保荐人制度.doc

保荐人制度

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2020年4月19日
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保荐人制度的定义[1]
　　保荐人是根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任, 并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。保荐人制度则是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导, 核实公司发行文件和上市文件的真实性、 准确性和完整性, 协助发行人建立严格的信息披露制度, 并承担风险防范责任, 并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构, 督促公司遵守上市规定, 完成招股计划书中的承诺, 同时对上市公司的信息披露负有连带责任。
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保荐人制度产生的背景及制度环境分析[2]
　　20 世纪 70 年代, 西方各国为了发展经济、 推动中小型高新技术企业的发展,纷纷在主板市场外建立了创业板市场。创业板市场为中小型高科技企业提供了融资的方便,为其进一步发展提供了不尽的资金动力 ,客观上也积极推动了整个国民经济的发展。怀着同样的目的, 中国在 启动了有别于主板市场的创业板市场。从微观上讲 ,创业板市场具有为中小型高科技企业持续融资, 为创业投资提供出口、 促进企业激励机制的建立的功能。从宏观上讲, 创业板市场对高科技产业的发展、 产业结构的调整、 资本市场的深化以及就业的增长 ,甚至国民经济的持续发展都具有深远的意义。但创业板市场同时又充满了风险。创业板市场为前瞻性证券市场 ,它对公司的上市规模、 历史业绩和盈利记录要求很低 ,关注的是公司是否有发展前景 ,是否具有良好的盈利模型和战略规划。因此与主板市场相比 ,其风险更大 ,上市公司被摘牌、 破产倒闭的概率更高。因此 ,为了保护投资者的利益 ,促进创业板市场的健康发展 ,创业板市场对信息披露的要求就应该更高。如何保证上市公司的信息披露质量 ,如何从制度上、 组织上来规范上市公司的信息披露行为就成为各国创业板市场建设的重要课题。保荐人制度于是应运而生。
　　证券发行的审核制度, 在世界范围内主要有三种: 审批制、 注册制和核准制。采用哪一种制度与一国的证券市场发育水平和监管体制有关。在发达国家占主导地位的是注册制。中国作为一个新兴的证券市场, 随着证券市场的发展和证券管理体制的改革, 证券发行审核制度经过了由行政审批制、 核准通道制、 保荐人制度的历史过程。中国在证券市场建立之初主要实行行政审批制, 在行政审批制度(即额度审批制下), 证券发行完全由行政机关对证券发行进行审批。
　　审批程序分为三个阶段:
　　一是额度分配, 指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策, 确定每年总的发行规模。并将此总额度分配给各省市及各部委, 再由其将额度分配给其所属的企业。
　　二是进行预选, 即在发行额度或数量确定后, 由地方政府或各部委根据企业的申请, 初步确定若干企业作为预选企业, 供 ”证监会”审核。
　　三是批准发行, 分为初审和复审两个阶段。
