美联储非常规货币政策的影响：一个文献综述.pdf

一尧引言2020 年新冠肺炎疫情的爆发无疑为世界各国经济带来了重大考验遥 美联储作为世界央行的野风向标冶袁其在新冠疫情期间再度启用的非常规货币政策袁令其他国家央行纷纷野闻风而动冶遥 基于这一现实背景袁本文试图对美联储在新冠疫情期间重启非常规货币政策的影响进行系统回顾与总结遥2018 年年末以来袁 全球经济周期下行压力加大袁各经济体纷纷调低经济增速预期袁全球经济陷入寒冬将至的悲观情绪遥 面对全球经济疲软与美国国内超过目标水平的通胀袁美联储于2019 年 7 月尧9 月与 10 月陆续公布基准利率下调决定袁拉开了美联储此轮降息周期的序幕遥新冠疫情的爆发使美联储在 2020 年 3月 3 日进一步将联邦基金利率降至 1.25%袁3月 15 日美联储将联邦基金利率目标区间下调至 0%到 0.25%之间袁重返野零利率时代冶袁并且同步启动 7000 亿美元量化宽松计划遥上述一系列宽松政策导致美联储资产负债表在 2020 年 5 月下旬扩大至 7 万亿美元遥这一系列政策举动袁无一不意味着非常规货币政策再度现身遥自次贷危机以来袁学术界对非常规货币政策的研究已有相当充分的成果遥 美国作为世界主要经济体袁其在新冠疫情期间的政策选用对本国与世界带来的影响袁都值得探讨与研究遥 已有诸多学者对美联储非常规货币美联储非常规货币政策的影响院一个文献综述刘日恬渊上海大学经济研究中心上海市200030冤摘要院本文通过梳理相关研究发现，国内外学者就美联储非常规货币政策影响的部分研究结论具有一致性：一是非常规货币政策有效帮助美国经济回暖；二是非常规货币政策扩大中国贸易顺差；三是非常规货币政策导致中国金融机构及金融市场受到负面影响；四是非常规货币政策对世界经济增长造成负面溢出效应；五是非常规货币政策对国际资本市场有着消极冲击。在回答美联储非常规货币政策是否增进美国社会福利、美国金融机构与金融市场是否受到积极影响、是否促进中国经济及世界新兴经济体的经济增长等方面，国内外学者依然存在争论，将成为后续研究的主要方向。关键词院非常规货币政策；量化宽松；溢出效应；中美贸易中图分类号院F821文献标识码院A文章编号院1007-4392渊2023冤07-0025-14-25-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤政策的影响进行了实证研究袁根据研究的主要对象袁可大致将已有文献分为三类院非常规货币政策对美国的影响曰非常规货币政策对中国的影响曰非常规货币政策对世界其他国家的溢出效应遥 本文以研究结果为主轴袁对 2019 年-2021 年 6 月期间发表在具有较高影响因子的国内外经济学主流期刊上袁有关美联储非常规货币政策影响的文献进行梳理袁归纳总结出学术界对此的普遍看法与差异之处遥 非常规货币政策的退出并非一朝一夕的过程袁美国有效联邦基金利率自次贷危机降至零区间后袁 一直持续了近十年袁才缓慢步回加息区间遥 因此袁有关美国宏观经济政策影响的研究在将来几年预计会再度增加遥 综上袁对美联储非常规货币政策影响的文献进行梳理袁 可为防范全球金融风险尧理解国际经济政策协调提供有益的参考遥二尧非常规货币政策对美国的影响当联邦基金利率降至野零区间冶袁在传统政策工具作用十分有限的情况下袁美联储通过大规模资产购买计划渊LSAPs冤要要要购买长期国债尧 机构债券以及抵押贷款支持债券袁在市场上大量购入长期国债以及其它债券袁无疑抬升其价格袁降低收益率袁从而降低市场长期利率袁即量化宽松政策袁这也是美国非常规货币政策的主要手段遥 目前学界涉及非常规货币政策对美国影响的相关议题袁主要集中于美国经济尧金融机构与金融市场和政策有效性等方面遥 总体来看袁大多数学者都赞同非常规货币政策对新冠疫情冲击后美国经济的恢复起着积极作用袁同时通过降低联邦利率等措施鼓励银行贷款袁创造了大量流动性袁 在一定程度上实现了预期效果遥但在社会福利尧 鼓励银行发放贷款效果尧对金融结构稳定影响尧 政策有效性几个方面袁学者们尚未取得统一观点遥渊一冤对美国经济的影响1.