上海交大吴冲锋金融衍生产品.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,金 融 衍 生 产 品,主 讲,吴 冲 锋 教 授,1,目标,：,了解金融衍生产品市场和交易状况,掌握金融衍生产品设计方法,掌握金融衍生产品定价理论与方法,掌握理论、指导实践、解决问题,2,主要参考书和期刊,Options,Futures,and Other Derivative Securities,John C.Hull Prentice Hall Third Edition 1998,(2006,出第,5,版,),金融经典文献,11,篇,(1952-1996),金融工程学英洛伦兹.格利茨唐旭译经济科学出版社 1998.8,金融工程学 吴冲锋等 高等教育出版社 200,5.7,期权.期货和衍生证券约翰.赫尔著 张陶伟译华夏出版社 第三版,2004,3,主要参考书和期刊,Journal of Finance,Review of Financial Studies,Journal of Futures Markets,American Economic Review,Econometrica,Journal of Political Economy,Journal of Financial Studies,Journal of Banking and Finance,Journal of Derivatives,Journal of Financial Research,4,Journal of Financial Engineering,Journal of Financial Economics,Journal of Financial and Quantitative Analysis,Financial Analysis Journal,Economist,Journal of Economic Dynamics and Control,Harvard Business Review,Financial Review,Journal of Economic Theory,International Economic Review,Journal of Business,Journal of Mathematical Economics,www.nber.org,5,管理科学学报，系统工程，系统工程理论与实践，管理工程学报，系统工程学报，中国管理科学，经济研究，金融研究，世界经济，中国会计与财务研究，预测等,6,主要内容与,学时安排,本课程共计36学时，分12次课进行：,第一部分,:,基本知识（,3-4,）,1.,引言,:,现代金融的核心问题、现代金融,理论及其发展历程,2,金融产品和衍生产品创新,3.,无套利定价原理和套利定价理论,4.,基于资产链的资产定价,7,第二部分,:,衍生产品交易与定价,期权.期货和衍生证券根据学生情况,选择部分内容,第,2,章 期货市场及期货合约套期保值应用 第,3,章 远期和期货价格 第,4,章 利率期货 第,5,章 互 换 第,6,章 期权市场 第,7,章 股票期权价格的性质,第,8,章 期权的交易策略 第,9,章 二叉树模型介绍 第,10,章 股票价格的行为模式 第,11,章,BlackScholes,模型的分析 第,12,章 股票指数期权、货币期权和期货期权 第,13,章 衍生证券定价的一般方法 第,14,章 市场风险的管理 第,15,章 数值方法 第,16,章 利率衍生证券以及,Black,模型的运用 第,17,章 利率衍生证券及收益率曲线模型 第,18,章 新型期权,8,第三部分：经典文献阅读与交流,(1-2),考试与成绩：,由研究报告+平时表现 8:2,教学特点,：,经典与现代相结合,理论与实际相结合,深入浅出 师生共进,9,10,来自中国市场的几个思考例子,?,1.,例如武钢股份,2,月,21,日股票收盘价为,22.26,元,而执行价为,9.91,的武钢股份的认股权证,9.123,元,.,2.,例如南方航空的,1,月,23,日收盘价,22.42,元,执行价为,7.43,元的认沽权证最低价,0.337,元,.