上市公司股权激励的分歧：.doc

股权分置改革与上市公司
价值关系的实证研究

课题研究人：何诚颖、李翔
选送单位：国信证券有限责任公司

内容提要

本文首先依据不完全信息下的资本市场均衡模型,构造了“股改—公司价值关系”理论模型，提出股权分置改革将促进上市公司价值提升的研究假设。本文的实证分析部分将运用托宾值的来度量股改前后上市公司的价值，进而分析不同类别上市公司托宾的平均值的变化趋势与特点，以此来回答股权分置改革能否促进上市公司价值的提升的问题。
实证研究的主要结论为，股改的实施有利于促进公司价值的不断提升，而且股改完成得越早，越有利于促进公司价值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司价值的提升，甚至还有可能起到负面的影响。从代表性行业来看，股改对于房地产、银行业、有色金属、钢铁、机场港口等行业的价值均有显著的提升效应，除食品饮料行业之外，其余5行业仍然具有较为明显的投资价值。由此，本文的实证研究已经验证了理论模型所提出的假设能够成立。

目 录

1、导言
2、“股改—公司价值关系”的理论模型
3、托宾理论与上市公司价值度量
3.1 传统指标的局限性
3.2 托宾理论与上市公司价值度量
4、股改促进上市公司价值提升的实证分析
4.1 数据来源与样本选择
4.2 不同类别上市公司托宾Q平均值变化趋势分析
4.3 股改促进上市公司价值提升的实证检验
5、主要结论

1、导言
上市公司股权分置改革的初衷是通过将非流通股份逐步转换为可流通股份，引导上市公司的非流通股东特别是公司的大股东与公司的流通股东利益趋于一致，从而达到改善公司的微观治理结构，同时激活公司的控制权市场来提升资本市场的运作效率，因此股权分置改革从根本上说是公司治理改革。
另一方面，由于上市公司的股权分置改革涉及到各方利益的再分配，股改方案最终能否通过并实施必须通过股东大会的投票表决，因此，上市公司的股权分置改革实际上就是上市公司原非流通股东与原流通股东之间的一种博奕，对于大多数上市公司而言，这种博奕更具体地体现为大股东如何改善并提升公司与广大中小投资者关系管理水平。本文研究的问题是股权分置改革与上市公司价值之间的究竟存在一种怎样的关系？股权分置改革对上市公司价值的提升究竟是有利的还是不利的？
目前与本文所要研究问题直接有关的国内外文献很少见，但从公司治理、投资者关系管理与公司绩效方面的研究文献则比较多。有关公司治理方面的研究，国内外的研究文献较多，国外文献中代表性的如LLSV LLSV是LaPorta、Lopez-de-Silances、Shleifer及Vishny,4位研究者名字的缩写,详见有关参考文献。
（2000，2002）选择了全球27个富裕国家中市值最大的20家上市公司作为样本，从所有权控制与超额控制角度提出了所有权集中与公司治理以及公司价值之间的新范式；Claessens,Djankow和Lang(2000)对东亚国家（地区）的2980家上市公司进行研究，发现除了日本公司之外，其余东亚国家（地区）中有三分之二的公司都拥有单一控制股东。
从国内的研究看，孙永祥和黄祖辉（1999）、陈晓（2000）与施东辉（2004）分别从控制权集中或分散、公司治理结构与公司经营绩效的角度对中国上市公司进行了大量实证研究。关于投资者关系管理与公司价值提升之间的相关性研究，国外的相关文献很少，与上述主题相关的有公司战略沟通与股票价值和公司价值问题的研究（Higgins,1992,2002）以及投资者结构与上市公司的市场表现相互关系研究（Diamond&Verrecchia,1991；Grunner,2000）.。
上述有关文献虽然不能提供直接的帮助，但可以提供一些研究思路的参考。

