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民营企业救济性捐赠与融资约束2023.08 科学决策21民营企业救济性捐赠与融资约束褚靖铭 田祥宇摘 要：以 2016-2021 年中国沪深 A 股上市公司为样本，从民营企业经营现金流水平的角度，研究民营企业救济性捐赠对融资约束的影响。研究结论表明：民营企业救济性捐赠会显著提高经营现金流水平，缓解资金压力。进一步分析表明，股权集中度高的民营企业以及在自然灾害严重的年份进行救济性捐赠的企业可以显著提高救济性捐赠对经营现金流水平的提升作用。扩展了企业捐赠的研究视角，为民营企业进行救济性捐赠提供一定参考与建议。关键词：民营企业；救济性捐赠；融资约束DOI：10.3773/j.issn.1006-4885.2023.08.021中图分类号：F275.4 文献标识码：A 文章编码：1002-9753（2023）08-0021-141 引 言民营企业的捐赠一直是慈善事业的重要力量，在慈善组织所募集善款中占据着重要地位。根据中国慈善发展报告（2021）的统计，2020 年我国民营企业捐赠 630.84 亿元，比上一年度增长 32.78%，占企业捐赠总额的 51.79%，对中国慈善事业做出巨大贡献，是实现共同富裕过程中必不可少的参与者。民营企业在慷慨解囊的同时，也存在一定的融资约束问题。表面上看，慈善捐赠与企业发展背道而驰。捐赠通常表现为企业货币或者实物资产的流出，会增加企业的经营成本（吴文清等，20161），使民营企业既增加了不必要的支出，又无法改善经营现金流的短缺，同时会带来股东和管理层间的代理冲突问题，对企业发展产生阻碍。这一现象似乎难以和“德福相应”的传统思想以及“善有善报”的行为理念相契合。但是，民营企业的慈善捐赠行为真的无法为企业带来回报吗？民营企业作为营利性的组织，若慈善捐赠确实无法为企业发展带来助力，又如何解释民营企业在社会责任承担方面的优异表现？研究民营企业的慈善捐赠问题，首先要厘清企业慈善捐赠的差异，根据企业对外捐赠管理制度的内容，上市公司对本企业的捐赠行为主要分为公益性捐赠与救济性捐赠两种类型。公益性捐赠，即向教育、科学、文化、卫生医疗、体育事业和环境保护、社会公共设施建设的捐赠。救济性捐赠，即向遭受自然灾害或者国家确认的“老、少、边、穷”等地区以及慈善协会、红十字会、残疾人联合会、青少年基金会等社会团体或者困难的社会弱势群体和个人提供的用于生产、生活救济、救助的捐赠。通过对比两种捐赠行为可以发现，这两种类型的捐赠主要区别在于捐赠所针对的对象，捐赠对象的不同，使捐赠行为可能产生不同的经济后果。基金项目：国家社会科学基金重点项目（项目编号：22AJY025）。作者简介：褚靖铭（1995-），男，山西交城人，山西财经大学会计学院博士研究生，研究方向：证券市场与资本运作。田祥宇（1972-），男，山西孝义人，山西财经大学会计学院教授，研究方向：证券市场与资本运作。民营企业救济性捐赠与融资约束22 科学决策2023.08具体而言，救济性捐赠的目标多为亟需帮扶的个人或受灾地区，使此类捐赠行为往往出于“利他动机”，体现了“达则兼济天下”的社会责任感，做出救济性捐赠决定的管理者，将社会责任居于首位，较少考虑捐赠行为对企业发展造成的影响。但是在实践中，救济性捐赠可能会收获意料之外的回报。例如，在 2021 年“7.20河南暴雨”灾害中，鸿星尔克、蜜雪冰城、贵人鸟等民营企业第一时间为灾区提供大量援助物资与救济款项，使社会公众切实感受到民族品牌的社会责任担当，对灾区产生贡献的企业均被赋予“良心企业”，“国货之光”等称号，积累了极高的声誉，获得市场的高度关注。据此，本文将针对企业救济性捐赠行为，分析救济性捐赠在产生社会效应的同时，能否对企业造成经济效应？探究救济性捐赠是否会缓解民营企业的融资约束问题？其中可能的作用机制有哪些？本文以民营企业经营现金流的视角分析上述问题，通过理论与实证检验，缓解股东或管理层进行捐赠时的顾虑，以鼓励民营企业更加积极主动的承担社会责任，将捐赠作为企业持续性的行为，产生更好的社会效益与经济效益。针对上述问题，本文以 2016-2021 年中国沪深 A 股上市公司为样本，以信号传递理论和利益相关者理论为依据，从经营现金流水平的角度出发，研究救济性捐赠对民营企业融资约束的影响。研究结论表明：民营企业救济性捐赠会显著提高经营现金流水平，缓解资金压力。同时，媒体关注度和投资者关注度在其中发挥了部分中介作用，揭示了其中的作用路径。