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投资者法律保护与终极所有权结构关系探索

　　摘要：
　　以2004-2006年A股上市公司为样本，考察投资者法律保护与金字塔结构下终极所有权结构的关系。结果显示：投资者法律保护程度越低，控股股东越有动机以较少的现金流投入来掌握企业的控制权，以便于通过财富放大效应进行掏空和寻租来谋取控制权私利；但是，当企业由国有企业控制而非民营企业控制时，控股股东控制权与现金流所有权分离度对投资者法律保护程度的敏感度降低，原因在于，在当前转轨经济阶段，中国国有企业产权公有的性质本身就是一种替代性的投资者保护机制。

　　关键词：投资者法律保护；股权结构；终极所有权结构

　　一、引言

　　大量有关法与金融的研究表明，投资者法律保护对企业所有权结构的安排具有非常重要的影响，在投资者法律保护越差的制度环境下股权集中度越高(LLSV，1997)，金字塔型股权结构出现的可能性也越大(Almeida，et aI，2006；Fan，et al，2005)。但是较少有文献关注投资者法律保护与金字塔结构下的股权结构的关系。按照新制度经济学的观点，制度对契约结构具有决定性影响，契约结构内生于制度约束，是契约成本最小化的结果。那么外部法律制度应当对企业内部所有权结构安排具有重要影响，而金字塔结构下控股股东的控制权、所有权及其两权分离程度也必然受投资者法律保护机制的影响。本文将金字塔结构下的股权结构，即终极控股股东在金字塔低端上市公司拥有的控制权、现金流所有权及控制权与现金流权的分离度，称之为终极所有权结构，并实证研究我国的投资者法律保护与终极所有权结构的关系。

　　本文对投资者法律保护程度与终极所有权结构关系的研究，一方面丰富了现有研究文献对金字塔结构有关问题的研究，另一方面也为外部正式法律制度以及替代性投资者保护制度如何影响公司内部治理结构的研究提供了进一步的经验证据，同时也为有关部门如何以制度环境的建设为基础来完善企业内部治理结构，进而促进现代企业制度的建立和完善，提高对投资者权益的保护程度提供了理论和事实依据。

　　本文其余部分安排如下：第二部分结合我国制度背景进行理论分析并提出本文的研究假设；第三部分是实证研究设计；第四部分是实证检验与结果分析；最后是研究结论。

　　二、理论分析、制度背景与研究假设

　　一个国家投资者法律保护程度直接影响公司内部人所能获得的私人收益的大小，并由此决定了所有权结构的均衡。较弱的投资者法律保护环境下，公司股东不仅面临被内部管理者转移资源的风险，同时还面临受强权政府干预的风险(North，1990；Stulz，2005)。因此，当面临较弱的投资者法律保护环境时，拥有公司控制权不仅可以防御来自管理者的剥削(Shleifer，et al，1997)，还能够通过其控制的资源对政府行为施加影响以降低受其剥削的风险，甚至可以通过对政府的影响来侵占其他投资者的权益(Morck，et al，2005)，或者利用控股地位来侵占其他中小投资者的利益，而且由于在较弱的投资者法律保护环境下，控股股东因转移公司资源而被法律惩罚的概率降低(Almeida，et al，2006)，所以控股股东倾向于将资金投向某一个企业，形成集中的股权结构，以掌握对企业的控制权，来获得较高的控制权私人收益(Grossman，et al，1988；Harris，et al，1988)。

　　由此可见，较弱的投资者法律保护环境下，水平型股权结构下的控股股东要掌握企业的控制权，就必须有足够多的资金投入，一般来说，其投票权与现金流所有权应当保持一致。那么，是否可以较少的现金流投人来保持对企业的控制权?答案是肯定的，其中一种被普遍采用的方式就是金字塔型股权结构。相对于水平型股权结构来说，金字塔结构所形成的内部资本市场可以在一定程度上弥补外部资本市场的不足，缓解企业的融资约束，降低交易成本，提高企业的经营效率。