　　初审, 是由证监会发行部工作人员对各地区各部门推荐的发行人进行初步审查; 复审, 则由证监会设立的证券发行审核委员会进行。这一审批制度存在的主要问题, 一是计划经济方式, 二是行政化操作, 三是审批程序的公开性不够, 极易形成”暗箱操作”。其后《证券法》公布实施, 证券发行改为实行核准通道制, 这次改革内容主要有: 一是取消发行额度, 实行”成熟一个推荐一个”。二是坚持先改制后发行, 挂牌运行一年后, 才能申请发行股票。三是改政府审批为券商推荐, 发行人申请经省级人民政府或国务院有关部门批准后, 不再由各部门及各地方政府向证券主管部门报批, 而改由主承销商推荐并向中国证监会申报, 由证监会核准。但这种制度也不理想, 主要弊病有: 第一, 由于股票供需不平衡, 实行通道制, 就是券商在向证监会申报时, 分配一定的通道, 有几个通道, 一次最多送几个企业。它在约束企业的融资冲动方面起了一定作用, 但不利于同行业竞争。第二, 同在上市推荐制度下, 券商的主要责任存在于上市推荐活动中, 且没有担保责任, 而职责期限也仅限于公司上市之前, 公司上市后职责则终止。证券商如果帮发行公司作假, 法律风险很小。第三, 这种留有计划经济基础痕迹的核准通道制度, 在中国加入世界贸易组织后的证券业开放形势面前, 必须加紧改革。
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证券保荐人制度的建立和发展[2]
　　证券保荐人制度起源于英国伦敦证券交易所的另类投资市场(AIM) ,是一种优选上市公司、 防范二板市场高风险的机制。根据AIM市场交易规则,上市申请人除应披露董事、 承销商、 业务及财务状况等信息外,还需聘请在交易所注册的保荐人进行担保 (Guarantee)。加拿大的多伦多证券交易所(TSX)、 香港交易所创业板市场(GEM)也采纳了这一制度。中国的证券保荐人制度主要参考借鉴了香港、 英国做法,但将其应用范围拓宽到证券发行领域。所谓保荐人(Sponsor), 是指按照法律规定为上市公司申请上市承担推荐职责 ,并为上市公司后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐人制度就是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导 ,核实公司发行文件和上市文件中所载资料的真实、 准确和完整 ,协助发行人建立严格的信息披露制度 ,并承担风险防范责任 ,在公司上市后的规定时间内 ,保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构 ,督促公司遵守上市规定 ,完成招股计划中所提标准 ,并对上市公司的信息披露负连带责任。这一制度使保荐人充当证券发行环节的”第一看门人”的角色, 把对发行、 上市公司一部分监管责任落到券商的头上。
　　 年末中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》和 5月第一批保荐机构和保荐代表人的公布, 拉开了中国证券发行审核制度革命性变革的序幕, 证券保荐制度正式在中国推行。 年 10 月 27 日颁布、 年 1 月 1 日实施的中国新《证券法》, 更是以法律的形式确定了中国发行上市阶段对保荐人的要求 ,并授权国务院证券监督管理机构对保荐制度进行管理。
　　根据 末中国证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定, 中国保荐人制度适用于有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、 可转换公司债券。中国证券保荐人制度要求保荐人(一般为券商)负责证券发行人的发行上市辅导和发行上市推荐,具体职责包括核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实性、 准确性与完整性 ,协助发行人建立严格的信息披露制度并承担风险防范责任; 公司上市后的法定期间内,保荐人还应协助公司建立规范的法人治理结构,督促公司遵守上市规定,并对上市公司的信息披露承担连带责任。而 年 1 月 1 日实施的中国新《证券法》第11条规定”发行人申请公开发行股票、 可转换为股票的公司债券, 依法采取承销方式的,或者公开发行法律、 行政法规规定实行保荐制度的其它证券的,应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。”(第 1 款) ; ”保荐人应当遵守业务规则和行业规范, 诚实守信,勤勉尽责,对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督导发行人规范运作。”