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强制现金股利政策及其经济后果

重庆大学硕士学位论文
（学术学位）

学生姓名：黄 霞
指导教师：陆 静 教 授
专 业：金融学
学科门类：经济学

重庆大学经济与工商管理学院
二O一四年四月

Mandatory Cash Dividend Policy and its Economic Consequences

A Thesis Submitted to Chongqing University
In Partial Fulfillment of the Requirementforthe
Master’s Degree of Economics
By
Huang Xia

Supervised by Prof. Lu Jing
Specialty：Finance

College of Economics and Business Administration
Chongqing University
April 2014

摘 要

针对上市公司现金股利分配普遍偏低，连续性及稳定性不足的现象，出于引导证券市场健康发展，增强其长期信心及保护中小投资者权益的目的，有关监管部门自2000年底开始出台了一系列强制现金股利政策以促使上市公司建立良好的现金股利分配机制。
本文重点针对2008年10月9日证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》这一事件，利用短期事件研究法考察市场对强制现金股利政策颁布期间的市场反应。同时，利用事件后2009年至2011年的月度收益交易数据开展购买—持有异常收益（Buy and Hold Abnormal Return）长期事件研究，并对三年36个月的月收益率数据进行单因素方差分析及多元回归分析。最后，在稳健性检验中，本文使用LOGISTIC回归对上市企业的现金股利分配意愿进行了分析验证，并建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企业的现金股利分配水平及政策颁布前后有不同现金股利分配行为的企业的市场价值的影响。
通过多种实证方法的研究分析，本文认为证券监管下的强制现金股利政策对上市公司的派现行为有显著影响，明显增强了上市公司现金股利分配意愿，但对其分派水平的影响并不那么显著。可能基于我国资本市场的弱有效性及其年轻性、投资者的投机心理、上市公司特殊的股权结构等各方面原因，无论是投资者还是上市公司均对现金股利分配作壁上观，表现为短期市场负面反应、连续现金股利分配上市公司数量少且其企业价值相较无分红企业并无显著提升。这样看来，监管目标并未很好地实现。可见，培育一个健康的资本市场仍需长时间的努力。

关键词：强制现金股利政策，事件研究法，BHAR，LOGISTIC回归

ABSTRACT

On our capital market, cash dividends of listed companies is generally low, lack of continuity and stability. For guiding the healthy development of the securities market and the purpose of protecting small investors, the regulatory authorities introduced a series of policies to promote the listed companies paying mandatory dividend to establish a good cash bonus mechanism since the end of 2000.
On October 9, 2008 the Commission issued the "Decision on Amending Some Provisions of cash dividends of listed companies". In this paper, we use event study investigated the short-term market reaction to the mandatory dividend policy during the promulgation. Meanwhile, we use the monthly transactions’ return of sample listed companies that carry out dividends continuously and pseudo companies which had never carried out dividends during 2009 till 2011 to calculate the Buy and Hold Abnormal Return. And then, we use the 36 months and three years of monthly returns data to do the ANOVA analysis and multivariate regression. Finally, in the robustness test, we use LOGISTIC regression analysis and establish multiple regression model to testify how the mandatory dividend policy affect the behaviors and the market value of listed companies.
Through a variety of empirical research and analysis methods, we draw a conclusion that mandatory cash dividend policy under securities regulation has a significant impact on listed companies to carry out cash dividends, but the impact on the level of cash dividends is not so obviously. We think the reasons maybe lie in the speculation of investors, the special ownership structure, so the performance of short-term market reaction is negative and the value between sample companies and pseudo companies is not clearly significant. Maybe the most important reason is that the unique institutional and economic environment of China.
Thus, the regulatory objectives are not well realized. To built a healthy capital market still needs long-term effort.