(,行权比为,2:1).,3.,宝钢权证的最后交易日为,2006,年,8,月,23,日,股票价格为,4.17,元,权证的执行价为,4.20,元,价格为,0.03,元,行权日为,2006,年,8,月,30,日，其中宝钢股份公布报表,.,4.,为什么中国的,ST,公司更值钱,?,11,2,月,21,日执行价为,9.91,的武钢认股权证为,9.123,元,09,年,4,月到期,.,12,武钢,2,月,21,日收盘价为,22.26,元,13,南方航空,1,月,23,日收盘,22.42,元,14,1,月,23,日最低,0.337,元,15,G,宝钢与其认购权证的价格,2005,年,8,月,22,日,2006,年,8,月,30,日（行权日）,第一章 引言,16,一、现代金融概述,二、金融理论的发展,三、金融实践的发展,17,一、,现代金融概述,现代金融的核心问题,金融产品的特点,货币作用的变化,金融市场异化，信用过度膨胀,金融学科发展变化,研究方法的变化,全球经济互相作用的变化,18,普通产品:,1、现代金融的核心问题,金融产品：,-定价,受价值规律支配,供求关系,受什么规律支配,供求关系,19,无风险套利定价方法,（1）定价的依据：,收益与风险,（2）与普通产品相比，,定价困难？,20,21,2、金融产品的特点,1）,金融产品供给性质特殊,普通商品,金融产品,(,特别是衍生产品,),主要成本,原材料,资本,劳动力,智力,可能的价值转移,制造时间,必要的劳动时间,几乎可以瞬时产生,供应量,有限,如果允许卖空,保证金允许,供应量可以达到很大,需求量,短期内变化小,短期内可能变化大,功用,消费或生产,投机或投资,2）需求易变性,个人信心、预期等存在巨大的不确定性，影响个人需求行为,对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与基本需求无关,脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影响，容易出现不稳定波动和突变,。,22,3）风险度量差异大,收益,:,评价方法一般比较统一,风险:,度量标准差异大，不同的人有不同的标准，风险度量很难有统一的标准。例如,在金融交易中，买卖双方对风险的态度,差异很大，甚至,截然不同,拥有不同财富的人对风险态度也不同,同一个人在不同的时间风险态度也会不同,23,例1 彩票中的风险,1000万张彩票分成10组，每组一个大奖：,1 100万 第一组100万1 200万 第二组,.900万1 1000万 第十组,两种方法：,A：,在两组中各抽一张,B：,在一组中抽两张,24,A：,在两组中各抽一张,同时得两个大奖的概率:10,-6,*,10,-6,得一个大奖的概率:10,-6,*,10,-6,*,2,*,(10,6,-1),获益的数学期望：,AB，,但许多博彩者认为要博就博大奖,得大奖的概率：,BA，,但概率都几近于零，博彩者认为可不予区别,效用：,AB,两个状态如何？,B：,在一组中抽两张,两张大奖的概率（不可能）：0,得一个大奖的概率:2,*,10,-6,25,4）,长期稳定收益困难,收益,:,评价方法一般比较统一,金融市场波动性大,长期稳定收益困难.,例如：,Standard&Poor500,指数平均每年收益为10%，年度标准差为17%（月度为5%），则需要有多少年长才能达到以97.7%的置信度水平下有非负的平均收益。,12年。对于个股来说，则需要更长时间。,26,S&P 500,指数,27,Nasdaq,指数的走势,28,Nasdaq,指数最近5年的走势,29,DOW JONES,指数走势,30,DOW JONES,指数最近5年的走势,31,如果无风险收益为年度6%,，,Standard&Poor500,指数平均每年收益为10%，年度标准差为17%（月度为5%），则需要有多少年长才能达到以97.7%的置信度水平下有比6%无风险收益更高的平均收益。,72 年,32,33,例3,唐朝的一元历经一千多年,按年利率5计算，至今本息可达天文数字：,这表明要获得长期稳定收益很困难,3、,货币作用的变化,原始社会：物物交换 稀有金属 纸币,电子货币,一般等价物信用交易标的物,为使流通方便，提高社会分工的效率，起到一般等价物的作用,为大生产需要大量资金，需要借钱；产生信用,用钱交换钱，用钱赚钱,一般等价物金融信用金融交易标的物金融,交易性金融：货币脱离了与实物的关系，产生了几乎独立的供求。,34,4、金融市场异化，信用过度膨胀,90年代以来,根本资产,衍生产品,套期保值,过度投机和套利,货币乘数效应和金融衍生产品交易杠杆原理共同作用，金融机构数十甚至数百倍地创造着货币,35,5、金融学发展变化,60年代以前,描述性金融阶段,60年代80年代,分析性金融阶段,Markowitz、,证券组合理论、,CAPM,等,空间上分散风险（线性）,80年代以后,金融工程阶段,主要代表性理论为,B-S,的,Option,定,价时间上解决套期保值问题（非线,性）,把过去的东西结合到现在,时间和空间组合、线性和非线性组合、全球组合/,36,6、,研究方法的变化,线 性 非线性,人 工 计算机,静 态 动 态,简 单 复 杂,分 析 产 品,定 性 定 量,理 论 应 用,局 部 全 球,确 定 不确定,宏 观 微 观,37,38,7、全球经济互相作用的变化,独立经济时代,弱关联时代,时滞强关联时代,即时强关联时代,局部市场 全球市场,39,二、金融理论发展历程,1896,Irving Fisher,净现值法,1900,Bachelier,股票价格变化服从高斯分布。