2、“股改—公司价值关系”的理论模型

Merton(1987)提出了一个不完全信息下的资本市场均衡模型，给我们提供了一个通过实施股改，以改善投资者关系，加强公司治理，并提升公司价值的框架思路。本文拟借鉴Merton提出的有关模型，作为本文所要构造的“股权分置改革—公司价值关系”（本文中均简称为“股改-公司价值关系”）理论模型的基础。由此我们试图构造一个股改方案完善程度与公司价值的关关联模型。
假定我们考虑两个时点，时间与。为简单起见，假定所有公司按照行业标准在时刻产生的自由现金流为，并且该现金流为正。投资者在具体评估公司的现金流时，由于股改的因素，其对公司的自由现金流评估由三方面因素组成：
一是行业标准自由现金流为的某一折扣，即有，其中为公司的股改方案完善程度，并且，这说明，公司股改方案越完善，投资者对公司信任度就越大，对现金流的评估就越大。
二是成本扣减因素，即公司为实施股改与加强投资者关系管理等所必须支付的成本，可以表达为：，其中，为常数，这表明公司股改成本与股改方案完善程度成正比，即股改方案越完善，则公司所支付的股改成本就越大。
三是其他不确定性因素股改方案完善程度能够降低这种不确定性，，其中为其他共有的不确定性，假定其均值为0，即，标准差为。
因此，投资者估计的公司自由现金流可表达为
（1）
公式（1）表示，如果公司股改方案越完善（即越接近1），投资者与公司沟通越充分，其获得的自由现金流就越多，同时风险估计的误差也越小。
由公式（1），公司在时间的价值可以表达为
（2）
这里为经过风险调整后的贴现率。
此外，我们还假定可以根据资本资产定价模型（）来度量公司的价值。
设为无风险利率，为现金流的收益率，为市场投资组合的回报率，并假定市场风险价格标准化为1，则可以得到
（3）
这里为期望函数，为协方差函数。将公式（3）两边同时加上1后同乘以，整理后有
（4）
即有
（5）
又根据公式（1）可得
（6）
将（6）代入（5），并由（2）和（5）可推得
（7）
对（7）进行整理，可得到
（8）

对（8）关于求偏导可得
（9）
投资者如果评估认为不确定风险越大，则会要求市场组合的回报率越高，即为正，同时只有期望自由现金流大于公司股改成本时，股改方案才能顺利通过并实施，则由（9），可得。
再由（2）可证明以下传导机制成立：即股改方案完善程度越高，经风险调整后的贴现率就会越低，从而公司的价值就会越高。反之，股改方案完善程度越低，经风险调整后的贴现率就会越高，公司的价值就会越低。这证明了公司价值是股改方案完善程度的递增函数。
根据上述理论模型，本文提出的研究假设是，股权分置改革从总体上将促进上市公司价值的提升。

