伴随未来我国宏观经济的持续增长和金融创新.doc

伴随未来我国宏观经济的持续增长和金融创新、金融深化步伐的加快, 金融产品的创新已成为我国证券市场丰富投资手段、完善市场体系、增强市场流动性、加强风险管理、提高交易所和券商竞争力的重要法宝。尤其是在经济全球化、金融一体化的国际大背景下,在“法制、监管、自律、规范”的原则下,以股票作为基础产品,不断进行证券产品创新、扩大基础证券品种市场已成为我国政府、 理论界和市场人士的共识。(千金难买牛回头 我不需再犹豫)
    股票期权最初出现于美国,20世纪70年代开始在全球得到广泛应用,其特点、功能、作用机理以及与股市之间的关系,在境外成熟证券市场上早已广为人知。 由于股票期权具有价格发现和规避股市风险等重要功能,自1973年4月在芝加哥期权交易所诞生以来,就以其广泛性、时效性和灵活性为广大投资者所熟悉和使用,先后在许多国家和地区证券市场上进行交易。它不但使投资者有效地规避了股市风险, 丰富了投资组合,实现了投资套利,而且成为许多金融衍生产品深化发展的基础, 极大地推动了证券市场的发展。在我国证券市场如何适时适地推出适当的单个股票期权交易,是一个需要理论界和实务界共同探讨的问题。本文从股票期权的基本理论入手, 分析了境外股票期权市场成功的基本因素, 探讨了我国推行股票期权交易的可行性和基本操作思路(剖析主流资金真实目的，发现最佳获利机会！)
    一、我国推行股票期权交易的可行性分析

    我国证券市场的发展无论从外部环境还是内在需求来看, 都亟需新的金融工具出现。在我国推行股票期权交易可以稳定交易市场,发展证券市场 ,加快金融深化, 推进金融创新,迎接金融市场的开放。
    新兴金融衍生产品市场的发展道路基本相似, 都是以股权类衍生品作为发展的突破口。我国证券市场经过11年的发展,市场规模日益扩大 ,投资者队伍日渐成熟, 法律法规逐步健全,监管体系日趋完善,交易技术已达到国际水平, 这些都为我国推行股票期权交易提供了有利条件。
    （一）股票市场的发展为股票期权交易提供了坚实的物质基础
    1、逐步扩大的股市规模。CBOE前副总裁Dr.Barclay 根据全球设立股票期权市场的研究指出,一个成功的期权市场不仅可从合约量的多寡来判断,还应以股票期权流动性比率（Derivative Liquidity Ratio,DLR）的大小来衡量,DLR＝（合约数量 ×合约乘数×平均指数值）/现货市场交易值,且DLR＞1。对一个成功的股票期权市场,其衡量指标有：在设立股票期权市场前三年股票换手率年平均值均高于 20% （ 21%-102%）；股票总市值在300亿美元至4.2兆亿美元,且占GDP比例呈上升趋势。
    截至2001年12月31日,我国沪深两市的上市公司证券总数达1123种,上市公司家数达1160家,筹资总额达7726.84亿元,开户投资者已突破6650万户,总市值达43522 .20亿元（约5250亿美元）,流通市值为14463.17亿元,日均成交金额99. 02 亿元。 1998-2001年换手率（以上海证券交易所为例）分别为297.04%、361.91%、375.15%、 360.71%,总市值分别为19505.65、26610.92、48090.94、43522.2亿元,占GDP 比例分别为24.52%、31.99%、54.07%、45. 73%。我国股市换手率数倍于其它国家股市, 短线资金进出频繁,也反映出其对风险管理工具的需求。 股票现货市场规模反映了维持股票期权交易所需的人力资源与资本投资最起码的规模,证券市值占GDP的增长趋势可以衡量资产转换为证券程度的消长及储蓄转化为投资、吸引外资入市的可能性。依照上述DLR＞1标准,目前我国已具有设立股票期权市场的条件。