Key Words: Mandatory Cash Dividend Policy, Event Study Method, BHAR, LOGISTIC Regression

目 录

中文摘要 I
英文摘要 II
1 引 言 2
1.1 研究背景 2
1.2 研究目的和意义 2
1.3 研究思路及方法 2
1.4 研究贡献 2
2 文献综述 2
2.1 证券监管理论综述 2
2.1.1 市场失灵 2
2.1.2 公共利益理论 2
2.1.3 监管俘虏论 2
2.1.4 监管经济论 2
2.2 股利政策理论综述 2
2.2.1 传统股利政策理论 2
2.2.2 现代股利政策理论 2
3 理论分析与研究假设 2
3.1 监管下的企业现金股利分配行为 2
3.2 市场对强制现金股利政策的态度 2
3.3企业的现金股利分配与其市场价值 2
4 强制现金股利政策的经济后果：实证分析 2
4.1 现金股利分配相关描述性统计 2
4.2 短期市场反应研究 2
4.2.1 定义事件与事件窗 2
4.2.2 研究样本的选择 2
4.2.3 正常收益模型的选择 2
4.2.4 估计异常收益并检验异常收益的显著性 2
4.2.5 实证结果与解释 2
4.3 购入-持有异常收益（BHAR）研究 2
4.3.1 长期事件研究 2
4.3.2 BHAR多元回归分析 2
4.3.3 单因素分析 2
5 稳健性检验 2
5.1 Logistic回归结果及分析 2
5.2 多元回归实证结果及分析 2
6 研究结论及政策建议 2
致 谢 2
参考文献 2
附 录 2
A 中国证券监督管理委员会令【第57号令】 2
B 作者在攻读学位期间发表的论文目录 2

1 引 言

1.1 研究背景
给予投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是上市公司应尽的责任和义务。作为实现投资回报的重要形式，现金股利分配更是培育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径。十几年来，针对上市公司现金股利分配普遍偏低的现象，有关监管部门出台了一系列政策：2000年底，中国证监会首次明确要求再融资上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年有现金股利分配的条件；2001年3月，《上市公司发行新股管理办法》中申请再融资的上市公司分红派息仍是重点；同年，证监会《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司股票发行审核工作的指导意见》重申上市公司近三年需有分红派息行为。持续性政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，从2001年开始，现金股利分配的上市公司比例明显增加，然而不分配的现象依然严重。
2004年12月7日证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中明确提出：“上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”，表明了证监会希望以改善企业分红行为来保护中小投资者权益。
2006年5月6日证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》中提出：上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。此《办法》中首次明确了定量标准。
2008年10月9日，证监会发布《关于修改上市公司现金股利分配若干规定的决定》中提出：上市公司公开发行证券需符合最近三年以现金方式累积分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，对于报告期内有盈利但未提出现金利润分配预案的公司应详细说明未分红的原因、留存公司的用途，应披露公司现金股利分配政策在报告期内的执行情况，以列表方式明确披露公司前三年现金股利分配的数值、与净利润的比率。
2011年郭树清上任证监会主席也强调实施强制性分红。2011年11月9日证监会决定对首次公开发行股票的分红进行监管，且在2011年11月21日中国证监会创业板部下发“创业板分红新规”。
2012年5月4日，证监会就进一步落实上市公司现金股利分配有关事项发布《关于进一步落实上市公司现金股利分配有关事项的通知》。通知中，一是积极倡导回报股东的股权文化，鼓励、引导上市公司完善分红政策及其决策机制，明确股东回报规划，多渠道关注、了解、收集股东诉求，对通过股东大会等程序提出的股东诉求要作出明确回应，上市公司董事会应就股东回报事项进行专项研究论证，向市场详细说明规划安排的理由等；二是强化现金股利分配的信息披露要求，细化相关披露内容。要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金股利分配政策的制定和执行情况，提高现金股利分配的透明度；三是在监管中关注上市公司是否切实履行分红承诺，对未按回报规划履行承诺的公司，要采取必要的监督检查措施。
2012年8月16日上海证券交易所发布《上交所上市公司现金股利分配指引(征求意见稿)》，根据《指引》第十三条要求，上市公司当年分配的现金红利与年度归属于上市公司股东净利润之比不低于50%，且现金红利与当年净资产之比不低于同期中国人民银行公布的一年期定期存款基准利率，同时通过确定的现金股利分配政策使投资者能够合理预期上述两项指标可持续的，将获得上交所采取的激励措施。
2013年1月7日，上海证券交易所发布《上海证券交易所上市公司现金股利分配指引》，并自发布之日起实施。指引中提出将编制专项指数予以集中反映现金分红水平持续稳定的上市公司群体，其样本股基本要求是：上市公司当年分配的现金红利总额与年度归属于上市公司股东的净利润之比不低于30%，且现金红利与当年归属于上市公司股东的净资产之比不低于同期中国人民银行公布的3个月定期存款基准利率。同时，上市公司当年分配的现金红利总额与年度归属于上市公司股东的净利润之比不低于50%，且现金红利与当年归属于上市公司股东的净资产之比不低于同期中国人民银行公布的一年期定期存款基准利率，同时通过确定的现金分红政策使投资者能够合理预期上述两项指标可以持续的，将给予激励措施：在公司涉及再融资、并购重组等市场准入情形时，本所将在所承担的相关职责范围内给予“绿色通道”待遇，并向有权机关出具支持性文件；在公司治理评奖、上市公司董事会秘书年度考核等事项中酌情给予加分。
由此可以看到证券监管部门规范上市公司的现金股利分配的决心，这自然是源于现金股利在促进资本市场理性投资、长期投资和价值投资，实现长期资金入市与现金股利分配之间的良性互动，保护投资者合法权益等方面具有重要意义。

