米德兰原油加入Brent价格体系的结构性冲击分析.pdf

天然气与石油1382023年8 月NATURALGAS ANDOIL米德兰原油加人Brent价格体系的结构性冲击分析汪啸中国石油国际事业公司，北京10 0 0 33摘要：布伦特（Brent）是全球原油市场的重要定价基准之一。过去四十年，由于Brent价格体系中原油品种产量的下降，为保证流动性,Brent价格体系中不断纳入新的原油品种。美国米德兰（M id la n d）原油产地在北美地区，与全球另一大原油基准西德克萨斯中间基（WestTexasIntermediate,WTI)原油密切相关。此次美国米德兰原油加入Brent价格体系不同于以往，可能对原油市场产生结构性冲击。在定性分析米德兰原油加入Brent价格体系影响的基础上，进一步通过定量的手段研究其影响。研究认为：1）未来Brent与WTI价格的联动性将增强;2)Brent与WTI价差将较之前宽幅波动的形态发生结构性缩小;3）美国对原油市场影响力提升的同时,Brent价格在全球原油市场的影响同样有望进一步提升。建议密切跟踪研判米德兰原油加入Brent价格体系的影响，提前做好应对措施；积极培育中国国内原油现货价格评估机构，提高中国国内原油现货交易市场透明度；高度重视中国国内原油期货影响力的提升，不断完善中国国内原油期货市场体制机制建设。关键词：米德兰;Brent;WTI;价差；结构性冲击D0I:10.3969/j.issn.1006-5539.2023.04.021Analysis of the structural impact of Midland joining the Brent pricing systemWANGXiaoPetroChina International Co.Ltd.,Beijing,100033,ChinaAbstract:Brent is one of the most important pricing benchmarks in the global crude oil market.Overthe past forty years,due to the decline in production of deliverable crude oil grades in the Brent pricingsystem,new grades have been continuously included in the Brent pricing system to ensure liquidity.Midland crude oil which is a type of crude oil produced in North America,is closely related to anotherglobal benchmark for crude oil,WTI(West Texas Intermediate).The participation of Midland crude oil inBrent pricing system is similar to no other event in the past,which may have a structural impact on thecrude oil market.Based on qualitative analysis of the impact of the addition of Midland crude oil to theBrent pricing system,this article studies its impact through quantitative methods.The study suggests that:1)the correlation between Brent and WTI prices will be stronger in the future;2)the price differencebetween Brent and WTI will be structurally narrower than before;3)while the influence of the United States收稿日期：2 0 2 3-0 8-0 3基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金“规模与环境友好双导向下海洋油气开发激励机制设计与政策研究”(19YJCZH106)作者简介：汪啸（198 7-），女，江苏泰州人，经济师，硕士，主要从事国际原油贸易与金融衍生品相关领域的研究工作。