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“现代企业管理者，不会利用期货这一风险管理工具来锁定成本或利润是傻子，而乱做期货投机则是疯子！”这是期货业内流传甚广的一句名言。
上周末国航（601111.SH）于公告中承认，在航空燃油的场外衍生品交易中浮亏已达31亿元（截至10月底）。既不是“傻子”也不是“疯子”的国航，虽勇于尝试结构性产品，但其复杂的套保行为却已传出“异化”的味道。
据国航在香港公开的H股2008年中报披露，国航早在2001年3月已开始油料套期保值交易，其交易品种主要是新加坡航空燃油，另外还包括与航油价格关联度较高的布伦特原油、纽约原油衍生品，且今年上半年也仅对现货采购总量的17.6％进
2、行了套期保值处理。而其董秘则向媒体进一步介绍，国航在航油套保上使用了包含5到6种模型工具的结构性产品。
事实上，上周末的国航公告显示，该公司不仅买进看涨期权，而且同时向对手卖出了看跌期权以冲抵套保交易中买入期权时的权利金支出。更有意思的是，该最新公告披露其董事会授权套期保值合约下的最大购入量在2008年度为实际燃油采购量的50％±10％。
一般认为，国航只需在场外市场买入履约价为预算价位左右的看涨期权即可简单实现涨价时的套保目的，而且可以在跌价时锁定套保亏损。期权在套保交易中，则被用来对期货头寸进行再保值，且卖出期权的交易，通常仅被认为是实力雄厚金融机构的投机工具，或者
3、是期权组合交易中的一种套利手段。
国航同时卖出看跌期权，以图取得相应的权利金收入，却增加了跌价时损失的可能，故其采用“结构期权”的套保行为难免有套利甚至投机之嫌。
更让人疑惑的是，国航现有暴露头寸按其浮亏31亿元计，应远高于现货采购总量的17.6％，甚至可能接近其授权上限的60％。按照成熟的国企套保经验，在7月初油价走势已开始出现向有利于现货采购的方向变化之时，应减小暴露的期权头寸而不是扩大头寸来赌油价上涨。
套保的“异化”也早已在国内其他企业身上蔓延。2004年后国内铜加工企业中流行的境内外“反套”交易行为，其实也是套保通道不通畅及境内外套保亏损后衍生出的投机
4、性“套利”行为。而日前发出公告试图解释其套保头寸为净多头的江铜（600362.SH），也恐难以逃脱套利投机之嫌。
至于中航油的陈久霖及国储事件中的刘其兵，则是在套保头寸亏损后试图以大量卖出期权的收入来弥补保证金的追加要求，结果彻底“异化”后被市场清洗出局。
其实，最简单的企业套保行为只要遵循“等量反向”的基本原则。所幸，已注意到企业套保“异化”的国资委于上月底发出“关于2009年中央企业开展全面风险管理工作有关事项的通知”
。而陈久霖事件后，国家有关部门曾为此出台了限制国有企业进入期货市场套保的内部规定，也导致了第二年期货市场的交易萎缩。
因噎废食固然不可取，监管部门在加强参与境外衍生品交易的监管同时，更应加快有关期货品种的上市和有关制度的完善，以减少企业套保“异化”的各种外部诱因。
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