3、托宾理论与上市公司价值度量

本文将对“股改—公司价值关系”理论模型提出的假设进行实证检验。在开始进行实证研究之前，如何度量上市公司的价值，特别是度量一批涉及不同行业的上市公司价值成为实证研究的关键。这里我们首先要对诸如市盈率与市净率等传统指标的局限性有一个清楚的认识，然后引进托宾Q值来度量上市公司价值。
3.1 传统指标的局限性
关于上市公司价值的度量，目前最为普遍使用的就是市盈率与市净率指标，但在实际使用中市盈率指标是存在许多局限性。具体表现在以下几方面：
一是不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性；
二是不同上市公司市盈率水平往往差异巨大，不仅同行业的上市公司市盈率存在明显差异，不同行业上市公司差异则更大；
三是同一家上市公司还有静态、动态以及预测市盈率之分，而且这三种市盈率数据往往也是差距巨大。正因为如此，当我们需要度量一批涉及不同行业的上市公司价值的平均水平时，平均市盈率的结果往往很难反映实际情况，因为不同行业上市公司市盈率差异往往较大。
而且市盈率指标与公司所采用的会计准则有直接关系，以中国人寿为例，由于它属于三地上市公司，中国会计准则和香港会计准则都应该都适用于该公司。其18.88元的发行价格究竟是否合理？在中国会计准则下，中国人寿的市盈率高达97.8倍，而在香港会计准则下则只有57.4倍；如果以其2007年的预测盈利计算，在中国会计准则下的市盈率约为41.0倍，在香港会计准则下的市盈率则只有25.1倍，可见市盈率方法来评估这类同时使用两种会计准则的公司的价值，会出现“迷失”的情况。今后随着更多海外上市的公司回归A股，上述问题将更多出现。
至于市净率指标，由于市净率等于股价与每股净资产之比，因此只有公司的财务状况处于正常，即每股净资产在面值以上，市净率才是评估公司价值比较合适的指标。反之对于那些财务状况处于非正常状况，即每股净资产低于面值如大多数ST类公司就适合用市净率来度量其公司的价值。另外，市盈率的计算还直接与公司盈亏状况直接有关系，公司如果出现亏损，市盈率便为负数，这种情况下的市盈率指标对于确定上市公司价值实际上是没有意义的。
可见，正是由于这些问题的存在对我们计算平均市盈率或平均市净率以及进行多个上市公司的价值比较带来了很大的不便。因此我们有必要寻找新的能够度量并比较多个上市公司价值的指标。
3.2 托宾理论与上市公司价值度量
托宾理论是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯.托宾1969年提出的。其核心思想是，如果资本是完全耐用的（即资本折旧率为0），企业的投资水平将取决于新增资本的市场价值与重置成本之间的比例。托宾用来表示这个比例，因此，其投资理论被称为理论(Tobin，James,1969)。
托宾值的准确定义是一家企业资产的市场价值（通过其公开发行并出售的股票或债务来衡量）与这家企业资产重置成本的比率。托宾可以反映市场对于公司未来利润的预期，并对公司投资产生影响。根据这一原理，当股票价格上扬时，托宾值会随之增加，企业将会更多的在资本市场上发行股票来进行融资，投资新设备也将会增加，从而带来产出的增加。托宾理论的经济含义非常直观：如果>1，说明企业创造的价值大于投入的资产的成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富的创造者”,企业应当进行投资；如果<1，则浪费了社会资源，是“财富的缩水者”,企业应当出售资本；如果=1，企业应当保持原有的资本存量。如果值很高，说明企业的市场价值高于其资产的重置成本，那么企业将会通过发行股票的方式进行低成本的融资来购置新设备，因为这样做是有利可图的。如果果值很低，由于企业的市场价值低于资本的重置成本，那么在企业需要资本的时候，他们将会购买其他企业而不会购买新的投资品，因为这样的成本更低。
托宾自被提出后并得到广泛运用，国外学者的研究表明，托宾Q值主要被用来评价公司的业绩、成长性、公司的投资价值（Howe and Vogt,1996）、公司的并购绩效与管理效率（Lang等,1989）以及产业效应（McGahan,1999;Wernerfelt and Montgomery,1988）。
托宾值是反映公司价值的一个重要指标。值得指出的是，由于上市公司托宾值一般都在[0，1]或[1，2]的区间，这一数量特征能够保证多个公司托宾果值的平均值具有可比性，并能够排除市盈率等传统指标的局限性。
如果按照托宾的原本定义，将会面临许多数据难以获得的困难，因此在关于托宾的定义上也存在很多观点和处理办法。Chung和Pruitt(1994)的提出的以下方法计算托宾值，其计算公式为
（10）
其中：代表公司的流通市值，代表优先股的价值，代表公司的负债净值，代表公司的总资产帐面值。该方法所得到的值实际上是对托宾值的一种近似替代。Chung和Pruitt(1994)的研究表明，该近似的准确率可达到96.6%。
本文的实证分析部分将运用托宾值的来度量股改前后上市公司的价值，进而分析不同类别上市公司托宾的平均值的变化趋势与特点，以此来回答股权分置改革能否促进上市公司价值的提升的问题说明，对于全流通后上市公司的价值度量问题，托宾Q值是一个比较合适的方法，股改前即在股权分置的背景下，要正确计算上市公司的市场价值是非常困难的，因为只有流通股部分才具有市场价值，非流通股部分实际上很难来确定其市场价值。关于非流通股的市场价值如何衡量，目前国内的研究通常处理方法是，采用每股净资产作为非流通股的“价格”来计算非流通股部分的“市场价值”。股权分置改革实施后，上市公司已经没有流通和非流通股的区别，所有股份均为可流通的股份，只不过存在有限售条件和无限售条件的区别。在上市公司价值Q的计算中，分子项“公司的市场价值”就可以直接采用用上市公司的总市值。因此，在股权分置改革完成后，全流通的市场实际上为我们采用托宾Q比率方法来度量上市公司的价值奠定了可行的基础。

。当然，还应该指出的是，托宾值一般只是被用来度量上市公司的价值处于某一区间以及变化趋势，实践中我们还必须结合与市盈率市净率等传统指标的比较来对上市公司的价值进行度量。