　　但是较弱的投资者法律保护环境下，金字塔结构也更有利于控股股东侵占中小投资者利益，获取控制权私人收益。因为：(1)在投资者法律保护不充分的情况下，控股股东转移公司资源所付出的成本较低。(2)相对于水平结构，金字塔式结构也更便于控股股东向市场与政府监管当局隐匿真实身份，规避外界的管制(Bianchi，et al，2001)，从而金字塔可以成为控股股东掩饰其利益侵占行为的面纱(Attig，etal，2003)。(5)更重要的是，金字塔的层级结构所产生的财富放大效应可以急剧地扩大控股股东所控制的资产规模，从而提高控股股东的社会和政治影响力(Mork，et al，2005)；而通过实施社会和政治影响力，控股股东还可以为自身谋取更多的利益，如对政府官员施加影响，与政府形成良好的关系，在较弱的投资者法律保护机制下，这不仅可以防止政府对其利益的侵占，还可凭借这种政治关系进行寻租活动(Shleifer，et al，1998)，为企业带来诸如政府扶持、融资便利、行业准入等好处(Faccio2006；Faccio，et al，2006)。这是水平型股权结构所不能企及的。而且金字塔结构下两权分离程度越高，金字塔结构的这种财富效应越明显，越便于控股股东进行掏空和寻租来谋取控制权私利(North，1985；Claessens，et al，2000；LLSV，2002；Faccio，et ai，2002；Almeida，et al，2006；Jian，et al，2005；Fan，et al，2005；郑国坚等，2007；李增泉等，2008；刘启亮等，2008)。因此，较弱的投资者法律保护机制，使得控股股东更有动机以较少的现金流投人取得企业的控制权，从而最大化控制权私人收益。由此，我们提出以下假设：

　　假设1：投资者法律保护越弱，金字塔结构下控股股东的现金流所有权越低，两权分离度越高。

　　当然，在我国转轨经济制度背景下，不同产权性质的企业其两权分离度对投资者法律保护程度的反映并非完全一样。对于国有企业来说，在政府对资源配置占主导地位的背景下，其产权公有的性质本身意味着企业与政府的密切关系，这种关系实质上是企业的一种社会资本，代表企业社会网络关系状况以及企业调度社会网络关系的能力，使其可以与其他竞争者进行竞争，为企业带来更多的资源，如更容易进入融资市场，获得更多的银行贷款特别是长期银行借款(孙铮等，2005)、更多的财政补贴或政策优惠(刘峰等，2004)和更多的商业机会等(Fan，et al，2006)。而且，当国有企业陷入困境时也更容易得到政府的救济(Brandt，et al，2003)。但是对于民营企业来说，国家的财政支持或政策倾斜相对较少。因此，相对于民营企业来说，国有企业的产权性质本身就是一种保护机制，国有企业的两权分离度对较弱的投资者法律保护制度的反映就相对较不敏感。由此，我们提出以下假设：

　　假设2：相对于国有企业来说，民营企业两权分离度对投资者法律保护的敏感性更强。

　　三、研究设计

　　(一)样本选择与数据来源本文以2004-2006年沪深两市A股上市公司作为研究对象，并剔除以下样本：(1)ST、 等非正常交易状态下的上市公司。(2)金融类上市公司。由于金融类公司的财务特征与其他行业存在较大差异，所以本文将其剔除。(3)注册地在西藏的上市公司。文章借鉴樊纲等(2007)报告的年度数据中关于市场化程度、法治水平的指标，由于报告不包括西藏地区的数据，所以在本文的研究中也将其剔除。

　　(4)第一大股东、终极控制人发生变更、所属行业发生变化的公司，以消除控制权转移等对样本公司的影响。(5)按照终极控制人性质分类属于集体、外资、社会团体、职工持股会控制的上市公司、综合类行业的上市公司。(6)其他数据不可得的上市公司以及数据异常的上市公司。最终我们得到1792个研究样本。

　　文中所用到的财务数据、公司治理数据主要来自于CCER及CSMAR数据库。市场化程度、法治水平、政府干预指数数据引自樊纲等(2007)《中国市场化指数 各地区市场化相对进程报告》，金字塔顶端控股股东产权性质、控制权、现金流权数据根据巨潮咨询网上市公司年度报告中股本变动及股东情况中所报告的内容手工搜集整理得到。