    2、迅速增加的机构投资者。股票期权的交易主体是机构投资者,而以前我国证券投资者队伍以散户为主。自2000年我国提出了超常规发展机构投资者, 积极推动证券投资基金发展、推出开放式基金、组建中外合资基金管理公司、允许三类企业和保险资金入市、合资组建证券公司试点,优化了股市投资者结构。同时,我国居民储蓄存款已超过七万亿元人民币,社会上有数千亿元的游资,这些为股票期权的推出准备了合适的交易主体和充足的资金。
    3、日渐完善的信息披露制度股票市场所披露的信息与数量是否适时与足够, 关系到股票与股票期权间的套利交易。信息披露愈充分, 对于套利交易的判断则愈容易。目前我国股票市场形成了一套较为完善的信息披露制度, 股票交易采用公开竞价、自动撮合,交易行情实时显示,有最佳买价量、卖价量、成交价量、涨跌停时的累积委托买卖数量等信息,已足够套利交易者所需的信息透明度要求。
    （二）成熟期权理论为股票期权市场的建立提供理论基础
    自从1973年夏布莱克-斯科尔斯股票期权定价模型（Black- Scholes）问世后, 大批学者和实务操作者逐步发展完善了这一理论, 陆续建立了许多不同的模型用以确定期权的理论价格,如多级双向渐进模型和CRR模型等；在股票期权交易中也产生了许多较为复杂的投资组合策略,如“同类期距”、“同类价距”、“蝶式价距”、 “异类同步”、“异类二对一”和“异类一对二”等。这些成熟理论和策略的产生和运用,极大地推动了股票期权市场的发展,为我国股票期权的设计、推行将提供有益的指导和有力的理论支持。
    （三）国际成功经验和国内探索实践为股票期权市场的推出提供了经验支持
    自从1973年4月美国芝加哥股票期权交易所成立以来,股票期权已有近30年的发展历史。西方发达国家如美国、英国、德国等证券交易所,尤其是CBOE 在股票期权市场的交易运行方面积累了相当成熟的实践经验,形成了一套完善的运行、 监管体系和制度,制定了相关的法律政策作保障,在交易、交割、清算规则、风险监控体系、合约设计及投资者利用市场等方面都积累了成功的经验可为我国学习借鉴。许多新兴证券市场如新加坡、我国香港等也因地制宜, 推出了适合自己发展的股票期权市场。这些交易所的成功经验能够使我国发挥后发优势, 使我国的股票期权市场建立在高起点、规范化的基础之上。
    同时, 我国自身的一系列金融创新尝试也为推出股票期权交易提供了宝贵的经验和教训。从1992年首次发行深宝安、渝钛白两种普通认股权证,1995 年发行上市武凤凰、闽闽东等九家配股权证,1993年在上交所进行国债期货试点,到1997年可转换债券试点工作等,这些尝试都为推出股票期权节约了创新成本,有利于股票期权交易的顺利推行。
    （四）信息技术建设为股票期权交易提供了技术保障
    我国证券市场建立之初,就采用了先进的大容量、高速度计算机处理系统,达到了国际上先进交易所的技术水平。上海证券交易所是目前世界上交易技术非常先进的证券交易所,已先后对电脑主机系统进行了两次升级换代,硬件设备、信息处理、传输手段越来越先进。不仅使配对速度从每秒1800笔提高到5000笔,而且不断开发、优化新的交易软件。已经建成了以128K双向卫星通讯技术和光缆技术为标志的现代化高速通讯网络,通过几千个卫星小站和光缆,可以将上海股市的实时行情和信息迅速传递到中国的每一个角落和全世界大部分地区。同时, 上海证券交易所还利用光纤通讯网开设了足够的远程交易终端,增设了大量的无形席位,采用了国际最先进的计算机系统,通过多家卫星公司进行全球范围内的实时行情传输。所有这些,都为开展股票期权交易提供了可靠的技术保障。
    （五）股票期权交易比其他金融衍生品更易为市场接受