4、股改促进上市公司价值提升的实证分析

4.1 数据来源与样本选择
自2006年5月股改试点启动，到2006年10月末，A股市场共有超过1000家上市公司完成了股改。在实际计算时，为便于进行技术处理，有必要将一些股改停牌时间较长的公司予以剔除，这样我们最终选择了1084家公司作为样本。其构成情况如下：
表1：股改完成时间分布
阶段
股改完成的时间
月数
完成股改的公司家数
占比（%）
1
2005年6—12月
7
234
21.58
2
2006年1-5月
5
508
46.86
3
2006年6-10月
5
342
31.55
合计

17
1084
100
数据来源：根据WIND数据库提供的有关数据整理。

表1显示，股改启动后的一年多时间，大体上可以分成三个阶段，第一阶段为2005年6—12月，这一阶段属于股改的初期，参加的公司数量从整个股改进程来看并不多，7个月的时间中共有234家公司完成了股改，占总体的比例仅为21.58%，即相当于五分之一；第二阶段为2006年1-5月，这一阶段属于股改的全面推进阶段，5个月的时间内共有508家公司完成了股改，占总数的比例为46.86%，既样本总数中差不多接近一半的公司是在这一阶段完成了股改；第三阶段为2006年6-10月，这一阶段的股改实际上已经进入了后期阶段，股改的难度在不断加大，因此同样是5个月的时间内，完成股改的公司为342家，占总数31.55%。
4.2 不同类别上市公司托宾Q平均值变化趋势分析
首先，我们再来度量完成股改公司的不同样本组合的托宾Q值平均值大小的差异。根据前面的分析，上市公司完成股改时间越早，股改对促进公司价值的作用应越明显，我们以2005年完成股改的234家公司为例来分析。

表2 2005年完成股改的不同样本公司组合的托宾Q平均值比较
完成股改的不同样本公司组合
股改前
股改后
均值
方差
均值
方差
深市主板（58家样本公司）
0.857
0.0028
1.008
0.032
沪市主板（125家样本公司）
0.935
0.00263
1.098
0.042
深市中小板（50家）
1.5
0.0114
1.636
0.058
数据来源：根据WIND数据库提供的有关数据计算整理得到。

表2列举了三个有代表性的样本组合，深市主板公司、深市中小板和沪市主板，表2结果表明，深市主板公司股改前的托宾Q值平均值为0.857，股改后的托宾Q值平均值为上升到1.008，在股改前后全部17个月中，托宾Q值平均值为1.13；沪市主板公司股改前的托宾Q值平均值为0.935，股改后的托宾Q值平均值为上升到1.098，在股改前后全部17个月中，托宾Q值平均值为1.213；这说明沪市主板公司托宾Q值平均值略高于深市主板公司，但前者的方差要更大一些，即沪市主板样本公司之间不同公司托宾Q值的差异性更大。50家深市中小板公司属于较早完成股改的公司，它们在股改前的托宾Q值平均值就达到了1.5，股改后的托宾Q值平均值为上升到1.63，在股改前后全部17个月中，托宾Q值平均值达到了1.731。
根据托宾理论，上市公司的托宾值一般情况下应该在1的附近变化。史密瑟斯和赖特(2001)提供的数据来看，美国股市场上市公司的托宾值在百年的历史变迁中呈现如下几个方面的特点：(1)托宾值的总体波动幅度较小，绝对值范围大致处于0.4到16的区域内波动；(2)托宾值大多数年份在1以下的区域运行；(3)托宾值的均值估计在0.7左右，并且呈现明显的均值回复特征。
上述特点表明，在大多数年份，美国股票市场的泡沫较少，托宾值总体在企业真实价值附近波动，这一方面是因为在资本市场上存在着方便的托宾值套利机制，另一方面也是美国经济制度鼓励创新和创业的结果。因此如果托宾值过高比如超过1.5以上，可能就反映了市场对公司价值的高估，市场就困难4存在一定的泡沫。
因此，在表2的三个有代表性的样本组合中，深市主板公司与与沪市主板公司的托宾值结果还是比较合理的，市主板公司的托宾值结果还是比较合理的，但50家深市中小板公司的托宾Q值，无论股改之前还是股改之后都显得偏高。这说明市场对此类公司给予了较高的溢价，至于这种高溢价能否反映了公司价值，则必因具体公司而论。
其次，我们进一步考察全流通后上市公司价值变化趋势。为了考察股改完成对相关上市公司价值的影响，我们将分别计算股改三阶段各月内各股改公司在整个考察期内各月末的托宾值。由于每一月份内股改公司数量较多，并且各公司的托宾Q值差异也较大，所以进一步计算每一月份内全部完成股改公司托宾值的平均值，然后再进行比较。结果见图1—图3。

