资本成本及资本结构.doc

第8章 资本成本和资本结构
学习目标：资本成本是公司筹资决策的主要依据，也是公司投资管理的重要标准。通过本章学习，要求掌握资本成本的测算方法、杠杆原理与企业风险的控制以及资本结构优化选择等内容，从而保证企业在筹资时不仅能够满足生产经营的需要，还能考虑各种筹资方式带来资本成本的高低与财务风险的大小，实现公司理财的最优目标。
8.1 资本成本
8.1.1资本成本概述
1.什么是资本成本
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也成为资本成本。
资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生的，因此在计算资本成本时可作为筹集金额的一项扣除。
资本成本可有多种计量形式。在比较各种筹集方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。
资本成本是公司理财中的重要概念。首先，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率；其次，资本成本是投资本项目（或本企业）的机会成本。
资本成本的概念广泛运用于企业理财的许多方面。对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。资本成本还可以用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。
2.决定资本成本高低的因素
在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。
总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本便会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。
证券市场条件影响证券投资风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。
企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业的筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。
8.1.2个别资本成本
个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。这又分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种为债务资本成本，后两种为权益资本成本。
1.长期借款成本
长期借款成本指借款利息和筹资费用。
借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：

上列公式也可以改为以下形式：

当长期借款的筹资费（主要是借款的手续费）很小时，也可以忽略不计。
[例8-1]某企业取得10年长期借款2000万元，年利率为8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本为：

上述计算长期借款资本成本的方法比较简单，但缺点在于没有考虑货币的时间价值。在实务中，还有根据现金流量计算长期借款资本的，其公式为：

第一个公式中的等号左边是借款的实际现金流入；等号右边为借款引起的未来现金流出的现值总额，由各年利息支出的年金现值加上到期本金的复利现值而得。
按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本看作是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率。运用时，先通过第一个公式，采用插值法求解借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后的资本成本。
[例8-2]沿用例8-1的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：
第一步，计算税前借款资本成本：

查表，7%，10年期的年金现值系数为7.024；7%，10年期的复利现值系数为0.508。代入上式：
2 000×8%×7.024+2 000×0.508－1 990=149.84（万元）
149.84万元大于零，应提高贴现率再试。
查表，9%，10年期的年金现值系数为6.418；9%，10年期的复利现值系数为0.422。代入上式有：
2 000×8%×6.418+2 000×0.422－1990=－119.12（万元）

－119.12万元小于零，运用插值法求税前借款资本成本：
7%+[149.84÷（149.84+119.12）]×（9%－7%）=8.11%
第二步，计算税后借款资本成本：
K1=K(1－T)=8.11%×(1－33%)=5.43%
2.债券成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可在计算成本时省略。按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：

[例8-3]某公司发行总面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券的成本为：

若债券溢价或折价发行，为更精确的计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。
[例8-4]假定上述公司发行面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为6000万元，公司所得税率为33%。该债券成本为：

[例8-5]假定上述公司发行面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为4000万元，公司所得税率为33%。该债券成本为：

上述计算债券成本的方式，同样没有考虑货币的时间价值。如果将时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本的计算一样，公式为：

3.留存收益成本
留存收益成本是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而将其分派给股东。
留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价做出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种：
1)股利增长模型法
股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益率以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为：

[例8-6]某公司普通股目前市价为60元，估计年增长率为12%，本年发放股利4元，则：
Dc=4×(1+12%)=4.48(元)
Ks=4.48/60+12%=19.5%
2)资本资产定价模型法
按照“资本资产定价模型法”，留存收益成本的计算公式则为：

[例8-7]某期间市场无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为12%，某公司普通股β值为1.2。留存收益的成本为：
Ks=8%+1.2×(12%－8%)=12.8%
3)风险溢价法
根据某项投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的报酬率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：

债务成本比较容易计算，难点在于确定RPc，即风险溢价。风险溢价可以凭经验估计。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间，当市场利率达到历史性最高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样，留存收益成本为：

