北京大学经济学院--期货与期权市场课件(欧阳良宜).ppt

Dr.Ouyang1利率期货欧阳良宜经济学院Dr.Ouyang2内容概要4.1 预备知识4.1.1即期/远期利率4.1.2零息债券收益率曲线4.1.3利息计算惯例4.1.4利率结构理论4.2 远期利率协议4.3 中长期债券期货4.4 短期国债期货4.5 欧洲美元期货4.6 久期（Duration）Dr.Ouyang3即期利率（spot rate）指从当前时点开始至未来某一时点止的利率，有时也称零息债券收益率（Zero-coupon yield）。远期利率（forward rate）指从未来某时点开始至未来另一时点止的利率。4.1.1即期/远期利率即期1年利率012远期1年利率Dr.Ouyang4远期利率的推导条件T*年即期连续利率为r*T年即期连续利率为r，TT*求从第T年开始的T*-T年远期利率f资产组合直接以r*的年利率投资T*年以r的年利率投资T年，然后以f的远期利率投资T*-T年。两者的收益率应该是一致的。（假设都是无风险利率）Dr.Ouyang54.A 示例提示在计算期货利息注意实际利率与连续/名义利率的不同。通常所提到的都是年利率，即便计算的是几个月或者几年的利息。远期利率可以由邻近的即期利率推导出来。年数年数即期利率即期利率（实际利率实际利率）第第n1年开始的年开始的1年期远期利率年期远期利率110.0%211.0%312.0%413.0%514.0%Dr.Ouyang64.1.2零息债券收益率曲线零息债券零息债券形式上不支付利息，因此其在到期时支付的本金超过购买价的部分是实际利息。零息债券只在到期时兑现实际利息，因而其收益率是”纯粹利率“。附息债券附息债券除了在到期时支付本金外，还在到期前每年或者每半年支付一次利息。由于一张附息债券包含了不同期限的现金支付，因此其收益率是“混合利率”。远期利率即时远期利率，指在未来某个时点的瞬间远期利率Dr.Ouyang7利率期限结构远期利率零息债券收益率附息债券收益率期限Dr.Ouyang8利率期限结构远期利率零息债券收益率附息债券收益率期限Dr.Ouyang9测算零息债券收益率条件已知零息债券收益率(r1,T1),(r2,T2),(rn-1,Tn-1)已知附息债券当前价格P，息票率R及期限Tn附息债券支付利息的时间恰好为T1,T2,Tn求T*时的零息债券收益率r*推导附息债券各期现金流折现成为现值等于当期价格除rn外均为已知，解方程得rnDr.Ouyang10线性插补法(Linear Interpolation)条件已知零息债券收益率(r1,T1),(r2,T2)已知T1T1.5R，则出借方有盈利，反之则亏损。Dr.Ouyang18远期利率协议的价值条件0tT，r和r”为在t期时期限为T-t和T*-t的即期利率。求远期利率协议的价值。推导 V(t)=100eRk(T*-T)e-r”(T*-t)-100e-r(T-t)考虑到 r0TT*RKr”tDr.Ouyang194.D 示例目前的1年期和2年期即期连续利率分别为2.5%和3%，问现在如果签订一份1年后生效的1年期远期利率协议，合理的协议连续利率是多少？假设过了9个月，3月期与15月期的即期连续利率分别为3%和4%。问原先签订的远期利率协议在这个时点上的价值是多少？假设每份协议的名义本金为100。Dr.Ouyang204.3 中长期国债期货中期国债期货离到期日还有6.5-10年的国债均可以作为交割品。5年期国债期货最新发行的4种5年期国债均可作为交割品。长期国债期货离到期日还有15年以上的不可赎回国债或者离赎回日还有15年以上的国债均可作为交割品。标准品为15年期，息票率8%的国债。其他国债均需计算转换因子，确定交割的实际价格。Dr.Ouyang21中长期国债期货价格报价单位报价单位为美元或者1/32美元。比如报价96-08，即为96.25美元/100美元面值。净价（Clean Price）与全价（Dirty Price）报价均为净价，即不包含应计利息的价格。交割时的价格为全价，即净价加上应计利息。Dr.Ouyang224.E 示例本月到期的中期国债期货结算价为98-04，票面利率为8%，假设上次利息支付日为1月1日，下次支付日为7月1日，那么今天交割的中期国债期货买方实际应支付的金额为多少？Dr.Ouyang23转换因子（Conversion Factors）转换因子期限在15年以上的国债基本上都可以用于长期国债期货的交割。