中国外汇储备现状及发展分析.doc

中国外汇储备现状和发展分析1 绪论1.1 外汇储备的定义 1.1.1 外汇储备的基本概念外汇储备（Foreign Exchange Reserve） ，又称为外汇存底，指一国政府所 持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权 。是 一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备是 一个国家经济实力的重要组成部分，是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还 对外债务的外汇积累。广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、 国外银行存款、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部 分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。1.1.2 外汇储备的经济作用外汇储备的主要用途是支付清偿国际收支逆差，还经常被用来干预外 汇市场，以维持本国货币的汇率。就其经济作用来说具有两面性，首先有利的 方面主要包括四点： 其一， 调节国际收支， 保证对外支付。 一定的外汇储备是一国进行经济调节、 实现内外平衡的重要手段。当国际收支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际 收支的平衡；当国内宏观经济不平衡，出现总需求大于总供给时，可以动用外汇 组织进口，从而调节总供给与总需求的关系，促进宏观经济的平衡。 其二，干预外汇市场，稳定本币汇率。同时当汇率出现波动时，也可以利用 外汇储备干预汇率，使之趋于稳定。 其三，维护国际信誉，提高融资能力。外汇储备的增加不仅可以增强宏观调 控的能力，而且有利于维护国家和企业在国际上的信誉 其四，增强综合国力，抵抗金融风险。外汇储备有助于拓展国际贸易、吸引 外国投资、降低国内企业融资成本、从而防范和化解国际金融风险。 外汇储备的不利影响主要有三个方面： 其一，损害经济增长的潜力。一定规模的外汇储备流入代表着相应规模的实 物资源的流出，这种状况不利于一国经济的增长。如果中国的外汇储备超常增长 持续下去，将损害经济增长的潜力。 其二，带来利差损失。据保守估计，以投资利润率和外汇储备收益率的差额 的 2%来看，若拥有 6000 亿美元的外汇储备，年损失高达 100 多亿美元。如果考虑到汇率变动的风险，这一潜在损失更大。另外，很多国家外汇储备构成中绝大 部分是美元资产，若美元贬值，则该国的储备资产将严重缩水。 其三，加速热钱流入，引发或加速本国的通货膨胀。1.1.3 外汇储备的具体形式外汇储备的具体形式是：政府在国外的短期存款或其他可以在国外兑 现的支付手段，如外国有价证券，外国银行的支票、期票、外币汇票等。 主要用于清偿国际 收支逆差，以及干预外汇市场以维持本国货币的汇率。1.2 外汇储备的功能及相关数据 1.2.1 外汇储备的功能外汇储备的功能主要包括四个方面：其一，调节国际收支，保证对外 支付。其二，干预外汇市场，稳定本币汇率。其三，维护国际信誉，提高 融资能力。其四，增强综合国力，抵抗金融风险。 一定的外汇储备是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。当 国际收支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支的平衡；当国内宏 观经济不平衡，出现总需求大于总供给时，可以动用外汇组织进口，从而 调节总供给与总需求的关系，促进宏观经济的平衡。同时当汇率出现波动 时，可以利用外汇储备干预汇率，使之趋于稳定。因此，外汇储备是实现 经济均衡稳定的一个必不可少的手段，特别是在经济全球化不断发展，一 国经济更易于受到其他国家经济影响的情况下，更是如此。 一般说来，外汇储备的增加不仅可以增强宏观调控的能力，而且有利 于维护国家和企业在国际上的信誉，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、 降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险。适度外汇储备水平取 决于多种因素，如进出口状况、外债规模、实际利用外资等。应根据持有 外汇储备的收益、成本比较和这些方面的状况把外汇储备保持在适度的水 平上。1.2.2 外汇储备相关数据在不同的时期，中国大陆（不包括港澳台地区）的外汇储备如下： 2006 年 2 月，8537 亿美元（首次超过日本，上升到全球第一） 2008 年 4 月，17600 亿美元（超过世界主要 7 大工业国 G7 的总和） 2008 年 9 月，19056 亿美元 2008 年 12 月，19460 亿美元 2009 年四月，20000 亿美元（全球第一个超过 2 万亿美元外汇储备的 国家，独占全球外汇储备 30%）.截至 2009 年末，中国国家外汇储备余额为 23992 亿美元，同比增长 23.28%。