例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为：

而对于债券成本为13%的另一家企业，其留存收益成本则为：

4普通股成本
这里的普通股指企业新发行的普通股，普通股成本可以按照前述股利增长模型的思路计算，但需调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响。普通股成本的计算公式为：

[例8-8]沿用例8-6，若企业新发行普通股，筹资费用率为股票市价的10%，则新发行普通股的成本为：

8.1.3加权平均资本成本
由于受多种因素的制约，企业不可能只是用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本，即加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：

[例8-9]某企业账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元。其中成本分别为6.9%，9.2%，11.46%，12%，该企业的加权平均资本成本为：
6.9%×（1 000/5 000）+9.2%×（500/5 000）+11.46%×（2 500/5 000）+12%×（1 000/5 000）
=10.3%
上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与预计有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。
市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场变动频繁的不便，也可选用平均价格。
目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算得加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理的确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。
8.1.4边际资本成本
1.边际资本成本的概念
企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就要用到边际资本成本的概念。
边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。
2.边际资本成本的计算和应用
以下举例说明边际资本成本的计算和应用。
[例8-10]某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加各资本成本的变化，见表8-1
表8-1
资金种类
目标资本结构
新筹资额
资本成本
长期借款
15%
45 000元以内
45 000～90 000元
90 000元以上
3%
5%
7%
长期债券
25%
200 000元以内
200 000～400 000元
400 000元以上
10%
11%
12%
普通股
60%
300 000元以内
300 000～600 000元
600 000元以上
13%
14%
15%
1)计算筹资突破点
因为花费一定的资本成本率只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起原资本成本的变化，于是就把保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总额限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：

在花费3%资本成本时，取得的长期借款筹资限额为45 000元，其筹资破点便为：
45 000÷15%=300 000（元）
而在花费5%资本成本时，取得的长期借款筹资限额为90 000元，其筹资突破点为：
90 000÷15%=600 000（元）
按此方法，资料中各种情况下的筹资突破点的计算结果见表8-2。

表8-2
资金种类
资金结构
资本成本
新筹资额
筹资突破点
长期借款
15%
3%
5%
7%
4 5000元以内
45 000～90 000元
90 000元以上
300 000元
600 000元
长期债券
25%
10%
11%
12%
200 000元以内
200 000～400 000元
400 000元以上
800 000元
1 600 000元
普通股
60%
13%
14%
15%
300 000元以内
300 000～600 000元
600 000元以上
500 000元
1 000 000元
2)计算边际资本成本
根据上一步计算出的资本筹资点，可以得到七种筹资总范围：（1）30万元以内；（2）30万～50万元；（3）50万元～60万元；（4）60万元～80万元；（5）80万元～100万元；（6）100万元～160万元；（7）160万元以上。对以上七组筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的加权平均资本成本。计算结果见表8-3。

表8-3
筹资总额范围

资金种类
资本结构
资本成本
加权平均资本成本

300 000元内

长期借款
长期债券
普通股
15%
25%
60%
3%
10%
13%
3%×15%=0.45%
10%×25%=2.5%
13%×60%=7.8%
10.75%

300 000～500 000元

长期借款
长期债券
普通股
15%
25%
60%
5%
10%
13%
5%×15%=0.75%
10%×25%=2.5%
13%×60%=7.8%
11.05%

500 000～600 000元

长期借款
长期债券
普通股
15%
25%
60%
5%
10%
14%
5%×15%=0.75%
10%×25%=2.5%
14%×60%=8.4%
11.65%

600 000～800 000元

长期借款
长期债券
普通股
15%
25%
60%
7%
10%
14%
7%×15%=1.05%
10%×25%=2.72%
14%×60%=8.4%
11.95%

800 000～1 000 000元

长期借款
长期债券
普通股
15%
25%
60%
7%
11%
14%
7%×15%=1.05%
10%×25%=2.75%
14%×60%=8.4%
12.2%