不同期限与息票率的长期国债价值用转换因子进行换算。计算首先将到期期限进行以3个月为单位的取整。对于取整到期期限为半年倍数的国债，计算时假设其第一笔利息支付将在6个月后，按8%的年率，每年两次计息折现。对于取整到期期限不为半年倍数的国债，计算时假设其第一笔利息支付将在3个月后，按8%的年率，每年两次计息折现。交割价格交割价格结算价转换因子应计利息Dr.Ouyang244.F 示例计算以下两种长期国债的转换因子。离到期日还有20年1个月，年率12%的长期国债。离到期日还有28年10个月，年率14%的长期国债。Dr.Ouyang25实际交割最佳交割债券(Cheapest-to-Deliver Bond)交割收益最高的债券为最佳交割债券。交割成本债券市价应计利息交割收入结算价转换因子应计利息交割收益结算价转换因子债券市价Wild Card Play债券期货的交易在下午2点结束债券现货的交易直到下午4点结束如果2点以后债券现货价格下降，空方发出交割通知如果2点以后债券现货价格没有下降，继续持有头寸至下一交易日Dr.Ouyang26债券期货价格计算公式F=(S-I)e-r(T-t)计算流程计算最佳交割债券的现金价格（全价）利用期货价格公式计算现金价格对应的期货价格（全价）计算期货价格对应的净价将净价除以转换因子，得到最终期货价格（报价）Dr.Ouyang27示例假设某长期国债期货合约的最佳交割债券为年率12%，转换率1.4000的长期国债。这种债券上一次利息支付为60天以前，目前离下一次利息支付还有122天，离下下一次利息支付还有305天，离期货合约交割日还有270天。假设无风险连续利率在各个期限上都是10%。目前最佳交割债券的报价为120.00美元。问期货合约的报价应该是多少？Dr.Ouyang284.4 短期国债期货短期国债期货指以90天期的国债为交割品的期货合约。交割日为交割月份第一笔13周短期国债的发行日。定价T和T*分别为国债期货交割和国债到期的时点。r和r*分别为T和T*期的即期利率。国债到期时的价值是100,所以现值V*=100e-r*T*F=SerT=100e-r*T*ert=100eRk(T*-T)Rk=(r*T*-rT)/(T*-T)Dr.Ouyang294.G 套利假设45天期的即期短期国债连续收益率为10%，135天期的即期短期国债连续收益率为11%，45天以后到期的短期国债期货报价连续收益率为10.5%，问45天以后到期的短期国债期货报价是否与理论收益率相符？如果不是，你将如何进行套利?假如45天以后到期的短期国债期货报价连续收益率为12%呢？Dr.Ouyang30短期国债的报价短期国债报价惯例以360/n(100-y)进行报价，其中y为现金价格。360/n(100-y)又称贴现率，不同于实际收益率。短期国债期货报价惯例期货价格100 4(100-现金价格)现金价格1000.25(100-期货价格)Dr.Ouyang314.H 示例例：90天期的短期国债报价8.00，问其现金价格是多少？实际收益率是多少？例：短期国债期货报价为96.00，问实际交割时买方应付金额为多少美元/100面值?Dr.Ouyang324.5 欧洲美元期货合约欧洲美元处于美国境外的美元存款都可以称为欧洲美元。由于不受美联储的监管，其借贷利率比美国本土稍高。London Inter-Bank Offer Rate报价现金价格10,000100-0.25(100-期货报价)欧洲美元期货与短期国债期货前者必须以现金结算，后者可以用现货交割。前者的交割品实际上是利率，而后者是贴现率。Dr.Ouyang334.6.1久期（持期，duration）定义债券现金流对应时间的加权平均值。计算公式B为债券的当期价格D为久期Ci为i期的现金流y为到期收益率ti为当前时点到i期的时间长度。Dr.Ouyang34久期的特性债券价格对利率变动的敏感程度。零息债券久期等于其到期期限。附息债券久期肯定小于其到期期限。期限越长的债券，久期与到期期限相比越小。息票率越高的债券，久期与到期期限相比越小。Dr.Ouyang35久期图片来源：I零息债券附息债券Dr.Ouyang36债券价格的变动连续利率变动实际利率变动名义利率变动修正久期Dr.Ouyang374.I示例一张新发行的3年期国债，面额1,000美元，年率10%，每年付息两次，发行价格1050美元。计算它目前的久期是多长。Dr.Ouyang384.J 示例假设市场利率上涨了50个基点，问4.I所示债券的价格会如何变动？