进一步分析表明，股权集中度高的民营企业以及在自然灾害严重的年份进行救济性捐赠的企业可以显著提高救济性捐赠对经营现金流水平的提升作用。本文的主要贡献在于：第一，现有文献在研究企业捐赠时并未详细区分捐赠类型的不同可能造成的差异。本文对捐赠类型加以区分，具体针对救济性捐赠进行研究，回答了民营企业积极承担社会责任的内在逻辑与动机，以市场关注度作为中介机制，进一步研究了媒体和投资者在其中产生的影响，扩展了企业捐赠的研究视角，有助于增进已有文献对企业捐赠经济后果的理解。第二，基于已有文献对融资约束的研究，考虑到融资约束在企业层面的不同表现形式，从经营现金流的角度检验企业捐赠与融资约束之间的关系，弥补了现有研究的不足。第三，企业捐赠作为实现共同富裕的重要途经，不仅受到学术领域的重点关注，实践中也成为股东、管理层所关心的问题。本文通过分析救济性捐赠对企业融资问题的影响，促使股东与管理层在企业是否应该积极捐赠这一问题上达成一致，推动民营企业的捐赠行为，使救济性捐赠不仅在缓解贫困、抗击自然灾害中发挥重要作用，同时也可以促进民营企业自身更好的发展。2 文献综述2.1 企业捐赠的经济后果研究2.1 企业捐赠的经济后果研究目前学术界关于企业捐赠所产生的经济后果研究较多，但研究视角均存在一定差异，所得出的研究结论也不尽相同。通过对企业捐赠相关文献的梳理，根据研究结论的不同，可以分为两类。第一类文献认为企业捐赠会产生积极的经济后果，促进企业发展。国外学者在早期研究中提出，企业捐赠可以提升企业形象（Brammer 等，20062），提高企业的声誉资本（Godfrey，20053）。国内学者的研究结论同样表明，慈善捐赠可以提高企业的声誉，有助于提升企业品牌认知，增加消费者的购买意愿和行为（胡珺等，20174），同时促进广告投入与销售水平之间的正向关系（钱丽华等，20155）。但是潘奇和朱一鸣（2017）6的进一步研究指出，企业持续捐赠虽然可以为企业带来声誉资本，但声誉的提高并不会直接为企业带来回报。由此可知，企业捐赠如何回报企业的内在机制尚未得到全面的研究，探讨企业捐赠与融资约束之间的关系可以弥补此方面的不足。此外，有学者对企业捐赠与企业绩效之间的关系展开研究，Orlitzky 等（2003）7表明企业社会责任对企业财务绩效有显著的正向影响。王克稳等（2014）8在研究中指出，慈善捐赠能促进企业的经营绩效。陈东和邢霂（2019）9的研究结论同样表明，企业慈善捐赠可以有效促进企业价值的提高，并且慈善捐赠规模与绩效之间存在正向关系。部分学者研究了企业捐赠与企业绩效之间关系的调节机制。卢正文和刘春林（2017）10在研究中指出，慈善捐赠与财务绩效的关系受企业履行基本社会责任的状况调节，基本社会责任水平履行越好，慈善捐赠与财务绩效正相关关系越显著。顾雷雷和彭杨（2022）11依据生命周期理论，研究发现处于成熟期的企业，慈善捐赠对企业绩效的积极贡献大于其在成长阶段和调整阶段的贡献。目前有关企业捐赠经济后果的研究主民营企业救济性捐赠与融资约束2023.08 科学决策23要支持企业捐赠会产生积极影响这一观点，在实践中为企业捐赠提供建议，使捐赠行为更好的发挥积极效果。第二类文献则从相反的角度考虑企业捐赠造成的影响，认为企业捐赠会产生消极的经济后果，阻碍企业发展。基于委托代理理论，国外学者 Haley（1991）12认为，由管理层进行的企业捐赠无法完全代理股东的意愿，难以帮助提升企业绩效和企业价值。从股东权益的角度出发，企业捐赠会带来公司价值的降低，从而损害股东利益（Wood 和 Jones，199513），并且随着慈善捐赠金额的进一步增加，股东层面会出现反对声音，从而将抵消企业绩效的增长，呈现下降趋势（Wang 等，200814）。国内学者同样认为企业捐赠可以加剧委托代理冲突，增加企业治理成本，降级管理效率。由于企业捐赠主要反映管理层的个人意愿，以牺牲股东利益为代价，帮助管理层谋取个人声誉等私利（贾明和张喆，201015）。同时，捐赠降低了可供股东分配的利润，导致股东的负面评价，降低了盈余信息含量（牛海鹏和朱松，201216）。并且当企业出于管理层自利动机或实施失衡的战略动机进行捐赠时，会使用应计盈余管理方式掩饰捐赠的私利性（张晨等，201817），增加了盈余管理行为。从资源挤占效应的角度考虑，慈善捐赠可能动用本该用于企业长期战略发展所需的资源，如占用产品升级和技术创新所需资金，影响企业发展。