    从金融衍生品种类看,由于远期和互换合约大多根据客户需求“量身定做”,不宜在交易所中交易,因此应把期货和期权作为发展我国金融衍生产品市场的突破点。而由于股指期货也存在一些缺点,如开发前期准备工作比较繁杂、合约金额巨大,一般的中小投资者难以涉足、价格波动剧烈、市场风险较大等。与股指期货相比, 股票期权具有合约金额较小、标的选择面宽、投资人风险小、市场设立简单、场内交易监管容易、一旦出现问题影响面不大等优点, 可以成为发展我国金融衍生产品市场的一个有效选择。从金融衍生品市场的类型看,尽管从投机的角度,利率、汇率作为交易价格的衍生品更有市场,但由于利率、汇率市场的自由化还有相当一段时间, 使得利率期权、汇率期权尚不具备发展的最基本条件；而中国的市场经济结构和股票市场的规模迅速扩大决定了股票期权品应成为金融衍生品市场发展的突破口, 更易为政府部门和市场参与者所接受。
    二、股票期权市场的运行、风险与监管
    由于美国股票期权市场出现最早、运作最成熟, 因此以美国股票期权市场为例来分析股票期权市场的运行、风险及监管制度对我国推行股票期权交易更有借鉴意义。股票期权市场的风险主要包括利率、汇率、股票指数变动风险和信用风险。股票期权市场的风险控制主要包括政府的直接控制、行业协会的控制和交易所的控制。与此相适应,其监管体制一般也分为政府监管、 行业协会的自我监管和交易所的监管。
    三、我国推行股票期权交易的操作思路
    （一）修改和完善股票期权的法律制度
    股票期权的安全有效运行需要配套的法律规范以及其他配套政策。目前推行股票期权交易在法律上存在着一定的障碍：一, 《中华人民共和国证券法》第三十五条规定“证券交易以现货进行交易”；二,我国股票市场缺乏作空机制,投资者无法进行套利、避险交易,致使风险完全暴露,股价波动加剧,影响了股市的稳定性。 根据境外成熟市场和新兴市场的发展经验和我国的实际情况, 我国股票期权市场可以按照“边规范、边发展”和逐步立法的道路发展,可尝试成立股票借贷中心等办法, 而不能在现有的法律条文中寻找股票期权交易的合法性。
    （二）利用现有基础,建立监管体系
    借鉴境外成熟经验,我国应当充分利用现有的金融监管机构,建立由中国证监会监管、中国证券业协会行业协调、证券交易所自我管理的“三级管理体制”。中国证监会作为全国统一股票期权市场的最高权力机构,拥有独立的决策权,可在其内部成立专门的股票期权监管部门；中国证券业协会是一个非营利性的会员制行业自律组织；交易所内部的自我管理更是期权市场管理中的重要一环。
    （三）借助现有条件,加快市场建设
    1、交易所：美国、 日本等国家的股票期权交易是架构于证券交易法下在证券交易所进行的,据附表可知,全球有二十三个国家和地区的三十二家交易所进行股票期权的交易,其中二十一家是证券交易所,而其他交易所也与证交所存在投资、合并等关系。而1997年股票期权的期权费前二十大交易所中绝大部分与证券交易所有密切关系,说明股票期权交易在证券交易所进行是主流做法。 在证交所进行股票期权交易有利于避险策略与套利交易的进行, 能对同一客户群在股票与股票期权间实施有效的风险监控。上海证券交易所管理运作经验丰富, 并且拥有一大批质地良好的蓝筹股,上海也将成为中国的金融中心,因此, 我国股票期权交易可选在上海证券交易所推出。这样可充分利用上交所目前的场地、席位和先进的设备,节约建设成本, 缩短建设周期。
    2、期权结算公司：股票期权交易应通过清算公司的会员每天进行清算。 期权结算公司要求其会员开立保证金账户, 会员公司则要求股票期权出售方开立保证金帐户,以确保期权交易的顺利进行。目前,我国已经成立了全国统一的中央证券登记结算中心,中央证券登记结算中心可以作为股票期权的交易清算机构,负责股票期权的发行（或由上交所发行）、担保注册、清算、交割等工作。