2009 年全年国家外汇储备共增加 4531 亿美元 最新出炉的外汇储备数据显示，截止 2010 年 3 月我国的外汇储备规模 达到了 24470.8 亿美元。 其它国家和地区的外汇储备数据： 日本，10200 亿美元（2009 年六月） 加拿大，430 亿美元（2008 年年初） 英国，约 1000 亿美元（2008 年年初） 香港，1817 亿美元（2009 年一月） 澳门，176 亿美元（2009 年六月） 法国，约 1500 亿美元（2008 年年初） 德国，约 1500 亿美元（2008 年年初） 新加坡，1717 亿美元（2009 年六月） 马来西亚，984 亿美元（2009 年六月） 美国，美国是美元的发行国，在金融概念上，只要美元是国际贸易的 主要结算货币，美国的外汇储备就永远是零。2 2.1 中国外汇储备现状 2.1.1 储备状况中国外汇现状与发展中国的外汇储备作为国家资产，由中国人民银行下属的中国国家外汇 管理局管理，部分实际业务操作由中国银行进行。其外汇储备（不含港澳 台）的主要组成部分是美元资产，其主要持有形式是美国国债和机构债券。 2006 年 2 月底中国大陆的外汇储备总额为 8537 亿美元 （不包括港澳的外汇 储备），首次超过日本，位居全球第一。全球外汇储备持续上升,同比增速较 2007 年显著放缓。全球外汇储备中,美元资产的比重在下降,欧元资产的比重在 上升。 全球外汇储备增加,主要是由于新兴与发展中国家外汇储备的增加。 ,一方面 是由于,一方面是出于应对危机的需要,另一方面,也是出口导向型经济的副产 品。 虽然外汇储备大幅增加,但是,对于危机的抵御能力在不同的国家之间并不 存在显著差异。一方面,对于潜在 GDP 的下降并没有显著抵消。另一方面,在应 对危机中,市场对于外汇储备的变动更为敏感。进入 21 世纪之后，伴随全球国际收支失衡的恶化，全球外汇储备规模不断 上升。1999 年底，全球外汇储备约为 1.78 万亿美元，到 2007 年底上升至 6.40 万亿美元，增长了 2.6 倍。全球外汇储备的增长又集中体现为发展中国家(尤其 是东亚国家和石油输出国)外汇储备的增长。1999 年底，发展中国家外汇储备约 为 1.05 万亿美元(占全球规模的 59%)，到 2007 年底上升至 4.90 万亿美元(占全 球规模的 77%)，增长了 3.7 倍。相比之下，工业化国家外汇储备同期内仅增长 了 1.1 倍。 在发展中国家里， 中国外汇储备的增长速度更加迅猛。 根据外管局网站的数 据， 1999 年底， 中国外汇储备约为 0.16 万亿美元(占全球规模的 9%)， 截至 2007 年底上升至 1.53 万亿美元(占全球规模的 24%)，增长了 8.6 倍，已经超越日本， 成为全球外汇储备的最大持有国。 中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自 1994 年至今，中国经济连续 14 年出现了国际收支双顺差。尤其是自 2005 年 7 月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸 引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅 2007 年一年，中国外汇储备就增长了 4619 亿美元，与 2006 年底相比增长 了 43%。如果考虑到央行向中投公司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用 美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则 2007 年中国外汇储备实际增加额超 过了 6300 亿美元。 世界银行最新数据显示，2010 年中国外汇储备将增至 2.818 万亿美元，其 增长速度相当迅速。中国外汇储备的流动性在上升,由于短期信贷比重变化所导 致。随着中国经济领先与全球经济复苏,热钱流入有加速的可能,与此同时,国际 市场的复苏外贸顺差的扩大,将进一步推动中国外汇储备的增加。带来的是对中 国外储安全性的担忧。2.1.2 币种结构由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构， 我们只能利用其他国家披露 的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。 国际货币基金组织(InternationalMonetaryFund， IMF)的“官方外汇储备币 种 构 成 ”(CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves ， “COFER”)数据库提供了 138 个国家(包括 27 个工业化国家与 106 个发展中国家) 汇总后的外汇储备币种结构。 虽然 COFER 数据库中未包括中国这一全球外汇储备 最大持有国是一种遗憾， COFER 中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备 但 规模的 64%(2007 年)。