并且，由于捐赠是对企业资源的分配，将捐赠融入企业战略，在实施时不可避免地会引起各群体间的利益冲突，如企业与债权人、企业与股东间的利益冲突等（孙耀胜，200918）。此外，吴文清等（2016）1的研究结论表明，高等水平捐赠产生的市场绩效不一定能很好的转化为财务绩效，即企业捐赠获得的声誉与收益不匹配。虽然企业捐赠会产生一定的消极影响，但目前研究并未否认企业捐赠在企业承担社会责任中发挥的重要作用，学者同样提出相应的建议，缓解企业捐赠可能造成的消极后果，鼓励企业进行捐赠。2.2 融资约束的影响因素研究2.2 融资约束的影响因素研究本文主要针对民营企业的融资约束进行探讨，对于融资约束的影响因素，有学者从产权性质以及信息不对称两种视角展开研究。对产权性质而言，国内研究表明国有企业的融资约束程度低于民营企业（张纯和吕伟，200719），民营企业存在一定的产权歧视现象（李广子和刘力，200920）。王永钦等（2015）21的研究结论表明，银行等金融机构会优先将信贷资源向国有上市公司倾斜，并且银行难以把控信贷风险，对民营企业的贷款条件不断提升，相较于国有企业，民营企业存在显著的信贷约束（吴仁水等，201922）。对信息不对称而言，Stiglitz 和 Weiss（1981）23在研究中提出，由于银行与企业之间存在信息不对称的情况，企业通常面临外部融资约束问题。进一步研究指出，信息不对称可以导致资本市场中的股权融资溢价（Myers和 Majluf，198424）以及信贷市场中的债券融资溢价（Williamson，198725）。国内学者提出，较少的信息披露会加剧信息不对称，强化投资者未来风险预期，从而提高资本成本（夏楸和郑建明，201526）。因此，提高融资信息传递机制，可以有效促进企业的融资效率（石天唯和安亚人，201627。同样基于信号传递理论，已有文献对企业捐赠与融资约束之间的关系展开研究。Su 等（2010）28的研究认为捐赠会在信贷领域使企业获得更大的优惠。彭镇和戴亦一（2015）29指出，慈善捐赠可以通过信号功能缓解企业融资约束。王艺明和刘一鸣（2018）30的研究结论表明，企业进行慈善捐赠可以提升征信能力从而用于获取信贷资金。但企业捐赠究竟通过何种路径降低信息不对称程度从而缓解融资约束尚未得到很好的回答。2.3 文献述评2.3 文献述评通过对已有的文献进行梳理，可以看到，现有关于企业捐赠的研究尚未区分不同类型企业捐赠所产生经济后果的区别，主要原因在于上市公司所公布的财务报表中同样未区分捐赠类型，使企业捐赠的相关研究存在一定的局限性。同时，现有研究普遍认为企业捐赠可以为企业带来声誉资本并促进企业绩效的提升。企业的声誉资本受到市场多方主体的共同影响，但是较少有文献详细探讨企业捐赠对不同市场主体的影响。因此，本文将分析媒体与投资者在企业救济性捐赠与融资约束关系中发挥的作用，检验内在作用机制。此外，部分文献的研究结论表明企业捐赠会产生委托代理问题，并且造成企业资源不必要的浪费。本文认为救济性捐赠是企业主动履行社会责任的重要表现，虽然会造成一定的额外支出，但也会为企业带来一定的收益，即使这一收益在进行救济性捐赠时并未预期可以产生，譬如增加经营现金流，而收益的产生可以弥补救济性捐赠的支出，减少委托代理冲突。民营企业救济性捐赠与融资约束24 科学决策2023.08虽然目前已有研究分析了企业捐赠与融资约束之间的关系，但仍未完全厘清其内在作用机制，在企业捐赠的相关研究中也少有文献针对民营企业的融资约束问题进行探讨。如何解决民营企业融资难的现象，促进民营企业资金良性运转，具有一定的实践价值。因此，本文将根据产权性质在融资约束问题中的异质性特征，选择国内民营上市公司作为研究对象。同时，已有文献在研究融资约束问题时主要采用融资约束的综合指标进行分析，但是企业救济性捐赠对民营企业融资约束的影响通过综合指标可能无法得出细致的结论，即无法明确企业救济性捐赠影响民营企业融资约束的具体层面。据此，本文选择经营现金流进行研究，以厘清民营企业救济性捐赠对融资约束的具体影响。3 理论分析与研究假设3.1 民营企业救济性捐赠与融资约束3.1 民营企业救济性捐赠与融资约束民营企业救济性捐赠是承担社会责任的重要形式，同时也造成企业资源的额外支出，使部分民营企业在进行救济性捐赠时产生一定的顾虑。但是企业履行社会义务与实现企业价值最大化并非相互冲突，实现社会目标和企业发展可以兼顾。本文从融资约束的视角，分析企业捐赠为民营企业所带来的回报，以鼓励民营企业更加积极主动承担社会责任。