1.2 研究目的和意义
证券监管下的强制现金股利政策是否影响了我国上市公司的现金分配意愿？强制现金股利政策对上市公司的现金股利分配行为的影响程度如何？在我国独特的制度背景下，证券监管引导下的现金股利分配是否对企业价值产生了影响？我国证券监管体制下的监管政策是否达到了其目的？
本文研究样本为沪深两市A股上市公司2000年到2012年间的相关数据，希望以较长时间跨度的中国市场数据为证券监管下的现金股利政策研究作出一点补充，本文认为这对监管机构的引导实践工作，进一步完善中小投资者权益相关的法律保护体系等具有一定实际意义。

1.3 研究思路及方法
总体框架结构上，本文由理论分析入手，对国内外监管理论以及股利政策理论的发展及其实证研究情况作一概述，这既是本文研究的理论基础，也是本文研究创新的出发点；随后根据理论分析情况提出本文研究假设，继而利用不同的实证方法对假设进行检验分析，以观证券监管下的强制现金股利政策的经济后果。
具体而言，本文针对2008年10月9日证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》这一事件 选择2008年10月9日《决定》颁布这一事件是因该《决定》仅针对上市公司现金股利分配作出规定，其他政策涉及了证监会对上市公司其他方面的公司法规，且该政策颁布后的有足够时间便于进行长期市场反应研究。本文后附录A（中国证券监督管理委员会令【第57号令为该《决定》全文。
，利用短期事件研究法考察市场对强制现金股利政策颁布的短期反应；利用事件后2009年至2011年的月度收益交易数据进行购买—持有异常收益（Buy and Hold Abnormal Return）研究，并对三年36个月的月收益率数据进行单因素方差分析。在稳健性检验中使用LOGISTIC回归分析对上市企业的分红意愿进行了验证，建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企业的派现水平及政策颁布前后具有不同现金分配行为的企业的市场价值的影响。

1.4 研究贡献
本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：
其一，在证券监管的框架下对企业的现金股利分配行为进行研究，结合监管、市场与企业，从一个具体角度切入来看我国监管机构的监管效率。
其二，在较长的时间跨度下，结合运用多种实证方法（如短长期事件研究法，单因素分析，Logistic回归分析，多元回归分析）对研究假设进行检验，同时，亦可佐证其他学者的相关研究。
其三，在短期事件研究中，本文对样本进行分行业细化处理，区分事件对不同行业的影响，得到不同行业于事件窗口期的超额收益率变化趋势图。
其四，本文用市场研究法利用购入—持有异常收益率对监管下采取不同现金股利决策行为的企业进行研究，研究中进行了严格的公司匹配以更大程度上控制其他可能的影响因素。
本文结构安排如下：
第一部分是引言。表述本文的研究背景，研究目的及意义，研究思路框架，研究贡献。
第二部分是理论综述。对本文研究相关的监管理论及股利政策理论进行综述介绍，分别从理论发展情况及实证研究情况对国内外学者的研究现状进行了梳理和分析。
第三部分是理论分析与研究假设。该部分从本文的研究创新点出发，佐以理论基础分析，提出本文的研究假设。
第四部分是强制现金股利政策的经济后果的实证分析。利用多种实证方法对第三部分提出研究假设进行研究。
第五部分是稳健性检验。用不同于第四部分的实证方法对研究假设进行验证，也是对第四部分实证结果的另一佐证。
第六部分是研究结论与政策建议。理论研究的目的即是为了更好的实践，本文研究的效用也在于给证券监管实践提供有益的理论实证基础资料。