对市场参与者的影响遥 虽然有关非常规货币政策对美国家庭部门的影响已有充分讨论渊Marco 等袁2020曰Kirikos袁2020冤1袁2袁但中外学者们更注重非常规货币政策对市场参与者预期的影响袁对此进行了大量实证研究遥 Donia渊2021冤3通过 BVAR 方法发现袁由于诸多干扰市场参与者预期的因素存在袁投资者能够预期到美联储量化宽松行为袁因此量化宽松效果不够理想遥 换言之袁非常规货币政策在短期内造成的经济影响袁实际上是投资者受到新冠疫情的影响进而对经济产生不确定性预期的结果袁并非市场力量自发导致的遥 Karlyn 和 Douglas渊2020冤4同样支持了政策公告会影响人们预期的观点袁Breiten鄄lechner 等渊2021冤5进一步指出袁即使非常规货币政策在长期内能够对经济增长起到一定积极作用袁短期内美联储的政策公告将冲击市场参与者的生产与购买行为预期袁导致非常规货币政策的效果部分被抵消袁不能完全体现出非常规货币政策对国内经济增长的促进效果遥 Hsu 和 Chen渊2021冤6认为袁即使非常规货币政策能够转变市场预期袁当下形成的预期未来也可能会反作用于金融市场与宏观经济袁 导致非常规货币政策净效应具有不确定性遥 因此袁如果美联储希望防止系统性危机袁在事前建立完善的金融监管体系是更好的选择袁而非过早重启非常规货币政策遥2.对产出与价格水平的影响遥 非常规货币政策对美国国内经济最直接的影响体现在产出与价格水平上袁Yoshio 和 Qiu渊2021冤8理论探讨-26-证实袁新冠疫情对美国经济造成的负面影响首先体现在实体经济上袁其次才波及至金融市场遥 如 Bhar 和 Malliaris渊2020冤9认为袁非常规货币政策有效稳定了美国家庭消费与企业投资袁 提高国内总产出袁 扩大国内需求遥Coibion 等渊2020冤10认为在非常规货币政策实行期间袁通货膨胀预期对国内投资起着重要作用院在零利率区间内袁通货膨胀预期上升令实际利率下降袁 从而增加本国投资遥Glocker 等渊2021冤11通过交互式 BVAR 模型从数字经济的角度印证了这一观点袁实证结果显示袁作为衡量数字经济发展水平的重要指标袁网上零售交易额并未受到新冠疫情的负面影响袁但扩张性的非常规货币政策抬升了互联网商品的价格袁引发通货膨胀遥 从国内大宗商品淤价格的角度出发袁Kenourgios 等渊2020冤12指出袁非常规货币政策会对大宗商品价格产生冲击遥 Apergis 等渊2020冤13通过EGARCH-X 建模方法袁将美国常规以及非常规货币政策对大宗商品价格的影响进行对比分析袁 发现在实施非常规货币政策期间袁大宗商品价格波动更明显遥 部分学者通过实证研究证明袁 非常规货币政策将影响对外贸易 渊Wu 和 Zhang袁2019冤14遥 Chen 和 Yeh渊2021冤15认为非常规货币政策增加了美国国内总需求袁引发美元贬值袁然而非常规货币政策的资产价格效应更强袁使美国对外国商品的需求下降遥 而 Wei 和 Han渊2021冤16则从贸易开放度的角度指出袁 贸易开放程度越高袁 经济和金融市场受外国经济影响越大袁受国内经济影响越小遥 因此袁如果一个国家的贸易开放程度较高袁受到美联储非常规货币政策的影响将则更小遥相比常规货币政策袁非常规货币政策刺激效果更好袁更能推动经济增长遥Liu渊2021冤17通过时变随机波动 SVAR 模型袁证实非常规货币政策的调控力度要强于同时期实施的财政政策袁非常规货币政策解释了约 40%的产出和 25%的通货膨胀历史波动袁而刺激性财政政策的解释力度只有货币政策的一半遥这也解释了为什么在非常时期袁美联储会将非常规货币政策奉为圭臬遥3.对就业尧社会福利与公平的影响遥就业是美联储货币政策的目标之一遥 非常规货币政策在影响经济增长的同时袁也会对社会福利与公平造成影响遥 基于此袁中外学者分别从就业尧 社会福利与财富分配方面进行分析遥 第一袁扩张性的非常规货币政策显著创造了更多的就业机会袁 降低了美国的失业率遥 Stephan 和 Tom渊2020冤18认为袁非常规货币政策从间接和直接两个渠道实现促进就业目标院一方面袁从间接渠道来看袁非常规货币政策通过大规模资产购置渊LSAP冤促使商业银行扩大贷款规模袁可能会转化出额外的就业机会曰另一方面袁美联储通过增加对企业的贷款以及购房抵押贷款的发放袁通过直接渠道使得美国整体就业大幅增加遥 Yang 和Zhang渊2021冤19通过 CUSUM 平方检验袁证明了大规模的量化宽松政策显著降低了美国失业率遥从影响社会福利与财富分配方面来看袁Cavallari渊2020冤20通过 DSGE 模型证明袁当经济遭受负面冲击时袁更激进的非常规货币政策能够有效抵消负面冲击的影响袁能够在短淤 大宗商品为石油、天然气、黄金、白银、铝、铜、铂和镍。