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风险投资证券投资基金

　　一、问题的提出与文献综述
　　问题的提出
　　证券投资基金治理是中国基金业发展的根本，由于审批制向核准制的转变，整个基金业的竞争格局正在逐步形成，并且随着以保护证券市场中小投资者利益、弥补证券市场长期以来制度缺陷、健康发展资本市场为目的的股权分置改革的顺利进行，证券市场具有投资价值的股票越来越多，已经发展起来的中国证券投资基金作为机构投资者和战略投资者将迎来前所未有的广阔前景。
　　中国证监会于2006年6月15日再度出台《证券投资基金管理公司治理准则》，借鉴美国共同基金治理经验，完善独立董事制度，以强化基金持有人利益优先的基金治理准则，但该准则属于事后治理范畴，仍无法从根本上解决中国契约型证券投资基金治理的核心问题。从1998年成思危的“一号提案”开始，风险投资基金在中国备受关注，大量的研究都是中国风险投资借鉴美国的经验，而没有把美国风险投资基金治理的经验应用于中国证券投资基金方面的研究。是否应该在借鉴美国公司型共同基金治理经验的同时，适当考虑借鉴美国风险投资治理经验，完善中国契约型证券投资基金治理和运作，找到适合中国国情方法呢？
　　文献综述
　　国外对风险投资基金治理的研究中，主要有Sahlman指出风险投资领域存在双重委托代理关系。风险投资权利和义务，有效的降低信息的不对称。从实证的角度指出了有限合伙制中的报酬机制，即有限合伙人一般提供1%的资本但分享20%左右的资本利得。Admati和Pfleiderer基于创业者和风险投资者之间的信息不对称关系来研究多阶段注资问题，风险投资者在风险企业中持有一个固定比例的投资权益，可以有效的克服由于双方信息不对称带来的道德风险问题。国外对风险投资基金运作的研究中，存在风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系，Gompers研究表明，应用可转换优先股份和股票期权的合同设计可以对风险企业的管理层提供有效的激励，并将风治理机制中最重要的是设置机制使风险资本家与创业家之间合理的分配险企业管理层与风险资本家之间的潜在冲突最小化。Gompers和Lerner通过对419个有限合伙制基金报酬关系的调查发现，规模较小、经营历史较短的风险投资公司获得的固定报酬的比例相对更高一些。在激励报酬和基金经营业绩之间没有明显的相关性。Andrei和Kirilenko指出控制权的均衡分布依赖逆向选择的程度。在均衡中，逆向选择程度越高，越要匹配更多的控制权给风险资本家。证明最优控制权借助控制权竞争市场或双边谈判程序能被执行。
　　国内对风险投资基金治理运作的研究里，主要有成思危总结美国风险投资的经验，认为对人才的激励是风险投资成功的关键,政府应该创造有利于风险投资发展的政策法规环境,并给以积极的扶持。顾晓云认为风险投资基金只有进行关系型融资与相机治理，才能有效解决由此引起的逆向选择、道德风险等一系列问题，规避投资风险，树立良好声誉。孙建等分析得出有限合伙制更有效的对普通合伙人的激励约束，更好的解决风险投资基金中的“逆向选择”和“内部人控制”问题，从而提高整个基金的运作效率。
　　总之，国内外在风险投资基金治理运作方面的研究，对完善中国契约型证券投资基金治理和运作都具有借鉴和参考价值。随着中国基金业和资本市场的进一步发展，对基金治理和运作的研究不能仅限于借鉴美国公司型共同基金治理的经验，可以适当借鉴美国风险投资的经验，探索适合中国国情的道路，促进中国基金业和证券市场的良性互动。
　　二、基金激励---基金公司内部治理的博弈论证
　　中国证券投资基金内部治理现状
　　由于委托代理问题的存在和合约的不完全性，使基金内部剩余控制权与剩余索取权分离。拥有剩余控制权的管理人不拥有剩余索取权，而拥有剩余索取权的公众持有人不拥有基金的剩余控制权，却承担基金运营过程中的所有风险。基金的委托代理链条长，导致作为理性经济人的信息优势方经常合谋损害公众持有人利益，由信息不对称造成逆向选择和严重的道德风险。用博弈支付矩阵表示如下：