E-mail:wang.xiao 第41卷第4期TECHNICALECONOMY|技术经济139on the oil market increases,the influence of Brent prices in the global oil market is also expected to furtherincrease.It is recommended to closely monitor and assess the impact of the introduction of Midland intoBrent pricing system,and take proactive measures in advance;actively cultivate domestic crude oil spotassessment institutions to improve the transparency of domestic crude oil spot trading;attach greatimportance to enhancing the influence of domestic crude oil futures and continuously improve theconstruction of institutional mechanism of the domestic crude oil futures market.Keywords:Midland;Brent;WTI;Price difference;Structural impact过去四十年,Brent与WTI价格间的数值关系出现0前言了数次剧烈波动，根据价差变化大致划分为四个阶段：布伦特(Brent)是全球最重要的原油定价基准之一。大西洋盆地（北海、地中海及非洲)和亚太（澳大利亚、马来西亚、越南及其他国家)地区的大部分低硫原油贸易参考Brent价格进行定价。由于Brent价格体系中原油品种产量的下降 ，自20世纪8 0 年代以来，Brent价格体系已多次引入北海地区其他低硫原油品种。最终形成人们现在所熟知的Brent原油或“BFOET篮子”2】，包括Brent原油、福蒂斯（Fo r t ie s）原油、奥斯博格（Oseberg）原油、埃科菲斯克（Ek o f i s k）原油和特洛尔（Troll）原油。随着Brent价格体系中一篮子原油产量进一步下降,为保证流动性，2 0 2 3年5月2 日起，洲际交易所（I n t e r c o n t i n e n t a l Ex c h a n g e,I CE）、普氏能源资讯（Platts）等机构将美国米德兰（Midland）原油纳人Brent价格体系。尽管过去四十年,Brent价格体系中不断加人新的原油品种,但是米德兰原油是纳人Brent价格体系的首个北海以外的原油品种。同时，考虑到米德兰原油产地在北美地区，与西德克萨斯中间基（WestTexasIntermediate，W T I)原油密切相关，此次Brent价格体系调整在影响自身的同时，也可能会对WTI价格、Brent与WTI价差甚至全球原油的定价体系产生深远影响。1EBrent价格体系引入米德兰原油影响初探1.1Brent与WTI价格的历史联系WTI原油是美国内陆生产的一种轻质低硫原油,是纽约商品交易所（NewYork Mercantile Exchange，NYMEX的WTI期货合同标的物，也是美国国内原油销售计价的基准油。在米德兰原油加人Brent价格体系之前，WTI与Brent价格分别反映北美地区、欧洲地区的原油价格,彼此间并无直接物理联系3。但是由于发达、成熟的期货市场以及旨在降低特定风险的相关衍生产品的存在,欧洲与北美地区之间的原油可以通过相对无风险的方式流动，有利于两地进行无风险跨区套利，最终跨区供需、跨区价差与跨区套利三者之间相互反馈，形成Brent与WTI 价格间相互联动的动态均衡4。20世纪8 0 年代至2 0 0 7 年，WTI与Brent价差处于稳定期，因美国需进口大量原油，WTI原油品质略好于Brent原油品质，价差维持在1.5美元/桶附近；2 0 0 7 年12 月至2 0 10 年，受金融危机以及美国原油产量小幅上涨影响，WTI与Brent价差剧烈波动，波动区间拉大至-55美元/桶；2 0 10 至2 0 15年，因美国原油产量快速增加且原油出口禁令导致出口受限，WTI价格远低于Brent价格，进入价差的大幅倒挂期；2 0 15年后美国出口禁令解除，因美国从原油出口国变为进口国，WTI与Brent价差基本稳定在3美元/桶附近，进人稳定倒挂期5-7 1.2米德兰原油加入后可能产生的影响Brent价格体系中引人米德兰原油有利于缓解现货交易流动性不足的现象。