Dr.Ouyang39近似算法假设债券价格为P，到期收益率为y，其久期可以用下列方法近似计算：其中P+y和P-y是收益率分别增加或者减少y时债券的价格。y一般选取50基点。Dr.Ouyang404.K 示例一张新发行的3年期国债，面额1,000美元，年率10%，每年付息两次，发行价格1050美元。采用近似算法计算它目前的久期是多长。Dr.Ouyang414.6.2久期套期保值久期套期保值比率S为需要套期保值的资产现值。DS为资产的久期。F为利率期货合约的期货价格。DF为利率期货合约交割品的久期。Dr.Ouyang424.L 示例某公司预计将在三个月以后收到3.3百万美元的现金。该笔现金将被用于6月期美国国债的投资，6月期美国国债的即期利率为11.20%。公司担心三个月以后利率将下跌，因此决定买入短期国债期货进行套期保值。目前合适的短期国债期货合约报价是89.44。问公司应该买入或者卖出多少份短期国债合约才能进行恰当的久期套期保值。Dr.Ouyang434.6.3久期的缺陷凸性（曲度）债券价格变动相对于利率来说是一条曲线。久期假设债券价格变动与利率成线性关系。非平行变动久期的计算假设所有期限的利率都出现相同幅度的变动。而实际上各期限变动的幅度往往是不一样。Dr.Ouyang44债券价格与利率变动BDr.Ouyang45债券价格波动与利率变动XY全球金融市场综述Introduction to Global Financial Markets欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang47内容提要金融市场概览介绍金融市场的分类，证券类别以及参与者货币市场按货币工具类别介绍货币工具流通的市场债券市场按债券类别介绍国外的债券市场股票市场介绍股票市场的运营和交易Dr.Ouyang481.金融市场概览货币市场和资本市场（Money and Capital）按金融工具的流动性分类初级市场和二级市场（Primary and Secondary)按证券的发行和交易分类场内和场外交易市场（Exchange and OTC）按交易的场所分类Dr.Ouyang49中国股票上市首日涨幅样本包括19962000年间在中国上市的749家A股上市公司，均值为245.56%，中位值为128.96%Dr.Ouyang50债券定义债券是发行人向投资者借款并承诺在将来支付利息，偿还本金的书面证明。特征面额票面利率偿还期限零息债券债券以低于面值的价格出售，在到期之前并不支付任何利息。Dr.Ouyang51债券的收益率P0为债券现在的价格Ci为债券每期支付的利息P为债券的面额r为债券的持期收益率例：某债券票面利率6，面额1000元，每年支付一次利息，离到期日还有10年。该债券现在价格为980元，问持期收益率为多少？答案：6.275%Dr.Ouyang52债券收益率价格关系Dr.Ouyang53股票定义发行人向投资者筹集股权资本，用以证明投资者对发行人拥有所有权的证明。普通股普通股股东拥有选举公司董事会，决定公司重大事项，并获得红利的权利。优先股优先股股东仅拥有按期获得固定红利的权利。当公司破产清算时，应该先偿还优先股股东的投资，如有剩余再偿还普通股股东。Dr.Ouyang54证券货币证券 政府短期债券，商业票据，回购协议及大额可转让存单等。资本证券中长期国债，公司债，抵押贷款及股票等。衍生工具期货，期权及掉期协议等。Dr.Ouyang55金融市场参与者金融市场的参与者存款机构商业银行，储蓄机构及信用社非存款机构财务公司，共同基金，证券公司，保险公司，养老基金金融市场的监管者证监会、银监会中央银行、财政部司法部Dr.Ouyang562.货币市场美国短期国债市场商业票据市场欧洲货币市场其他货币工具市场金融机构的角色Dr.Ouyang572.1 美国短期国债市场折价债券以低于面值的价格出售，不付利息期限有1,2,4,13,26,52周等几个期限风险有美国政府征税能力做保障，无违约风险流动性具有高流动性，二级市场交易相当活跃发行通过邮件拍卖的形式发行，每周举行一次报价以贴现率（非实际收益率）报价Dr.Ouyang58国债拍卖例：美国财政部计划在本周发行100亿美元的短期国债，收到投资者的如下报价：A、购买数量40亿美元，收益率5B、购买数量20亿美元，收益率4.5C、购买数量40亿美元，收益率4D、购买数量30亿美元，收益率3.5%E、购买数量30亿美元，收益率3问：最后成交的收益率是多少？