从图1可看出，2005年内完成股改的全部234家样本公司托宾Q值在股改之后基本上呈不断态势。从各月份完成股改公司托宾Q值平均值比较看，都保持上述趋势。而从托宾Q值平均值高低来看，我们发现11月份完成股改的公司托宾Q值平均值水平明显高于全部样本公司托宾Q值平均水平，而另外6个月，即6、7、8、9、10和12月内完成股改公司的托宾Q值平均值均都不超过全部样本公司托宾Q值平均水平。
图2的结果表明，2006年1—5月完成股改的508家样本公司，托宾Q值在股改之后基本上呈不断态势。从各月份完成股改公司托宾Q值平均值比较看，都呈现较为显著的上升趋势。而从托宾Q值平均值高低来看，不同月份完成股改后的托宾Q值平均值有明显的差异。其中1、3、5月份完成股改公司托宾Q值平均值要明显高于2、4月份完成股改公司托宾Q值的平均值。这种不同月份之间的差异实际上反映了不同月份完成股改的公司质地是存在差异，因为托宾Q值反映的公司价值，而公司价值的高低最终还是要取决公司本身的素质高低、业绩及治理结构等一系列因素。
图3的结果则给出了完全不同的一种情景。2006年6-10月期间完成股改的公司，其托宾Q值平均值虽然在股改前有一定的小幅上升，但在股改完成后，出现了明显的下降趋势。其中9月份完成股改的公司，其托宾Q值平均值在股改后的下降态势非常明显，其余的6、7、8和10月份完成股改的公司托宾Q值平均值在股改后都有不同程度的下降。而事实上这段时间股市处于持续的上升行情之中，应该是有利于上市公司总市值的不断提升的。
无论图1还是图2，其共同特征就是，股改后公司的公司托宾Q值的平均值都是呈现不断上升的趋势，也就是说，对于在股改实施第一个年度（2005年6月——2006年5月）中完成股改的共742家公司而言，从平均水平来看，股改的完成促进了公司价值的提升。而与图1、图2的结论相对应，图3的结果说明了2006年6-10月期间完成股改的公司，从股改方案实施到10月底段时间，股改并没能促进公司价值的不断提升。当然这一结果的出现也可能与观察月份数偏少有一定关系。也许随着时间的推移，上述托宾Q值平均值曲线的下降趋势也可能会出现一定的“扭转”。
但综合以上图1、图2和图3的分析，我们仍然有这样的一个基本结论，从平均水平来看，股改的实施有利于促进公司价值的不断提升，而且股改完成得越早，越有利于促进公司价值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司价值的提升，甚至还有可能起到负面的影响。因此对于那些迄今为止还未完成股改甚至还没有进入股改程序的公司群体而言，其未来的股改即便实施，对提升公司的价值可能也非常有限了，因为它们实际上已经错过了完成股改的最佳时间。但这里必须强调的是，上述结论只是从平均水平而言，不能代表具体每一家公司的情况。比如中国石化（600028）就是一个典型的例外。
4.3 股改促进上市公司价值提升的实证检验
我们对2005年6月——2006年10月期间实施股改的全部样本公司，按完成股改的不同月份分组，计算其股改前后托宾Q值及其变化结果见表3。