本文将基于利益相关者理论和信号传递理论对民营企业救济性捐赠与融资约束之间的关系进行讨论，具体分析如下：基于利益相关者理论，股东、管理者、投资者以及媒体等均构成企业的利益相关者，对企业发展产生重要影响，而企业的目标从追求股东价值最大化转变为实现利益相关者的整体价值最大化。因此，企业需考虑和满足不同利益相关者的需要，获取其支持，降低对公司目标的不利影响（Berman 等，199931）。良好的社会声誉有助于企业提升与利益相关者的合作层次和水平（Fombrun 等，200032），因而，利益相关者通常会对主动承担社会责任的企业表示认同（陈守明和周洁，201833），使企业获得较高的信任度（Du 等，201134），增加融资的便利程度。高凡雅和王筱萍（2018）35在研究中指出，中小企业实施有利于利益相关者的活动更可能得到银行融资，而慈善捐赠被认为是企业与利益相关者建立良好关系和获取支持等正面效应的途径（戴亦一等，201436）。民营企业的救济性捐赠可以获得投资者和媒体的认同。对媒体而言，进行救济性捐赠的民营企业会得到媒体的正面报道，产生宣传作用，增加产品销量，从而实现流动资产的增加。对投资者而言，进行救济性捐赠的企业具有较高信誉，履行债务的可能性更高，投资风险降低，因此更倾向于向这一企业投资，使融资约束得到缓解。由此可见，救济性捐赠可以使民营企业与投资者和媒体建立良好关系，获取其支持，从而缓解融资约束。基于信号传递理论，企业进行救济性捐赠可以向外界传达财务信息。由于企业进行救济性捐赠需要具有充足的资金，捐赠行为可以彰显企业财务实力和发展前景（Shapira，201237），向市场表明企业经营状况良好，股东与管理者目标一致的信号，降低信息不对称程度，为企业带来融资便利。同时，救济性捐赠所带来的声誉资本也可以发挥信号功能，向外界传递企业的经营理念与企业文化，吸引外部资金的流入。王鹏程和李建标（2015）38提出，声誉机制作为正式机制的补充,能有效抑制信息不对称所产生的道德风险问题，降低企业资本成本。由此可见，民营企业进行救济性捐赠，一方面会缓解与投资者之间的信息不对称程度，增加投资规模以缓解融资约束。另一方面，救济性捐赠通过声誉的提高，提升产品的市场竞争力，增加销量，从而使企业的经营现金流增加，可以更好的开展经营生产活动，缓解其融资约束。据此，本文认为民营企业救济性捐赠对融资约束的缓解作用可以体现在经营现金流的提高。综上所述，本文提出如下假设：H1：民营企业救济性捐赠可以显著提高经营现金流水平。3.2 民营企业救济性捐赠、媒体关注度与融资约束3.2 民营企业救济性捐赠、媒体关注度与融资约束社会对民营企业的救济性捐赠金额会给予较高的期待（谢获宝等，201639）。特别在自然灾害或其他公共突发事件中，媒体会更加关注民营企业的表现，认为民营企业应发扬“民族企业家”的精神，在灾难面前体现其社会担当。当民营企业的救济性捐赠金额被媒体报道后，可以传递企业积极的社会价值观，有助于企业在社会公众中形成良好的声誉形象和口碑（胡珺等，20164），从而提升消费者对企业品牌的认可度民营企业救济性捐赠与融资约束2023.08 科学决策25与依赖性，扩大市场对企业产品的购买（吕英和张凤琪，202240）。由此可见，民营企业救济性捐赠通常会引发媒体的关注，尤其在重大自然灾害或突发事件中，民营企业的捐赠金额往往是媒体热议的话题，使捐赠企业成为市场关注的焦点，可以为企业带来极高的社会评价，对企业发展形成积极效应。例如，在 2008年汶川地震后，国内企业捐赠爆发式增长，促使大量消费者支持民族品牌。同样，在 2020 年新冠疫情期间，众多企业向武汉等受疫情影响严重地区的捐赠援助行为，受到媒体与消费者的密切关注。媒体对捐赠企业的关注度，在短期内可以提高企业声誉，传播企业文化与价值理念，使企业积累一定的声誉资本。长期而言，企业声誉的积累可以获得客户或消费者的支持，对企业发展产生帮助。据此，本文认为民营企业救济性捐赠金额越高，受到的媒体关注度越大，社会讨论也越多，获得企业客户或消费者对其品牌的好感以及对产品的支持，从而增加营业收入，现金流水平可以得到提高。综上所述，本文提出如下假设：H2：民营企业救济性捐赠可以通过提高媒体关注度进而提高经营现金流水平。3.3 民营企业救济性捐赠、投资者关注度与融资约束3.3 民营企业救济性捐赠、投资者关注度与融资约束投资者作为企业的利益相关者，企业救济性捐赠在引起媒体关注的同时，也会吸引投资者的关注。