美联储非常规货币政策的影响院一个文献综述-27-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤期内削弱外部冲击对社会福利的影响遥 Ho鄄hberger 等渊2020冤21通过开放经济 DSGE 模型证明袁非常规货币政策的财富再分配效应将缓解美国富人群体与穷人群体之间的不平等院一方面袁美联储通过购买长期国债袁减少了富人家庭所持有的长期债务数量袁导致长期债券价格上升尧收益率下降袁减少了富人群体的私人储蓄曰另一方面袁国内需求的增加将带来劳动力需求的增加袁穷人群体的就业改善后袁 其工资收入与消费亦会增加遥从长期来看袁非常规货币政策对缓解美国财富严重不平等现象有着重要作用遥渊二冤对金融机构及金融市场的影响1.对金融机构的影响遥 美联储的非常规货币政策对金融机构的积极影响主要体现在创造流动性与鼓励银行放贷两方面袁Kapoor 和 Peia渊2021冤22通过 DID 模型袁证明非常规货币政策创造流动性与鼓励银行放贷的积极作用具有叠加性院在单轮量化宽松计划中袁美联储并没有创造出大量流动性以支持实体经济袁影响程度较小曰而多轮量化宽松计划则分别从大量流动性创造和鼓励银行放贷两方面发力袁 有效促进经济增长遥就非常规货币政策通过何种途径影响金融机构而言袁Fleming 等渊2020冤23指出袁非常规货币政策通过降低抵押贷款利率与杠杆率要求袁鼓励银行利用资本与流动性向家庭与企业放贷袁 进而刺激消费者和企业的支出遥然而袁部分中外学者质疑 Kapoor 有关非常规货币政策激励金融机构发放贷款这一观点遥王皓和敬海燕尧王皓和许佳渊2019冤24袁25认为袁美国的非常规货币政策实际上令商业银行体系内堆积了大量以准备金形式存在的资金袁而流向实体经济的资金十分有限遥 刘卫平和马永健渊2020冤26指出袁尽管美联储向银行体系释放了大量流动性袁但商业银行并未如美联储所愿将基础货币投入信贷市场袁美元资产依然短缺院2020 年 2 月美元广义货币乘数为 4.47袁2020 年 3 月降至 4.17袁4 月降至 3.56遥 Matthys 等渊2020冤27则通过 VAR 模型检验了非常规货币政策实施以后银行的风险承担倾向遥 结果显示院非常规货币政策并未显著激励银行为公司提供贷款的倾向袁尤其是对高风险企业遥此外袁部分美国学者还指出非常规货币政策会造成金融机构与美联储对政策的依赖性 渊Hohberger 等袁2020曰Karadi 和 Nakov袁2020冤21袁28遥 新冠疫情的负面冲击本应对金融机构造成重创袁但在美联储的帮助下袁银行仍处于良好的信贷条件与温和竞争中遥 而这被证明是过早干预了金融机构的自我恢复进程袁因此也削弱了银行依靠自身力量快速重建股权资本的动力袁增加银行对美联储的依赖性遥 Hohberger 等渊2020冤21认为袁非常规货币政策通过量化宽松的方式使美联储资产负债表迅速扩张袁而后续缩表的速度却远低于美国金融状况与宏观经济环境的恢复速度遥 这正是因为袁美联储需要依靠庞大的资产负债表为危机中受损的金融机构提供源源不断的信贷供应袁加深了美联储对非常规货币政策的依赖性袁延缓非常规货币政策的退出步伐遥2.对金融市场的影响遥 中外学者就非常规货币政策对金融市场的影响研究主要从三方面展开院第一袁非常规货币政策是否会造成金融市场的不稳定曰第二袁非常规货币政策对金融市场的积极影响与消极影响曰第三袁 非常规货币政策对金融市场的调控力理论探讨-28-度遥 首先袁非常规货币政策可能破坏金融市场稳定运行遥李婧和高明宇渊2019冤29认为袁非常规货币政策为美国经济复苏发挥了积极作用袁但给美国本土金融系统尧实体经济带来了巨大成本遥 该政策影响了美国金融系统的秩序与效率袁 延迟了经济结构本身调整遥然而 Fleming 等渊2020冤23指出袁为了保证非常规货币政策的有效性袁美联储在 2020 年 3月 31 日推出新的政策工具袁即 FIMA 回购工具袁允许外国央行以其所持有的美国国债为据在国际金融市场上筹集美元袁在一定程度上避免了外国央行在公开市场上大量抛售美国国债所带来的金融市场震荡问题遥在对金融市场所造成的影响研究中袁Myunghyun渊2021冤30指出袁美联储的非常规货币政策刺激了投资袁降低了信用利差袁显著增加了信贷发行量和可获得量袁金融条件管制放松袁这些都为金融市场的复苏发挥积极作用遥然而袁Zaghini 和 Santis渊2021冤7指出袁量化宽松的货币政策会改变企业的债券投资行为袁增加市场流动性遥 在非常规货币政策的实施过程中袁较低的基准利率与较高的美国国债违约风险是同步的遥 同时袁实施量化宽松后袁企业的杠杆率显著升高遥 从股票市场来看袁 