2 文献综述

本文研究强制现金股利政策及其经济后果，“强制”在于它是监管机构的一项监管措施，意在规范市场和企业行为，保护中小投资者。故本文的文献综述将从证券监管及股利政策两个角度阐述。

2.1 证券监管理论综述
制度是对人和组织具有强制性和约束性的行为规则，而监管制度是有关监管的规则、惯例、政策与组织安排等。数次金融危机以及紧随其后的实体经济大幅下滑促使学者们广泛关注政府监管体系及其效益。新制度经济学认为，天赋要素、技术和偏好经济理论已不足以解释日益复杂的经济环境，现实生活中，劳动、资本和土地都是在制度框架下进行配置，制度应作为重要的考量因素监管、市场和法律”三者之间的关系已是证券监管研究中的重要课题。政府在证券市场中如何发挥作用？其效用如何？
Schultz（西奥多•舒尔茨）在1962年提出制度在人们选择空间及相互关系的约束条件变化中产生和演变，目的是为了降低交易费用，提高资源配置效率，促进经济增长。证券监管作为广义制度下的一个分类，又被称为证券规制(Securities Regulations)，它是指“以矫正和改善证券市场内在的问题为目的，政府及其监管部门通过法律、经济、行政等手段对参与证券市场各类活动的各类主体的行为所进行的干预、管制和引导”。证券监管是控制证券市场参与者市场行为的一个完整系统，一般来说，可将它分解为四个要素，即监管主体、监管对象、监管方式和监管目标。广义监管包括国家立法、司法、行政部门、自律组织及社会公众与媒体，狭义的证券监管则仅指政府行政部门的监管。作为政府管制（社会性管制、反垄断管制、经济管制）的一种，相较其他经济管制，证券监管更强调对弱势群体利益的保护，而非仅仅重视经济效率。世界各国证券监管的相关法律法规的监管目标均在于严厉打击证券市场上的违法违规交易，以求保护投资者的合法权益不受侵害，从而维护其对证券市场的长期信心。
本文既要研究强制现金股利政策，就有必要了解监管理论的发展情况，下面即对监管相关理论及实证作一个综述。
2.1.1 市场失灵
Adam Smith认为在完全竞争市场下，市场就足以使社会资源达到有效配置，而政府的任何干预都是有害的，二十世纪30年代爆发的经济危机让人们意识到市场并不是万能的。尤其是在垄断、破坏性竞争、外部性、公共物品、信息不对称等方面均出现了“市场失灵”，据此经济学家们提出了“市场失灵理论”。
Keynes(1936)在其著作“The General Theory of Employment, Interest, and Money”（《就业、利息与货币通论》）中提出需要国家干预经济政策以实现充分就业和经济增长，这是提倡政府管制的理论基础。Gulick (1962)对市场失灵有这么一个言论：当基于自身利益且在市场支配下的个人行动被认为是不恰当的时候，政府有责任使弱势群体得到公平对待。市场失灵理论解释并支持反垄断政府管制，同时也为政府对外部性问题、公共品问题等实施的经济性管制及社会性管制提供了理论支撑。
本文主要对公共利益理论、政府俘虏论、监管经济论作简单综述。
2.1.2 公共利益理论
管制是由于市场有不完全性缺陷，为了纠正市场失灵的缺陷，保护社会公众利益，由政府进行直接干预，这即是“公共利益理论”。十九世纪末Le＇on Walras （莱昂•瓦尔拉斯）提出，纯粹理论的一般条件在实际中总会碰到障碍，政府的经济职责就是尽量把障碍消除掉，主张国家应进行某些干预和监管以弥补市场机制缺陷，这即是政府监管经济最早论述。
Arthur Cetil Pigou（庇古）在其“The Economics of Welfare” (《福利经济学》)中提出的外部性理论认为：私人生产成本小于其社会成本时，意味着私人侵占了社会福利，产生了负外部效应。改善方法即政府对负的外部效应征收约当量的税收，以限制私人侵占社会福利。