获得国债配售的投资者是谁？答案：最后成交收益率为4，C、D和E三家投资者获得配售。Dr.Ouyang592.1 美国短期国债市场Source:Federal Reserve SystemDr.Ouyang60影响利率的主要因素通货膨胀预期如果预期未来通货膨胀率会上升，那么市场的利率也会跟着上升经济增长经济增长强劲也会带动对资本的需求，从而提升利率货币供给货币供给增加会增加可贷资金，从而压低利率预算赤字财政赤字增加，意味着政府借款增加，会提升利率Dr.Ouyang612.2 商业票据市场发行者商业票据是由高信用等级的企业发行的无担保债务凭证，通常是为企业的存货和应收账款占用的资金而设；风险虽然商业票据很少出现违约，但是还是要付出比国债高的借贷成本；期限商业票据一般期限为2045天，但也有短至1天和长至270天的；发行由企业直接向投资者发行或者由投资银行包销；流动性缺乏活跃的二级市场，通常是持有至到期或者由发行者赎回。Dr.Ouyang622.2 商业票据市场Source:Federal Reserve SystemDr.Ouyang632.3 欧洲美元市场欧洲货币市场 Eurocurrency Market欧洲美元实际指的是美国以外的美元存款，不一定是在欧洲。由于不受美国存款利率和准备金的限制，因此欧洲美元对存贷双方都很有吸引力。同样的，日本以外的日元存款就叫欧洲日元。美元存款约占欧洲货币的70-80%。欧洲货币市场的主要工具为大额可转让存单，欧洲本票以及银行贷款。欧洲货币市场的主要参与者为政府或者大公司。欧洲市场不限于欧洲和美国，日本、加拿大以及香港的金融机构也有参与。Dr.Ouyang642.4 其他货币工具市场大额可转让存单市场由存款机构向投资者发行的大额债务凭证，面值在一百万美元左右，一般的购买者为货币市场共同基金。回购协议实质上是以证券为抵押品的短期贷款。借贷双方一般都是金融机构。银行间同业拆借市场著名的如美国的联邦基金市场(Federal Fund)和伦敦同业拆借市场(London Inter-Bank Overnight Rate,LIBOR)Dr.Ouyang652.5 金融机构的角色金融机构金融机构在货币市场的活动在货币市场的活动商业银行和存款机构商业银行和存款机构发行商业票据发行商业票据发行大额可转让存单，在银行同业拆发行大额可转让存单，在银行同业拆借市场借贷，订立回购协议，买卖短期借市场借贷，订立回购协议，买卖短期国债国债为发行商业票据的公司提供信贷额度为发行商业票据的公司提供信贷额度金融公司金融公司发行商业票据发行商业票据货币市场共同基金货币市场共同基金投资于短期国债，商业票据，大额可投资于短期国债，商业票据，大额可转让存单，回购协议和银行承兑汇票转让存单，回购协议和银行承兑汇票保险公司保险公司投资流动性强的货币市场工具投资流动性强的货币市场工具养老基金养老基金投资流动性强的货币市场工具投资流动性强的货币市场工具投资银行投资银行承销商业票据，参与国债拍卖承销商业票据，参与国债拍卖投资于货币市场工具投资于货币市场工具资料来源：Jeff Madura，Financial Markets and InstitutionsDr.Ouyang663.债券市场中长期国债市场联邦机构债券市场市政债券市场公司债券市场金融机构的角色Dr.Ouyang673.债券市场Federal Reserve:Flow of Funds Accounts of the United States,September 16,2004Dr.Ouyang68中国国家银行存贷款Dr.Ouyang693.1 中长期国债市场面值通常面值为1000美元，每半年付息一次期限以10年为界区分中期和长期国债交易主要于场外交易市场进行交易应用重要的衍生金融工具载体(Underlying Assets),比如国债期货/期权都是以到期期限超过一定年数（比如15年）的国债作为交割物，也是回购协议常用的抵押品；通货膨胀指数化国债利息率随通货膨胀指数变化而变化的国债Dr.Ouyang703.1 中长期国债市场Dr.Ouyang71中长期国债风险通货膨胀预期如果预期未来通货膨胀率会上升，那么市场的利率也会跟着上升经济增长经济增长强劲也会带动对资本的需求，从而提升利率货币供给货币供给增加会增加可贷资金，从而压低利率预算赤字财政赤字增加，意味着政府借款增加，会提升利率期限国债的期限越长，利率波动越剧烈Dr.Ouyang723.2 联邦机构债券联邦机构债券(Federal Agency Bonds)由联邦政府属下的政府国民抵押贷款协会和联邦住房信贷抵押协会，以及政府特许的联邦国民抵押贷款协会，为家庭住房贷款提供资金。