民营企业进行救济性捐赠可以通过向市场传递利好信息，吸引投资人的目光，减少投资风险，促进其投资决策（Fombrun 等，199041）。投资者作为证券市场的主要参与者，所掌握的行业或企业信息较为全面。投资者相比于消费者而言，其投资决策相对理性，会更关注民营企业救济性捐赠所反映的财务状况。由于“凸显效应”的存在，投资者在有限注意力下将重点关注有突出表现的企业，而企业救济性捐赠行为则为投资者呈现出企业正面业绩的财务信息，使企业在资本市场中得到投资者的较高估值。投资者可以根据企业的慈善捐赠，尤其是现金捐赠行为，以判断企业的财务状况，降低信息不对称程度，做出理性的投资行为，进而起到缓解融资约束的作用（王竹泉等，201542）。由此可见，民营企业进行救济性捐赠可以被投资者重点关注，向投资者传递财务状况良好以及企业道德水平较高的信息，降低投资者的投资风险，吸引投资者向企业投资，改善民营企业经营现金流短缺的情况。综上所述，本文提出如下假设：H3：民营企业救济性捐赠可以通过提高投资者关注度进而提高经营现金流水平。4 研究设计4.1 样本选取和数据来源4.1 样本选取和数据来源由于 2016 年新修订的中华人民共和国慈善法进一步规定了捐赠的具体内容，上市公司的对外捐赠披露得到进一步规范，上市公司对捐赠事项的披露更加具体。因此，本文以 2016-2021 年沪深 A 股上市公司数据为研究样本，剔除国有独资以及国有控股的样本，同时剔除 ST 类、PT 类、金融类以及核心变量缺失的样本。同时，为控制极端值对回归结果的影响，本文对连续变量的 1%与 99%分位进行缩尾处理。本文基础财务数据来源于国泰安数据库，企业救济性捐赠数据通过分析上市公司捐赠披露公告手工整理取得，最终获得 2982 个样本观测值。4.2 变量测度4.2 变量测度4.2.1 被解释变量4.2.1 被解释变量本文的被解释变量为融资约束，通过经营现金流（cash flow）衡量。目前有关融资约束的研究主要通过指数构建的方式衡量企业受到的约束程度。但是，通过理论分析的阐述，可以看到民营企业救济性捐赠对融资约束的影响主要作用于企业的经营现金流，对负债、股利支付等作用可能并不显著，若采用综合指标衡量，可能会削弱解释变量对经营现金流的作用，无法突出其主要影响。据此，本文采用经营现金流与总资产的比值作为经营现金流水平的代理变量，以检验救济性捐赠对缓解民营企业融资困境的作用。4.2.2 解释变量4.2.2 解释变量本文的解释变量为救济性捐赠（relief donations）。由于目前上市公司的财务报表附注营业外支出项目中并未根据捐赠对象详细区分公益性捐赠与救济性捐赠的捐赠数额。因此，本文通过对企业捐赠公告中披露的捐赠事项以及捐赠金额进行统计，从而得出企业每一年度的救济性捐赠金额。具体而言，本文使用 Python 软件首先对民营企业的捐赠公告进行搜集。其次，通过对上市公司所发布民营企业救济性捐赠与融资约束26 科学决策2023.08的捐赠公告中“救济”、“支援”、“灾区”、“红十字”等相关关键词进行搜索，以确定企业所进行的捐赠为救济性捐赠。最后，统计捐赠公告中披露的捐赠时间与捐赠数额，手工整理民营企业的救济性捐赠金额。在此基础上，本文以企业救济性捐赠金额与营业收入的比值衡量救济性捐赠水平。4.2.3 中介变量4.2.3 中介变量本文使用媒体关注度与投资者关注度作为中介变量检验民营企业救济性捐赠对融资约束影响的路劲。其中，借鉴刘锋等（2014）43的研究，使用百度搜索指数，构建变量媒体关注度（Media），即“发布或转载的与上市公司名称以及股票代码相关的新闻数量之和的自然对数”，以衡量企业的媒体关注度。借鉴俞庆进和张兵（2012）44的研究，使用百度搜索指数，构建变量投资者关注度（Inv），即“上市公司证券简称以及证券代码搜索量之和的自然对数”，以衡量企业的投资者关注度。4.2.4 控制变量4.2.4 控制变量本文借鉴融资约束的相关文献，选取以下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业价值（TobinQ）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）、企业年龄（Age）。同时控制行业（Industry）与年度（Year）固定效应。具体变量定义如表 1 所示。