近年来，“BFOET篮子”中原油品种的产量持续下降，2 0 2 2 年仅略高于8 0 万桶/d。即使所有产量均在现货市场上交易，每天仅有略多于一批货物（一批货物=6 0 万桶）交易。与之形成对比，页岩革命后，美国在全球能源供应中的地位不断上升，美国已成为当前第一大原油生产国,也正在成为重要的原油出口国8 。2 0 2 2 年，米德兰原油出口超过90 万桶/d,加人Brent价格体系后将大大增加Brent现货价格评估中的原油贸易量。更重要的是，米德兰原油加人Brent价格体系在Brent与WTI价格之间引人了强关联关系。从2 0 2 3年5月、6 月的数据看，米德兰原油几乎主导了Brent价格的走势。自2 0 2 3年5月2 日至6 月5日的2 4个交易日内，共有19 船米德兰原油通过Brent原油交易体系的MOC窗口成交，而“BFOET篮子”中的其他原油品种仅有1船Forties原油成交；同时，在2 4个交易日中有14个交易日是米德兰原油的价格最低，并被作为即期Brent的最终价格。2 0 2 3年6 月，米德兰原油交易了13船，其他5种原油品种共交易了5船；价格方面，米德兰原油在2 2 个交易日中有18 个交易日价格最低，被指定为即期Brent原油的最终价格。米德兰原油已基本主导Brent价格。要通过脉冲响应函数与方差分解对内生变量间的关系天然气与石油1402023年8 月NATURALGAS ANDOIL2米德兰原油加入后影响的定量分析2.1楼模型与数据从历史数据看,Brent与WTI价格存在很强的相关性9。本文将利用邹氏检验（Chow test）,分析米德兰原油加人Brent价格体系后Brent与WTI之间的关系是否发生了结构性变化。邹氏检验由经济学家邹至庄于196 0 年提出，是一种统计和计量经济学的检验方法，它可以测试两组不同数据的线性回归系数是否相等。在时间序列中，邹氏检验被普遍应用于检验结构性变化是否存在10-1。邹氏检验的特点在于把时间序列数据分成两部分，利用F检验来检验由前一部分N，个数据拟合的参数与由后一部分N，个数据拟合的参数是否相等,由此判断是否发生结构性变化。邹氏检验统计量见式(1)：(RSSp-(RSS,+RSS,)/kCHOW=(RSS,+RSS,)/(N,+N,-2k)邹氏检验回归方程见式（2）：y=+x+D+oxD+et式中：CHOW为邹氏检验统计量;RSS，为所有数据的残差平方和;RSS，为第一组数据的残差平方和；RSS，为第二组数据的残差平方和;N，和N分别为每一组数据的观察数目;k为参数的总数；y为被解释变量；为解释变量；D为哑变量，在节点之前设为0，之后设为1；为哑变量系数向量，显著程度反映了节点前后是否出现结构性变化;8 为交乘项的系数向量，显著程度则反映解释变量在节点前后对被解释变量影响程度的变化;为截距项;为解释变量的影响系数；e,为残差项。利用向量自回归模型（VectorAutoregressiveModel，VAR）、格兰杰因果关系检验、方差分解等方法，分析米德兰原油加入Brent价格体系后Brent与WTI彼此间关系的变化。VAR模型主要用于处理平稳性数据，以多方程联立的形式出现，模型中所有变量都是“平等”的，可以估算全部内生变量的动态关系。因对平稳性的要求，VAR模型中内生变量往往是差分后的变量且参数估计数量较大,单个参数估计值变得难以解释,因此通常需表2 变量的ADF检验表Tab.2ADF test for variables变量LNBRENTLNWTID(LNBRENT)D(LNWTI)进行解释12-13。此外,VAR 模型还可以用于检验内生变量间的格兰杰因果关系14-15,进而分析变量间的“前后 顺序。本文根据影响力和市场活跃程度选择纽约商品交易所的WTI连续期货合约价格和洲际交易所的Brent连续期货合约价格的日度数据进行研究16 ，时间跨度为2022年1月1日至2 0 2 3年7 月2 8 日，并剔除了日期不一致的数据。对整体数据取对数，分别记为LNBRENT、LNWTI。为了便于对比米德兰原油加人Brent价格体系对Brent与WTI价格关系的影响，将数据分为2 0 2 2 年1月1日至2 0 2 3年5月2 日、2 0 2 3年5月2 日至2 0 2 3年7月2 8 日两个阶段。