,Bachelier,的工作标志着连续时间随机过程和连续时间衍生证券(,derivative security),定价的开端，但由于当时人们普遍认为股票等金融工具是一种纯投机性工具，故,Bachelier,的研究成果并不受重视，被埋没半个多世纪，直到1965年由经济学家,Samuelson,的介绍，这一工作才为世人知晓。,Carsten Jackwerth,等人实证检验芝加哥期权交易所交易的,S&P500,欧式期权、芝加哥商品交易所交易的,S&P500,指数期货的收益分布，发现这两种衍生产品的收益分布并不服从正态分布，而是服从双峰分布(近似服从,Levy,分布)。,40,1938,Macaulay,提出久期和利率免疫的概念,这两个概念目前在资产/负债管理中得到了广泛的应用。,1944,Neumann,和,Morgenstern,效用理论(,Utility Function),描述了投资者风险态度，开始了人们更广泛描述收益与风险的方法。,1952,Markowitz,资产组合理论,开拓了现代资产分析，提出用方差来描述投资风险的概念,。在此之前，投资者对金融问题(包括投资风险)的认识几乎是定性的，,Markowitz,的理论使得人们对金融问题的认识开始了从定性到定量的转变。,41,1958,Modiglian,和,Miller,资本结构的,MM,定理,表明在一个完全市场，融资方式(发行股票和债券)与公司价值无关。,1959,Osborne,股票价格变化服从对数正态分布,1960,Leland Johnson&Jerome,现代套期理论,William Sharpe,John Linter,Jan Mossin,建立资本资产定价模型,CAPM,1968 Demsetz,提出金融市场微观结构理论,1970,Fama,系统地提出有效市场理论 (现有较大争议),42,70年代后的进展大多是针对,Option,1973,Black Scholes,期权定价 固定利率，无 红利等完全市场,Merton,把两个条件放宽,Thorpe,将,OPT,发展到允许卖空的情况,1976,Ingersoll,考虑税收和交易费用。,现在考虑得越来越复杂，更接近于现实。,Merton,考虑交易时间是非连续的,Cox&Ross,股票价格是非连续的，但这些非连续仍呈一次性突跳，可用连续逼近，无本质性变化。,Ross,套利定价模型,APT,1976,Ross,套利定价模型,APT,43,1977,Richard Roll,Robert Geske,Robert Whaley,美式期权定价解析法,1978,William Margrabe,互换期权定价,1979,Cox Ross,Rubinstein,二项式定价,Richard Rendleman,Brit Bartter,利率期权定价,1979 Kahneman,和,Tversky,共同提出,PT,理论,1983,Mark Garman&Steven Kolkhagen,欧式外汇期权定价,44,1986,Thomas Ho,Sang Bin Lee,期限可变的模型 利率&结构均可变,1987,John Hull,Alan White,Louis Scott,James Wigging,研究波动率本身是一个随机过程,1990,Fisher Black,波动率为时变模型,1990 Merton,交易成本与根本证券价格成比例的单阶段期权定价公式,1992 Boyle,和,Vorst,将,Merton（1990）,的方法推广到多阶段情形,1994 Chaudhury,和,Wei,期货期权,45,三、金融实践的发展,（一）几个例子,（二,）,金融实践的核心方法,（三）金融研究与实践在中国,46,（一）几个例子,案例1：国有股权退出,金融创新在中国的应用,47,案例1：国有股权退出,法国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。按照政府的构想，在出售公司股份的同时，应将一部分股权出售给公司员工，以保持他们工作的积极性。,但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员工提供10%的折扣后，仍仅有20%的员工愿意购买公司的股票。,这无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源状况深表忧虑，而他们又不愿提供更多的折扣、承担更大的成本来吸引员工购股。