我国金融改革的“市场化悖论”.docx

中国金融改革的“市场化悖论”——基于海南案例的分析

　一、一个海南案例

　　海南国际租赁有限公司(以下简称“海国租”)，其前身成立于1991年6月，是一个挂靠于海南省经济合作厅的省批非金融机构。最初的主要股东有5家，分别是深圳信业有限公司、海口兴业科技发展有限公司、海南昌盛租赁公司、三亚中亚信托投资有限公司、海口汇通国际信托投资有限公司，注册资本1.5亿元人民币。其业务涉及房地产、航空运输、石油化工等领域，经营活动辐射到海口、北京、深圳、上海等近十个大中城市。虽然是非金融机构，但海国租实际上却从事着房地产投资领域的金融业务。到1992年末，短短两年时间，海国租的资产规模已膨胀到10亿元左右。1998年，其总资产规模最高达到26.77亿元(林根，2005)。1992年11月，海国租正式取得了经营金融业务的许可证，并从海南省经济合作厅独立出来，成为一家可以合法经营金融业务的股份制金融租赁公司，业务范围也随之扩展到本外币租赁和信贷业务、人民币外币结算业务以及外币信托存款等。

　　从资本以及负债结构来看，海国租虽然名义上拥有1.5亿元的注册资本，但是实际到账的资金远远低于这个数目。多数资金只是在账面上稍作停留就迅速撤走，因此，海国租实际能够利用的自有资金极少。虽然国家没有明令禁止金融租赁企业利用出售存单的方式融资，但是，由于海南的工业基础薄弱，经济增长长期滞后，居民手中的闲置资金较少，因此，在海国租的外部资金来源中，存款所占的比重不足10%。这种情形使得海国租的资金需求严重依赖于拆借途径来满足，事实表明，各种拆借资金(主要来源于国有银行)占其资金来源的比重一直保持在90%以上。

　　由于大量与海国租类似的“市场化”金融机构竞相向国有银行拆借资金，一时间使得拆借市场的实际利率迅速攀升至15%-20%的高水平，1993年以后，实际拆借利率长期居于20%以上的高位，远远高于当时国家所规定的利率界限。资金的高回报率吸引了大量游资，仅1992年，就有数百亿元的银行资金流入海南。这些银行游资一般具有短期炒作、获利后迅速撤出的特点，此类资金的涌入使得海南新兴的金融市场投机气氛浓烈，主要表现为房地产市场陡然变得异常火爆+由于房地产投资具有很高的短期利润，因此海国租从一开始就将绝大部分资金投入其中。1992年，海国租就从房地产投资中获取了巨额回报，从而使其资产规模迅速达到10亿元的规模。由此导致的后果是，虽然1993年国家允许金融企业可以从事证券交易业务，但是，早先在房地产市场上的成功炒作使得海国租并未对投资策略进行相应调整。

　　正如所料，海南房地产市场的过热现象引起了最高监管当局的注意。1993年夏，国务院果断采取了针对房地产投资过热的宏观调控措施，专门下文要求国有银行“停止对非银行金融机构的拆借业务”；国家的调控措施使得海国租资产负债结构中的问题一下子暴露了出来。由于国家关闭了同业拆借市场，海国租最重要的资金来源渠道被封堵，因此，其流动性隐患终于“浮出水面”。其实，只要海国租管理高层平时对资产流动性稍加留意，则国家的调控措施并不会给海国租造成“立竿见影”的支付困难。然而，现实情形则是，由于受高额回报的引诱，海国租几乎将其全部资金都投到了变现能力较差的房地产市场；因此，随着同业拆借市场的整顿，海国租立刻出现了支付危机。在万般无奈的情况下，只有折价抛售高价购进的房地产。截至1993年底，海国租的资产扩张顿现疲状，其资产只比1992年增长了10%。

　　可是，令人颇感意外的是，1994年初，国家开设了证券回购市场。对于当时几近陷入绝境的海国租而言，这一市场的出现无异于从天降下一根“救命稻草”。实际上，当时的证券回购市场并没有多少现券交易，而是充斥着各大金融机构间利用“空对空”手段进行的变相拆借。仅从这种意义上讲，新开设的证券回购市场实际上发挥着替代原来同业拆借市场的作用。自然的，它也就成为海国租的主要资金来源渠道。

　　在资金环境重新变得宽松之后，暂时摆脱支付困境的海国租并未针对其资产负债结构中已经暴露出的问题抓住有利时机进行调整，而是不计成本向国有金融机构(包括银行和证券公司)借入了大量资金。在证券回购市场开设不到一年的时间里，海国租借入的资金就有12亿元之巨，超过了原有的资产规模。当然，通过此种方式获取资金的成本也十分高昂，比如借入资金的实际利率一般为20%，最高可达30%。不过，这些花费高额成本新借入的资金，既没有用于原有资产结构的调整，也未作相应的分散化投资，而是继续投资于房地产市场，从而复制了海国租原有的资产负债结构。