信用等级仅次于国债，因此融资成本比较低。主要风险来自于利率风险，即由于利率变化而带来的借款者提前或者延迟偿付本金的风险。联邦机构债券是不少金融创新的载体。联邦机构债券的市场规模非常庞大，可以与国债相提并论。Dr.Ouyang73抵押贷款定义个人或者机构以购买的长期资产为抵押向银行借款，并每月还本付息。例：投资者甲购买一套商品房，房价30万元，其中3万为投资者甲首付，其余27万元为银行提供的抵押贷款，投资者甲在房屋交付使用以后应每月向银行偿还3000元人民币，分10年付清。如投资者甲未能按期偿还3000元，银行有权将房屋拍卖以抵消贷款。Dr.Ouyang74抵押贷款证券化抵押贷款本息政府机构债券本息Dr.Ouyang75政府机构债券的风险利率风险由于利率波动而带来债券价格变化的风险提前偿付风险由于借款人提前偿付而给债券投资者带来利息损失的风险信用风险借款人延期付款或者不还款的风险测定风险由于提前还款率设定错误而定价过高或者过低的风险Dr.Ouyang763.3 市政债券市政债券(Municipal Bonds)是由州和地方政府发行的，有违约风险，按偿付资金来源可以分为两类。普通债务债券(GOB)是以地方征税能力为担保；收益债券(RB)是以某个特定项目的收入为担保，比如收费公路；市政债券不缴联邦所得税，因此某些时候，名义收益率比国债还要低；市政债券通常是某些不能免税的基金的重点投资对象。Dr.Ouyang77案例：橘县破产1994年12月，美国最富有的县加州橘县因未能偿还到期债务而宣布财政破产。橘县的财政官未能够设计合适的投资政策，主要资金来源于短期债务，而大量投资于长期债券。不幸的是，美联储从1994年开始就不断提高利率，从而导致债券价格出现大幅下滑。橘县及其附属机构的可投资资产总计76亿美元，然而橘县还另外向市场借取了140亿美元的短期债务。在利率上升的市场环境下，206亿美元的投资总计损失17亿美元，最终导致了橘县破产。Dr.Ouyang783.4 公司债券公司债券(Corporate Bonds)公司债券是企业为获得长期资本而发行的债务凭证，通常期限为10到30年；公司债券通常先经过评级(e.g.Moody,Standard&Pool)，然后再发行；多数公司债券是由投资银行承销；垃圾债券，指的是高风险的次级债券(Subordinate Bonds)；公司债券的二级市场既有NYSE等场内市场，也有柜台交易市场，但是场内市场的规模占优势。Dr.Ouyang79债券的评级公司的资质，character，包括经理层的职业操守，公司的既往信贷记录等。债券的条约，covenants，指的时债券的条款，条款对经理人限制越严格，对投资者的保护越强。抵押物，collateral，是发行者违约时投资者收回投资的保障。公司的还款能力，capacity to pay，考察公司的盈利能力。Dr.Ouyang80债券等级等级等级标准普尔标准普尔穆迪穆迪信用风险非常低信用风险非常低AAAAaa信用风险很低信用风险很低AAAa信用风险低信用风险低AA可投资级可投资级BBBBaa信用风险高信用风险高BBBa信用风险很高信用风险很高BBDr.Ouyang813.5 欧洲债券市场与美国债券市场不同，欧洲的债务市场并不是以政府债券为主导，相反地，是以金融机构债务为主；欧盟的总体债券市场同美国市场相当，但是就流动性和影响力而言，并不占优；虽然短期利率走向在不同债券市场不太相同，但是长期利率还是比较一致；虽然不在欧元区内，伦敦金融市场仍然是欧洲金融市场的中心。Dr.Ouyang823.5 欧洲债券市场资料来源：欧洲中央银行债务市场规模Dr.Ouyang833.5 欧洲债券市场资料来源：欧洲中央银行债务市场规模（按发行者分类）Dr.Ouyang843.5 欧洲债券市场欧盟，日本以及美国3月期利率走势欧盟，日本以及美国10年期利率走势资料来源：欧洲中央银行Dr.Ouyang853.6 金融机构的角色金融机构金融机构在债券市场的活动在债券市场的活动商业银行等存款机构商业银行等存款机构为自有资产组合购买债券；为自有资产组合购买债券；承销市政债券；承销市政债券；发行债券，筹集资金；发行债券，筹集资金；金融公司金融公司发行债券，筹集长期资本发行债券，筹集长期资本共同基金共同基金为自有资产组合购买债券为自有资产组合购买债券经纪公司经纪公司撮合二级市场的债券交易撮合二级市场的债券交易投资银行投资银行承销政府中长期国债和公司债券承销政府中长期国债和公司债券保险公司保险公司为自有资产组合购买债券；为自有资产组合购买债券；养老基金养老基金为自有资产组合购买债券；为自有资产组合购买债券；资料来源：Jeff Madura，Financial Markets and InstitutionsDr.Ouyang864.