第三讲 如何估计现金流.doc

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第三讲 如何估计现金流

股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权成本法、资本加权成本法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。

第一节 股权自由现金流
公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流。
一、无财务杠杆的公司股权自由现金流
无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算：
销售收入
—经营费用
=利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA）
—折旧和摊销
=利息税前收益（EBIT）
—所得税
=净收益
+折旧和摊销
=经营现金流
—资本性支出
—营运资本增加额
=股权资本自由现金流
股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）。股权自由现金流和净收益的关键区别如下：
1、折旧和摊销
尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率：
折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率
对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高于净收益。
2、资本性支出
股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑产生增长的成本。例如，对于制造业中的公司而言，在现金流增长率很高的情况下，很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。
折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。
3、营运资本追加
公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途，所以营运资本的变化会影响公司的现金流。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。在估计股权自由现金流时，应该考虑公司营运资本追加因素。
公司营运资本的需要量很大程度上取决于所属的行业类型。用营运资本占销售额的比例衡量，零售公司比服务性公司对营运资本的需要较大，因为它们有着较高的存货和信誉需要。此外，营运资本的变化与公司的增长率有关。一般而言，对于属于同一行业的公司，增长率高的公司的营运资本需求相应较大。
在估价中，如果不考虑营运资本的需要，那么将会导致股以自由现金流和公司股权资本价值的高估。
例：估计无财务杠杆公司的股权自由现金流：Cypress半导体公司
Cypress半导体公司无财务杠杆，主营业务是设计、改进和制造多种用于工作站、主板和个人计算机的集成电路，1991年的净收益为3420万美元，1992年为300万美元。下表估计了该公司1991-1992年的股权资本自由现金流：
单位：百万美元

1991年
1992年
净收益
34.2
3.0
+折旧
41.5
45.0
=经营现金流
75.7
48.0
—资本性支出
64.1
36.5
—营运资本追加额
12.5
-6.3
=股权资本自由现金流
-0.9
17.8
股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与1991年相比，1992年的净收益虽然下降了，但由于资本性支出和营运资本减少，股权自由现金流反而增加了。
二、有财务杠杆的公司的股权自由现金流
有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用之外，还要使用现金支付利息费用和偿还本金。但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资本性支出和营运资本需求进行融资，从而可以减少所需的股权资本投资。
销售收入
—经营费用
=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）
—折旧和摊销
=利息税前收益（EBIT）
—利息费用
=税前收益
—所得税
=净收益
+折旧和摊销
=经营现金流
—优先股股利
—营运资本追加额
—偿还本金
+新发行债务收入
=股权资本自由现金流
债务的支付有不同的税收处理。利息支出是税前费用而偿还本金是在税后扣除的。公司发行新债务的规模取决于公司管理层认为当前的财务杠杆比率是高于、低于或正好等于公司理想的财务杠杆比率。
1、处于理想财务杠杆比率的公司
如果一家有财务杠杆的公司正处于理想的财务杠杆比率水平，就是说，它的负债比率是公司未来进一步融资希望达到的水平。此时，公司股权自由现金流的计算可以进一步简化。假设某公司的理想负债比率（负债/总资产）为δ，则其股权自由现金流为：
净收益
—（1-δ）（资本性支出一折旧）
—（1-δ）营运资本追加额
=股权资本自由现金流
新债发行额=偿还本金+δ（资本性支出—折旧+营运资本追加额）
由于公司保持着理想的资本结构，所以到期债务的本金可以通过发行新债来偿付。资本性支出和所需营运资本将通过债务资本和股权资本的理想组合来进行融资。