　　表1中，基金管理人选择服从是其占优策略，股东知道管理人的占优策略，就会选择损害公众持有人利益，得到纳什均衡解，这时支付最大。同理，由表2，托管人选择服从是其占优策略，管理人知道托管人的占优策略，就会选择损害公众持有人利益，得到最终的纳什均衡解，此时支付最大。
　　基金激励
　　新制度经济学的交易成本理论认为，只要能够降低交易成本，增加一种制度安排依然有可能降低总成本。结合中国的基金治理中固定收入比重过大的现状，借鉴美国风险投资基金治理中有限合伙制的报酬机制，提出基金激励。
　　基金激励指在基金发起运营中的基金管理人、托管人、股东，作为理性经济人中的信息优势方，必须持有最低限度一定动态比例的基金份额。高于此动态比例的基金份额可以转让或赎回。该基金激励比例必须达到任何损害到公众持有人利益的行为无异于损害自身的净利益，即损害公众持有人利益时自身的净收益为负。在基金运营期间至少保持这个最低限度的比例，不可以转让或赎回。期间变动股东、管理人、托管人则必须经基金持有人大会决议，经过一个完整的会计年度后方可转让或赎回此比例基金。基金全员激励的基金份额只具有剩余索取权，不具有基金持有人大会投票权等其他权利。并把基金激励作为管理人、托管人和股东的资格标准。
　　基金激励在基金公司内部治理中的博弈论证
　　没有实施基金激励以前，是纳什均衡解，见上述对表1、2的分析。实施基金激励以后，损害公众持有人利益时自身的净收益为负，改变了博弈矩阵的支付，就只会产生的纳什均衡解。具体用表3、4的博弈支付矩阵分析说明。
　　由表3，股东选择维护是其占优策略，基金管理人知道股东的占优策略，就会选择服从，得到最终的纳什均衡解，此时支付最大。同理，由表4，管理人选择维护是其占优策略，托管人知道管理人的占优策略，就会选择服从，得到最终的纳什均衡解，此时支付最大。
　　对基金激励建模
　　信息优势方本身存在一定的利害冲突，并会影响到公众持有人利益，但不是基金治理的根本。而基金全员激励把信息优势方内部之间的利益冲突也统一到公众持有人利益和股东长远利益上来，使信息优势方充分认识到，只有在维护公众持有人利益的基础之上，才能最大化自身利益。假设基金管理人完全有能力提高基金净值，且信息优势方有足够的资金动态持有基金。建立信息优势方收益模型如下：
　　变量是信息优势方损害到公众持有人利益时第i种途径涉及到的基金份额，变量是其第i种途径发生的概率，变量是相应的收益率，变量Q是基金总份额，变量是持有的基金份额，变量是相应的收益率，变量I为基金管理维护的基本费用。
　　模型分析：损害公众持有人利益行为主要表现形式有净值操纵、操纵市场、内幕交易、关联交易、互惠交易、代理问题、群体思维危害和基金销售的道德风险[11]。当作为理性经济人信息优势方损害到公众持有人利益，变为负，使净收益为负。由于增加基金管理费等于减少公众持有人收益，因此通过增加I的方式来最大化私人收益根本不可行，使得信息优势方的固定比例收入比重小；而只能通过增加和的途径来实现，达到匹配剩余控制权和剩余索取权目的，使得信息优势方的业绩报酬比重大。从而在追求个人利益最大化的同时，实现公众持有人利益的最大化，且无法以损害公众持有人利益的不道德交易行为来获利。
　　三、持续股权激励--基金公司与上市公司之间的博弈论证
　　中国证券投资基金的羊群效应及上市公司治理现状
　　施东晖发现国内投资基金存在较严重的羊群行为，这在一定程度上加剧了股价波动。孙培源和施东晖发现我国股市存在一定程度上的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。羊群行为具有不稳定性和脆弱性，直接导致证券市场的不稳定性和脆弱性。
　　冯根福发现要实现控股股东或大股东对经营者进行有效监控,降低他们之间的委托代理成本,必须积极引进私人战略投资者、机构投资者或外国投资者,真正改变目前股权集中的结构格局。李维安通过对中国上市公司经理层治理评价指数与治理绩效的实证研究，发现上市公司经理层治理的总体水平较低,公司间差异较大好。