股票市场国际股票市场概况首次公开发行主板/二板市场做市商制度与集合竞价市场国际股票市场的融合Dr.Ouyang87故事：纽约股票交易所1792年5月17日，24名证券经纪人在纽约华尔街和威廉街交界的一个咖啡馆门口签订了定期聚集，进行证券交易的协定。由于门口有一棵梧桐树，这个协定也叫”梧桐树协定“，这也就是纽约股票交易所的前身。纽约股票交易所目前已经是世界上最大的股票交易所，总市值达10万亿美元以上，同时也是世界级大公司股票上市的重要场所。Dr.Ouyang884.1 国际股票市场股票交易所股票交易所上市公司数上市公司数总市值总市值（十亿美元）（十亿美元）日均交易量日均交易量(百万股百万股)市盈率市盈率国外投资者持股国外投资者持股限制限制美国美国3,04711,40054023无无英国英国2,9912,300不详不详21无无日本日本2,3872,10045428无无德国德国3,0031,100不详不详12无无法国法国886915不详不详25无无加拿大加拿大1,3237588825有最高额限制有最高额限制瑞士瑞士3,890687不详不详26非记名股票非记名股票荷兰荷兰350593不详不详22无无中国香港中国香港674278不详不详不详不详无无中国大陆中国大陆75222096044只开放只开放B股股Source：Jeff Madura:Financial Markets and Institutions,dated year 1998Dr.Ouyang894.1 世界主要股票交易所指标：市值(百万美元)资料来源：国际交易所联合会2004年7月统计Dr.Ouyang904.1 国际股票市场Dr.Ouyang914.2 主板/二板市场上市企业主板上市企业主要是大型工业企业。二板上市企业主要是新兴行业的小型公司。毕业制度二板企业发展壮大之后会转移到主板上市。风险程度二板企业的风险相较主板要高。投资者类型主板个人投资者的比例较二板市场为高。最近发展Dr.Ouyang92场外交易市场柜台市场（Over-The-Counter Market）或称店头市场，指的是证券交易商通过自己与交易者的买入和卖出所形成的交易市场。第三市场（The Third Market）或称店外市场，指投资者通过交易所的会员间接从事大宗上市股票交易而形成的市场。第四市场（The Fourth Market）指投资者完全绕过证券交易商，自己相互之间直接进行交易。Dr.Ouyang93我国的二板和三板市场深圳中小企业板创立于2004年5月；上市的标准与主板相同；上市公司的规模普遍较小；采用更加严格的风险监控体制；采用不同的发行方式。代办股份转让系统于2001年7月16日正式开办；交易的证券都是因为不符合主板上市要求而被摘牌的股票，只有10多只；每周交易3次或者5次。非流通股转让系统2005年1月1日开始生效Dr.Ouyang944.3 上市标准上市要求上市要求纽约股票交易所纽约股票交易所Nasdaq持股人数持股人数5,000以上以上400以上以上总股数总股数2,500,000以上以上1,100,000以上以上总市值总市值1亿美元以上亿美元以上公司资质要求公司资质要求过去过去3 3年税前利润加总年税前利润加总1 1亿美元亿美元以上，并且每年都不少于二千以上，并且每年都不少于二千五百万美元；五百万美元；或者或者最低总市值八百万美元以上，股东权最低总市值八百万美元以上，股东权益一千五百万美元以上，并且过去三益一千五百万美元以上，并且过去三年中有两年的税前利润超过一百万美年中有两年的税前利润超过一百万美元；元；或者或者过去过去3 3年现金流加总年现金流加总1 1亿美元以亿美元以上，并且每年都不少于二千五上，并且每年都不少于二千五百万美元；百万美元；或者或者最低总市值一千八百万美元以上，股最低总市值一千八百万美元以上，股东权益三千万美元以上，并且有两年东权益三千万美元以上，并且有两年以上营运历史；以上营运历史；或者或者全球总市值全球总市值7.57.5亿美元以上，并亿美元以上，并且总销售收入超过七千五百万且总销售收入超过七千五百万美元。