定理：股权资本自由现金流将随着公司债务融资比率的上升而增加。因此，股权资本自由现金流（FCFE）将是负债比率δ的增函数。
2、财务杠杆比率低于理想水平的公司
低于理想负债比率水平（δ）的公司可以使用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资，这一点至少在公司达到其目标负债水平之前是成立的。此时，股权自由现金流可计算如下：
净收益
+折旧和摊销
=经营现金流
—资本性支出
—营运资本追加额
—偿还本金
+新发行债务收入
=股权资本自由现金流
如果公司决定提高财务杠杆比率，以便向目标水平靠拢，则有：
新发行债务收入>偿还本金+δ（资本性支出+营运资本追加额）
当一家公司用较高比例的债务为其投资需求进行融资时，其股权资本自由现金流将会超过已经处于理想钠现比率的公司的股权资本自由现金流。到期本金仍然是通过发行新债来偿还，所以它不会影响公司的股权自由现金流。
3、财务杠杆比率超过理想水平的公司
对于财务杠杆比率超过理想水平的公司而言，如果它希望降低负债比率，那么它必须使用更高比例的股权资本作为投资所需的资金来源，而且，它还可能需要使用股权自由现金流来偿付部分或全部的到期债务的本金。此时，股权自由现金流可计算如下：
净收入
+折旧和摊销
=经营现金流
—资本性支出
—营运资本追加额
—偿还本金
+新发行债务收入
=股权资本自由现金流
如果公司决定降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，则有：
新债发行额<偿还本金+δ（资本性支出+营运资本追加额）
当公司使用更高比使的股权资本为其投资机会进行融资，并偿还到期债务本金时，股权资本自由现金流将低于同类处于理想财务杠杆经弦的公司的股权资本自由现金流。
二、股权自由现金流与净收益
在会计上，衡量股权资本投资者收益的指标是净收益。在很多估价模型中，净收益都扮演了重要的角色。但在现金流贴现估价中，焦点集中于现金流。股权资本自由现金流和净收益是不同的，原因在于：（1）计算经营现金流时，所有的非现金费用都被加回到净收益中。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益可能低于现金流。（2）股权自由现金流是在满足资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流，而净收益则没有扣除这两项。于是，那些需要高额资本性支出和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正，且不断增长，但股权自由现金流却可能为负。
四、净收益和非经常项目
净收益也会受到某些年份发生的非经常损益的影响，因为这些非经常项目会使财务报表中的净收益大大偏离当年的经营收益，所以在预测未来收益时一定要剔除它们的影响。

第二节 公司自由现金流
公司的全部价值属于公司各种权利要求者。这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。
一、估计公司自由现金流
一般来说，公司自由现金流就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算方法有两种：一种是把公司不同的权利要求者的现金流加总在一起：
权利要求者
权利要求者的现金流
贴现率
股权资本投资者
股权资本自由现金流
股权资本成本
债权人
利息费用（1-税率偿还本金-新发行债务
税后债务成本
公司=股权资本投资者+债权人
公司自由现金流=股权资本自由现金汉+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务
资本加权平均成本
另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同
EBIT（1-税率）
+折旧
—资本性支出
—营运资本追加额
=全部资本现金流
对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。对于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的。
二、公司自由现金流、财务杠杆和价值
由于公司自由现金流是偿还债务之前的现金流，所以它不受负债比率的影响。但这并不意味着用资本加权平均成本作贴现率计算得出的公司价值不受财务杠杆比率的影响。当公司的负债增加时，其资本加权平均成本也将发生变化，从而导致公司价值发生变化。如果资本加权平均成本降低，则在现金流不变的情况下，公司价值会上升。