　　(二)变量定义与描述1．被解释变量本文的被解释变量是终极所有权结构，即金字塔结构下终极控股股东对金字塔低端的上市公司所拥有的控制权、现金流所有权及控制权与现金流权的分离度。其中，现金流所有权是将终极控股股东与其所控制的底层上市公司之问不同控制链条上所有权加总求得，而每条控制链上的所有权是对该链条上的每一个持股比例的乘积；对于控制权的计算方法，本文不仅仅采用LLS(1999)的方法，即用每一条控制链上的最小持股比例相加后的和来表示，还引入Shapley权力指数(Milnor，et al，1978)来测算终极控股股东对上市公司的实际控制程度，然后用测算出来的控制权减去控股股东在上市公司的现金流所有权作为两权分离度变量。之所以引进Shapley权力指数，是因为终极控股股东对上市公司的控制程度不完全以其拥有的控制权为准，还取决于其他股东的投票权结构，是受其他股东的权力制衡和竞争的结果(邓建平等，2007)。而Shapley权力指数正是在考虑其他股东的持股情况的基础上来计算控股股东的控制程度的。Shapley权力指数测算公式如下：

　　其中：V 为控股股东的持股比例，代表控股股东的控制程度；V 为第二大股东的持股比例；V。为除控股股东和第二大股东以外的其它股东的持股比例之和。

　　2．解释变量本文中的解释变量是投资者法律保护。现有研究中，对我国投资者法律保护衡量指标的选取大体有这样几种做法：

　　(1)借鉴LLSV(1997)的思路，结合我国制度背景，主要从法律法规制定与否以及法律实施情况两个方面来选择相应指标进行赋值，计算我国投资者法律保护指数(Allen，et al，2005)或我国不同历史发展阶段的投资者法律保护指数(沈艺峰等，2004)。采用这种方法计算的投资者法律保护指数便于进行跨国比较分析或考察我国纵向的、不同时期的投资者法律保护水平的变迁，但是由于这些指标是建立在宏观层面上的，因此不能从微观企业组织的层面来具体分析每一个企业的投资者法律保护水平的差异。

　　(2)针对公司组织的根本目的，即效率和公平，从事后的角度对企业投资者利益保护的效果进行评价(王晓梅等，2007)。姜付秀等(2007)设计了一套包括知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报及上市公司诚信等5个方面11项子指标在内的投资者保护指标体系，来具体计算不同公司的投资者保护指数。这种方法对于探讨不同公司在投资者利益保护上的差异以及这些差异所导致的经济后果的研究具有借鉴意义。但是，投资者利益保护效果并不完全是法律对投资者利益保护的结果，除法律以外的其他制度措施以及替代机制都可能对投资者利益产生影响。

　　(3)樊纲等(2007)在对我国各地区的市场化程度进行研究时发现我国各地区的市场化进展程度存在很大的差异，并建立了各地区的市场化进程相对指数进行测度。该市场化指标体系涉及政府与市场关系、非国有经济发展、产品市场发育程度、要素市场发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境五个方面。因此有研究以樊纲等(2007)编制的我国各地区市场化指数来表示不同地区的投资者保护水平(辛宇等，2007)。这种方法便于对我国各地区投资者保护的差异进行横向比较研究。

　　由于投资者权利涉及多个方面，单一的指标难以反映投资者保护的内涵，为此本文主要从法律制度的制定、法律制度的实施两个方面来衡量投资者法律保护程度。对于有关投资者权利保护的法律法规的制定，考虑到在金字塔结构下，通过关联交易进行利益输送侵占中小投资者的利益是控股股东最常采用的手段之一，本文直接采用张璐璐(2007)的反关联交易法律法规指数值来代表我国投资者法律保护程度。张璐璐(2007)结合我国法律的特点和历史演进，构建了中国1993-2007反关联交易法律法规历史演进的指标体系，并进行赋值，其中2004-2006年的得分值分别为l0．68、l4．79、18．Ol。对于法律制度的实施，我们采用樊纲等(2007)编制的市场化指标体系中的市场中介组织的发育和法律制度环境指数来衡量。市场中介组织的发育和法律制度环境指数所涉及的指标包括律师人数与当地人口的比例、注册会计师人数与当地人口的比例、对生产者合法权益的保护(包括市场秩序和执法效率两个子指标，其中市场秩序用经济案件收案数与GDP的比例来逆向反映市场秩序的好坏，执法效率用经济案件结案率反映)等，这些指标可以在一定程度上反映不同地区的执法效率。