“公共利益理论”在很长一段时间内被经济学家们普遍接受并被视作是有关监管的正统理论。公共利益理论分析政府在市场机制运行过程中缺乏效率时能够做些什么，认为市场失灵引起了监管的需求，通过监管可以消除市场失灵所带来的价格扭曲，从而弥补市场机制在资源配置过程中的效率损失。
公共利益理论的三个基本假设是：①监管者是为公共利益服务的；②监管者无所不知（信息完全）；③监管者具有完全的公信力。
不过，公共利益理论却未考虑其中最关键的因素—监管者，它假定作为监管者的政府所追求的利益是公众利益，其所采取的手段是公正无私的，其行为符合市场的需要，也能符合社会公众的要求。然而，政府并非简单实体，它亦有其特殊利益考虑。在有限理性、信息不完全、不完备合约等因素的影响下，各种利益集团都可能影响到政府的决策，监管者并不一定能做到它应该做的。实践中，公共利益理论也不能解释放松管制、改革甚至取消为公共利益而建立的管制，加之在实证方面仍存在缺陷，如根据公共利益论，监管应该集中在容易引起垄断或垄断程度较高、外部性较大以及信息高度不对称的行业，但实证研究结果却表明一个行业是否被监管与上述几点并没有很强的相关关系。经济学家开始从研究“市场失灵"转向监管决策的具体制订过程，在此基础上发展出了监管俘虏论。
2.1.3 监管俘虏论
监管俘虏论又称特殊利益论，该理论最早由Stigler在1971年提出，他通过研究发现受监管产业并不比无监管产业有更高的效率和更低的价格。而后，Peltzman（1976）在市场失灵、预测政府监管结果以及政府在经济监管上的有效性三个层次上更全面地表述了“监管俘虏论”（淦晓磊和张群，2009）。该理论认为监管的出发点虽是好的，但却不切实际，因为监管与被监管始终处于猫鼠追逐的状态。初始，被监管者会极力反对监管，但在对立法和行政程序变得极为熟悉后，就会动用资源(如权钱交易、院外集团游说)影响和支配监管者，形成所谓的“寻租现象”。Lindblom(1977)阐述道：在私有企业制度下，监管者受到多头政治以及实业家利用雄厚的资金、特殊的接触渠道形成的特权地位的控制，实际上实业家在竞争中处于优势地位。
James M. Buchanan（1986）通过对政治过程的经济学分析揭示了个体对公共物品的需求在现代代议制民主政治中并没有得到很好地满足，浪费、滥用资源，公共支出成本规模过大及低效率等等反映出现实中政策效果反而是降低了社会福利，他认为政府失灵至少与市场失灵同等严重。。
监管俘虏论反映了“公共决策的局限性”，即真正作出决策的只是少数人，出于“理性人”利益最大化的考虑，其决策必将倾向于某些阶层或集团的偏好和利益，在貌似平等的民主制度下，最终决策结果可能被少数规则制定者操纵。就如同公共利益理论在提倡政府管制走向一个极端，监管俘虏论在唱衰政府失灵上也走向了一个极端，实际上政府并非只关注其自身特殊利益，政府无法也不可能弃大众利益于不顾，它是一个利益博弈平衡过程，就此发展出了监管经济论。
2.1.4 监管经济论
监管经济论既保留了公共利益论关于市场失灵的假设，也利用了监管俘虏论对于监管失灵的解释，将经济人假设引入分析中。通过将监管置于供求分析的框架下，将监管内生于经济模型，且将监管变迁内生于经济模型，论述了监管供给的产生，供给与需求。该理论认为，监管是通过市场机制来发挥作用的，市场机制有缺陷，监管亦可失灵，其负面后果就是高额成本和对竞争条件的破坏。
尽管综合考量了更多因素，监管经济论仍然不完美，如产品安全或环境保护监管并不是利益集团压力的结果，其成本由现有厂商承担，而利益广泛分散到社会公众。有学者指出的，引入监管不是解决失灵的唯一解，大量的市场失灵问题，可以通过立法，继而通过法庭执法解决。加之，该理论完全忽视了监管者的作用，没有考虑到信息不对称因素，其对监管原因及其有效性的分析还不够全面。茅铭晨（2005）认为利益主体的压力、游说及监管者的理念等各方面因素综合决定了监管的政策走向。
由于本文未有对监管理论或监管效率相关实证分析及检验，故在此仅对其理论进行简单概述。