(第 2 款) ; ”保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”(第3 款) 。新《证券法》增加这一条规定是为了进一步完善股票发行管理体制, 确保上市公司规范运作, 是参照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》关于”进一步完善股票发行管理体制, 推行证券发行上市保荐制度”的要求, 作出上述修改。依照新《证券法》,中国保荐制度适用于发行人申请公开发行股票、 可转换为股票的公司债券 ,依法采取承销方式 ,或者公开发行法律、 行政法规规定实行保荐制度的其它证券。因此 ,新《证券法》对保荐制度的适用范围进行了一定的扩张。
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保荐人制度的主要内容[1]
　　保荐人制度是很多海外证券市场特别是二板市场上设立的一种中介组织制度, 其目的是经过连带责任机制把发行公司的质量和保荐人的利益形成直接挂钩, 防范市场风险, 规范上市公司行为, 保护投资者利益。具体地说, 保荐人承担的责任大致上可分为两方面:
　　一是公司上市保荐责任。
　　公司上市保荐责任主要包括以下几点:
　　(1)勤勉尽责地为被保荐人提供股票发行上市的专业指导意见;
　　(2)核查被保荐人的基本情况, 确保其具备相关法律、 法规、 规范性文件规定的发行上市条件;
　　(3)指导被保荐人按照规范要求制作股票发行上市申请文件, 对股票发行上市申请文件的真实性、 准确性、 完整性承担连带责任;
　　(4)指导被保荐人建立规范的法人治理结构;
　　(5)确认被保荐人的全体董事具备担任董事所需的专业技能及经验, 并确保全体董事充分了解其作为上市公司董事应遵循的法律、 法规及相关责任;
　　(6)代表被保荐人报送发行上市申请文件并负责与监管部门和交易所进行沟通。
　　二是上市后信息披露保荐责任。
　　公司上市后, 保荐人一般在2年内要持续履行下列信息披露保荐责任:
　　(1)继续为被保荐人提供持续遵守相关法律、 法规及交易所上市规则的专业指导意见并指导其规范运作;
　　(2)督促被保荐人严格履行公开披露文件中承诺的业务发展、 募集资金使用及其它各项义务;
　　(3)认真审核被保荐人拟公告的所有公开披露文件, 督促并指导被保荐人按照法规, 真实、 准确、 完整、 及时地披露信息;
　　(4)对被保荐人公开披露文件的真实性、 准确性、 完整性有疑义时, 应当向被保荐人指出并进行核实, 发现重大问题时, 及时向证券监管部门和交易所报告;
　　(5)代表申请人与证券监管部门、 交易所进行沟通, 参加被保荐人与证券监管部门和交易所进行的所有正式会谈;
　　(6)公司上市后, 就被保荐人业绩状况、 发展前景、 市场表现等发表财务分析报告, 为投资者决策提供参考意见。
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中国实施保荐人制度的必要性[1]
　　上市公司在公开发行时信息披露不规范甚至虚假包装, 上市以后业绩急剧滑坡是长期困扰中国证券市场的一个严重问题。其中的原因是多方面的, 但证券承销商没有充分履行职责是一个重要因素。
　　(1)行政审批制阶段。
　　1990年到 , 中国股票发行采用行政审批制度, 实行”额度控制”, 即拟发行公司在申请公开发行股票时, 首先要经过地方政府或中央企业主管部门批准, 然后向当地证券管理部门提出发行股票的申请, 经当地证券管理部门受理审核同意, 上报中国证监会核准发行额度后, 公司可提出上市申请, 再经中国证监会审核批准方可发行。审批制弊端很多, 从企业的选择到发行上市的整个过程透明度不高, 极易形成寻租与设租, 市场调节作用难以实现, 资源配置功能受到很大制约, 特别是大批劣质公司的上市更是严重损害了广大投资者的利益。在这种制度体系下, 股票承销商只要能经过各种手段, 帮助企业争取到发行额度并完成发行上市的组织工作就大功告成, 即使公司上市后被发现质量很差, 担任股票承销商的证券公司也不承担责任或者受到处罚。
　　(2)核准制阶段。