,是否有更好的方案来解决这个两难问题？,48,银行家信托公司的建议,：,由化工公司出面保证员工持有的股票能在4年内获得25%的收益率，,其股权所代表的表决权不受影响,员工可以获得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的2/3，另外1/3作为该化工公司所提供保证收益率的补偿,49,一石多鸟的结果：,员工：不影响股票表决权，还可以获得最低收益保证,公司：只要较低收益就解决了公司的激励问题和信息问题,如二级市场价格上涨，公司可以获得员工持股部分1/3的溢价,如二级市场境况不好，则不需要承担价格下降的风险,50,信孚银行方案,信孚银行负责向员工安排购股资金,银行按1：9给予贷款,至少持股5年，5年后如果股价下跌到原购股价以下，信孚银行保证将以原价购入，如果上涨2/3归持股人，1/3归信孚银行所有。,51,信孚银行以员工的股票作抵押，向银行申请贷款。信孚银行保证5年后如果股价下跌，补偿跌价部分,。,52,信孚银行如何规避风险？,信孚银行卖出“合成股票”来规避风险，它的价值与原股票价格挂钩（相当于指数）。,这样与原股票无关。但达到规避风险目的。,53,金融创新在中国的应用,中国股票全流通方案探讨,54,2024/12/14 周六,55,三一重工,1、,流通权的价值计算公式,每股流通权的价值超额市盈率的倍数公司每股税后利润,2、超额市盈率的估算,如果参考完全市场经验数据，我们认为三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。,56,3、流通权的价值的计算,流通权的总价值超额市盈率的倍数 公司每股税后利润流通股股数 3.51.366000万股,28560万元,57,4、流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数,流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数流通权的总价值/市价,以公司2005年4月29日为计算参考日，该日公司收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股,5、结论,根据上述分析，华欧国际认为，公司非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。10送3派8元。最终为10送3.5派8元。,58,三一重工采用的是以超额市盈率倍数测算流通权对价的方案，其主要思路类似于在非股权分置条件下模拟新发一次股票。保荐机构华欧国际认为，可以将股票发行市盈率超出完全市场发行的市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。以此计算，华欧国际认为理论上的流通权价值应当为28560万元。,59,宝钢股改方案,初步方案：该方案为每10股送1股2份认购权证5份认沽权证，其中认购权证行权价为4.18元，即权证持有者可以4.18元/股的价格向宝钢集团认购1股股份；认沽权证行权价为5.12元，即如果股价低于5.12元，宝钢集团将支付其中的差价。权证存续期均为12个月。,静态计算，若以停牌前4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（1*4.89）+认购权证2张即2*（4.89-4.18）+认沽权证5张即5*（5.12-4.89）4.89+1.42+1.157.46，即每10股可得到7.46元的对价。动态需要加上7个期权的时间价值。,60,最终方案：10送2.2股+1份欧式认购权证（执行价格4.5元，期限378天），送股、派现时执行价要修正，减持价不小于4.63元。,静态计算，若以停牌前4.89元股价为基准，每10股流通股得到的对价是：送股1股即（2*4.89）+认购权证1张即1*（4.89-4.50）11.148，即每10股可得到11.148元的对价。动态需要加上1个期权的时间价值。,人们认为最终方案与初步方案相比，宝钢大致多送了0.50.6股。,61,市场各分析人士以,G,宝钢昨日4.58元收盘价计算的结果不尽相同，而这种差异的根源在于其所采用的估值模型以及模型中的参数设定不同。,隐含波动率采用动态估计，确定为30，并以一年期定期存款利率2.25作为无风险利率。国都证券对于宝钢权证价值的计算结果为0.6元，,62,光大证券计算出权证价值为0.75元,申银万国确定的权证价值为0.7元,联合证券金融工程分析师计算的权证理论价值为0.622元。