美元。总市值，总资产或者销售收入中有一总市值，总资产或者销售收入中有一项超过七千五百万美元，总市值不得项超过七千五百万美元，总市值不得低于两千万美元低于两千万美元资料来源：纽约股票交易所以及NasdaqDr.Ouyang95做市商买入证券买入证券买入证券卖出证券卖出证券卖出证券Dr.Ouyang96竞价交易Dr.Ouyang97特许交易商Dr.Ouyang984.4 股票市场的全球化上市公司的全球化出于对地区市场的重视或者筹集国内未能取得的大额资本，跨国公司往往寻求在多个地区交易所上市，以获得当地认可。投资者的全球化投资者出于分散风险和追求高成长的考虑，将部分资金用于直接投资国外股票或者股票基金；交易市场的全球化交易所结成联盟，实现24小时交易，最著名的例子就是纽约股票交易所的全球联盟。世界股票市场的一体化由于全球经济的一体化，世界主要股票市场的变动开始趋于一致，这个特点在1987年的股市危机中体现得非常清楚。Dr.Ouyang99期权分析欧阳良宜北京大学经济学院Dr.Ouyang100内容提要10.1 Black-Scholes Model10.1.1随机过程10.1.2期权方程的推导10.1.3期权方程的含义10.2 认股权证的价值10.3 股票价格的波动性10.4 红利的影响10.5 股票指数期权10.6 外汇期权10.7 期货期权Dr.Ouyang101期权的估值欧式期权的到期收益Max(STX,0)ST不确定，所以期权到期的收益也不确定。期权当期的价值？风险中性估值期权当期的价值未来收益折现后的期望值cE Max(STX,0)问题ST的分布是怎样的？只有确定ST的分布才能确定c的价值Dr.Ouyang10210.1.1介绍：随机过程随机过程（Stochastic Processes）变量运动的过程马尔可夫链（Markov Chain）变量过去运动的轨迹与未来的变化无关。或称：随机游走股票价格的随机游走过去的股票价格及其走势对未来股票价格没有任何影响。实证结果：股票组合确实是随机游走，单个股票并不随机游走。Dr.Ouyang103介绍：维纳过程（Wiener Process）维纳过程（Wiener Process）性质一：股票价格的变动是一个正态变量与时间的乘积性质二：任意两个不重叠时段的股票价格变动相互独立维纳过程/布朗运动的特征股票价格在任意时段变动的均值都为0。股票价格在某一时段变动的方差等于时间的长度Dr.Ouyang104介绍：股票价格的一般变动一般化的维纳过程变量本身随着时间的推移会有定量的增长at除了时间价值之外的变动为布朗运动股票价格的变动股票价格有随时间推移增长的稳定趋势股票“实际”价格变动为布朗运动Dr.Ouyang105例：股票价格的随机游走Dr.Ouyang106股票价格模型对数正态分布股票价格服从维纳过程股票价格的分布为对数正态分布公式Dr.Ouyang107对数正态分布Dr.Ouyang108介绍：Itos LemmaItos Lemma假设存在一个伊腾过程：如果G是x和t的函数，即：G=G(x,t)那么：期权的价格变动股票价格服从维纳过程：那么：Dr.Ouyang10910.1.2Black-Scholes模型的假设股票价格服从维纳过程，均值与方差均为常数卖空的收益可以完全由卖空者支配没有交易成本或者税务成本所有证券都是无限可分的在期权到期之前，股票不支付红利不存在无风险套利行为证券的交易是连续的过程无风险利率在各个期限都相等，且是个常数Dr.Ouyang110介绍：构造无风险资产组合组合期权：空头1份，即-f；股票：多头 份，即组合价值也就是说组合的价值变动只跟时间有关，为无风险组合Dr.Ouyang111看涨期权价值与股票价格看涨期权价值股票现货价格施权价斜率就是c/SDr.Ouyang112期权价值方程是无风险资产组合所以将与的公式代入，得到：去掉tBlack-Scholes Differential EquationDr.Ouyang113示例：期货估值期货可以用来做套期保值，也即组建无风险资产组合。因此理论上期货合约的价值与现货价值也应该满足Black Scholes Differential Equation。