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中 国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用 COFER 披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。 进入 21 世纪后， IMFCOFER 数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变 化包括： 第一， 美元资产占外汇储备的比重逐渐下降， 1999 年的 71%降至 2007 从 年的 64%；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从 1999 年的 18%升至 2007 年的 26%；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007 年英镑资产占外汇储备的比重为 5%，而日元资产比重为 3%。上述结构性变化的 根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于 相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。 与工业化国家相比， 发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。 1999 从 年底至 2007 年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由 69%降至 61%，欧元资 产比重由 19%升值 28%。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换 为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同 期内工业化国家外汇储备中美元资产由 73%降至 69%，欧元资产比重由 23%升至 33%。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇 储备增量上降低了美元资产比重， 在外汇储备存量上的减持是有限的。 这意 味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我 们可以用 COFER 数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。 截 至 2007 年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占 65%，欧元资产约占 25%，其他 10%包括英镑、日元及其他币种资产。 中国外汇储备结构以美元资产为主有以下几方面历史和国际金融理论 原因： 储备货币发行国 的经济活动要以国内经济为主，虽然美国占国际贸易 的比例很大，但是与美国庞大的国内生产总值相比仍然比例很低，远远低 于日本、德国、瑞士的相应指标，后者三国的主要经济活动是外向型的， 其货币价值容易受到国际资本流动的干扰而大幅波动，不利于保值；除美 国外，日本、德国、瑞士的央行拒绝其货币在国际金融市场上扮演更重要 的作用；美元是历史形成的国际支付手段、交易中介、价值储藏手段；国 际贸易中 2/3 以美元结算；国际金融市场上的批发交易绝大多数以美元交 易，各国央行的金融操作也是主要采用美元；各大国的外汇储备主要是美 元资产；国际银团贷款和国际债券市场的绝大多数交易都是美元或美元债 券。2.1.3 资产结构由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构， 我们只能从投资东道国披露 的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统 (TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”)定期公布外国投资者持有美 国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表 1 所示。 尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私 人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只 能通过 QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管 局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的 外汇资产组合是相似的， 同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的 投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据 推断，截至 2007 年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债(约占储备 规模的 50%)和长期机构债(约占储备规模的 40%)，股权、长期企业债和短期债券 的比重非常有限(仅占储备规模的 10%左右)。