1 000 000～1 600 000元

长期借款
长期债券
普通股
15%
25%
60%
7%
11%
15%
7%×15%=1.05%
11%×25%=2.75%
15%×60%=9%
12.8%

1 600 000元以上

长期借款
长期债券
普通股
15%
25%
60%
7%
12%
15%
7%×15%=1.05%
12%×25%=3%
15%×60%=9%
13.05%

表8-3右侧计算得出的各加权平均资本成本之差，就是随着筹资额增加而增加的边际资本成本。
8.2杠杆原理与企业风险的控制
8.2.1成本性态分析
成本性态也称成本习性,是指成本的总额对业务量的依存关系。成本总额与业务量的依存关系是客观存在的，而且具有规律性。按成本性态可以将企业的全部成本分为固定成本、变动成本和混合成本。
1.固定成本
固定成本是指其总额在一定时期或一定产量范围内，不直接受产量变动的影响而能保持固定不变的成本。例如，按直线法计提的厂房、机器设备的折旧费、管理人员的月工资、财产保险费、广告费、职工培训费、租金等等，均属固定成本。由于其总额不受产量变动的影响，因而其单位成本与产量成反比例变动，也即随着产量的增加，单位产品分摊的固定成本份额相对减少。反之亦然。
[例8-11] 某企业生产一种产品，其所需的加工设备，按月计提的折旧费为10 000元。该设备的最大生产能量为4 000件。则产量在4 000件内变动对于成本的影响如表8-4所示。

表8-4
产量（件）
总成本（元）
单位产品成本（元/件）
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10 000
10
5
3.33
2.5
2
将表8-4中的数据在坐标图中表示，便可以以图8-1反映出固定成本的特性。

固
定
成 20 000
本
(元) 10 000

0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 产量（件）
图8－1

图8-2
图8-1反映了固定成本总额不受产量变动的影响，而保持不变的特性。它在图中表现为一条与横轴（产量）平行的直线。图8－2显示了单位固定成本与产量成反比例变动的基本特征，因此在图中表现为一条随着产量的增加而递减的曲线。
1）固定成本的分类
固定成本可按其是否可以在一定期间内改变而分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。
(1)约束性固定成本。它主要属于“经营能力成本”，是一种提供和维持生产经营所需设施、机构而支出的成本。厂房、机器设备按直线法计提的折旧费、保险费、财产税、管理人员薪金、照明费、取暖费等属于这一类。约束性固定成本的基本特征是：
①其支出额的大小取决于生产经营能力的规模和质量。因此，管理当局的当前决策行动无法改变它。换言之，企业的生产经营能力一旦形成，与其相联系的成本就将在较长时期内继续存在。
②由于它实质上是生产经营能力成本，是企业实现长远目标的基础，因此它的预算期通常较长。由于现代化企业采用“资本密集型”的经营方式，使的约束性固定成本的比重不断呈上升趋势，这就要求企业更为经济合理的形成和利用生产经营能力，以取得更大的经济效益。
(2)酌量性固定成本。酌量性固定成本则是为完成特定活动而支出的成本。主要包括研究开发费用、广告宣传费用、职工培训费等。酌量性固定成本的基本特征是：
①其发生额的大小取决于高层领导根据企业经营方针而作出的判断。换言之，这种成本的数额可由当期的经营管理决策行动加以改变。
②预算期较短，通常为一年。由于其预算额只在预算期内有效，因此，企业的经理人员可以适应情况变化及时调整不同预算期的开支数。
需要说明的是，虽然酌量性固定成本的支出额是由企业高层领导决定的，但决非意味着这种成本可有可无的。酌量性固定成本关系到企业的竞争能力；究其实质，是一种为企业的生产经营提供良好条件的成本，而非生产产品的成本。所以从较短期看，其发生额同企业的产量水平并无直接关系。就这一点而言，它同约束性固定成本是一致的，故两者共同组成的固定成本。
2）固定成本的“相关范围”概念
固定成本的“固定性”并不是绝对的，而是有条件限制的。这一条件在管理会计中统成为“相关范围”。所谓“相关范围”，是我们理解成本形态的一个重要概念，它具有如下的特定含义：
(1)它是指特定的期间。从较长时期看，所有成本都是可变的。即使是约束性固定成本，其总额也会发生变化。因为，随着时间的推移，企业生产经营能力的规模和质量都将发生变化。由此必然引起厂房扩建、设备的更新、管理人员的增减，从而改变折旧费、大修理费及工资的支出额。由此可见，只有在一定的期间内，企业的某些成本才具有不随产量变动的固定性特征。
(2)它是指特定的产量水平，一般指企业现有的生产能力水平。因为产量一旦超过这一水平以后，势必要扩建厂房、增添设备、扩充必要的机构和增加相应的人员，从而使原属于固定成本的折旧费、修理费、管理人员工资等也必须相应增加，甚至在广告宣传方面也可能为此而要追加支出，以便扩大生产能力而增产的产品得以顺利销售出去。很显然，即使在有限期间内具有固定特征的成本，其固定性也是针对某一特定产量范围而言的。如果脱离了一定的“相关范围”，固定成本的“固定性”就不符存在。
假设在例8-11中，该企业所生产的这种产品要求将其产量增加到6 000件，则此时该企业就需在添置一台同类设备，以满足生产的需要。这样折旧费就将扩大到20 000元。我们可以将有关的数据，在图8-3中反映，以形象的说明相关范围的含义。