,63,（二）金融实践的核心方法 -金融工程,64,金融工程的目标,1 规避风险,-减少损失,2 发现市场缺陷,-寻找套利机会,3 产品创新,-创造新价值,65,66,金融工程的手段与途径,?,使用金融衍生产品,67,衍生产品的,国际情况,根据世界互换和衍生产品协会（,International Swaps and Derivatives Association）,的2003年的调查统计，世界500强公司中有超过90的公司使用衍生品来管理它们的风险。,其中,500,强中有85的公司用于管理利率风险，78的公司用于管理汇率风险，23.5的公司用于管理商品价格风险，11用于管理股权证券风险。500强中196家美国公司的94，89家日本公司的91，37家法国公司的92，35家英国公司的100，34家德国公司的94使用衍生品来管理风险。,68,500,强公司使用衍生品管理风险的比例（风险源角度）,69,500,强公司使用衍生品管理风险的比例,（地域角度）,70,ISDA2007,调查结果,Notional amount outstanding of interest rate derivatives grew by 21 percent to$347.09 trillion from$285.73 trillion.This compares with 14 percent growth during the second half of 2006.The annual growth rate for interest rate derivatives to mid-2007 is 38 percent from$250.83 trillion in mid-2006.In this survey,88 firms provided data.All major dealers responded.,Notional amount outstanding of credit derivatives grew by 32%in the first six months of the year to$45.46 trillion from$34.42 trillion.The annual growth rate for credit derivatives is 75%from$26.0 trillion at mid-year 2006.Notional amount outstanding of equity derivatives,which consist of equity swaps,options,and forwards,grew by 39 percent from$7.18 trillion to$10.01 trillion.This compares with 13 percent growth during the second half of 2006.The annual growth rate for equity derivatives to mid-2007 is 57 percent from$6.38 trillion at mid-year 2006.,71,72,73,74,商业银行越来越多的用金融衍生产品规避风险,75,1979-2007.11.02,日元走势,JPY/USD,76,2002-2007.11 JPY/USD,77,2006.09.25-07.11.02 JPY/USD,78,11,月,03,日分钟,79,美圆指数,1988-2007,80,1999-2007.11,月,USD/EUR,811984-2007.11,月,USD/GBP,82,国际原油,1947-2007,年价格,83,1992-2007.11.02 NYMEX,84,07.07.05-08.03.06 NYMEX,85,中国航油股份有限公司 于,2004,年亏,5.5,亿美元,86,LME Copper(27m),1998,年,1,月,1,日,-2006,年,9,月,8,日,87,LME Copper(15m),1998,年,1,月,1,日,-2006,年,9,月,8,日,88,LME Copper(3m),1998,年,1,月,1,日,-2006,年,9,月,8,日,89,06-07.11.02LME Copper(3m),90,LME 