中国外汇投资的资产结构与发达国 家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投 资占有相当比重。例如，日本占 18%，英国占 46%，加拿大占 73%，中东石油输 出国占 45%。第二，在其他国家(除日本与中东石油输出国外)的外汇投资中，长 期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业 债占外汇投资的规模为 44%，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为 8%；加拿 大的相关数据分别为 18%与 5%。2.1.4 储备规模截至 2006 年 2 月底，中国大陆的外汇储备总额为 8537 亿美元（不包 括港澳的外汇储备），首次超过日本，位居全球第一。截 止 2008 年 4 月末， 中国的外汇储备增加到 1.76 万亿美元，比东北亚其他国家和地区外汇储备 的总和还多，有学者认为，这个数字已经超过了世界主要 7 大工业国(包括 美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利，简称 G7)的总和。随后， 中国的外汇储备持续上升，截至 2008 年 9 月末，达到创纪录的 19056 亿美 元。受全球金融危机的影响，加之美元、欧元、人民币汇率的波动，2008 年 10 月末，中国的外汇储备已降至 1.89 万亿美元以下，为自 2003 年年底 以来首次下降，截至 2008 年 12 月，中国外汇储备已达 19460.30 亿。2009 年六月，中国的外汇储备超过了 2 万亿美元，中国成为全世界第一个外汇 储备超过 2 万亿美元的国家 2 。至 2010 年 3 月，中国的外汇储备规模达到 24470.84 亿美元。 有观点认为，实行浮动汇率制的国家外汇储备以 GDP 的 10%左右为好， 中国目前的外汇储备水平明显偏高。亚太区国家的外汇储备额占 GDP 的比例平均上都要比西方国家高出很多，这个现象并非中国所独有，而且高外 汇储备对于维护金融市场的稳定也是有帮助的。但是，有些观点认为，考 虑到中国的银行坏账情况比较严重，适当的增加外汇储备不但是必要的， 而且现在的储备水平还太低。 人 民币 汇 率 曾经 采 用 盯 住美 元 的 做法 ， 在 人 民币 /美元 购 买 力 平 价失 衡、全球预期人民币将会相对美元升值的情况下，大量美元热钱涌入中国 换取人民币，以求收买廉价资源并获得汇率波动收益。中国央行为了维持 固定汇率，不得不大量买入美元，加剧了中国外汇储备问题，导致了通货 膨胀的风险。统计表明，2004 年约有 1000 亿美元热钱通过各种渠道进入中 国。人民币的汇率 2005 年 7 月 21 日改为“以市场供求为基础、参考一篮 子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。 另一方面，美国财政部数据显示，截至 2008 年 9 月底，中国已超过日 本，持有美国国债达 5850 亿美元，成为美国的最大债权国。2.2 中国外汇的发展 2.2.1 中国外汇储备发展情况2009 年 6 月末，国家外汇储备余额为 21316 亿美元，首次突破 2 万亿 美元大关；另外，6 月 M2 同比增长 28.46%，创下 1996 年 5 月份以来新高， 而 M1 同比增长 24.79%，创下历史最高纪录。 根据中国人民银行网站 2009 年 7 月 15 日的数据， 2009 年上半年，中 国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，实行适度宽松的货币政策， 加大金融对经济增长的支持力度，货币信贷快速增长，银行体系流动性充 裕。 货币供应量增长 28.46% 2009 年 6 月末，广义货币供应量(M2)余额为 56.89 万亿元,同比增长 28.46%，增幅比上年末高 10.64 个百分点，比上月末高 2.72 个百分点；狭 义货币供应量(M1)余额为 19.32 万亿元,同比增长 24.79%， 增幅比上年末高 15.73 个百分点，比上月末高 6.09 个百分点；市场货币流通量(M0)余额为 3.36 万亿元,同比增长 11.46%。 上半年净回笼现金 578 亿元,同比多回笼 639 亿元（去年同期净投放 61 亿元）。 金融机构人民币各项贷款增长 34.44% 6 月末， 金融机构人民币各项贷款余额 37.74 万亿元， 同比增长 34.44%， 增幅比上年末高 15.71 个百分点，比上月末高 3.83 个百分点。上半年人民 币各项贷款增加 7.37 万亿元，同比多增 4.92 万亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加 10607 亿元， 同比多增 5990 亿元， 其中， 短期贷款增加 4652 亿元； 中长期贷款增加 5955 亿元。 