表3 不同月份完成股改的上市公司股改前后平均托宾Q值的变化
完成股改的月份
样本公司数
股改前平均
托宾Q
股改前观
察月份数
股改后平均托宾Q
股改前观察月份数
托宾Q提升幅度（%）
2005年6-7月
4
0.838
1
0.928
16
10.75
2005年8月
37
1.117
2
1.163
15
4.11
2005年9月
4
1.005
3
1.072
14
6.65
2005年10月
29
0.974
4
0.983
13
0.89
2005年11月
85
1.260
5
1.618
12
28.39
2005年12月
74
0.952
6
1.185
11
24.53
2006年1月
67
0.913
7
1.146
10
25.59
2006年2月
93
0.845
8
0.993
9
17.56
2006年3月
115
0.923
9
1.287
8
39.42
2006年4月
131
0.811
10
0.964
7
18.79
2006年5月
102
1.002
11
1.425
6
42.21
2006年6月
101
0.932
12
1.224
5
31.221
2006年7月
100
0.982
13
1.156
4
17.63
2006年8月
74
0.821
14
0.972
3
18.39
2006年9月
45
1.137
15
1.359
2
19.47
2006年10月
22
1.004
16
1.117
1
11.26
数据来源：根据WIND数据库提供的有关数据计算整理得到。

从表3可以看到，股改前的17个观察月份中，平均托宾Q值大于1的有5个月，小于1的有12个月；股改后平均托宾Q值大于1的有11个月，平均托宾Q值小于1的只有6个月。这表明股改后上市公司整体平均托宾Q值得到提升。具体来说就是，在17个观察月份中，股改后的平均托宾Q值比股改前的平均托宾Q值都有正向变化。即股改对对上市公司托宾Q值都有促进提升的效应。其中2005年6个观察月份中7、8、9三个月份完成股改公司的平均托宾Q值提升幅度都比较小，不超过10%，7月份完成股改公司的平均托宾Q值提升幅度也仅为10.75%，只有11、12两个月完成股改公司的平均托宾Q值提升幅度超过20%。2006年的10个观察月份中，平均托宾Q值提升幅度都在10%以上，其中5月份完成股改公司平均托宾Q值提升幅度最大，达到42.21%，3月份完成股改公司平均托宾Q值提升幅度达到39.42% ，6月份完成股改公司平均托宾Q值提升幅度为31.22%，1月份完成股改公司平均托宾Q值提升幅度为25.59%，其余6个月份完成股改公司平均托宾Q值提升幅度均在10%—20%之间。
如前所述，托宾Q值是对上市公司价值的一种度量，平均托宾Q值的增加反映了上市公司价值得到了提升。这里我们再结合市盈率PE及市净率PB等指标来进行比较。
表4 不同月份完成股改的上市公司股改前后平均市盈率与平均市净率变化
完成股改的月份
市盈率PE
市净率PB
股改前PE
股改后PE1
股改后PE2
股改前
股改后
2005年6-8月
20.43
24.77
20.97
2.12
3.23
2005年9月
20.71
19.92
18.90
2.15
3.23
2005年10月
24.02
36.65
24.37
1.71
2.51
2005年11月
27.68
30.73
24.09
1.92
2.99
2005年12月
32.19
40.67
35.10
1.79
2.62
2006年1月
49.92
92.07
47.27
2.14
2.68
2006年2月
50.56
63.83
35.67
2.24
2.65
2006年3月
51.05
85.10
37.34
1.77
2.53
2006年4月
54.23
168.02
28.85
1.71
2.20
2006年5月
47.69
56.93
40.67
2.05
3.00
2006年6月
60.43
141.14
41.54
1.82
2.47
2006年7月
77.59
115.34
380.76
1.85
3.21
2006年8月
50.22
101.04
59.92
2.02
3.12
2006年9月
121.16
142.41
36.86
1.96
2.19
2006年10月
35.65
329.39
22.61
1.81
2.38
数据来源：根据WIND数据库提供的有关数据计算整理得到。
说明：股改前PE按2005年年报数据计算；股改后PE1按2006年第三季度数据推算，股改后PE2则按2006年预测数据计算（表5也相同）。