3,月-15月-27月期货价格变化,91,92,历年外汇储备情况,Year,储备,Reserves,年份,Year,储备,Reserves,年份,Year,储备,Reserves,年份,Year,储备,Reserves,1950,1.57,1967,2.15,1984,82.20,2001,2121.65,1951,0.45,1968,2.46,1985,26.44,2002,2864.07,1952,1.08,1969,4.83,1986,20.72,2003,4032.51,1953,0.90,1970,0.88,1987,29.23,2004,6099.321954,0.88,1971,0.37,1988,33.72,2005,8188.72,1955,1.80,1972,2.36,1989,55.50,2006,10663.44,1956,1.17,1973,-0.81,1990,110.93,2007.03,12020,1957,1.23,1974,0,1991,217.12,2007.06,13326,1958,0.70,1975,1.83,1992,194.43,2007.09,14336,1959,1.05,1976,5.81,1993,211.99,2007.12,15282,1960,0.46,1977,9.52,1994,51620,1961,0.89,1978,1.67,1995,735.97,1962,0.81,1979,8.40,1996,1050.49,1963,1.19,1980,-12.96,1997,1398.90,1964,1.66,1981,27.08,1998,1449.59,1965,1.05,1982,69.86,1999,1,546.75,1966,2.11,1983,89.01,2000,1655.74,93,2004.1-2007.12 CNY/USD,94,12,月期限人民币,NDF,和即期汇率走势,99,年,1,月,13,日,06,年,4,月,13,日,95,1,月、,6,月和,12,月期限人民币,NDF,汇率走势,02,年,10,月,17,日,06,年,4,月,17,日,96,NDF,、远期结售汇和即期汇率趋势图,03,年,4,月,7,日,06,年,4,月,7,日,97,实证分析,-NDF,和境内远期结售汇报价关系,数据描述：自,2005,年,7,月,22,日至,2007,年,4,月,16,日的汇率报价，除去节假日共为,421,个交易日数据,数据来源：,Bloomburg&CEIC,单位根及协整检验：,所有序列均为一阶单整且存在协整关系,98,沪深,300,指数,2005.12.22-07.11.02,99,0,4,年1月-0,7,年,1,月中房上海住宅指数,100,05,年1月-0,7,年,9,月中房上海住宅指数,101,SHME(3M)1995.11.04-07.11.02,102,根据央视市场研究（,CTR),统计：,2007,年,4,月份,在其监测范围内的,18,家银行共推出,117,款人民币和外汇理财新产品：,（三）金融研究与实践在中国,103,（1）研究,资产定价理论与实证，行为金融理论与实证，市场微观结构理论与实证，利率模型，产品创新方法，套期保值与套利方法，市场有效性，市场协整性与因果关系，神经网络分析，小波分析，遗传算法应用等。,104,（2）实务,商品期货市场，国债期货,权证，可转换债券，远期汇率，远期债券，黄金期货,债转股，可回售债券电子交易，经营者股票期权，可回售贷款，可回售应收帐交易，,VaR,软件,图表分析,外汇交易,保本证券，浮动债券，各种基金,(,封闭,开放,分级等,),，全流通方案，其他人民币产品或者外汇产品创新，等等。,105,106,(3),国内衍生产品相关发展 及可能应用领域,2006,年我国外贸依存度仍高达约65,%,（进口7916,+,出口9691亿美元）。,0,6,年底外汇储备突破万亿美元大关，达到,10663,亿美元。截至,07,年末外汇储备余额达到,1.5,万亿美元。,股票市场系统风险目前还无法规避,?,房地产市场从热浪滚滚到开始降温，将产生新的风险，将直接影响银行业,许多原材料涨价很猛、震荡很大，严重影响制造业,107,6,月,15,日推出银行间债券市场债券远期交易,7月21日汇率制度改革,8月22日推出宝钢认购权证（看涨期权）,2006,年,8,月,28,日（亚洲时间），,CME,推出人民币对美元、人民币对欧元及人民币对日元的期货和期权,9,月,5,日新加坡推出新华富时,A50,股指期货,9,月,8,日 成立中国金融期货交易所,11,月,07,日马钢推出可分离交易转债,108,2007,年,3,月,26,日期锌推出,2007,年,10,月,29,日推出棕榈油期货合约,2007,年,11,月,1,日批准推出远期利率协议,2008,年,1,月推出黄金期货,?,但是股指期货还在等待时机,?,109,银行、基金、证券、信托积极进行金融创新,金融业是目前限制最多的行业，也就是可能面临最需要改革的行业,需要大量的金融创新，提供更多的机会,另一方面：据我国有关期刊,2005,年调查显示,90%,以上的企业没有做好汇率、利率等市场化的准备,2024/12/14 周六,110,