    3、股票期权交易的市场主体：为活跃市场,股票期权市场应选择一批信誉良好的证券公司作为做市商,同时放宽对境内外投资者的条件限制。 如果股票期权首先在上交所开市, 则可以使所有目前在上交所开户的投资者自动拥有股票期权的交易权,这样,市场主体可以瞬间放大,不必重新培育。
    （四）根据中国国情,制定交易规则
    我国证券交易所需要制定的股票期权交易规则应当包括:P> 1、保证金制度。为了确保股票期权合约的如期、正常履行,股票期权的出售者必须按规定交付保证金,并在交易所指定的账户中存人,作为履行合约的财力保证。保证
    金金额的确定主要取决于合约交易对象成交额的高低、市场价格波动的幅度、交易客户的资金及信誉程度。
    2、佣金及经纪商制度。佣金的金额一般由成本及利润目标两方面来决定。 其成本内容包括交易席位费、通讯费、市场调研费、行政管理费等;其利润目标包括交易股票期权价格、成交合约的数量及总金额、交易风险程序等因素。
    3、价格报告制度。为了保证交易所价格的公开性、及时性和权威性,交易所必须制定严格的价格报告制度, 以便及时准确地将场内进行的每笔交易的成交价格进行汇总、公布,并使之成为公开交易价格的基本保证。
    4、制裁交易违法行为制度。为了保证交易所内交易的正常进行,交易所对违反交易规则的具体行为应当作明文规定,当交易所会员出现违法行为时,交易所有权进行停止交易、罚款、取消会员资格或向刑事法庭起诉等措施。
    5、价格限制制度。为避免股票期权交易场内价格受外界政治、 经济形势的影响而发生暴涨暴跌, 对各种期货期权合约都要规定最大最小波动值来控制交易价格波动幅度。
    6、交易头寸限制制度。 指由交易所限定每个交易者最多可持有的股票期权合约数量。当交易者持有的合约数量达到或超过规定数量时, 交易者必须逐日向交易所报告。
    （五）适时推出适当的单个股票期权
    股票期权的推出必须选择适当的时机。根据前述研究DLR＞1的市场经验, 首次推出与下次推出的股票期权平均间隔约为11个月；而DLR＜1的市场两个股票期权的推出间隔约为三年。我国在推出股票期权时可参考并根据实际情况调整。
    单个股票是否有期权存在,取决于股票的市场强度、交易广度、活跃程度、 波动范围以及投资潜力的大小和套期保值能力的强弱。在选择股票期权时应综合考虑这些因素。在选择单个股票期权的基础股票时,应当选择那些股票市值大、 业绩良好、交投活跃的蓝筹股作为股票期权的基础资产。且由于我国目前尚没有作空机制, 初期以推出美式看涨股票期权较为合适。
    四、结论
综上所述,根据股票期权的功能特点和国外股票期权市场的成功经验,在我国上海证券交易所推出股票期权交易对稳定、发展、完善我国证券市场, 提高市场竞争力,促进金融深化,具有十分重要意义。同时建立股票期权市场应具备的要素在我国已经初步具备。尽管在法律政策环境、交易运行监管制度、投资者教育等方面仍需一定的配合条件,但本报告认为,在适当的时机, 在上海证券交易所选择合适的个股作为基础资产推出股票期权交易是可行的。
　当前,在我国金融创新步伐加快的大背景下,期货市场的发展除了探索和推出期货新品种之外,如何做到进一步活跃和稳定交易、深化市场功能是必须深入思考的问题。本文认为,适时推出期权交易将是一个重要的举措,对于改善期货市场的交易状况大有裨益。文章讨论了我国推出期权交易的必要性及可能性,并对推出期权交易应当重点解决好的问题一并进行了探讨,对我国期货市场今后的建设提供了有益的参考。