2.2 股利政策理论综述
股利政策、融资政策和投资政策被称为现代公司金融的三大核心内容。公司股利政策体现了内部人和投资者博弈水平，很大程度上受到法律保护水平和公司治理状况的影响。研究公司的股利政策，对完善公司治理结构，调整公司资本结构，改善法律环境，保护中小投资者等都有重要意义。
1938年，Willianm最早开始股利理论研究；Lintner(1956)第一次提出股利分配的理论模型，他认为多数公司都倾向于选择稳定或增加的股利政策，即使是在经营业绩不佳的情形下。此后，股利政策的相关研究一直是国内外研究的焦点。
西方股利理论在丰富和发展过程中经历了两个阶段，形成了传统股利政策理论和现代股利政策理论。前者主要就股利与企业的价值进行研究，如一鸟在手理论，MM股利无关论，税差理论等；后者则在前者的基础上结合行为心理学，对股利政策提出新的解释。
2.2.1 传统股利政策理论
① “一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论初期表现为股利重要论，后经Willianms(1938）、Lintner(1956）、Walter(1956）和Gordon(1959）等发展为“一鸟在手”理论。“一鸟在手”理论认为，用留存收益再投资使投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不乐意将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大，故需要公司定期向股东支付较高的股利。从该理论知，股票价格与股利支付率成正比，权益资本成本与股利支付率成反比。相应地，公司管理层在做决策时也必须采取高股利支付率政策，增大现金股利派发率，以消除投资者对未来的的不确定感，才能使企业价值最大化。
然而，“一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象。于是Bhattacharya(1979)将该理论称之为“手中鸟谬误”。
②MM股利无关论
Miller和Modigliani于1961年发表《股利政策、增长和股票股价》，提出著名的“MM定理”，其主要观点即股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响，即与企业价值不相关。MM股利无关论是建立在严格假设的基础上的：完美的资本市场、企业投融资决策既定、理性投资者、公司可自由进入资本市场筹集资金。由此得出：企业的价值完全取决于企业资产的盈利能力，投资者并不介意他们的收入是来自资本利得或是股利收入，即盈利在留存收益与股利之间的分割并不影响企业的价值。
实际中不同股利政策的经济后果是不同的，这主要是因为在现实世界中MM理论的严格假设条件很难实现。MM理论的出现开创了股利政策研究的先河，同时正如所有模型一样，为之设定的诸多假设脱离实际，其后，众多学者对其攻击和不断的放宽假设条件，发展出了一系列重要理论，如税差理论，代理成本理论。
③税差理论
Farrar和Selwyn(1967)通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，提出所得税率差异理论（即税差理论）。他们主张如果股利税率高于资本利得税率，高股利收益率股票的必要报酬率随之上涨，公司为了使资金成本降到最低，应当采取低股利政策。后来的一些研究表明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而有正的线性关系，表明存在税收效应。Brennan将Farrar和Selwyn的模型扩展到一般均衡，他建立的股票评估模型通过最大化投资者的预期财富效用，认为在给定的风险水平下，股利所得税高于资本利得税，股票潜在的股利收益率越高，投资者要求的证券收益率的越高。Black和Scholes(1974)及Fama(1974)的实证结果却表明，高收益率股票的期望收益率并非显著不同于低收益率股票的收益率，这似乎更倾向于支持MM股利无关论。尽管如此，Miller（1977）发现当普通收入税与资本利得税之间的税率差异下降时，总均衡股利供给量可能上升。
税差理论基于不同收益索取的所得税的税率不同，即认为资本利得所得税与现金所得税之间是存在差异的，并假设理性人更倾向于通过推迟资本收益以延迟缴纳所得税。在该理论的观点，股票价格与股利支付比例成反比，权益资本费用与股利支付比例成正比，公司支付较低的股利有助于实现企业价值最大化。实际生活并不一定完全如此。在西方国家，对于机构投资者（如退休和养老基金）不用对股利或资本利得纳税，公司投资者能享受到股利的税收优惠使得公司投资者实际适用的股利税率可能比资本利得税率低，由此看来，税收的不同规定使得税差理论缺乏说服力。它也无法解释在股利支付率越低、公司价值越大的情形下，实际中公司为什么仍要支付股利甚至维持较高的股利支付率。
2.2.2 现代股利政策理论
①“追随者效应”理论