随着联邦基金利率降至零利率区间袁通货膨胀预期上升袁投资者认为处于非常时期袁经济前景暗淡袁于是减持股票袁降低股票收益遥 Yang 和 Zhang渊2021冤19尧Inoue 和Rossi渊2019冤31尧Aksit渊2021冤32均认为非常规货币政策导致美元贬值尧 汇率下降遥 其中袁Aksit 渊2021冤32认为这是短期经济的正常波动袁而 Yang 和 Zhang渊2021冤19则通过 TVP-VARX 模型检验非常规货币政策对汇率的影响机制袁证明美国量化宽松政策导致本国货币贬值袁进而影响美国进出口商品贸易遥渊三冤非常规货币政策的有效性及独立性非常规货币政策对美国国内各方面造成的影响毋庸置疑袁然而部分学者基于非常规货币政策的有效性进行的充分讨论与分析之上袁指出美联储实施的非常规货币政策并没有取得预期效果袁反而削弱其政策独立性遥 徐滢和孙宇豪渊2021冤33通过 TVP-VAR模型进一步比较了美联储在次贷危机和新冠疫情期间分别实施的非常规货币政策效果袁指出新冠疫情期间实施的量化宽松计划的效果不如 2008 年次贷危机时实施的三轮量化宽松袁 尽管少数政策工具 渊如 MMLF尧MBS冤 对金融市场的效果要强于次贷危机时期袁但整体来看对金融市场的调控能力要弱于次贷危机时期遥陆长平等渊2021冤34则指出袁由于美联储在 2020 年 5 月份过早开始减缓扩表的 taper 操作袁美国 2020 年就业和经济增长指标均未有显著改善袁因此美联储疫情期间实施非常规货币政策的经济效果仍然有限遥Kirikos渊2020冤2则通过构建 DSGE 模型更深刻地指出非常规货币政策的本质院之所以非常规货币政策中实施的量化宽松计划能有效应对流动性陷阱袁是因为它造成通货膨胀和投资支出同向变动遥 换言之袁量化宽松政策实际上是通过 IS 曲线的直接移动进而影响国内总产出变动遥 当政策利率接近下限渊零利率水平冤时袁非常规货币政策对于通货膨胀尧投资支出增长以及广义货币增长的调控实际上微乎其微遥Fleming 等渊2020冤23立足现实袁指出新冠疫情终究是一场健康危机而非金融危机袁过早重启非常规货币政策并不能有效缓解美国目前迫在眉睫的问题遥 此外袁新冠疫情并非美国目前唯一需要解决的美联储非常规货币政策的影响院一个文献综述-29-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤棘手问题遥郭强等渊2021冤35认为袁近年来美国频繁通过财政赤字手段进行经济调控袁已积累大量政府债务遥 量化宽松政策与零利率下限使政府债务将更具持续性袁如果财政政策并不在乎高悬的政府债务袁美联储服从财政主导的概率就会增加袁那么量化宽松政策的独立性将因此削弱遥三尧非常规货币政策对中国的影响关于美联储非常规货币政策对中国影响的文献主要集中于国内经济与金融市场两方面遥 其中对国内经济影响又包括对GDP尧投资尧通货膨胀以及贸易的影响袁对金融市场影响则包括资本市场与外汇市场两方面的影响遥 总的来看袁大多文献认为美联储实施非常规货币政策有利于中国的对外贸易袁但对于非常规货币政策的退出对中国宏观经济与贸易变量造成的影响而言袁学者们各持不同意见遥渊一冤对中国宏观经济与贸易变量的影响1.对贸易的影响遥 现有文献大多认为美联储实施非常规货币政策能够显著扩大中国的贸易顺差遥Thanh 等渊2020冤36通过马尔可夫转换 ARDL 模型证实袁美国的货币供应扩张增加了美国国内需求袁导致对中国进口商品的需求增长袁即增加了中国对美国的贸易顺差遥 徐灿渊2021冤37通过时变参数 TVP-SV-VAR 模型袁证实美联储的量化宽松政策将影响中国的对外贸易袁美国国内产出增加产生吸收效应袁由中国进口的商品增加遥但是袁美联储退出非常规货币政策时如何影响中国对外贸易袁学者们的观点有所差异遥徐灿渊2021冤37指出袁美联储退出非常规货币政策有利于中国对外贸易发展袁美国利率的提高使得人民币兑美元汇率远期贬值袁中国出口的货物将在国际市场上更具竞争力袁有利于中国对外出口和贸易水平遥 而陈琼等渊2021冤38采用 VAR 模型从宏观经济波动和名义利率两方面对比袁指出美国退出非常规货币政策将降低对中国产品的进口需求袁不利于中国对外出口遥 魏玮和张兵渊2021冤39指出袁非常规货币政策在短期和中期对中国净出口都有正向影响袁但在长期呈现负向影响遥2.