伴随未来我国宏观经济的持续增长和金融创新、金融深化步伐的加快,金融产品的创新已成为我国证券市场丰富投资手段、完善市场体系、增强市场流动性、加强风险管理、提高交易所和券商竞争力的重要法宝。尤其是在经济全球化、金融一体化的国际大背景下,在"法制、监管、自律、规范"的原则下,以股票作为基础产品,不断进行证券产品创新、扩大基础证券品种市场已成为我国政府、理论界和市场人士的共识。
    期权交易的可行性分析
    我国期货市场试点十多年来，规范化程度有了很大提高，市场秩序明显改善，运作较为规范，积累了一定的管理经验，能有效防范和化解可能产生的风险，计算机交易系统和信息系统具有较高水平。市场正在稳步健康发展，国内推出期权交易的条件日趋成熟。
 (一) 我国期货市场法制化、规范化程度不断提高
　　1990年10月，国务院批准建立了郑州粮食批发市场，由此迈出了我国期货市场试点工作的第一步。但是早期由于对期货的功能、风险认识不足，法规监管严重滞后，市场一度陷入了无序状态。随后国家开始对期货市场进行清理整顿，经过几年来的整顿，市场秩序已经好转，规范化运作程度和意识都得以提高； 1999年6月，国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》，中国证监会又出台了《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货业从业人员资格管理办法》和《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》四个管理办法。1999年底，全国人大常委会通过了《刑法修正案》，将惩治有关期货犯罪的条款正式列入《刑法》。法规体系的建立使期货市场总体状况显著改观，过度投机得以遏制，市场风险得以减轻，规范整顿工作基本到位；与此同时，期货市场建立了政府分级监管、行业协会自律管理与交易所一线监管的立体监管模式，并在长期的实践中积累了丰富的管理经验，能够应付和处理好期货市场的突发事件。总之，我国期货市场已经走上了法制化、规范化的运行轨道，从而为期权交易的推出提供了一个良好的市场整体环境。
 (二) 期货市场的风险管理能力不断提高
经过十多年的试点实践，期货市场防范风险、处理突发事件的手段、水平得到较大提高，在借鉴国际期货市场管理经验的基础上，建立了一套较完善的期货交易、结算与风险管理制度，积累了一定的风险管理经验，能有效防范和化解期权交易可能产生的风险。
金融是现代经济的核心，而资本市场又是充满活力、最具发展空间的市场，期货期权市场是资本市场的一部份，风险的不断产生和防范化解风险水平的不断提高是推动市场发展的基本矛盾，对此我们应积极地迎接挑战。在品种创新、制度创新与技术创新推动下，期货市场监管水平一定会不断得到提高，能够有效防范和化解期权交易中可能出现的风险，做到趋利避害，为资本市场的健康发展发挥积极作用。
(三)国内交易所在期权交易的研究、培训和宣传方面做了大量工作，为期权交易的推出打下了坚实的基础
鉴于对期权交易功能和作用的认识，国内几家交易所均已开展期权方面的研究。郑州商品交易所从1995年开始研究期权，同年加入国际期权市场协会。期间多次派专人到美国和香港对期权的交易、结算、风险控制、计算机设计等进行了广泛深入的研究和考察。现已经制定出了《郑州商品交易所期权交易管理办法》和《郑州商品交易所期权做市商管理办法》。