　　从 3月开始, 中国正式实施核准制。核准制是指发行人在发行股票时, 只要符合《证券法》和《公司法》的要求即可申请上市, 不再需要各级政府批准。可是, 发行人要充分披露信息, 证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。核准制在具体操作中是经过通道制度来完成的, 即证监会对券商每年授予一定的发行股票的数目(即通道数), 通道的分配根据证券公司的规模大小而定, 大的不超过8个通道, 小的不少于2个通道。由于证监会根据券商执业质量的年度考核情况, 能够暂停或扣减券商的通道数目, 在客观上促进了券商完善项目的质量管理和风险控制, 使券商投资发行业务整体执业模式和质量得到一定改观。
　　可是, 随着证券市场的发展和成熟, 通道制的缺陷也日益显现出来。除了通道数目对券商投资发行业务发展形成瓶颈以外, 最主要的问题是由于通道制下券商同时能够推荐的股票家数受到严格的限制, 因此必须用有限的通道尽可能创造最大的收益。内在的利益驱动导致券商将单个项目规模放在首位考虑, 忽视了对发行人应有的督导责任, 使新上市公司的质量显著下降。根据 上市公司的中期报告统计, 当年新上市的47家公司中有27家业绩出现了大幅度下滑。因此, 实施保荐人制度, 让股票承销商成为保荐人, 在保荐人和发行公司之间建立责任连带机制, 充分发挥保荐人的专业能力, 切实把好上市公司质量关, 具有非常强的必要性与现实意义。
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保荐人制度的局限性[1]
　　保荐人制度虽然能够经过明确券商在股票发行中的法律责任和强化相应的法律约束, 促使券商更加注重发行公司的质量, 监督并帮助企业严格遵守有关法规, 从而保护投资者的利益, 可是保荐人制度依然具有明显的局限性, 例如: (
　　(1)发行上市是一个由发行人、 券商、 律师事务所、 会计师事务所等多个中介机构共同操作的系统工程, 其中的法律文件、 财务报表、 资产评估报告等文件的真实性、 完整性和准确性分别由相应的机构承担法律责任, 券商作为项目的总负责人、 召集人和协调人, 对其它中介机构的控制能力有限, 即使券商作为保荐人尽职尽责了, 但无法保证其它中介机构工作的真实性和客观性。
　　(2)保荐人与发行公司之间始终存在着明显的信息不对称。如果发行公司刻意隐瞒真实情况, 弄虚作假, 保荐人往往也很难发现问题。
　　因此, 保荐人制度只是完善中国证券发行制度的手段和步骤之一, 并不是一剂万能药, 如果要全面提高上市公司质量, 保障广大投资者的利益, 还必须从优化发行机制、 完善各项配套措施、 加强对相关机构的监管、 加大违规处罚力度等方面同时着手, 才能取得理想的效果。
　　保荐人制度作为中国股票发行制度改革的一项积极尝试, 在实施过程中不可避免地会出现一些未预料到的具体问题。可是, 从其内容和取向看, 有助于加快中国证券发行制度从计划经济的行政审批制向市场经济的注册制转变的进程, 有助于改进上市公司质量, 规范上市公司运作, 提高证券市场的整体功能。因此, 应该积极稳妥地推进这一制度的实施, 并不断加以完善。
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中国保荐人制度的基本框架[3]
　　中国保荐人制度借鉴了海外创业板市场保荐制度的许多可取之处和香港在主板市场实行保荐制度的做法, 同时针对中国证券市场特有的问题采取新的措施。在此基础上建构起中国保荐人制度的基本框架。笔者就特别值得关注的几点加以分析:
　　(一)保荐机构的从业资格
　　对保荐机构从业资格进行规定是确保保荐责任得以实现的一个重要方面, 对保荐机构和保荐代表人资格的规定中有如下几点应当关注:
　　第一, 保荐机构应具有主承销商资格。《暂行办法》第1O条第1款规定, 保荐代表人数少于两名的不得注册登记为保荐机构: 第3款规定公司治理结构存在重大缺陷, 风险控制制度不健全或者未有效执行的不得注册登记为保荐机构。
　　海外创业板市场一般都设置了严格的保荐人资格审查制度, 具体内容是:
　　(1)保荐人必须具有非常丰富的专业经验、 清白而良好的业绩记录;