对国内产出尧价格水平以及投资的影响遥 在研究非常规货币政策对国内产出尧投资及通胀影响时袁发现采用不同的实证模型得出的结论并不一致遥 例如袁朱启荣和孙明松渊2020冤40尧王胜等渊2021冤41尧魏玮和张兵渊2021冤39均认为非常规货币政策会导致国内产出水平及投资下降袁徐灿渊2021冤37则认为非常规货币政策能够在短期促进中国经济总产出以及中国投资增长遥 其中袁 王胜等渊2021冤41通过两国 DSGE 模型袁证明中国实际 GDP 与通货膨胀水平将在非常规货币政策影响下分别下降 0.05%与 0.1%袁美联储通过降息进一步在金融摩擦效应下使中国实际 GDP 和投资分别下降 0.33%与 0.7%遥 徐灿等 渊2021冤37则应用时变参数 TVP-SV-VAR 模型袁证明美联储的非常规货币政策短期内有利于增加中国经济总产出以及中国投资遥 魏玮和张兵渊2021冤39则通过TVP-SV-VAR 模型袁进一步证明美国量化宽松货币政策将导致中国通货膨胀率上涨袁而通货膨胀在短期尧中期尧长期都将对中国经济的增长产生负面影响遥 美国量化宽松货币政策对中国经济增长的短期溢出效应并不显著袁也即是说量化宽松货币政策的国际传导机制存在一定滞后性遥上述研究出现不同结论的原因可能是理论探讨-30-因为对变量的选取不同袁计量模型选用存在差异袁或非常规货币政策存在时滞遥 综合而言袁美联储实施的非常规货币政策在短期促进国内总产出增加袁在长期袁通货膨胀的时滞效应使国内总产出下降遥 另外袁 陈琼等渊2021冤38还讨论了美国退出非常规货币政策对中国经济的溢出效应袁结果表明院美联储缩表 1 个百分点将引起中国产出 5.04 个百分点的下降袁远高于美国加息对中国产出的正向影响遥3.对国内行业尧企业的影响遥从微观上来看袁刘卫平和马永健渊2020冤26运用 VAR 模型进行实证分析袁证明美联储降息至零利率区间时袁 中国大多数行业累积异常收益率为负袁除公共事业外袁其他行业累积异常收益率均小于 10%袁信息技术尧可选消费尧材料以及房地产行业甚至低于-15%遥 由此可见袁美联储新一轮量化宽松政策对中国各行业产生了巨大影响遥 张靖佳等渊2020冤42通过面板固定效应模型袁估计美国量化宽松政策对我国企业债务融资风险的影响遥 结果显示院量化宽松政策对我国企业的综合作用呈现具有所有制尧规模和地区发展程度异质性的债务风险减压器效应院 从企业所有制来看袁量化宽松政策对民营企业和外资企业具有债务风险减压器的作用袁对国有企业呈现债务风险助推器效应曰 从企业规模差异来看袁量化宽松政策通过资产价格上升渠道袁减少大企业债务融资风险曰从地区金融发展程度差异来看袁量化宽松政策减少了位于金融发展水平较低地区的企业债务融资风险遥 而杨阳和干杏娣渊2019冤43证明非常规货币政策通过社融与利率两种传导机制促进了我国上市公司投资袁并且异质性研究结果显示美国非常规货币政策对面临融资约束的企业尧流动性水平较差尧民营企业以及东南沿海地区的企业投资促进作用更为显著遥 相反的袁对融资约束低袁流动性好尧国有企业以及中西部地区的企业投资促进作用有限遥渊二冤对国内金融市场的影响1.对金融机构及金融市场的整体影响遥整体来看袁中国学者普遍同意美联储实施的非常规货币政策对我国金融市场产生了负面溢出效应袁邓鑫等渊2021冤44通过事件研究法以及 EGARCH 模型袁 证实了通过利率汇率渠道和风险情绪渠道袁美联储非常规货币政策对中国金融市场的影响存在异质性院在宣布量化宽松政策的事件发生日前后 3 个交易日内袁 中国的外汇市场出现瞬时反应袁债券市场和股票市场有滞后反应袁货币市场则持续整个窗口期袁溢出效应最明显遥 李婧和高明宇渊2020冤45认为非常规货币政策的实施与退出对中国金融状况指数渊FCI冤于产生的冲击兼具不对称性和对称性双重特质院不对称性体现在袁美联储退出非常规货币政策时对中国造成的负面冲击大于正面作用曰对称性体现在袁无论是实施还是退出期间袁美国的利率为正时对中国 FCI 造成的冲击更大遥从美联储对非常规量化宽松政策的选用来看袁有学者证明政策的选用将对中国金融市场产生不同影响遥 刘卫平和马永健渊2020冤26用向量自回归模型和事件分析法进于FCI 的衡量因素包括宏观经济指标、货币指标、资产价格指标、信贷指标、外汇市场指标，从中根据特征值是否大于 1，选取前 7 个主成分，累计贡献率达到 80.626%。计算公式为：FCI=（0.24487*F1+0.11713*F2+0.11352*F3+0.10097*F4+0.09338*F5+0.06896*F6+0.06742*F7）/0.80626。