2.变动成本
变动成本是指在一定期间和一定业务量范围内其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。如直接材料费、产品包装费、按件计酬的工资薪金、推销佣金以及按加工量计算的固定资产折旧费等，均属于变动成本。与固定成本形成鲜明对照的是，变动成本的总量随着业务量的变化成正比例变动关系，而单位业务量中的变动成本则是一个定量。这是成本按性态划分的一个内在逻辑。
[例8-12]我们假定例8-11中单位产品的直接材料成本为20元，当产量分别为1 000件、2 000件、3 000件、4 000件、5 000件时，材料的总成本和单位产品的材料成本如表8-5所示。

表8-5
产量（件）
材料总成本（元）
单位产品材料成本（元）
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
20 000
40 000
60 000
80 000
100 000
20
20
20
20
20
将上例有关数据在坐标图中表示，则变动成本的性态模型如图8-4、8-5所示。

1)变动成本的分类。借助固定成本的分类思想，变动成本也可以分为酌量性变动成本和约束性变动成本。
(1)酌量性变动成本是指企业管理当局的决策可以改变其支出数额的变动成本。按产量计酬的工人薪金、按销售收入的一定比例计算的销售佣金等。
(2)约束性变动成本是指企业管理当局的决策无法改变其支出额的变动成本。这类成本通常表现为企业所生产产品的直接物耗成本，以直接材料成本最为典型。当企业所生产的产品定型（包括外形、大小、色彩、重量、品质等方面）以后，上述成本的大小就具有了很大程度的约束性。这类成本的改变往往意味着企业的产品改型了。
2)变动成本的相关范围。变动成本与业务量之间的这种正比例关系只是在一定业务量范围内实现的，超出这一业务量范围，两者之间就可能不存在这种正比例关系。
例如，当企业的产品产量较小时，单位产品的材料成本和人工成本就可能比较高。但当产量逐渐上升到一定范围内（即相关范围内）时，由于材料的利用可能更加充分、人工的作业安排可能更加合理等原因，会使单位产品的材料成本和人工成本逐渐降低。当产量突破上述范围继续上升时，可能使某些变动成本项目超量上升（如加倍支付工人的加班、加点工资），从而导致单位产品中的变动成本由降转升。上述情况变化可以通过图8－6表示。

