蔡東豪專欄：不能自拔症候群.doc

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美國重型機械生產商Caterpillar宣佈，發現去年6月斥資67億元收購的創業板上市公司年代煤機涉嫌造假賬，須作出45億元資產減值，即是收購不到一年，價值蒸發三分之二。
Caterpillar指去年11月派員審查年代賬目，發現實際存貨與會計紀錄出現差異，其後發現入賬方式有問題，懷疑年代誇大盈利。Caterpillar形容年代處理涉嫌虛假賬目的手法是「故意、持續多年及有計劃」。
評論者對這事件感到最驚訝地方是，收購後只是幾個月便傳爆煲，收購團隊包括Caterpillar管理層和專業人士難辭其咎。跨國企業進行併購，交易完成前收購團隊完成盡職審查（due diligence），滿意結果才會成交，幾個月時間變化竟這麼大，原因一是這是驚天大騙局，一是收購團隊犯了錯。我傾向相信原因是後者。

早發現盈警　講價不離場
Caterpillar收購年代的時間是2012年6月，最近期全年業績是2011年，收購價代表市盈率逾50倍。這水平估值不管是哪一行業也算非常高，Caterpillar管理層以超高價收購，唯一解釋是年代前景光明，將會以高速增長，收購者不應看過去，而是看將來盈利。
科技股的市盈率又高又合理，理據如出一轍，因為投資者看將來。買表面上昂貴的東西，沒問題，日後表現出色的話，顯出收購者獨具慧眼。
這宗收購離奇之處是，宣佈收購前三個月，即2012年3月，年代發出盈警。年代的盈警對行內人士來說，一點不意外，內地重型機械業市況在2012年開始逆轉，內地大型基建和資源開發項目相繼延工，年代對手例如市場領導者三一集團，業績也走下坡。換句話說，Caterpillar跟年代商討收購的時候，重型機械業步入困境，這是公開的事實，年代甚至發盈警告知天下。
《金融時報》透露，年代2012年3月發盈警時，Caterpillar和年代收購談判已「泥足深陷」（Caterpillar was already locked into its$800m deal to buy the mining machinery group）。據報，Caterpillar看到盈警，要求年代大股東飛去Caterpillar美國總部解釋。
然而，Caterpillar聽完解釋後，決定繼續收購計劃，唯一改變的地方，是更改收購條款，要求年代大股東收取債券，而不是現金。假如年代業績走樣，Caterpillar給予年代大股東部份的收購價，將向下調整。換句話說，當Caterpillar知道年代業績出現問題，Caterpillar管理層不是暫停或停止收購，而是講價。即阿媽去街市買餸，指條魚不新鮮，但沒離開魚檔，跟魚佬講價……

已投資太多　不甘心放棄
Caterpillar管理層犯的錯甚普遍，叫「不能自拔症候群」，英譯是「Can't-walk-away-from-a-deal syndrome」。一單刁兩方當事人談了一段時間，投資了金錢、時間、感情、個人名譽等，是很難終止這段關係。關鍵詞是「投資」，當投資牽涉的東西，層次比金錢更高，理智可被蒙蔽。當事人處理其他事情可能很理智，但處理這單投資了很多東西的刁，卻變成一個毫不理性的決策者，外人沒法看明白。「不能自拔症候群」最常見的不合理行為，是當事人開始為對方設想，不再質疑不在話下，還要為對方解釋。
「不能自拔症候群」經典例子是戀愛，戀愛是刁的一種。熱戀中，女方發現男方有一些不合理行為，理智做法是正面質疑，若果得不到滿意答案，或看不見男方改善，應該重新考慮或終止這段關係。但女方未必會這樣做，因為這段關係女方投資了時間和感情，不甘心離開，不能自拔後果是說服自己，男方這些行為不是這麼嚴重，或者他將來會改，或者……女方選擇視而不見。
Caterpillar很早便進入內地市場，這幾年內地大興土木，對重型機械需求大增，成為全球規模最大兼增長最快的市場。可是，重型機械市場講求地方關係，政治勢力至為重要，市場領導者是內地生產商。
內地生意佔Caterpillar集團收入只有3%，Caterpillar管理層的焦急，可以理解。內地市場高速前進，Caterpillar單靠內部增長，可能會越來越落後，Caterpillar管理層很容易得出一個結論是，在內地市場取得突破，要靠收購。

年代勢還擊　好戲在後頭
Caterpillar鎖定年代為對象後，進行盡職審查，即是細看年代的賬目和經營細節，牽涉單位除了Caterpillar管理層，還包括核數師和其他專業人士。Caterpillar收購年代，由開始談到簽約到取得所有審批，歷時差不多一年，而盡職審查在這一年時間內基本上一直在進行，理論上，單刁一日未完成，Caterpillar察覺年代運作出現異樣，可隨時叫停。
但Caterpillar沒叫停，年代業績差至發盈警，Caterpillar掌握到轉壞情況後，唯一改變是講價。如Caterpillar這類大公司在海外做刁，牽涉兩班不同的管理層，一班是負責內地業務的人，這些人心急發展內地業務動機可以理解，另一班是在美國總部負責把關的人，這班人對內地無特別愛恨，以客觀事實作判斷。患上「不能自拔症候群」通常是最接近單刁的一班人，即是負責內地業務的人，他們投資了大量心力在這單刁上，認定收購可助Caterpillar以躍進式增長，之後見到一些關於年代的負面資料，反應一是假裝見不到，一是變身為年代辯護者，身上球衣由Caterpillar變成年代。
我的經驗是，當事人患上「不能自拔症候群」，其自圓其說的勇猛程度可以很驚人，例如有人指男朋友涉嫌有外遇，不能自拔的女朋友可能變成男朋友最兇悍的辯護者。從報道看，Caterpillar指的賬目不清，包括倉存額與實際賬目不符等，屬於一些很基本賬目，假如這是一宗騙案，騙徒手法也很「基本」。
Caterpillar收購年代，據報聘用多間跨國核數師事務所負責盡職審查，經過幾個月審查，一同看漏一些基本賬目的真偽，我認為機會不大。更大可能性應該是，Caterpillar部份管理層的「不能自拔症候群」發作，加上內地重型機械市場急逆轉，一宗不應該出現的刁，在經過一連串怪事發酵，結果可以變得很離奇。年代大股東收了債券，現在炒大鑊，見財化水，而且很可能捲入官非，一定會還擊，各位坐定睇戲。

定性造假賬　隨時錯上錯
另一件值得討論的事是，Caterpillar收購年代這單刁，我認為有「錯上加錯」的可能性。很明顯，收購年代決定是錯誤，當發現錯誤之後Caterpillar管理層怎處理事件，值得細想。
Caterpillar事後處理之「重手」，甚為罕見，例如立即把事件定性為一宗牽涉造假醜聞，意味Caterpillar高層希望乾淨地切割，劃清界線，孤立有份直接參與收購的人，以保存集團整體聲譽。即是說，Caterpillar即使有犯錯，也只是犯疏忽，管理層信錯一群不應信的人，集團會以最專業方法處理，例如把事件交由法律顧問處理。
這種重手處理方法，在一些單一事件，可能是適合。我的疑問是，Caterpillar仍視內地為主要市場，而Caterpillar仍要依賴年代作為內地市場發展的先鋒，高調地把年代描繪為涉嫌騙子，對日後管理，特別是跟年代員工相處，可能產生負面影響。Caterpillar處理方法，給人一種「自保至上」的感覺。
Caterpillar收購年代的決定明顯地是錯誤，犯錯後怎自處，屬於Caterpillar另一個決定，我看不通Caterpillar這兩個決定。