追随者效应，该理论最先也是由Miller和Modigliani提出来的。它放松了MM理论中关于税收以及完全市场和交易成本不存在的假设。追随者效应理论是从股东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同：如富有投资者的边际税率高，而机构投资者如养老基金的边际税率低，这使得他们对待股利的态度并不一样，富者偏好低股利支付率甚至不支付股利的股票，机构投资者则往往更倾向高股利支付率的股票。于是，公司需要根据目标股东的期望去调整其股利政策。股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象就是“追随者效应”。所谓众口难调，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化只吸引偏好这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而不赞成股利政策变化的投资者则会选择卖出股票。当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短缺状况，按照供求理论，它们的价格会上扬，直到二者的比例相等，市场会达到一个动态平衡。一旦市场处于均衡状态，则没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。
对追随者效应专文进行系统研究的首推Elton和Gruber，其1970年发表的《股东边际税率和追随者效应》论文中应用除息日股价行为测试法进行了研究。他们认为，所有股东在企业除权除息前面临两种选择：要么在除权除息日之前卖出股票，从而丧失获得股利的权利；要么持有股票至除权除息日后以收取股利，但其股票价格将因除权除息而调低。由于按现行税制，股利和资本利得要按不同的税率课税，因此，在一个理性的市场上，股东的目的是个人税后利润最大化，因此股利和资本利得的相对税率必然要影响到股东在除权除息日的选择。
②信号理论
在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。Ross在其将信息不对称理论引入资本结构和股利政策分析中假定投资者只能通过管理者传递出来的信息来评价企业价值，管理者选择的资本结构和股利政策就是传递给市场的信号。若企业发展前景比较好，又不需额外追加大量资金时，管理者可能会通过调高企业资本结构中的债务比率以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；若他们对公司的将来充满信心时，就可能通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。按照优序融资理论，如果企业拥有能带来高收益的投资项目，管理者首先总是会尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发行股票。
被认为是最早提出股利信号反应的学者Pettit指出，由于受到披露规范与责任的限制，管理者可以将股利政策作为隐性手段以向市场传递其对公司未来收益预期。
信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论不断地被人们广泛接受，亦不可避免地存在缺陷：(1)信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差异进行有效的解释和预测。例如，为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、德国高，但并没有表现出更强的盈利性呢? (2)信号理论解释不了为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息；(3)在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，而这些企业的业绩及成长性往往较佳，按信号理论恰恰是做出相反的解释和预测。
③代理成本理论
按照Jensen和Meckling（1976)的定义，代理成本是指委托人通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来防止代理人损害自己的利益。MM股利无关论中有一个重要的假设：公司经营者与股东之间的利益完全一致。然而这实际上是不可能的，因此，股利政策的代理成本理论就是放松MM理论这一严格假设而发展起来的。
首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是Rozeff(1982)。他认为现金股利有利于降低公司代理成本，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果：股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面也会增加交易成本，公司股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。研究中Rozeff只是将现金股利作为一个影响公司现金股利政策的因素加以研究，并没有对它如何降低代理成本进行专门研究。尽管Rozeff的研究并没有形成系统的现金股利代理成本理论内涵，不过他将代理成本引入对现金股利政策的研究，为以后现金股利代理成本理论的研究开了先河，自此，学者们就企业不同的委托—代理关系对股利决策的影响分别进行了研究。
1）股利政策与“股东—债权人"之间的代理关系
从债权契约角度研究股利政策的文献主要有Kalay(1982)、Kalay和John(1982)、Jensen(1983)以及Handjinicolaou和Kalay(1984)等。Kalay（1982）认为，企业应当被看作是一个利益相互冲突和相互竞争的合作团体，其中两个最主要的团体是股东和债权人。由于股东控制着公司，他们可能增加负债风险以从债权人手中转移财富，如减少投资或消耗现有资产，以储备资金支付股利，即“投资融资股利”；再如选择向外举借新债来支付股利，即“债务融资股利”。为了防止这种损害债权人利益的做法，绝大多数的债务合约都以直接股利约束（或者间接股利约束）形式来限制投融资股利和债务融资股利的支付。Jensen(1983)也认为，通过签订债务合约限定股利