表 1 变量定义表变量名称变量符号变量定义被解释变量经营现金流Cf经营现金流/总资产Cf2经营现金流/营业收入解释变量救济性捐赠RDon救济性捐赠金额/营业收入RDon2救济性捐赠金额+1的自然对数中介变量媒体关注度Media发布或转载的与上市公司名称以及股票代码相关的新闻数量之和的自然对数投资者关注度Inv上市公司证券简称以及证券代码搜索量之和的自然对数控制变量企业规模Size总资产的自然对数资产负债率Lev总负债/总资产企业价值TobinQ（股票市价+总负债）/总资产盈利能力Roa净利润/总资产成长性Growth收入增长率企业年龄Age企业成立时长取自然对数年度Year年份虚拟变量行业Industry行业虚拟变量4.3 模型构建4.3 模型构建本文构建模型（1）以检验民营企业救济性捐赠对融资约束的影响：（1）其中，为被解释变量，表示 i 企业 t 期的经营现金流水平。为解释变量，表示 i 企业在 t 期的救济性捐赠水平。如果系数 为正，且具有显著性，则假设 H1 得到验证。本文参考温忠麟等（2004）45的研究，构建模型（2）与模型（3）以检验媒体关注度与投资者关注度的中介作用：（2）（3）其中，本文重点关注系数与，当与 都显著时，说明该中介路径成立。在此基础上，当 显著，则表明媒体关注度或投资者关注度存在部分中介作用，当 不显著，则表明媒体关注度或投资者关注度存在民营企业救济性捐赠与融资约束2023.08 科学决策27完全中介作用。5 实证结果与分析5.1 描述性统计分析5.1 描述性统计分析本文相关变量的描述性统计结果如表 2 所示。由表 2 可知，样本企业经营现金流水平的均值为 0.038，标准差为 0.082，说明民营企业经营现金流水平差距较大，有部分企业依然面临经营现金流短缺导致的融资困境。样本企业的救济性捐赠均值为 0.011，最小值为 0，最大值达到 0.272，说明民营企业救济性捐赠头部企业示范作用显著，但整体表现仍有待提高。媒体关注度与投资者关注度的均值分别为 6.163 与 4.583，说明媒体与投资者对上市公司的关注程度较高，并且媒体的关注力度较大。其他变量的描述性统计值均在合理范围。表 2 描述性统计表变量样本数均值标准差最小值中位数最大值Cf29820.0380.082-0.1760.0570.249RDon29820.0110.06300.0090.272Media29826.1632.84105.9478.366Inv29824.5831.47804.6616.371Size298221.6321.16219.19421.24825.61Lev29820.3790.2050.0570.3920.925TobinQ29822.4361.2860.9721.8778.196Roa29820.0420.068-0.2390.0340.218Growth29820.4731.592-0.7540.15810.835Age29822.3720.4111.1292.3233.3395.2 实证回归结果5.2 实证回归结果表 3 为民营企业救济性捐赠与经营现金流的回归结果，其中列（1）是未包括控制变量以及年度、行业固定效应的回归结果。列（2）是包括控制变量但未包括行业、年度固定效应的回归结果。列（3）是包括控制变量以及行业、年度固定效应的回归结果。在控制所有变量以及年度、行业后，RDon 的系数为 0.042，且在 1%水平上显著为正。由回归结果可知，民营企业救济性捐赠可以显著提高经营现金流水平，缓解企业融资约束问题，假设 H1 得到验证。表 3 民营企业救济性捐赠与经营现金流水平变量（1）Cf（2）Cf（3）CfRDon0.103*（2.215）0.036*（2.974）0.042*（2.865）Size0.312*（4.231）0.314*（4.847）Lev-0.390*（-9.235）-0.384*（-8.971）TobinQ0.028*（2.496）0.0306*（2.053）Roa0.046*（3.527）0.044*（3.335）Growth0.390*（6.432）0.402*（7.761）Age0.282*（2.812）0.225*（3.633）民营企业救济性捐赠与融资约束28 科学决策2023.08变量（1）Cf（2）Cf（3）CfYearNNYIndustryNNYAdj-R20.0950.2240.327样本量298229822982注：（）中为 t 值，*表示 p0.1，*表示 p0.05，*表示表示 p0.001。表 4 为媒体关注度中介效应的回归结果。