非金融性公司及其他部门贷款增加 63096 亿元，同比多增 43189 亿元，其中，短期贷款增加 13193 亿元；中长期贷 款增加 31771 亿元；票据融资增加 17065 亿元。6 月份当月人民币各项贷款 增加 1.53 万亿元，同比多增 1.20 万亿元。 6 月末金融机构外汇贷款余额为 2954 亿美元，同比增长 8.08%，上半 年外汇各项贷款增加 517 亿美元，同比少增 36 亿美元。其中，6 月份外汇 各项贷款增加 372 亿美元，同比多增 358 亿美元。 本外币并表后，6 月末金融机构本外币各项贷款余额为 39.76 万亿元， 同比增长 32.78%。 上半年新增本外币各项贷款 7.72 万亿元， 同比多增 4.99 万亿元。 金融机构人民币各项存款增长 29.02% 6 月 末 ， 金 融 机 构 人 民 币 各 项 存 款 余 额 为 56.63 万 亿 元 ， 同 比 增 长 29.02%，增幅比上年末高 9.29 个百分点，比上月末高 2.34 个百分点。上 半年人民币各项存款增加 9.99 万亿元，同比多增 5.02 万亿元。从分部门 情况看：居民户存款增加 31719 亿元，同比多增 9754 亿元；非金融性公司 存款增加 58723 亿元，同比多增 42403 亿元；财政存款增加 6883 亿元，同 比少增 3351 亿元。非金融性公司存款中，企业存款增加 52934 亿元，同比 多增 37665 亿元。6 月份当月人民币各项存款增加 2.00 万亿元，同比多增 1.23 万亿元。 6 月末外汇各项存款余额 2081 亿美元，同比增长 16.01%，上半年外汇 各项存款增加 154 亿美元，同比少增 33 亿美元。其中，6 月份外汇各项存 款增加 21 亿美元，同比少增 30 亿美元。 本外币并表后，金融机构本外币各项存款余额为 58.05 万亿元，同比 增长 28.65%。上半年新增本外币各项存款 10.09 万亿元，同比多增 5.07 万 亿元。 银行间市场利率保持较低水平 6 月份银行间市场人民币交易累计成交 13.72 万亿元,日均成交 6236 亿元,日均成交同比增长 50.2%,同比多成交 2083 亿元。 6 月份银行间市场同业拆借月 加权平均利率 0.91%，比上月高 0.06 个 百分点，比去年同期低 2.16 个百分点；质押式债券回购月加权平均利率 0.91%，比上月高 0.06 个百分点，比去年同期低 2.17 个百分点。 国家外汇储备增长 17.84% 17.84% 2009 年 6 月末， 国家外汇储备余额为 21316 亿美元， 同比增长 17.84%。上半年国家外汇储备增加 1856 亿美元，同比少增 950 亿美元。6 月份外汇 储备增加 421 亿美元，同比多增 302 亿美元。6 月末人民币汇率为 1 美元兑 6.8319 元人民币。2.2.2 中国外汇储备发展的相关知识我国从 1994 年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量 统计监测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将 我国货币供应量指标分为以下四个层次： M0：流通中的现金； M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用 卡类存款； M2：M1+城乡居居储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款 +信托类存款； M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。 其中，M1 是通常所说的狭义货币量，流动性较强；M2 是广义货币量， M2 与 M1，的差额是准货币，流动性较弱；M3 是考虑到金融创新的现状而 设立的，暂未测算。 延伸阅读：股市反转的风向标：M1-M2 在一般情况下，M1 和 M2 增速应当保持平衡，也就是在收入增加、货币 供应量扩大的环境下，企业的活期存款和定期存款是同步增加的，这也符 合凯恩斯流动性偏好理论中对三大动机的解释。 如果 M1 增速大于 M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速， 企业和居民交易活跃，微观主体盈利能力较强，经济景气度上升。如果 M1 增速小于 M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个 体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经 济中沉淀下来，经济运行回落。3中国外汇储备分析与建议3.1 中国外汇现状评价 3.1.1 中国外汇投资现状评价首先， 当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。 