3.混合成本
混合成本顾名思义是指那些“混合”了固定成本和变动成本两种不同性质的成本。这类成本的特征是，其发生额的高低虽然直接受业务量大小的影响，但不存在严格的比例关系。人们需要对混合成本按性态进行近似的描述（称混合成本的分解），只有这样才能为决策所用。其实，企业的总成本就是一项混合成本。
混合成本的项目繁多，根据其发生的具体情况，通常可以分为以下两类：
1）半变动成本。此类成本特征是通常有个基数部分，它不随业务量的变化而变化，体现着固定成本性态；但在基数部分以上，则随业务量的变化成正比例地变化，又呈现变动成本性态。企业的公共事业费，如电费、水费、电话费等均属半变动成本。
2）半固定成本。此类成本的特征是在一定业务量范围内其发生额的数量是不变的，体现着固定成本性态；但当业务量的增长达到一定限额时，其发生额会突然跃升到一个新的水平；然后在业务量增长的一定限度内（即一个新的相关范围内），其发生额的数量又保持不变，直到另一个新的跃升为止。
8.2.2经营杠杆与经营风险
经营风险是企业因经营状况及环境的变化而影响其按时支付本息能力的风险。经营风险不仅因行业而异，而且同一行业也差别很大。决定企业经营风险的因素很多，其主要有：市场需求的变化、销售价格的变动、投入要素价格的升降以及企业经营管理能力的高低和企业经营杠杆的高低等等，经营风险是决定企业资本结构的一个最重要因素。
作为影响经营风险因素之一的经营杠杆，它是指企业固定成本占总成本的比重。在同等营业额条件下，固定成本比重越高的企业，其经营杠杆程度越高。因为，在其他条件一定的情况下，固定成本高的企业，其销售量较小的变化，就会导致企业营业利润较大变化。所以，经营杠杆越高的企业，其企业经营风险也越高。
[例8-13]：设甲、乙两企业有关资料如表8-6。
表8-6

甲企业
乙企业
固定成本
200
600
单位变动成本
15
10
单位售价
20
20
按照市场预测，甲、乙两个企业产品在市场上可能实现销售的概率及销售量如表8-7所示。
表8-7
概率 销售量（件）
0.03 0
0.07 40
0.15 60
0.50 110
0.15 160
0.07 180
0.03 220
根据上述资料，可求得甲、乙两个企业在不同销售时的营业利润（EBIT）如表8-8。
表8-8
销售额
概率
销售量
（件）
销售额
（元）
甲企业
乙企业
经营成本
营业利润
经营成本
经营利润
0.03
0.07
0.15
0.50
0.15
0.07
0.03
0
40
60
110
160
180
220
0
800
1 200
2 200
3 200
3 600
4 400
200
800
1 100
1 850
2 600
2 900
3 500
–200
0
100
350
600
700
900
600
1 000
1 200
1 700
2 200
2 400
2 800
–600
–200
0
500
1 000
1 200
1 600
期望值
110
2 200
1 850
350
1 700
500
上述计算结果说明，企业固定成本比重愈高，企业将来营业利润的变动幅度越大，企业经营风险也愈高。经营风险可由营业利润的变化来衡量。
上例甲、乙两个企业呈现不同营业利润的概率可绘成正态分布图，如图8-7所示。可明显看出乙企业比甲企业的概率分布的离散程度大的多，由此可见，乙企业的经营风险要比甲企业高得多。

经营杠杆高低可由经营杠杆程度表示。经营杠杆程度是指营业利润的变动对销售量变动的反应程度。其计算方法有两种。
1.利用营业利润和销售变动率的对比关系确定，其公式为：
经营杠杆程度=营业利润变动率÷销售量变动率

[例8-14]：设甲、乙两个企业有关资料如表8-9所示。
表8-9
项目
甲企业
乙企业
2002年 2003年
2002年 2003年
销售量（件）
销售收入（元）
固定成本（F）
单位变动成本（V）
变动成本
营业成本
营业利润
60 120
120 240
20
1.5
90 180
110 200
10 40
60 120
120 240
50
1
60 120
110 170
10 70