第三节 通货膨胀、现金流和价值
通货膨胀对价值的影响部分取决于通货膨胀是否已被人们所预期，预期的通货膨胀在计算价值时可以反映在现金流和贴现率中，因此，价值会受到通货膨胀的影响。
一、名义和实际现金流/贴现率
名义现金流包括了预期通货膨胀的因素。估计名义现金流的过程要求分析人员不仅要估计总体价格水平的通货膨胀率而且还要估计公司所出售使用的商品和劳务的价格上涨情况以便估计公司的收入，还要估计原材料价格的变化来估计成本。估计名义贴现率的过程则简单得多。如果使用金融市场利率作为计算贴现率的基础，那么所得到的利率就是名义利率。例如，在资本资产定价模型中，使用短期国库券或长期国债利率作为无风险利率，得到的将是名义贴现率。因为这些利率已经包了预期通货膨胀①因素。
名义和实际现金流之间的关系是由预期通货膨胀率所决定的。
实际现金流=名义现金流t/(1+E[I])i
其中：E[It]=总体价格水平的预期通货膨胀率
通货膨胀对于实际现金流的影响将部分取决于公司出售的商品通货膨胀率与公司所使用的资源的通货膨胀率之间的差额。如果公司所出售商品价格的上升速度快于其成本上升的速度，那么实际现金流会随着通货膨胀率的上升而增加。反之，实际现金流将减小。
名义和实际贴现率之间的关系也取决于预期的通货膨胀率：
实际贴现率=（1+名义贴现率）/（1+E[I]）-1
其中：E[I]=总体价格水平的预期通货膨胀率
当预期通货膨胀率较低时，可以使用名义贴现率和预期通货膨胀之间的差值近似代表实际贴现率。
二、根据通货膨胀率进行调整后的现金流的贴现法则
预期通货膨胀的简单法则是保证现金流与贴现率相匹配。如果现金流是名义现金流，即预期的通货膨胀已体现在现金流之中，则应该使用名义贴现率，即已考虑了预期通货膨胀的贴现率；如果现金流是实现现金流（例如，以不变价格计算的现金流），则应该使用实际贴现率。

第四节 现金流和资产寿命
本讲所讨论的估计现金流的原则适用于所有类型的资产——金融资产，如股票、债券、不动产及其他投资机会。一同的资产之间的区别在于其资产寿命不同，许多资产的寿命是有限的，而有些资产，例如在市场上公开交易的股票，则有无限的寿命。本节介绍与资产寿命是有限还是无限有关的一些问题。
一、残值和期未价值
大多数估价，无论是对有限寿命还是无限寿命的资产，都是在一段有限的时间内进行的。但是，估价期限不同的资产，处理方法是不同的。估计有限寿命资产的价值时，往往需要假设资产的寿命和寿命结束时资产的残值，因为资产的价值在寿命期内是逐步消耗的，所以资产的殖值通常只是初始价值的一个很小的比例。对无限寿命的资产进行估价时，则要求估计资产的期未价值。这个“期未价值”反映了资产在估价期以后所产生的全部现金流。在许多情况下，资产现值的很大部分来自期未价值，这就使得对期未价值的估计成为无限寿命资产整个估价中的核心部分。
二、折旧和资本性支出
有限寿命资产的折旧遵循传统的折旧方法——每年折旧额相等的直线折旧法和折旧额随时间推移递减的加速折旧法。对于无限寿命资产的投资而言，折旧通常不只是局限在一项资产之上，而是基于一系列的资产投资，所以其折旧额不应随时间的推移而递减。
预期的资本性支出是影响现金流的一个重要因素。对于上述两种不同寿命类型的资产，资本性支出也因目标不同而各异，对有限寿命的资产来说，资本性支出的目的就是确保资产在寿命期内能够产生现金流；对于无限寿命的资产，资本性支出的目的不仅是为了保持现有的资产，而且还要创造新的资产以实现未来的增长，未来的增长率越高，资本性支出额也越大。
三、营运资本追加
在有限寿命和无限寿命资产的寿命期内，营运资本追加额取决于销售收入或成本的增长率。但对于有限寿命的资产，其营运资本必须在资产寿命结束时结清，对于无限寿命的资产，营运资本将被本时期使用。尽管营运资本可能会随着未来销售收入增长率的降低而减少，但它永远不会结清。

总 结
本讲介绍了估计现金流和在现金流贴现估价法中如何使用所估计现金流的基本原则。现金流贴现法的基本原则是现金流和贴现率必须正确匹配，即用股权资本成本贴现股权自油现金流，用资本加权平均成本贴现公司自由现金流，用名义贴现率贴现名义现金流，用实际贴率贴现实际现金流。

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