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在历史机遇面前——但斌

0 U' `: z4 r! i* v/ P8 J, Q' z* D* z    2008年、2009年有许多难眠的夜晚，在经历了一场可能我们这一生仅此一遇的罕见危机之后，我相信历史性的机遇正慢慢向我们走来。
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从上图可以看到，美国历史上前两个大熊市分别是（1）1835年—1842年；（2）1929—1932年。前两次熊市之底1842年—1932年正好相距90年。假设前两次熊市之间90年的间隔能对1932年之后的市场有指示作用，那么2022年将可能又是一个重要熊市底部，持续上涨75年的    美国股市将进入调整期，由于1929年—1932年熊市运行的是简单形态，根据交替法则21世纪初的调整一定取向的是复杂的平台型，时间长但幅度不会太深，如果假设成立，道.琼斯指数很可能即将见重要的历史之底。如果事情大致如此，对中国未来的影响如何？我们认为对中国是机会大于挑战。

风水轮流转，历史的天平可能正在向中国倾斜。每一次真正重大的危机，总会有老帝国衰退新帝国诞生，但过去这种变革往往伴随着残酷血腥的战争，今天变革的原因也许会有所不同。威廉姆森在制度与长期经济增长曾用4个制度层级来说明一个民族真正强盛的原因：一是非正式制度：风俗、传统、宗教、文化，其变化频率100—1000年；二是正式制度（博弈规则）：正式规则：宪法、法律、产权；政体、法律、司法、政府，其变化频率10—100年；三是治理（博弈执行）：公司治理、政府治理、交易治理，其变化频率1—10年。四是短期的社会资源分配制度。较高的层级对以下的层级施加限制。其中真正决定一个民族未来的是风俗、传统、宗教、文化，其变化频率100—1000年。今天已有人反思欧美人“寅吃卯粮”的生活方式，从这个角度我们古老民族性格中重视教育，善于储蓄，吃苦耐劳的品性也许可以帮助我们走的更久远。

* M- ]3 G, C: p    我们可能有这样一个机会，就像百年前的明治维新，对大和民族和中华民族来说机会均等，要看谁能抓住。1900年美国证券总值约600亿美元，是GDP的3.2倍；1945年突破一万亿美元，是GDP的4.3倍；1985年24万亿，是GDP的5.5倍；2006年是129万亿，达到GDP的10倍以上。现在处于危机中的美国GDP大约有14万亿美元，资产约有２００万亿美元，近期的《资金流动分析》称其金融资产有１３５万亿美元，还有７０万亿的有形资产（包括２０万亿美元的土地），虽然截止目前美国在金融危机中损失了１０万多亿美元，但美国经济依然相对稳定，主要得益于其庞大的资本基础。中国有机会从美国的危机中学习教训，学会如何保证经济有足够的稳定性，中国的GDP在快速增长，资本市场的增长也许是未来的关键之关键。只有建立庞大的资本市场，并以此为基础，也许才能保证GDP健康的增长。中国的机遇也许就是学习建立一个新的比西方更好的资本市场，如果做到更好，资本会以更快的速度流向中国，我们也会发展的更快。从另一个角度，我们也正面临着过去不曾想象的人民币从弱货币变成强货币,最终变成主权货币和世界货币的历史性变革的机会,对中国和世界来说，这都是新的跨越式的选择。开放、进取的中国一定有历史机遇！
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; R' ^. Y4 G0 r- H+ W    从短期的角度，经过2008年、2009年全球股市裂变式下跌，全球市場的平均市盈率已处在10倍以下。这种情况上次出现是在20世紀70年代末和80年代初。虽然今天金融类的股票被压抑，但当時的经济比現在更糟糕。通貨膨脹在80年代初高达14.8%，非常安全的長期政府债券利率也达到15.9%。巴菲特曾对100年间美国股市波动进行过实证研究，美国道.琼斯指数在1964年—1998年间的前17年和后17年的走势完全不同。第一个17年：1964年年底道.琼斯指数为874.12点，1981年年底为875.00点，17年间增长0.1个百分点，几乎原地踏步，但美国GNP增长率为373%；第二个17年：1981年年底道.琼斯指数为875.00点，1998年年底为9181.43点，17年间上涨超过10倍，为典型的令人难以置信的大牛市行情，但美国GNP增长率只有177%。美国股市在两个17年间有完全不同的表现，不仅仅是过去34年间美国股市整体走势与GNP走势完全相背离，在整个20世纪也是经常如此。原因何在呢？
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巴菲特将股市如此反常的现象归诸于利率、预期投资收益率两个关键的经济因素，以及一个与心理有关的因素。影响股市的第一个关键经济因素是利率。在经济学中，利率就好比物理学中的地心引力一样，不论何时何地，利率任何的微小波动都会影响全世界所有资产的价值。假设今天市场利率是7%，那么，未来你1美元的投资收益的价值就与市场利率为4%时的价值有很大的差别。分析过去34年长期债券利率的变化，人们可以发现第一个17年间利率从1964年底的4.20%大幅上升到1981年的13.65%，这对股票投资人来说实在不是什么好事。但在第2个17年期间利率又从1981年的13.65%大幅下挫到1998年的5.09%，为股票投资人带来了福音。

