出总的资本成本。”
这里如果假定作者所讨论的支付利息的“债务融资······其成本”指的是融资成本的概念，后面“股权融资的成本主要是股利,而且股票的发行费用一般要高于债券”中的“股权融资的成本”指的自然也是融资成本的概念。但是，“通过每一种融资成本的加权平均”能够得出“总的资本成本”吗？这里显然混淆了公司为筹资所支付的融资成本和作为投资者所要求的必要风险收益率的资本成本这两个完全不同的概念。
其二，如果认为在上例中“总的资本成本”系作者“总的融资成本”之笔误，那么同样是在《分析》的第三部分第（一）节，又有如下内容：“传统公司融资理论认为,从净收入的角度来考虑,负债可以降低企业的资本成本,提高企业的价值。但企业利用财务杠杆时,加大了权益的风险,会使权益成本上升,在一定程度内,权益成本的上升不会完全抵消利用债务所获得的好处,因此,加权平均资本成本会下降,企业总价值上升。但是,超过一定程度利用财务杠杆,权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升。以后,债务成本也会上升,使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降