　　3．控制变量为检验本文所提出的研究假设，我们根据相关理论和有关文献，对其他可能影响终极所有权结构的因素加以控制。这些因素主要包括：衡量上市公司第一大股东控制情况(dumshare)及反映董事会独立性的指标(dr)，如果企业股权相对分散，形成制衡的股权结构(dumshare)，那么企业现金流所有权越低，控制权与现金流所有权的分离度也越低；独立董事(dr)的存在能够在一定程度上对企业的管理者及控股股东的利益侵占行为进行监督与控制，因此企业两权分离度较低；反映企业经营业绩(fcf)及成长性(growth)的指标，企业经营活动现金流越多，企业成长性越快，意味着企业较高的投资回报率以及较好的成长潜力，控股股东越有可能增加现金流所有权，以获得更多的共享收益；风险(risk)，在不确定性较高的经营环境中，企业面临接管风险及经营管理人员的道德风险，为了加强对上市公司控制，控股股东会增持企业的股份，降低两权分离程度；负债在总资产中所占比例(debt)，企业资产负债比率越高，债权人越有可能加强对企业的监督，企业也越有可能面临被债权人接管或破产清算的威胁，为了保证对企业的控制权，降低被收购的威胁，控股股东倾向于增加在企业的现金流投入。此外，我们还控制了企业规模(1nasset)、行业(industry)与年度(year)三个变量。其中，公用事业性单位(用pubindus表示)大多属于国家管制的行业，相对于其他类型的企业能够获得更多的资源以及政策倾斜或优惠，而且国家倾向于掌握企业的控制权以防止被收购，因此这类企业的两权分离度相对较低；企业规模(1nasset)越大，越需要出售更多股份来筹集企业所需的资金，仅靠控股股东集中资金对企业进行投资的可能性越低，此时控股股东越有可能通过金字塔结构，以较少的现金流投人来获得对企业绝大多数资源的控制权。

　　各个变量的定义及描述见表1。

　　(三)研究模型根据前面的理论分析和研究假设，我们建立以下回归模型对投资者法律保护与终极所有权结构的关系进行实证检验：

　　uhicv=p0+pllaw+p2law×private+p3controlvar+￡该回归模型中，law是表示投资者法律保护程度的法律制定(1aw1)与法律执行效果(1aw2)两个变量，controlvar表示控制变量。根据本文的研究假设，我们预计模型中p 的系数显著为负，p：的系数显著为正。

　　四、实证结果与分析

　　(一)主要变量的描述性统计分析表2是对主要变量进行描述性统计的结果，从中我们发现：(1)2004-2006年反关联交易法律得分值(1aw1)分别为10．68、14．79和18．01，说明我国的法律法规逐渐完善，对投资者法律保护越来越完善。(2)按照传统方法计算的控制权，全样本的均值为0．44，而考虑其他股东的投票权情况，引入Shapley权力指数后计算的控制权的全样本均值为0．69，说明传统计算方法有可能低估了控股股东在上市公司的控制权。同样两种方法下计算得出的两权分离度(ev和uhiev)也存在显著差异(全样本均值分别为0．06和0．30，T检验具有显著性)。(3)在样本期间，随着投资者法律保护的逐渐改善，控股股东在上市公司的现金流所有权(own)有下降趋势，控制权与现金流所有权的分离度(ulticv)也有所降低。但两权分离度的下降是否是投资者法律保护增强的结果，还有待进一步检验。