这 主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债 和机构债占 90左右； 其次， 美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。 无论是从对美出口占总出 口的比重（2007 年为 19.1）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007 年为 7.3%） ，美元资产在外汇储备中 65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全 球贸易结算货币中依然占统治地位， 另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币 种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必 然会造成美元汇率下跌，从 而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。 再次， 近年来美元对其他主要货币的大幅贬值， 造成中国外汇储备的国际购 买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的 65以美元计价，那么美元相对 于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国 际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了 1.8 万亿美元，假定其中美元资产占 65，那么一旦美元对人民币贬值 10，以人民币计算的中国外 汇储备价值将缩水 1170 亿美元，相当于抹杀了 3.9 个百分点的 GDP 增长。 第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外， 还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008 年 7 月， 美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集 750 亿美元资本金以避 免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等 级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承 担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债 和机构债的中国央行而言都不是好消息。 最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中 国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的 90投资于美国国债与机构债，收益率不超过 5，而根据世界银行对中国 120 个城市 1.24 万家外商投资企业的调查，外国在华 FDI 企业的平均收益率超过 22。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储 备资产的收益率成为当务之急。3.2 中国外汇储备规模问题 3.2.1 中国外汇储备规模问题（1）我国外汇储备适度规模的理论估计 一国的外汇储备可以看作本国对外汇发行国的债权， 持有合理数量的外汇储 备既是出于保护本国经济安全的考虑，也是一国经济实力的体现。但是外汇储备 如果构成不合理或者超过适度区间，就会带来一定的负面效应。那么，我国的外 汇储备是否偏高呢？ 根据我国现阶段经济发展水平和外汇储备的实际需要两方面因素考虑， 我国 的外汇储备规模应为 4540 亿美元。鉴于 4540 亿美元是以 2004 年的数据为依据 得出的结果，相对于我国当前所需要的外汇储备规模应该是偏小的，但考虑到我 国现在外汇储备已经超过万亿美元大关， 还是可以明显看出我国的外汇储备有过 剩的倾向。 （2）外汇储备过高的负面效应 过高的外汇储备给我国的经济平稳运行,已经带来了不小的挑战，主要表现 在以下几个方面: 外汇储备过高,加大了人民币升 值的压力。 高额的外汇储备改变了我国的货币的供应结构， 一定程度上加大了通货膨 胀的压力。影响我国货币政策的独立性。外汇储备的汇率风险。 持有外汇储备的机会成本。3.2.2 解决外汇储备过高问题的建议通过以上分析， 我们可以了解到超过适度规模的外汇储备会给一国经济平衡 发展带来压力和风险。因此，我国有必要采取一些积极措施来抑制外汇储备不正 常的扩大。当前我国的外汇储备管理可以从两个方面入手。首先是遏制外汇储备 持续高速增长的势头，控制外汇储备规模。其次，对外汇储备结构适当调整，改 变我国长期以来美元资产在外汇储备中独大的局面。 1.外汇储备规模的调整。(1)对进口措施进行调整。进口政策调整不仅可以 减少我国过高的贸易顺差,也有利于消除政策干预造成的价格扭曲,建立开放的 市场体系和灵敏的市场机制。同时,通过进口先进的技术和设备，也有利于促进 我国相关产业的技术升级和产能扩大。(2)购买战略石油储备。