为了迎接期权交易的正式推出，郑州商品交易所于2002年7月启动了集研究、开发、宣传、推介、普及、教育、专业培训、实际操作为一体的全方位系列化“期权培训工程”。在2002年8月份至今先后举办了“美国期权市场发展概况及运作原理”、“芝加哥期权市场运作概况”、“期权知识及小麦交易规则”、“郑州商品所交易所期权交易管理办法”等多场报告会。投资者对期权交易表现出了浓厚的兴趣。2002年12月4—5日，郑州商品交易所与中国期货业协会联合举办了2002中国（北京）国际期权研讨会，有来自美国、韩国、荷兰、香港、台湾等境内外代表共30余人参加，专家们在报告会中讨论了期权市场的重要性及期权市场的经济功能，并对“郑州商品所交易所期权交易管理办法”进行了论证。2002年9月郑州商品交易所完成了期权交易软件系统的编制，实现了期权交易的技术条件。对系统功能和容量的测试数据表明，新的期货和期权交易系统基本实现了预定要求，达到了既定目标。为进一步推广期权交易原理，自2003年4月起郑州商品所交易所陆续启动了分内部职工、会员和广大投资者三个层面的期权模拟交易，使期权培训更具实质性。其中第三阶段的网上期权模拟交易目前正在进行。
(四) 期权上市后，与期货交易同时运行，有利于期货交易稳步发展并实现二者的相互促进、共同活跃，是完善我国市场体系的重要举措
 　　期权交易是为现货和期货经营的各类企业提供投资组合的新型避险工具，是对期货交易机制的创新和完善。从世界商品期货市场现状来看，几乎所有商品期货都有相应的期权交易；国外的研究表明：商品期货期权市场对商品期货市场的稳定起着重要的作用。
期权交易有利于促进期货市场平稳发展。在成熟的期货市场上，期货和期权是一个有机体。开展期权交易，能够使参与期货交易的投机头寸实现“保险”，投机者可以有效地减少或避免决策失误造成的风险。期权交易的策略很多，期货投机者可以依照期货交易头寸风险的大小、特征，建立相应的期权持仓部位，以达到自己愿意承担风险的目标和希望得到的收益。期权是期货市场投资者进行风险管理的有效工具。投资者对期权与期货之间多样的交易策略的综合运用，有利于实现二者的相互促进和共同活跃。对于交易所来说，开展期权交易，既能够有效控制市场风险，又能够吸引广大投资者理性交易，有利于市场的平稳运行。
(五) 从期权交易机制和国际期权交易的实践考察，推出期权交易不会出现大的市场风险
    自商品期权推出以来，没有发现对商品期货交易存在不利的影响，国外所有商品交易所的期权交易都没有发生过大的市场风险事件，更没有因开展期权交易而引发金融风险。这决定于商品期权交易机制本身的性质。期权交易中，买方损失的只是开仓时交的权利金，无论市场价格波动再大，买方的风险已经固定，因而不会产生危及整个市场的扩散性风险。期权的卖方与买方相比，有着理论上的无限风险。但与期货交易中的买方或者卖方相比,实际上承担着相同的期货价格变动风险。有所不同的是:期权卖方在承担期货价格变动风险的同时收到了来自期权买方支付的权利金。因此,期权卖方面对的是与期货交易者同样的风险但却有着较低的成本。.另外，商品期权的交易量都大幅度小于相应品种的期货交易量。日本商品期权交易量不到相应品种期货交易量的1/10，美国不到1/3。从价格波动上说，期权价格波动最大与期货相同，实际中一般为50%。
商品期权交易的风险主要来自期权卖方。这种单方风险通过制度设计可以得到有效控制。如价幅限制、头寸限制与保证金制度等。同时，期权交易的策略很多，卖方可以通过各种策略回避风险。通过广泛深入的宣传与培训，广大投资者进一步了解期权交易策略以后，就能够在期货、期权两个市场结合运用、理性操作，使两个市场的风险都会降低。
 三、结论与建议
期权作为一种独特而有效的风险管理工具，可以有效地管理现货与期货经营中的风险，却不会新增和扩大市场风险。因此，期权的推出有助于完善市场体系，有助于稳定期货市场运行、提升市场功能。目前，国内期货市场的规范化程度不断提高，交易所也为此做了扎实的超前性研究和准备，而我国期货市场的发展已经产生了对期权交易的客观需求。可见，条件已经具备，市场存在需求，风险又能够控制。因此，当前在我国期货市场开展期货之衍生品---期权的交易是必要的，也是可行的。