分别对两阶段的Brent和WTI期货价格取对数，记为LNBRENT1、LNW T II、LNBR ENT 2、LNWTI2。2.2结果与讨论(1)为了验证米德兰原油加入Brent价格体系后，是否对Brent与WTI的关系产生了结构性冲击,利用邹氏检(2)验研究了Brent与WTI的关系变化。邹氏检验结果见表1,哑变量与WTI交乘项系数不显著,说明米德兰原油加人Brent价格体系后,Brent与WTI之间的回归系数并未发生显著变化（也可能由于加入时间短，变化并未完全显现），但哑变量的系数显著且为负值，说明加人前后Brent与WTI价差发生显著变化,且明显缩小。表1仅加入哑变量的邹氏检验结果表Tab.1 Chow test results with only dummy variables included检验项目F检验检验建立VAR模型,进行格兰杰因果关系检验的一个潜在条件是时间序列必须具有平稳性，否则可能出现伪回归。ADF检验（Augmented Dickey Fuller test）是时间序列平稳性检验的常用方法。变量的ADF检验见表2。由表2可以看出,原序列均为非平稳序列，一阶差分在1%的置信水平下拒绝原假设，即LNBRENT、LNW T I 均属于I(1)序列,为一阶单整。变量解释值Brent取对数-1.616WTI取对数-1.411 一阶差分-10.130一阶差分-9.655统计量2.013-8.6701%临界值5%临界值-3.447-2.869-3.447-2.869-3.447-2.869-3.447-2.869P值0.0000.00010%临界值-2.571-2.571-2.571-2.571第41卷第4期TECHNICALECONOMY技术经济141为了研究米德兰原油加入前后Brent与WTI间相关的影响，本文分别做了两阶段的方差分解。Brent价格方关系的变化,验证变量当期值变化对其他变量产生的影差分解结果见表5、表6。响，分别建立两阶段的向量自回归模型。从以上分析可表5米德兰原油加入前WTI对Brent价格方差分解结果表知,Brent与WTI价格均为一阶单整序列,并确定了滞后Tab.5Brent variance decomposition results before Midlands阶数为1,由此得出VAR模型。加人前后VAR模型的joiningAR特征多项式根的模倒数均落在单位圆内，表明模型滞后期稳定,可以进一步做格兰杰因果关系检验与方差分解。1格兰杰因果关系检验不仅能描述传统的因果关2系17 ，而且能确定两个变量的“先后”顺序18 。在滞后3期数为1的VAR模型中对Brent和WTI两变量做格兰4杰因果关系检验,结果见表3、表4。5表3米德兰原油加入前Brent与WTI格兰杰因果关系检6验表7Tab.3Brent and WTI Granger causality test before Midlandsjoining原假设Brent不是WTI的格兰杰原因1WTI不是Brent的格兰杰原因1表4米德兰原油加入后Brent与WTI格兰杰因果关系检验表Tab.4Brent and WTI Granger causality test after Midlandsjoining原假设Brent不是WTI的格兰杰原因1WTI不是Brent的格兰杰原因1由表3、表4可知，米德兰原油加人Brent价格体系前,Brent与WTI互为格兰杰因果关系,说明加入前北美原油市场的变动并不能完全、即时地在Brent价格中体现，部分变动需要通过WTI价格向Brent价格传导，因此前一期的WTI价格会对Brent价格的形成产生作用；同样,欧洲地区原油市场对WTI价格的影响与上面类似，这也与此前的研究结论相符19。但米德兰原油加人Brent价格体系后,Brent与WTI格兰杰因果关系消失，说明前一期Brent不显著影响WTI价格，前一期WTI不显著影响Brent价格，在一定程度上说明加人后北美原油市场基本面变化对Brent价格的影响更加全面、及时,欧洲原油市场基本面变化对WTI价格的影响同样变得更加全面、及时,Brent与WTI价格的一致性进一步增强。方差分解方法可以反映向量自回归模型中各变量冲击对内生变量的相对重要性2 0 1,可用于评估 Brent与WTI价格在不同滞后期数的相互冲击、相互影响的程度,反映每个结构冲击对内生变量变化的相对贡献度2 1。同样，为了分析米德兰原油加人Brent价格体系Brent1.0000.9960.9890.9790.9670.9540.94080.92690.912滞后期数F值P值结论100.050.824拒绝0.440.819拒绝滞后期数F值P值结论10.400.0144接受3.400.064 接受基础。