美联储非常规货币政策的影响院一个文献综述-31-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤行实证研究袁证明美联储重启非常规货币政策袁零利率政策要比紧急降息和无限量化宽松政策对中国的股票市场和债券市场影响更显著袁 导致中国股票市场与债券市场下行遥 就非常规货币政策对金融机构影响方面袁徐皓和张嘉明渊2020冤46通过 DAG-SVAR分析方法证实美联储量化宽松政策将通过影响银行流动性袁进而影响银行信贷袁鼓励银行发放贷款遥2.对资本市场与外汇市场的局部影响遥近几年袁国内相关文献在研究非常规货币政策对中国金融市场的影响时袁有关资本市场和外汇市场的文献占据多数袁在资本市场之中袁债券市场相关文献较多袁而对于资本市场中的股票市场尧基金市场袁以及金融市场中的货币市场等研究较少遥 非常规货币政策对资本市场的影响主要体现在短期国际资本流动上遥魏玮和张兵渊2021冤39证明袁非常规货币政策将导致短期国际资本流入中国袁在中长期短期资本将流出中国袁在这三个时期短期国际资本流动均为中国经济增长带来负面影响遥 过彦博和吴信如渊2021冤47通过构建 TVP-SV-VAR 模型袁 证明了美国非常规货币政策带来的流动性变化不仅能直接引发外资回流至美国袁也能诱发市场恐慌情绪和汇率波动影响短期跨境资本在中国的流动遥陈琼渊2021冤等38认为袁为了避免美联储退出非常规货币政策带来的短期国际资本回流袁美联储缩表 1 单位袁会引起中国利率上升4.77 单位遥 从债券市场来看袁非常规货币政策的影响主要体现在我国国债到期收益率上袁陈晓莉和刘春紫渊2019冤48指出袁美国量化宽松货币政策通过野拉动渠道冶对我国国债到期收益率产生负面影响袁便于美国国内实体经济复苏袁使资产价格上升袁外资流入袁外国资产价格相对下降袁利率相对上升遥 美联储恢复常规货币政策时袁将通过野推动渠道冶对我国国债到期收益率产生正向影响遥 刘春紫和陈晓莉渊2021冤49通过事件研究法与均值调整模型进一步指出袁 相比其他发达国家袁美联储的多轮量化宽松政策宣告对中国国债利率期限结构存在显著且稳健的负向溢出效应袁指标值远超其他发达国家遥 从外汇市场来看袁非常规货币政策的影响主要体现在人民币汇率变动上遥 徐滢渊2020冤50通过构建时变参数向量自相关模型袁证明美联储退出非常规货币政策时袁将滞后一季度作用于汇率袁导致人民币兑美元先升值后贬值袁进而通过中美利差尧产出差尧货币供给之差分别作用人民币兑美元贬值尧升值和升值袁利差渠道作为主要渠道使净效应为贬值遥 而殷红等渊2020冤51在数量型与价格型量化宽松政策的区分上袁指出经济繁荣时期袁美联储量化宽松政策的资产负债表渠道主要是资本与金融账户袁实施数量型量化宽松会导致人民币在外汇市场面临升值压力袁而价格型量化宽松会导致人民币在外汇市场面临贬值压力曰经济萧条时期袁美联储量化宽松政策的资产负债表渠道则是经常账户袁实施数量型量化宽松会导致人民币在外汇市场面临贬值压力袁而价格型量化宽松会导致人民币在外汇市场面临升值压力遥四尧非常规货币政策对全球的溢出效应总体来看袁非常规货币政策对新兴市场国家的溢出效应得到了更为广泛的关注遥 因为新兴市场国家经济发展潜力强袁但国内金融市场相对发达国家比更脆弱袁也就更易受到发达国家非常规货币政策的影响遥 其中袁学界理论探讨-32-对非常规货币政策溢出效应的分析集中在经济增长尧金融市场以及能源市场等方面遥渊一冤对世界经济的影响为应对新冠疫情对经济增长的冲击袁大部分主要经济体都采取了降低政策利率的措施袁如阿根廷尧澳大利亚尧巴西尧加拿大尧智利尧印度尧墨西哥尧英国曰欧元区国家则大多引入新的定向长期再融资操作袁而美国实施无限量化宽松货币政策袁中国则在降低存款准备金率的同时袁向市场提供借贷便利与实施定向信贷优惠袁通过常规与非常规货币政策野双管齐下冶袁以缓释疫情冲击尧保护经济主体尧刺激经济增长遥 作为经济大国袁美联储非常规货币政策的溢出效应引起中外学者的广泛关注遥Ordu-Akkaya 和 Soytas渊2020冤52认为袁美联储非常规货币政策的溢出效应要远大于常规货币政策的溢出效应遥 学者们分别就世界经济增长尧收入分配尧政策对新兴国家及贸易伙伴国经济影响等方面袁对非常规货币政策的经济溢出效应展开研究遥从世界经济增长角度来看袁朱启荣和孙明松渊2020冤40运用 GTAP 模型证实袁量化宽松政策能够显著提高美国的 GDP尧居民收入尧消费支出以及资本净收益率袁但是英国尧欧盟尧日本和韩国的宏观经济效益明显降低遥 说明美联储量化宽松产生的溢出效应会导致其他国家和地区经济利益受损遥 Kolasa 和 Wesoowski渊2020冤53通过建立两国 