期货合约价值公式：从而：BSDE右半部：BSDE左半部：Dr.Ouyang114Black-Scholes模型看涨期权的价格股票价格的概率分布期权价格的解Dr.Ouyang115Black-Scholes模型看跌期权的价格股票价格的概率分布期权价格的解Dr.Ouyang116正态分布概率密度价格-d1d1Dr.Ouyang11710.1.3期权方程的性质S的大小当S很大时d1和d2都很大，从而N(d1)和N(d2)都接近1则cSXe-r(T-t)d1和d2都很大，从而N(-d1)和N(-d2)都接近0则p000当S很小时d1和d2都很小，从而N(d1)和N(d2)都接近0则c000d1和d2都很小，从而N(-d1)和N(-d2)都接近1则pXe-r(T-t)S Dr.Ouyang118期权方程的性质S的方差接近0Ser(T-t)X 0则ln(S/X)+r(T-t)0，d1和d2均趋于无穷大看涨期权的价格 cSXe-r(T-t)看跌期权的价格 p0含义：当股票价格没有波动风险，并且在将来肯定大于施权价时，看涨期权等于价差的折现值，看跌期权没有价值。Ser(T-t)X 0则ln(S/X)+r(T-t)0，d1和d2均趋于负无穷大看涨期权的价格 c0看跌期权的价格 p Xe-r(T-t)S含义：当股票价格没有波动风险，并且在将来肯定小于施权价时，看跌期权等于价差的折现值，看涨期权没有价值。Dr.Ouyang11910.2认股权证的价值假设某公司当前流通股总数为N，公司总价值为V。同时该公司还存在M份流通的认股权证，每份认股权证能够以X元的价格认购1份新股。问每份认股权证立即执行的价值是多少？分析施权之后公司总市值VMX施权之后公司总股份NM施权之后公司每股价格(V+MX)/(N+M)每份认股权证施权成本X每份认股权证立即执行的价值(V+MX)/(N+M)XDr.Ouyang120欧式认股权证假如认股权证不能马上施行，而只能在将来某个时点施权。那么认股权证的价值W应该是多少？分析假设到期时公司的价值为VT到期时，施权的价值=(VT+MX)/(N+M)X =(VT/NX)N/(N+M)如果VT/N S(tn)DnXe-r(T-tn)只有当 S(tn)DnXe-r(T-tn)S(tn)X期权才不会被执行，此时Dn S(ti)X则期权不会被执行，此时Di X1-e-r(ti+1ti)Xr(ti+1ti)0t1t1tn期权到期D1D2DnDr.Ouyang125示例：美式期权某股票美式看涨期权将在6个月后到期，该股票将在2个月和5个月后分别发放0.5元的红利。股票现价40元，施权价40元，无风险利率为9%，股票价格年度标准差为30%，问该期权的价值为多少？首先计算X1-e-r(t2t1)40(1e-0.09(5-2)/120.89X1-e-r(Tt2)40(1e-0.09(6-5)/120.3015万手）万手）总仓数总仓数20总仓数总仓数10总仓数总仓数5普通（未平仓合约数普通（未平仓合约数15万手）万手）30,000手手15,000手手7,500手手交割月前一个月第一个交易日起交割月前一个月第一个交易日起12,000手手6,000手手3,000手手交割月前一个月第十个交易日起交割月前一个月第十个交易日起6,000手手3,000手手1,500手手交割月份交割月份3,000手手1,500手手800手手Dr.Ouyang2352.3 保证金制度保证金期货交易者经由经纪商存入交易所的资金,用以保证交易者能够最终履行期货合约规定的义务。期货合约头寸刚刚建立的时候,期货交易者需要交纳的保证金称为初始保证金。当保证金水平降低到一定数额时,交易者需要追加保证金至初始保证金数。这个数额就称为维持保证金。我国期货交易中,初始保证金水平与维持保证金相等,一般是合约面额的确定百分比。交易所对不同投资者有不同保证金要求。投机者（speculator）套期保值者（bona fide hedger）跨期套利者（spread trader）Dr.Ouyang236保证金Margins初始保证金买方经纪商结算所经纪商卖方保证金Margins保证金Margins保证金MarginsDr.Ouyang237每日结算（盯市）保证金Margins买方经纪商结算所经纪商卖方保证金Margins保证金Margins保证金Margins催交保证金Margin Call假设期货结算价格较前一日上升Dr.Ouyang238每日结算流程资料来源：大连商品交易所Dr.Ouyang239保证金制度特点保证金制度建立了期货交易者之间每日结算盈利/亏损的渠道,从而不会使投资者累积风