　　(二)模型回归结果与分析为了对表2中单变量统计分析的结果进一步进行检验，本文对投资者法律保护与终极所有权结构的关系进行了多元回归分析，具体检验结果见表3。从表3中，我们可以发现，就整体模型构建来说，对全样本进行检验时的F值均在7O左右，且都在0．01的水平上显著，说明模型拟合的整体效果较好；调整后的R2也均在0．3左右，说明回归模型的解释力较强；共线性检验VIF值(在表中没有列出)均低于2，说明各变量之间不存在明显的共线性问题。

　　表3的回归结果表明：在我国，反关联交易法律法规得分值越高，金字塔结构下企业的现金流所有权越低(第(6)列lawl的回归系数为一0．153，且在0．01的水平上具有显著性)，控制权与现金流权的分离度越低(第(1)一(5)列的lawl的回归系数均为负，且均具有显著性)；同样，地区的执法水平越高，企业的现金流所有权越低(第(6)列law2的回归系数为一0．031，且在0。1的水平上具有显著性)，控制权与现金流权的分离度也越低(第(1)一(5)列的law2的回归系数均为负，且均具有显著性)。这说明投资者法律制度越完善，执法效力越好，投资者保护水平越高，控股股东通过较少的现金流所有权来掌握企业控制权，从而通过资产放大效应或控制地位来攫取控制权私利的动机降低，结果验证了本文所提出的研究假设1。

　　在对全样本进行回归分析的基础上，本文还区分国有与民营控股的上市公司分别进行回归分析(第(2)列、第(3)列)，其中第(3)列中lawl、law2的回归系数(分别为一0．137、一0．069)均高于第(2)列中lawl、law2的回归系数(分别为一0．045、一0．029)，对此本文第(4)列、第(5)列分别加入终极控制人的产权性质与法律制定、法律执行变量的交乘项(分别为Lawlprivate、law2private)，回归分析结果显示交乘项的系数显著为正(分别为0．142、0．143，在0．01的水平上显著)，说明当企业是由民营企业控股而不是由国有企业控股时，投资者法律制度的制定与执法效力对控制权与现金流所有权分离度的影响显著增强，结果与本文所提出的研究假设2相符。

　　控制变量的回归结果，与预期的基本一致，在此不再赘述。

　　五、研究结论

　　按照新制度经济学的观点，制度对契约结构具有决定性影响，契约结构内生于制度约束，是契约成本最小化的结果。那么，外部法律制度应当对企业内部所有权结构安排具有重要影响作用。为此，本文以2004-2006沪深两市非金融类上市公司为样本对我国投资者法律保护与金字塔结构下终极所有权结构的关系进行了实证检验，结果发现：法律制定越完善，执法效力越高，投资者法律保护程度越高，控股股东越倾向于集中现金流对企业进行投资，以获得更多的共享收益，因此投资者法律保护与金字塔结构下的控制权与现金流所有权的分离度呈显著负相关关系；在我国政府对资源的配置占主导地位的制度背景下，相对于民营控股的企业来说，国有控股的企业能够获得更多资源和税收优惠以及政策等方面的倾斜，因此国有企业产权公有的性质本身就是一种替代性的投资者保护机制，正式的投资者法律保护制度对国有企业的影响程度相对来说要低于民营控股的企业。所以回归结果显示，当企业是由民营企业控股而不是由国有企业控股时，投资者法律制度的制定和执法效力、控制权和现金流所有权分离度的敏感系数显著为正。

　　本文的研究结论意味着：(1)相对于正式的法律制度来说，国有企业的产权性质本身也是一种替代性的投资者保护机制；(2)无论是正式的法律法规的制定、切实有效的法律实施还是替代性的投资者保护机制均对企业内部所有权结构安排具有重要影响。所以，本文的研究发现为外部正式法律制度以及替代性投资者保护制度如何影响公司内部治理结构的研究提供了进一步的经验证据，同时也为有关部门如何以制度环境的建设为基础来完善企业内部治理结构，进而促进现代企业制度的建立和完善，提高对投资者权益的保护程度提供了理论和事实依据。