甲企业：
营业利润变动率=（40－10）÷10=300%
销售量变动率=（120－60）÷60=100%
经营杠杆程度=300%÷100%=3
乙企业：
营业利润变动率=（70－10）÷10=600%
销售量变动率=（120－60）÷60=100%
经营杠杆程度=600%÷100%=6
经营杠杆程度3或6表明营业利润的增长是销售量增长的3或6倍；或表明营业利润的降低是销售量降低的3或6倍。
2.利用贡献毛益与营业利润的对比关系确定
其公式为：
经营杠杆程度贡献毛益÷营业利润
上例中，甲企业产品单位价格（P）为2元，单位变动成本（V）为1.5元，固定成本(F)为20元。
甲企业当销售量（Q）为60件时：
经营杠杆程度=60×（2－1.5）÷[60×（2－1.5）－20]=3
Q=120件时：
经营杠杆程度=120×（2－1.5）÷[120×（2－1.5）－20]=1.5
上例中，乙企业产品单位价格（P）为2元，单位变动成本（V）为１元，固定成本(F)为５０元。
乙企业当销售量（Q）为60件时：
经营杠杆程度=60×（2－1）÷[60×（2－1）－50]=6
Q＝120件时
经营杠杆程度=120×（2－1）÷[120×2－1）－50]=1.71
计算结果与第一种方法相同。但第二种算法更加清晰地表明在哪一销售水平上的经营杠杆程度。即表明不同销售水平时，其经营杠杆程度各不相同。
综上所述，经营杠杆程度表明：
（1）营业利润的变动幅度。企业固定成本比例越高，将来营业利润的潜在变动幅度越大。上例中，若甲企业改变固定成本的比例，比如固定成本上升15%，其他条件不变，则甲企业在60件销售水平上其经营杠杆程度为4.29
经营杠杆程度=60×（2－1.5）÷[60×（2－1.5）－20×(1+15%)]=4.29
乙企业的固定成本如作同幅度的上升，其经营杠杆程度为：
经营杠杆程度=60×（2－1）÷[60×（2－1）－50×(1+15%)]=24
可见，同一企业，固定成本增大，其经营杠杆程度也会相应提高，如甲企业由3上升到4.29不同企业，固定成本比例越高者其经营杠杆程度变动幅度越大，上例乙企业由6上升到24。
（2）筹资的资本成本变动。由于经营杠杆程度高的企业利润变动幅度较大，同时带来不能支付本息的可能性也加大，所以经营杠杆程度高的企业在筹措资金和销售有价证券时将会遇到困难，或应支付较高的资本成本才能筹到同等资本。
8.2.3财务风险与财务杠杆
财务风险是指由于举债筹资而产生的应由普通股股东承担的附加风险，它是财务杠杆作用的结果。而财务杠杆是指资本结构中长期负债的运用对股东收益的影响。企业的长期资本是由长期负债和股东权益（包括普通股和优先股及留存收益）组成。资本结构中的债务所占比例越高，债务杠杆的作用愈大，财务风险也越大。
如前所述，企业在其生产经营过程中，存在固有的经营风险，当不举债筹资（即不运用财务杠杆）时，假设企业发行1000股的普通股票，则持有该1000股股票的股东平均分摊经营风险；但当企业举债筹资（即使用财务杠杆）时，假定企业由40%长期负债和60%普通股股本构成资本，此时，持有60%普通股股票的股东则承担全部经营风险。在这种情况下，普通股股票的风险将比企业资本仅由普通股股票构成时的风险大40%，它是财务杠杆运用结果所产生的应由普通股股东承担的附加风险。
以下我们进一步通过实例，研究财务杠杆怎样影响股东收益。
［例8-15］ 设甲、乙两个企业除资本结构外的其他情况均相同。即甲、乙企业资本总额均为100万元,营业利润均为10万元,所得税率30%；甲企业所有资本均为股东所提供，普通股票为10 000股，每股面值100元；乙企业长期债券50万元（利率8%），普通股5 000股，每股面值100元。甲、乙企业每股利润如表8-10所示。

表8-10

甲企业
（未运用财务杠杆）
乙企业
（运用财务杠杆）

营业利润
利息