3结论与建议未来Brent与WTI价格的联动性将进一步增强。在WTI0.0000.0340.0110.0210.0330.0460.0600.0740.0880.8980.102表6 米德兰原油加入后WTI对Brent价格方差分解结果表Tab.6Brent variance decomposition results after Midlandsjoining滞后期12345678910对比表5、表6 可见，在米德兰原油加人Brent价格体系前,滞后10 期之后,Brent价格变动的自身贡献基本稳定在9 0%的水平，WTI对Brent价格变动的贡献率约为10%。但米德兰原油加入Brent价格体系后,Brent价格变动的自身贡献稳定在98%的水平，WTI对Brent价格变动的贡献率约为2%。WTI对Brent价格变动的贡献率下降，证明米德兰原油加入Brent价格体系有利于Brent价格充分反映北美原油市场基本面的变动，为Brent价格进一步巩固其在全球原油市场的影响力奠定Brent1.0000.9990.9990.9990.9990.9990.9980.9980.9980.998WTI0.0000.0010.0010.0010.0010.0010.0020.0020.0020.002天然气与石油1422023年8 月NATURALGAS ANDOIL米德兰原油加人Brent价格体系前,Brent价格主要反映欧洲地区原油供需基本面，WTI价格主要反映北美地区原油市场基本面。两个价格彼此间通过发达的原油贸易以及套利彼此联系,某地市场的基本面变化并不能完全且及时地反映到另一个价格中，价格变动的传导需要一定的时间,因此彼此间存在格兰杰因果关系。但在米德兰原油加入Brent价格体系后,北美地区的市场基本面变化将直接在Brent价格体系中体现，两个价格的变化更加同步,彼此间格兰杰因果关系的消失可能反映了这种变化。Brent与WTI 价差将较之前有所缩小。从结构性断点检验结果看,2 0 2 3 年5月2 日以来,Brent与WTI价差明显缩小。米德兰原油加人Brent价格体系，美国国内的原油供需状况将直接反映到Brent价格中。页岩革命以来，美国国内原油供应旺盛。米德兰原油进入Brent价格体系后，随着价格联动性增强，美国国内原油的旺盛供应有望在一定程度上拉低Brent价格，缩小Brent与WTI价差。未来Brent与WTI价差将更大程度上取决于两地间的运费。美国对原油市场的影响力提升的同时,Brent价格体系在全球原油市场的影响同样有望进一步提升。美国作为当前第一大原油生产国，其原油出口将带动增强WTI价格在全球油气贸易中的影响力。米德兰原油加入Brent价格体系后，将强化美国对国际原油价格的影响力。对Brent价格体系而言，引人米德兰原油后拓展了其价格覆盖的市场范围，将更加准确、真实、全面地反映全球原油市场的供需状况。针对以上变化，提出以下建议：1)密切跟踪研判米德兰原油加入Brent价格体系的影响。米德兰原油加入Brent价格体系对现有全球原油市场的影响是结构性的,可能对中国原油进口价格、相关企业套期保值等产生影响，建议密切跟踪并提前做好应对措施。美国通过原油库存、出口以及金融手段等对全球原油市场有着举足轻重的影响力，米德兰原油加人Brent价格体系将进一步提高美国的影响力，需格外关注美国原油市场、政策等变动。2)积极培育中国国内原油现货评估机构。普氏能源资讯（Platts）与阿格斯（Argus）等价格评估机构通过搜集现货市场的交易信息，评估出特定品种原油的每日价格并对外发布,是提高原油市场透明度以及信息披露程度的重要推动者。但目前中国尚缺乏此类权威的评估机构，建议积极培育国内原油现货价格评估机构，逐步提高国内原油现货市场的透明度，推动国内原油价格体系的进一步完善。3)高度重视中国国内原油期货影响力的提升。中国虽是全球最大的原油进口国，上海原油期货推出已有五年，但国内原油的定价基准影响力仍很有限。建议进一步完善国内原油期货市场体制机制建设，提高市场透明度,鼓励更多市场参与者进入，增强市场活跃性，提高全球影响力。从Brent价格体系不断发展壮大的历程看，原油期货标的物品种也需与时俱进，不断根据市场情况进行调整，保证标的物的流动性。参考文献：1曹莉琼.北欧原油贸易新趋势J.海运情报,2 0 10(8):24-25.CAO Liqiong.New 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