DSGE 模型指出袁 尽管在短期来说小型经济体的 GDP 会有着强劲表现袁但这是以中期的经济衰退作为代价的袁 其他经济体需要制定资本流动限制政策防止美联储量化宽松政策的负面溢出效应遥从收入分配角度来看袁 邵军和司增绰渊2021冤54通过贝叶斯动态隐含因子模型袁证实量化宽松政策将影响其他经济体的收入不平等程度遥 货币供给扩张导致高收入经济体资产价格上涨袁加之较高的资本项目开放度袁 恶化了高收入经济体的收入分配状况曰中低收入经济体则由于相对较低的资本项目开放度袁弱化了美国量化宽松政策调整对于资产价格的冲击袁因此改善了中低收入经济体的收入分配状况遥其他学者还关注了美联储非常规货币政策溢出效应对新兴经济体国家的影响袁此方面尚未取得统一观点遥 一个可能的原因是袁暂无官方口径对新兴经济体做出确切定义袁因此部分学者在新兴经济体国家的选取上稍有出入遥 瑞士信贷报告盂把新兴经济体国家定义为巴西尧哥伦比亚尧捷克共和国尧匈牙利尧印度尼西亚尧以色列尧马来西亚尧墨西哥尧秘鲁尧波兰尧俄罗斯尧南非尧韩国尧泰国尧土耳其袁这些学者所选取的国家大多与上述定义有所交叉遥Myunghyun渊2021冤30通过构建三国 DSGE 模型证明袁非常规货币政策导致的货币扩张将对美国的商品出口国和商品进口国产生不同程度的溢出效应遥 由于货币扩张扩大了美国内需袁这也增加了对进口商品的需求袁抬高那些进口商品的价格遥 相对于美国的商品出口国而言袁作为商品进口国的国家总产出将增加更多榆遥 Kolasa 和 We鄄soowski渊2020冤53认为袁非常规货币政策在短盂瑞士信贷官网：https：/www.credit- Kim（2021）文中美国的商品出口国为：加拿大、马来西亚、墨西哥、荷兰、挪威与南非洲；商品进口国为：丹麦、法国、德国、意大利、日本、葡萄牙、土耳其与英国。美联储非常规货币政策的影响院一个文献综述-33-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤期内能有效刺激小型经济体的债券市场与内需袁 但削弱了小型经济体的国际竞争力袁二者净效应导致总产出增加较少虞遥 Bhattarai等渊2021冤55指出袁量化宽松政策对新兴经济体的产出与价格水平没有显著影响袁积极作用表现在净出口上遥渊二冤对国际金融市场的影响总体而言袁从非常规货币政策对全球金融市场的传导效果来看袁外国学者认为非常规货币政策对全球金融市场的传导效果仍然十分强劲袁而中国学者则认为美联储迅速出台非常规货币政策在短期内效果的确比常规货币政策更好袁但随着疫情扩散这一效果将呈递减趋势遥 Wei 和 Han渊2021冤16通过多样本 OLS 回归证明袁 新冠疫情刚爆发时袁各国货币政策对金融市场 渊包括国债收益率尧股票指数回报尧汇率变化以及 CDS 点差冤的调控效果增强遥 但随着疫情严重程度不断加深袁尽管世界各国都采用了不同形式的非常规货币政策力求恢复经济袁但最终结果适得其反袁非常规货币政策对金融市场的调控能力被削弱遥 这与 Yilmazkuday渊2020冤56观点相矛盾院Yilmazkuday渊2020冤56认为袁美国非常规货币政策的溢出效应导致多个经济体的货币贬值袁说明其政策仍然有效遥Wei 和 Han等渊2019冤16认为这可从美元的国际地位进行合理解释院美元作为国际货币袁其货币政策的变动自然会引起多国对美元汇率的波动遥就溢出效应对全球资本市场造成的影响袁中外学者都接受国际资本流动产生溢出效应这一观点袁 且目光多集中于新兴经济体遥 Hsu 和 Chen渊2021冤6认为量化宽松政策在全球范围内实现了资本要素的再分配袁资本流动再分配的积极效应缓解了美联储向金融市场提供过剩流动性的负面影响遥Bhattarai 等渊2021冤55则通过月度面板 VAR模型袁进一步证明美联储实施量化宽松政策以后袁 流入新兴国家金融市场的资本增加袁资本流入在最旺盛的时期较之前增加了2%遥 加速了资本向新兴国家流入遥 从资本流动的影响角度来看袁王皓和许佳渊2019冤25指出袁非常规货币政策创造出的流动性跨境流入利率水平高尧 经济增长快的新兴经济体袁在扩张货币供给与刺激信贷市场的同时袁也提升了新兴经济体的资产价格袁 导致新兴经济体杠杆率提升袁产生资产泡沫袁大幅增加国内经济运行的风险遥 Bhattarai 等渊2021冤55指出袁与其它新兴经济体相比袁野脆弱五国冶愚对于非常规货币政策的反应更为明显院野脆弱五国冶的汇率与长期债券收益率对量化宽松政策的数值反应要比其他国家高出四倍左右袁且净出口的增加更为显著遥 Cenedese 和Elard渊2021冤57则认为袁美联储非常规货币政策溢出效应的传递机制可能是投资结构再平衡院非常规货币政策会使发达国家的金融中介机构改变其投资组合袁正是对投资权重的再分配袁扩大了美联储非常规货币政策对其他经济体造成的资本流动影响遥 研究结果虞Kolasa 等（2020）文中的小型经济体为：澳大利亚、加拿大、智利、捷克共和国、中国香港、匈牙利、印度尼西亚、以色列、韩国、马来西亚、新西兰、挪威、菲律宾、波兰、新加坡、南非、瑞典、土耳其。