石油是当今世界 最重要的战略资源，被喻为“工业的血液”。但石油的蕴藏和使用却极不平衡。 产油国和工业国之间控制与反控制的博弈， 频繁发生的自然灾害以及国际游资在 石油期货市场上的投机行为，都会造成石油价格的剧烈波动。今年国际原油价格 曾经一度摸高至 80 美元一桶。过高的石油价格给我国国内经济的平稳发展带来 了一定的负面影响。为了避免国际原油价格波动对我国国内经济的冲击，我国可 以在石油价格回落到合理的时候，利用我国的外汇储备，加紧购买石油，扩大石 油战略储备。(3)为社保基金注资。目前，全国的社保基金规模只有 1477 亿元， 随着中国逐步进入老龄化社会，社保基金的规模远远不能满足社会的需求。社保 基金理事会理事长项怀诚就曾公开表示，社保基金的缺口在 1 万亿元以上。与社 保基金的短缺形成鲜明对比的是我国高达万亿美元的外汇储备。 在构建社会主义 和谐社会的大背景下，中央明确指出要多渠道筹集社保基金。因此，将部分外汇 储备划拨到社保基金账下是有政策支持的。 2.外汇储备结构的调整。外汇储备的结构调整有两方面内容：一是储备货币 币种的选择以及比重安排；二是外汇储备资产的调整。 (1)储备货币币种的选择以及比重安排。储备货币币种的选择以及比重安排 是各个国家外汇储备结构调整共同所面临的问题。 近年来由于美国贸易逆差和巨 额财政赤字使得美元兑换国际主要货币汇率持续下跌已成为不争的事实。 对于美 元的贬值程度，专家提出了不同的预测，有专家认为美元的贬值率在 20%左右， 也 有专家认为美元的贬值率将达到 40%。因此，为避免美元贬值造成本国外汇储 备缩水，调低美元资产比重成为各国外汇储备调整的一个方向。 我国外汇储备币种调整不能通过大规模减持美元资产来达到减小美元资产 比重的目的。当前，我国最稳妥的做法是增加新增外汇储备中非美元资产的比重同时将美元资产的增长速度调整到适度的范围， 从而降低美元资产在外汇储备中 的比重。近几年，我国同日本、欧盟的贸易发展良好。目前欧盟、美国和日本为 中国前三大贸易伙伴，2007 年我国与上述三个经济体的双边贸易额分别为 3561.5 亿美元、3020.8 亿美元和 2360.2 亿美元。三者合计占到我国对外贸易规 模的 41.2%，如果考虑到内地经香港对上述地区的转口贸易，则该比例将上升至 50%左右。我国可以以此为契机，进一步鼓励我国企业选择欧元和日元等非美元 货币结汇，从而扩大欧元、日元等外汇储备的份额。 (2)外汇储备资产的调整。外汇储备资产调整是我国面临的特殊问题。外汇 储备资产种类包括长期国债、短期国债、企业债券，股票等。外汇储备的资产调 整就是对以上资产比重进行重新配置。对我国而言，则主要是如何调整美元资产 的问题。根据有关资料显示，截至 2005 年 6 月底，我国的美元长期债券投资占 外汇储备的 68%，达 4850 亿美元。其中美国国债比例为 57%，政府机构债券比例 为 36%， 企业债券比例为 7%。 而我国投资美国股票的资金仅占外汇储备的 0.47%。 由此可见,我国外汇储备中美元资产配置的主要问题在于过分强调储备的安全性 而忽视了收益性。在我国当前外汇储备较为充裕的背景下，外汇储备的盈利性是 我们必须充分考虑的目标之一。3.3 中国外汇储备投资前景 3.3.1 中国外汇储备投资前景前景如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险， 以及通过更 多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率， 是中国外汇管理 当局面临的严峻挑战。 从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下， 逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当 局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过 增量减持的方式进行。 在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的 冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。 从资产多元化角度出发， 中国外汇管理当局应逐渐提高股权、 企业债在资产 组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提 高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助 于进一步分散风险。 考虑到中国依然是一个发展中国家， 金融体系市场化改革尚未完成， 依然存 在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全 性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理， 一类依然投资于低风险低收益金融产品， 另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中投公司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一 步。