　　(2)保荐人的发行人员素质要达到一定的专业水平;
　　(3)保荐人必须具备一定的抗御风险的经济实力;
　　(4)对主承销商实行严格的年检制度。严格资格审查能够确保保荐人拥有高度专业水平和足够的资源储备, 具备履行职责的能力。《暂行办法》中也详尽规定了类似于海外创业板市场的保荐机构的严格资格审查制度。
　　第二, 保荐代表人应具备中国证监会规定的投资银行业务经历。但《暂行办法》并没有进一步予以明确。这也是证监会为了增加实施的灵活性而采取的方法, 在其它文件中对保荐人的投资银行业务经历将有针对性提出要求。如果条件规定得较严, 具有保荐代表人资格的人才会成为一种稀缺资源, 将引发证券公司间的人才争夺。
　　第三, 《暂行办法》第42条规定, 保荐机构应当指定两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐工作, 但对于保荐代表人是否能够同时负责保荐机构的多个项目未予以明确。这一规定极大地影响了证券公司投资银行业务的竞争力, 如果办法规定能够同时保荐多个项目, 则保荐代表人的多少不会影响到可保荐项目的数量, 反之则保荐代表人的多少直接影响到证券公司实际完成项目的多少。另外, 对保荐代表人的监管措施间接影响到保荐机构代表人能实际履行职责的人数。
　　(二)保荐机构的职责
　　中国保荐人制度采用了公司上市与持续督导责任模式, 同香港创业板的公司上市与信息披露责任模式既有联系又有区别。公司上市保荐业务基本上是一致的, 就是确保上市企业符合上市的条件。而持续督导责任除信息披露外, 还包括督导发行人规范运作与信守承诺。这些方面的督导责任是针对内地上市公司法人治理结构不甚完善、 关联交易不规范、 随意变更募集资金使用方向等问题而设计的。
　　另外, 保荐责任期包括发行上市全过程以及上市后的一段时期(一般为两年)。发行上市期间, 保荐人的核心责任包括三方面义务的履行:
　　一是履行对其所保荐的发行公司的尽职调查义务;
　　二是履行对发行人董事的尽职督导义务,
　　三是履行对专业性中介机构, 如会计师事务所、 律师事务所、 资产评估机构等完成的有关发行公司的专家报告, 如审计报告、 法律意见书、 以及资产评估报告等的尽职核查义务。
　　公司上市后, 保荐人的核心责任包括两方面, 其一继续履行其对发行人董事的尽职辅导义务; 其二对上市公司的所有公开披露资料在公开披露之前履行尽职核查义务, 确信上市公司信息披露符合真实、 准确、 完整和及时性要求。因此, 保荐人制度本质上是对保荐人在证券发行环节担当”第一看门人”角色, 而在证券发行人获得成功发行之后一段相当长的期间内依然担负总牵头, 把有关责任进行明确化、 具体化、 责权利对称化的一种证券市场监管制度安排。
　　(三)监管措施和法律责任
　　《暂行办法》中用了18个条款对监管措施和法律责任作了详尽的规定, 经过对保荐机构、 保荐代表人有未尽职事件后的惩罚期、 失去相应资格、 不良行为披露等来促进保荐人履行其职责。在中国保荐人制度中规定详尽的监管措施是必要的, 它促进了保荐人制度的正常运转, 但其关键是对未尽职事件要作出合理的界定, 界定过严则很多保荐人受到处罚或者导致保荐人不敢保荐上市企业, 界定过宽则起不到促进保荐人尽职履行的作用。
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保荐人制度的作用和影响[3]
　　实施证券发行上市保荐制度是中国证监会深化发行制度改革的一项重大举措, 是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索。这项制度的推行必将对提高上市公司质量和促进证券市场健康发展产生重大影响。
　　(一)有效地保护投资者利益