下文 Bhattarai 等（2021）、Feng-Jui Hsu 等（2021）、王皓等（2019）、李婧等（2020）对于新兴经济体的界定，限于篇幅原因不再列出。愚脆弱五国：指巴西、印度、印度尼西亚、土耳其、南非，因本国经济应对外来冲击而表现出的潜在脆弱性被称为“脆弱五国”。理论探讨-34-表明袁 在非常规量化宽松政策实施期间袁美国基金经理增加了股票基金在其投资组合配置中的比重袁而美国国债与机构抵押支持证券的持有比重下降遥当美联储退出非常规货币政策时袁国际资本大量流出袁导致新兴经济体的资产价格下跌袁货币贬值袁形成货币危机曰同时袁新兴经济体的货币贬值将进一步增加其债务压力袁 如果这些经济体本身外债规模较大尧经济脆弱性较高袁则更易产生债务危机遥 此外袁美联储退出非常规货币政策时袁提升基准利率将迫使钉住美元汇率的新兴经济体同步收紧货币政策袁进而引发新兴经济体的股票与债券收益双双下降袁 打乱经济复苏节奏袁导致货币政策独立性受损 渊王皓和许佳袁2019冤25遥 李婧和高明宇渊2020冤29同样支持这一观点袁 认为在非常规货币政策退出阶段袁金融市场相对脆弱的新兴经济体袁其面临的资本外流情况将加剧袁经济发展与金融稳定受到影响遥就非常规货币政策对各国外汇市场的影响袁 有学者分析了不同汇率制度国家受到的外溢效果遥 张斐燕渊2019冤58指出袁随着美联储将利率逐渐降至零区间袁 货币政策钉住货币供应量的国家与地区的物价指数尧 长期利率和短期利率显著下降袁金融资产价格上升曰货币政策钉住通货膨胀的国家和地区的股票指数显著上升袁长期和短期利率显著下降袁金融市场资产泡沫加剧曰 货币政策钉住非美元汇率的国家与地区的利率对美联储利率冲击存在一定反应时滞袁 而钉住美元汇率的国家与地区的利率存在即期反应遥 对施行货币局制度的国家和地区而言袁 本国或本地区的物价指数与汇率受美联储零利率冲击影响较大遥采用有管理的浮动或完全浮动汇率制度的国家地区袁资本账户对外开放程度大袁美联储降息的冲击通过跨国资本流动对这些国家的股票市场尧债券市场产生较大影响遥渊三冤对全球能源市场的影响2019 年 9 月袁美国每日出口的石油和原油产品比进口多 89000 桶舆袁 这是自 1973 年有月度记录以来美国首次成为石油和原油产品净出口国遥 根据美国能源信息署渊EIA冤的2020 年度能源展望袁 即使 2020 年爆发了新冠疫情袁2020 年到 2050 年期间袁美国依然能够保持能源净出口遥Myunghyun渊2021冤30通过三国 DSGE 模型袁 指出美国成为能源出口国后袁能源价格与贸易条件的相关性将降低袁更多取决于美国国内总产出袁 而这与刺激性政策密切联系遥因此袁非常规货币政策的实施在有效刺激国内总需求的同时袁 很有可能进一步引发世界能源价格的上升遥 以原油为例袁Myunghyun渊2021冤30使用 SVAR 模型袁认为在货币政策的刺激下袁 美国对原油需求增长也将引起世界原油价格上升遥 2020 年 6 月袁世界石油与原油产品需求接连下降证实了这一点袁 而这也导致美国商业原油库存达到历史最高水平 5.41 亿桶遥 关于美联储退出非常规货币政策对能源市场造成的影响袁 目前有关文献较少袁在未来或有进一步研究遥五尧总结与展望2019 年 7 月袁美联储宣布自次贷危机后近十年的第一次降息袁力图促进美国经济回暖遥 新冠疫情的爆发加速美联储实行非常规舆数据来自美国能源信息署 EIA。美联储非常规货币政策的影响院一个文献综述-35-2023 年第 7 期渊总第 558 期冤货币政策的步伐袁 尽管在 2020 年 5 月已有迹象表明美联储在逐步紧缩资产负债表袁但截至目前袁 美国的通货膨胀率仍在温和上升遥 通过梳理近几年国内外就非常规货币政策影响的主要文献袁本文发现院第一袁国内外学者就美联储非常规货币政策影响的部分研究结论具有一致性遥 具体体现在以下五方面院一是非常规货币政策有效帮助美国经济回暖袁增加国内需求与总产出袁美国