中投公司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇 储备资产的收益率。自 2007 年 9 月成立以来，中投公司已经进行了多笔金融股 权投资。目前，中投公司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深 化的影响，当前中投公司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资 迄今为止账面价值缩水了 40左右。 在中投公司的竞争压力下，外管局从 2007 年年底开始，也明显加大了对发 达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007 年 12 月，外管局通过自己在香 港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到 1的少数股权，总投 资金额为 1.76 亿美元。2008 年 4 月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三 大石油公司）1.6%的股权，投资金额为 28 亿美元。同月，外管局以 10 亿英镑购 买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近 1的股权。据媒体披露，外管 局正在与美国私募股权基金 TPG 商谈合作投资事宜。 我们认为，在人民币升值背景下，外管局、中投公司、社保基金、国开行等 主权投资机构加大对外股权投资的力度，符合中国的国家利益，有助于提高中国 外汇储备资产的收益率。这一趋势将在未来一段时间内不断增强。当然，中国政 府也需要形成一套对外投资的综合战略， 上述主权机构的海外投资应该相互配合 相互补充，而不至于在某些项目上陷入无谓竞争。 最后必须指出， 由于次贷危机加剧了国际金融市场的波动性， 在这种恶劣的 环境下，外汇储备投资要取得令人满意的收益率是非常困难的。对于中国外汇管 理机构的投资业绩，我们应该用客观公正的基准去评价，而不应该仅因为收益率 下降就去责怪管理当局。事实上，如果不能从源头上遏制外汇储备的增长，提高 外汇储备资产的整体投资收益率将会变得越来越困难。因此，中国政府需要尽快 调整出口导向和引资导向的外贸外资政策， 尽快实现人民币汇率形成机制的市场 化，以改善国际收支失衡，降低外汇储备累积速度，实现国民经济的可持续平衡 增长。4结论通过对我国外汇储备的现状与发展的分析， 对于我国目前巨额外汇储备有正 面效应也有负面效应。从积极方面看,快速增长的外汇储备将进一步提高我国的 对外清偿能力,增强货币当局对人民币汇率的干预能力,同时为正在进行的贸易 和金融改革(特别是资本账户自由化改革)提供有利的条件,减少这些改革可能产 生的金融风险。 另外,自 1997 年东亚金融危机以来,除少数年份外,我国国内需求总体上较为疲软,甚至在较长时期内为通货紧缩所困扰。 过去几年里,通过外汇储 备积累而实现的基础货币供给,对于缓解通货紧缩压力产生了非常重要的积极影 响。其次,从消极的方面看：1.外汇储备过高,加大,美、日和欧盟的许多国家相 继在不同场合要求人民币升值,这将不可避免的导致我国出口商品的竞争力弱化, 出口增长放慢；2.高额的外汇储备, 改变了货币供应机制,一定程度上加大了通 货膨胀压力,影响我国货币政策的独立性外汇储备是由货币当局购买并持有的, 而外汇占款是构成我国基础货币投放的主体部分； 3.外汇储备是一种实际资源的 象征,它的持有是有机会成本的,持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率 减去持有外汇储备的收益率；4. 4.巨额的外汇储备会使我国失去国际货币基金 组织的优惠贷款。 尽管当前我国外汇储备仍旧存在一定的问题，但是仍旧有很好的发展前景， 我们需要对外汇储备的发展管理，进行有效的原则性的实施。外汇储备的管理原 则是安全性、流动性和盈利性。我们应该在保证安全性和流动性的前提下，进一 步提高外汇储备的收益率。我们可以通过积极引进境外机构，扩大外汇储备的投 资品种。同时应该调整我国外汇储备的币种结构，只有建立合理的币种结构，有 效避免风险，才能保证储备资产的安全稳定，从而在安全的基础上盈利。此外， 为了适当降低外汇储备的过快增长速度，应该进一步改革结售汇制度，将强制结 售汇制改为意愿结售汇制，放宽企业、商业银行持有的外汇额度，进而缓解中央 银行由于持续增加外汇储备而产生的货币投放压力。最后，增加对外汇储备的合 理利用。我国可以设立国家外汇储备基金，用于向境内外资银行贷款，减少其从 境外母行调集资金。外汇基金还可以用于购买一些储备战略物资，如石油、天然 气等能源储备；继续向商业银行注人外汇资本金，提高商业银行的资本充足率和 竞争力；用部分外汇储备进行贫困地区的基础设施改造和某些救济，将外汇储备 用于环境保护和污染处理，但必须是从国外获得资源。总之，我们应该寻找合理 有效的利用好超额的外汇储备的途径和方法。