　　保荐人制度加大了保荐人的责任认定, 在公司上市以后的相当长的一段时期内, 投资者仍可获得经过审查的披露信息, 客观上得到了充分真实的信息, 减小了信息披露带来的风险。同时, 保荐人有责任协助公司健全法人治理结构, 规范运作, 这在一定程度上起到稳定市场, 降低投资者投资风险的作用。另外, 保荐人制度对投资者自身素质的提高也有明显的促进作用, 投资者充分了解证券发行人的资信、 证券的价值和风险状况, 便能够比较正确地选择投资对象。保荐人制度中保荐人责任明确, 投资者如遇到公司做出损害投资者利益时, 由于增加了连带责任人, 投资者的地位得到提升, 投资者的利益经过保荐人的持续保荐责任得到进一步的保护。事实上, 股东的投资是公司经营之本, ”三公” 原则的核心就是保护投资者利益, 但由于种种原因, 中国证券市场长期以来”保护上市公司”的色彩要浓过于”保护投资者”, 特别是中小投资者。保荐人制度的实施将使原先这种状况不复存在, 投资者的地位会得到进一步提升。
　　(二)有利于政府与市场各归其位
　　全球证券监管模式主要体现了两种思路, 即以美英为代表的成熟市场的”披露为本原则”和政府监管为主的”优劣判断原则”, 由监管部门进行实质性判断, 将可能危害投资者的信息和行为拒绝在外, 将”好”的公司或证券推向市场。这两种监管思路的目标都是致力于培育、 构筑强有力的中介屏障。保荐制在这一点上为专业人士认同。引入保荐人制度, 有利于金融监管机构加强对资本市场的监管, 使监管真正到位。经过保荐人制度, 很大部分监管职责将从证监会转移到券商的自律监管方面, 有利于进一步形成政府监管、 行业自律监管、 公司内控三重监管体系, 从而使得证券监管的质量和效率得到切实提高。以前政府对市场的介入比较深, 一方面承担了过多的责任和风险, 另一方面也在某种程度上造成了市场的低效率。现在市场风险由市场主体承担, 政府的监管职能得到明确和强化, 对双方而言都回归到了它们在市场中原来的位置。
　　(三)将推动各类中介机构执业水准的提高
　　长期以来, 中国一些市场主体的诚信意识和自律观念比较薄弱, 对承销商的责任追究缺乏可操作的制度安排。因此, 在原有制度框架内, 中介机构的竞争机制不够完善, 把好资本市场准入关的作用也没有得到充分发挥, 约束上市公司质量的市场机制尚未完全建立。一些证券公司对其推荐发行上市的企业调查不够尽职, 不能充分发现问题, 披露风险。个别证券公司甚至受利益驱动, 与发行人一起弄虚作假, 欺骗公众投资者和监管部门, 将主要精力用在帮助企业”包装”上市上, 对企业上市后能否规范运作和持续发展关心不够。
　　证券发行上市保荐人制度的推行将落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任, 使中介机构切实发挥约束上市公司的职能。实施保荐制度的主要目的之一便是经过落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任, 加强市场诚信建设, 培育市场主体, 强化市场约束机制, 提高上市公司质量。但保荐制度并不意味着保荐机构和保荐代表人能够替代发行人和其它中介机构的工作, 也不能减轻或免除发行人和其它中介机构的责任。实施保荐制度要求保荐机构作为中介机构牵头人, 协调律师事务所、 会计师事务所、 资产评估机构等相关中介机构在各自的职责范围内, 勤勉尽责, 诚实守信, 本着对证券市场负责, 对投资者负责的态度, 推荐优质公司发行上市。因此, 保荐制度的实施将推动各类中介机构执业水准的提高。
　　(四)改进资本市场结构和提高上市公司整体质量
　　当前中国证券市场低迷的一个重要原因就是好的上市公司的数量不足。现行股票发行通道制度的缺陷表现在出入通道的机会成本较高, 券商在同等条件下会优先选择推荐规模较大的企业, 导致一些中小企业融资和再融资变得越来越困难。证券市场上还出现了一种所谓”借通道”的现象, 投资银行业务能力较弱的一些新券商凭借自己空出的通道, 前期准备工作已经基本完成的项目就会自动送上门来。而券商没有进行辅导等详细的前期准备工作, 显然不能保证上市公司的质量。保荐人制度是一种更为市场化的方式, 它把市场风险由监管部门转移到了市场主体(上市公司及中介机构)身上。因为保荐工作存在多层面的连带责任风险, 迫使保荐代表人必须具有很高的业务素质和严谨的工作作风, 并为上市保荐业务建立起合适的内控体系和操作流程。结果是投资银行更加注重公司的质量, 从而促进一批质量好、 规模小的企业特别是民营企业上市, 最终有助于资本市场的结构改进和上市公司整体质量的提高。