列（2）的回归结果表明，企业救济性捐赠金额越高，媒体关注度越高，企业救济性捐赠可以显著增加媒体对企业品牌或产品的关注。由列（3）的回归结果可知，媒体关注度的系数为 0.009，且在 10%水平上显著，此时企业救济性捐赠的系数为 0.036，且在 5%水平上显著。这表明媒体关注度在企业救济性捐赠与经营现金流的关系中存在部分中介作用，假设 H2 得到验证。表 4 民营企业救济性捐赠、媒体关注度与经营现金流水平变量（1）Cf（2）Media（3）CfRDon0.042*（2.865）0.179*（2.027）0.036*（1.964）Media0.009*（1.825）ControlsYYYYearYYYIndustryYYYAdj-R20.3290.2560.385样本量298229822982注：（）中为 t 值，*表示 p0.1，*表示 p0.05，*表示表示 p0.001。表 5 为投资者关注度中介效应的回归结果。列（2）的回归结果表明，企业救济性捐赠金额越高，投资者关注度越高，企业救济性捐赠可以显著增加投资者对企业的关注。由列（3）的回归结果可知，投资者关注度的系数为 0.016，且在 5%水平上显著，此时企业救济性捐赠的系数为 0.037，且在 1%水平上显著。这表明投资者关注在企业救济性捐赠与经营现金流的关系中存在部分中介作用，假设 H3 得到验证。表 5 民营企业救济性捐赠、投资者关注度与经营现金流水平变量（1）Cf（2）Inv（3）CfRDon0.042*（2.865）0.235*（1.740）0.037*（3.763）Inv0.016*（2.219）ControlsYYYYearYYYIndustryYYYAdj-R20.3290.2830.392样本量298229822982注：（）中为 t 值，*表示 p0.1，*表示 p0.05，*表示表示 p0.001。续表民营企业救济性捐赠与融资约束2023.08 科学决策295.3 稳健性检验5.3 稳健性检验为保证回归结果的准确性，本文从以下三方面进行稳健性检验：（1）使用经营现金流与总收入的比值作为新的被解释变量进行回归。即构建新变量经营现金流（Cf2），代入模型（1）中进行回归。稳健性检验结果如表 6 列（1）所示，假设 H1 依然得到验证。（2）使用滞后一期的因变量进行回归。由于本文基于经营现金流水平衡量企业所面临的融资约束问题，而企业救济性捐赠的经济后果可能不会在当期体现，或者其影响会产生边际效应。因此，本文使用滞后一期的因变量进行回归，稳健性检验结果如表 6 列（2）所示，救济性捐赠对滞后一期的经营现金流水平依然具有显著影响，但通过系数比较可以发现，其影响与当期的经营现金流水平相比有所减弱。（3）使用救济性捐赠金额加1的自然对数作为企业救济性捐赠的替代变量与经营现金流水平进行回归。即构建新变量企业救济性捐赠（RDon2），代入模型 1 中进行回归。稳健性检验结果如表 6 的列（3）所示，救济性捐赠与经营现金流水平依然表现出显著的正相关关系。表 6 稳健性检验结果变量（1）Cf2（2）Cft+1（3）CfRDon0.237*（2.375）RDon0.031*（1.936）RDon20.397*（2.133）ControlsYYYYearYYYIndustryYYYAdj-R20.5210.3270.414样本量298229822982注：（）中为 t 值，*表示 p0.1，*表示 p0.05，*表示表示 p0.001。6 进一步分析本文的实证结果表明，民营企业救济性捐赠对经营现金流水平具有显著影响。基于这一结论，本文将进一步分析不同情境下救济性捐赠对经营现金流水平影响的差异。已有研究指出，委托代理冲突会使企业捐赠产生一定的消极影响，从而可能削弱对经营现金流水平的提升作用。当企业的股权集中度较高时，大股东与企业整体利益趋于一致（朱乃平等，201446）。相反，当企业股权分散时，股东无法影响管理者对企业的经营决策，管理者在进行决策时，也无法考虑全体股东的利益需求（冯福根，200447）。由此可见，民营企业救济性捐赠对经营现金流水平的提升对企业整体利益有所助益，可以得到大股东的支持，从而缓解委托代理冲突，使救济性捐赠对经营现金流水平的提升更为显著。据此，本文通过分析股权集中度的差异，以检验大股东在救济性捐赠与经营现金流水平的关系中发挥的作用。具体而言，本文按照第一大股东持股比例是否大于样本中位数将样本划分为股权集中度高与股权集中度低两组，进行分组回归。回归结果如表 7 的列（1）与列（2）所示。