从表4可看出，不同月份完成股改公司的平均PE差异巨大，比如2005年各月完成股改的公司股改前平均PE均不超过30倍，而2006年各月完成股改的公司大多数月份的股改前平均PE都在40倍以上甚至60-70倍。再从股改后的平均PE看，如果按PE1计算，即根据2006年第三季度推算的2006年全年PE，则差异更大，结果就是各月股改后平均PE1要大大高于股改前平均PE。因此直接根据2006年第三季度推算的2006年的PE，再在此基础上计算多个公司的平均PE，这种方法是有问题的。这是因为，根据第三季度的指标推算全年PE的做法，对于许多公司是不合适的。比较恰当的方法是采用各公司披露的2006年预测PE 来计算多个公司股改后的平均PE。
由表4，我们发现，大多数月份月完成股改的公司股改后平均PE比较股改前均有所下降。这也反映了股改后上市公司价值确实得到了一定程度的提升。再从市净率指标PB来看，各月完成股改的公司，股改前平均PB基本上处于1—2倍左右的范围，股改后平均PB处于2—3倍的范围，其中最高值也不过3.23倍。因此单纯就平均PB来看，股改后较股改前虽然有一定上升，但公司的整体投资价值依然是明显的。
综合前面的平均托宾Q以及PE、PB等指标的数据分析，我们的结论是，从总体上看，股权分置改革对公司价值提升都有明显的正向效应，而2006年内完成股改公司促进提升效应要明显高于2005年内完成股改公司。
考虑到PE、PB特别是PE的行业差异巨大，所以还必须从行业角度来进一步分析。我们选择房地产、银行业、有色金属、钢铁、食品饮料、机场港口共6个代表性行业，具体计算结果见表5。

表5 代表性行业上市公司股改前后平均市盈率与平均市净率变化
行业名称
托宾Q平均值
PE平均值
PB平均值
股改前
股改后
提升幅度（%）
股改前PE
股改后PE1
股改后PE2
股改前
股改后
房地产
0.623
0.881
41.41
48.453
86.029
27.220
1.726
2.409
银行业
0.069
0.085
23.19
18.880
18.190
23.134
2.505
3.486
有色金属
0.737
1.433
94.44
22.732
25.001
23.012
1.825
3.705
钢铁
0.613
0.869
41.76
15.287
30.237
13.292
0.992
1.305
食品饮料
1.166
1.962
68.27
39.589
78.658
59.210
2.310
4.036
机场港口
1.394
1.438
3.16
22.101
16.527
30.832
2.244
2.566
数据来源：根据WIND数据库提供的有关数据计算整理得到。

由表5，股改前后，房地产、银行业与钢铁行业的托宾Q平均值均小于1，有色金属股改前的托宾Q平均值小于1，但股改后的托宾Q平均值大于1，食品饮料、机场港口行业，股改前后托宾Q平均值均大于1。值得指出的是，银行业上市公司由于其资产总值巨大，而总市值通常都要小于其资产总值，因此其托宾Q值一般都偏小。这6行业股改后较股改前托宾Q平均值都得到提升，从提升幅度看，有色金属、食品饮料提升幅度最大，其次为钢铁和房地产，第三为银行业，机场港口的提升幅度最小。
再从各行业的PE平均值来看，房地产行业股改前平均PE达到48倍，股改后平均PE下降到27倍（股改后PE均按预测数据计算）；钢铁行业平均PE由股改前的15倍下降到股改后的13倍；银行业、有色金属和机场港口的平均PE股改后较股改前有一定上升，食品饮料行业平均PE股改后较股改前较大幅度上升。尽管如此，在上述6大行业中，除了食品饮料行业之外，房地产、银行、机场港口、有色金属的平均PE股改后均在20—30倍，钢铁行业的平均PE更低，还不到14倍。从平均PB的角度看，股改后，只有食品饮料行业的超过了4倍，银行业、有色金属和机场港口的平均PB在2-3倍，钢铁行业的平均PB最低，仅为1.3倍。
因此，从代表性行业来看，股改对于上述房地产、银行业等6大行业的价值均有显著的提升效应，从截止2006年10月末数据看，6大行业中除了食品饮料行业之外，其余五行业仍然具有投资价值。

5、主要结论

综合以上分析，本文的主要结论有：
第一，股改的实施有利于促进公司价值的不断提升，而且股改完成得越早，越有利于促进公司价值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司价值的提升，甚至还有可能起到负面的影响。
第二、深市主板公司与沪市主板公司的托宾Q值结果比较合理的，股改完成后对这两类上市公司的价值提升是明显的，从总体上看都还处于合理范围之类内。
第三，从代表性行业来看，股改对于房地产、银行业、有色金属、钢铁、机场港口等行业的价值均有显著的提升效应，除食品饮料行业之外，其余5行业仍然具有较为明显的投资价值。
由此，本文的研究已经验证了理论模型所提出的假设能够成立。
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