　　总之,上市公司总体质量不高，信息透明度不高，缺乏做空机制，使得投资者只能通过短期持股防范非系统风险,加上市场对基金经理业绩考核与管理费的提取方式制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与,并且由于证券投资基金的股东多为证券公司，使得基金与持股公司之间可能存在利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。
　　持续股权激励
　　上市公司价值取决于未来现金流量与风险的大小，进而取决于上市公司的核心知识技术和能力，而核心知识技术和能力是人力资本和财务资本长期合作的结果。作为人力资本的主要载体的上市公司与作为财务资本供应者的证券投资基金共同合作是实现波以双赢的必然逻辑要求。而这样的博弈关键是设计合理的激励约束机制上。
　　为此需要改变基金经理业绩的考核方式，促进基金对所持公司治理的介入，建立基金经理层的长效激励机制，推出适合基金运作的股票期权计划，使基金行为长期化。伴随上市公司质量提高，市场透明度提高，基金参与公司治理信息成本下降，会形成基金和上市公司的良性互动。
　　同样在新制度经济学交易成本理论框架下，结合中国证券投资基金与证券市场的现状，借鉴美国风险投资基金运作的激励机制提出持续股权激励。持续股权激励合同设计内在的激励逻辑：上市公司对基金公司实行持续股权激励，来改善上市公司治理结构，防止上市公司治理中“次品”均衡或者“逆向选择”问题的出现，减少控股股东或大股东损害中小股东的利益，提升上市公司价值，提高股票价格，基金公司行权获利。
　　对持续股权激励建模及基金公司与上市公司间的博弈论证
　　上市公司对基金公司实行持续股权激励，促使基金公司对上市公司长期持股，会改变基金公司的投资组合策略。针对基金公司既定风险下的期望收益最大化，建立模型如下：
　　模型分析：为投资短期证券的比例，是其对应的基金份额，是相应的收益率；为投资长期证券的比例，是其对应的基金份额，是相应的收益率；为持续股权激励下，上市公司给予基金所得。第一个约束条件为短期收益小于长期收益与持续股权激励收益之和，来保证基金公司长期持有股票；第二个约束条件为长短期证券组合的方差小于等于最有投资组合的方差，满足基金公司既定风险的收益最大化投资策略；第三个约束条件为法律禁止卖空证券。
　　基金公司和上市公司之间的博弈支付矩阵如下：
　　由表5，上市公司选择实行长期股权激励是其占优策略，基金公司知道上市公司的占优策略，就会选择长期持有股票，得到最终的纳什均衡解，此时支付10，6）最大。
　　四、总结
　　本文针对中国证券投资基金治理，没有局限于借鉴美国公司型共同基金独立董事制度方面的经验，而是通过对美国风险投资基金治理中的报酬机制和运作中的激励机制的借鉴，在完善中国契约型证券投资基金治理和运作方面，做了创新性的初步研究。结合中国国情，在新制度经济学的交易成本理论框架下，提出基金激励和持续股权激励方法，完善了基金治理和运作，运用博弈论研究方法论证其理论可行性，并建立数学模型，使文章具有较强的理论价值。
　　基金激励解决了基金资产的剩余索取权和剩余控制权的配置问题，使得信息优势方的固定比例收入比重小，业绩报酬比重大，把信息优势方内部之间的利益冲突也统一到公众持有人利益和股东长远利益上来，只有在维护公众持有人利益的基础之上，才能最大化自身利益，对信息优势方进行了有效的激励和约束，从根本上维护了公众持有人利益，使基金能以最小的成本获得最大的投资回报，或既定利益下尽可能降低成本。基金激励比例会产生信号效应，体现信息优势方与公众持有人的利益相关度，可以用来作为克服逆向选择的参考，同时也利于克服道德风险。统一了以股东利益最大化为目标的基金管理公司治理和以公众持有人利益最大化为目标的基金治理。在中国缺乏信托责任和严刑峻法的情况下，基金激励的实施必将突破中国基金业发展的瓶颈。
　　由于基金激励改变了市场对基金经理业绩考核与管理费提取方式，促进了证券投资基金对所持股票公司治理的参与，并且持续股权激励可以改善上市公司的治理结构，提升了公司价值和股票价格，从而建立了基金公司和上市公司的良性互动。逻辑图如下：
　　基金激励和持续股权激励，达到了维护基金持有人利益和证券市场上中小投资者利益的目的，这也是基金治理和上市公司治理的根本所在。其实施必定在积极引导证券投资基金作为机构投资者、保障证券市场的长期健康稳定发展方面发挥重要作用。风险投资证券投资基金