回归结果表明，当企业股权集中度高时，救济性捐赠对经营现金流水平的提升作用更为明显。民营企业在发生重大自然灾害时的社会表现会受到媒体的高度关注，对民营企业向受灾地区的捐赠行为进行集中报道并扩大宣传，吸引资本市场的关注。对消费者而言，同样更青睐于为受灾地区“挺身而出”的民营企业。由此可知，在发生重大自然灾害时期，民营企业救济性捐赠对经营现金流的提升作用可能会更加显著。据此，本文通过民政部以及国家减灾网公布的历年全国自然灾害基本情况，以受灾人数与直接经济损民营企业救济性捐赠与融资约束30 科学决策2023.08失为衡量标准划分，将 2020 年和 2021 年受灾人数与直接经济损失均大于中位数的年份定义为自然灾害严重年份，进行分组回归。回归结果如表 7 的列（3）与列（4）所示。回归结果表明，救济性捐赠对经营现金流水平的提升作用在发生严重自然灾害时更加显著。表 7 分组检验结果变量（1）（2）（3）（4）RDon0.047*（2.970）0.031（1.142）0.052*（2.865）0.038（1.529）ControlsYYYYYearYYYYIndustryYYYYAdj-R20.2450.3910.4450.109样本量1891109112481734注：（）中为 t 值，*表示 p0.1，*表示 p0.05，*表示表示 p0.001。7 结论与启示本文通过对民营企业捐赠行为的区分，有针对性的研究救济性捐赠对企业经营现金流水平的影响，以揭示民营企业救济性捐赠对企业发展的作用，使救济性捐赠兼具社会效益与经济效益，鼓励民营企业积极主动的承担社会责任。研究结果表明：民营企业救济性捐赠通过与利益相关者建立良好关系以及缓解信息不对称程度，可以显著提高企业的经营现金流水平，缓解资金压力。民营企业救济性捐赠通过影响媒体关注度和投资者关注度，从而提高企业的经营现金流水平。股权集中度高的民营企业以及在自然灾害严重的年份积极进行救济性捐赠的企业可以显著提高救济性捐赠对经营现金流水平的提升作用。根据研究结论，本文的启示如下：对民营企业而言，救济性捐赠是社会实现共同富裕的重要助力，可以促进贫困地区的发展，帮助受灾地区的救灾重建工作等，体现民营企业的社会责任心。同时，救济性捐赠可以传播企业的核心价值观，提高企业声誉，增加媒体与投资者的关注，对企业的善举进行“回报”。因此，民营企业应逐渐摒弃捐赠是增加企业负担的认知，积极主动参与社会建设工作，帮助社会的同时促进企业更好的发展。对媒体而言，应正确引导社会舆论，对救济性捐赠的民营企业进行赞扬，树立好的榜样，向市场传递积极的信息，逐渐减弱对企业捐赠金额进行排名对比的行为。同时，在大力宣传发生自然灾害严重时期的企业救济性捐赠，对一般时期的民营企业救济性捐赠同样应给予一定的关注和报道，使民营企业救济性捐赠体现“善有善报”的价值观念。对投资者而言，应重点关注捐赠企业的财务状况，对救济性捐赠所传递的信息进行深入分析，从而做出投资决策，提高收益。与此同时，对于部分财务状况较差，但依然进行救济性捐赠的企业，投资者可以有选择性的进行投资，“以德报德”，帮助企业渡过财务困境。本文的不足与局限在于：手工搜集救济性捐赠的企业数据，可能造成数据遗漏或缺失的问题，虽然救济性捐赠的描述性统计在合理范围，但仍有可能对实证结果造成一定影响。选取经营现金流水平分析民营企业的融资约束问题，可能会忽略救济性捐赠对融资约束的其他影响，未来研究可以更加全面的探讨救济性捐赠对民营企业融资约束的影响。参考文献:References：1 吴文清,黄宣,李振华.企业捐赠与财务绩效及市场绩效的门槛效应研究 J.天津大学学报(社会科学版),2016,6:499-506.Wu W Q,Huang X,Li Z H.The Threshold Effects of Corporate Donation on Financial Performance and Market PerformanceJ.Journal of Tianjin University(Social Sciences),2016,6:499-506.2Brammer,S.,Millington,A.,Pavelin,S.Is Philanthropy Strategic?An Analysis of the Management of Charitable Giving in 民营企业救济性捐赠与融资约束2023.08 科学决策31Large UK CompaniesJ.Busi