影响股市的第2个关键经济因素是人们对未来投资收益率的预期。在第一个17年间，由于公司获利前景不佳，投资者预期显著下调。但在1980年代初期里根政府大力刺激经济增长，使得企业获利水平达到1930年以来前所未有的高峰。在1964年—1981年的第一个17年间，两个不利因素是使投资人对美国经济失去信心的原因，一方面在于过去企业获利成绩不佳，另一方面在于利率过高使投资者对企业未来盈利预期大大折扣。两项因素综合，导致1964年—1981年间尽管同期GNP大幅增长但美国股市却停滞不前。不过这些因素在1981年—1998年的第2个17年间完全反转，一方面企业收益率大幅提高，另一方面利率又不断下降使得投资者对企业未来盈利预期进一步提高。这两个因素为一个大牛市提供了产生巨大上升的燃料，形成GNP下降的同时股市却猛涨的奇异现象。
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    第三个因素是心理因素，人们看到股市大涨，投机性交易疯狂爆发，终于导致危险的悲剧一幕一再重演。
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    从目前全球央行不断减息甚至是零利率刺激经济的情况看，决定股市方向的第一个关键变量因素利率处在非常有利的位置上。全球有可能正在经历典型恶性通货膨胀之前短暂的通货紧缩时期，引起超级通货膨胀的浪潮也许就在不远处聚集。通货紧缩对于中国有可能是天赐之物，中国银行体系的实力使其不可能发生通缩，中国发生真正通货紧缩的机会微乎其微。影响股市的第二个关键经济因素——人们对未来投资收益率的预期，经过2008年、2009年黑天鹅事件不断出现的残酷打击，可能还需要时间来修复并期待经济发展中出现更多积极因素。至于第三个心理因素，只要有前两者的变化自然会导致疯狂的爆发，这是人类一再上演的剧目，相信它依然会发生。单就中国而言，美国知名调查机构“皮尤”研究中心在24个国家中最新调查显示，86%受访的中国人表示他们对国家的发展感到满意，82%的受访者对中国目前的经济状况表示满意。中国人对本国发展方向和经济状况最为乐观。 “国家信心指数”的调查结果证明，中国在未来投资收益率的预期和积极心理因素方面处于明显优势。
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    杰里米.席格尔教授认为，股票投资收益率取决于经济增长、生产力和风险的收益。但是，创造价值的能力也同样来自于卓有成效的管理、对财产权利尊重的稳定的政治体系以及在竞争的环境中向消费者提供价值的意愿。政治或经济危机可以导致股票偏离其长期发展的方向，但是市场体系的活力能让它重新返回长期的趋势。或许这就是股票收益为什么能够超越在过去两个世纪中影响全世界的政治、经济和社会的异常变化，保持稳定性的原因。

. [) M! ]' a9 P& h3 z% p5 ~    请让我们在此生可能再难以遇见的全球金融危机面前保持对中国和资本市场的信念，修正我们的技巧（对周期类股票的策略投资），专注于自己最擅长、最有经验的领域，细心揣摩其中的奥秘与伟大的企业一起成长。

备注：参考文献《100年间美国股市波动实证研究》；另本文部分内容与2008年10月8日《中国将有历史机遇——但斌》相同。