　　大量资金特别是国有金融机构的资金通过证券回购市场流到这些“市场化”的非银行金融机构，并经由这些金融机构进一步流向高风险的房地产项目；一时间，金融投机炒作风气再度弥漫整个市场，这对经济改革过程的宏观金融稳定无疑构成严重威胁。这种情况自然再度引起监管当局的警觉，并随即着手对混乱的金融市场秩序进行整顿，而证券回购市场则首当其冲。1995年8月，针对证券回购市场的无券交易现象，中国人民银行明文规定各金融机构只能利用现券交易，同时要求相关金融机构立即着手清理已有的证券回购业务。

　　不难想象，由于未能对其资产结构进行适时调整，国家清理证券回购市场的举措使海国租再度陷入支付困境。1996年，不得不在巨大的支付压力下开始变卖资产。令人不解的是，国家在严令各金融机构清理证券回购业务的同时，又一次对海国租“网开一面”，为其提供了另一条融资渠道，即发行特种金融债券。当年，海国租以12%的规定利率发行了4.1亿元的特种金融债券。当然，对当时的海国租而言，发行特种金融债券也只是暂时缓解了支付压力；面对十几亿元的债务“窟窿”，几亿元的筹资能力无异于“杯水车薪”。不出所料，在1996年下半年中国人民银行公布的金融机构“黑名单”中，海国租赫然其中。之后，虽然海国租利用其名下的房地产和特种金融债券发行所筹资金偿还部分债务；但仍未能从根本上摆脱支付困境。1997年以来，海国租一直致力于清理资产，没有发生新的金融业务。2001年11月，这家资产规模最高曾经达到26.77亿元的大型“市场化”金融企业被金融监管当局勒令停业整顿。2005年5月9日，海国租向法院提出破产申请。当年11月29日，法院正式宜布其进入破产还债程序，从而标志着海国租在经历了14年的风雨历程后最终退出市场。

　　二、理论模型及其分析

　　尽管海国租所有的投资决策都由经理人做出，但海国租的股东们也的确对经理人的决策“心知肚明”。也就是说，所有者是知道经理人将其大量资金用于房地产投资的，而且了解海国租资产负债结构中存在的问题。然而，由于经理人对房地产的巨额投资提高了前期会计净资产值，从而迅速增加了股东们的当期红利，因此，这种投资策略与所有者的利益取得完全一致。正是基于此种情形，股东们不但没有动力制止经理人的投机行为，反而有更大的激励对经理人的投资策略采取默许乃至怂恿的态度。可以说，所有者与经理人已经结成某种“利益同盟”。若依据前面的假设，与稳健投资相比，海国租投资于房地产的收益会更大，即Bp>Bg。

　　虽然海国租投资于房地产的收益Bp，要大于采取稳健方式的投资收益Bg，但是能否真正取得收益Bp，在海国租的投资策略既定的情况下，还取决于国家在第1期末的监管策略。如果国家在第1期末采取“硬预算约束”策略，则海国租直接进入清理阶段，其所获收益为0。只有在国家施行“软预算约束”策略的情况下，海国租才能获得收益Bp。

　　这里，问题的关键显然在于国家的清理承诺是否是可置信的，或者海国租对国家可能采取策略的预期，而国家的清理承诺进一步取决于其事后融资(或财务支持)的净收益Rp-1与清算收益工的比较。如果Rp-1>L，或者Rp>L+1，事后融资是最优选择；若Rp家选择清理的可能性越大，由此可以轻易推得，L越低，国家的清理承诺就越不可信。其实，这与经理人的策略选择具有内在一致性。经理人越是倾向于投机策略，从企业的单位金融资产中可获取的收益Bp越多，工就会越低；而L越低，国家的清理承诺就越不可信。因此，一旦设定投资策略，经理人总是尽力瓜分企业资产，降低企业的清算价值，从而增加国家选择财务支持的可能性。不难看出，只要Bp>Bg，且Rp>L+1，海国租就有足够的激励选择投机方式；国家也总会倾向于采取事后财务支持的策略。

　　然而，上述分析并不能合理解释国家在1993年和1994年策略选择的前后不一致性。国家为什么在1993年采取清理策略在先，且未见明显成效，1994年便有财务支持政策紧随其后呢?若基于前面的讨论，国家之所以先选择清理，那显然是认定，在当时RpBg，且Rp>L+1的情况下，后者实际上已经料定，等待它们的一定不是国家的清理行动，而是财务支持。当然另一方面，国家仍对通过此种方式推行金融市场化改革的前途抱有某种期望，从而在政策操作上举棋不定，或者留有某些余地。

　　无论如何，国家一定感觉到，是否对海国租进行清理的政策选择“门槛”需要做出调整。显然Rp>L+1只是政府或者商业银行决定对企业是否进行清理(或者救助)的一般标准，而在中国经济改革过程中，国家及国有银行与海国租之间存在着另样的关系，这种关系使得国家在决定是否进行事后融资时，必须考虑政策选择的宏观效应。由于国家对“市场化”金融企业的清理会牵扯国有银行体系并进而影响整个宏观经济，因此，我们需要留意海国租与国有银行体系以及宏观经济的关联程度。

　　我们不妨假设海国租与国有银行体系之间的相关程度为w，由于国有银行体系与宏观经济之间具有很高的相关性，因此，w也就代表了海国租与宏观经济的相关程度。w越高，则表明海国租的经营状况对宏观经济的影响越大；进而，在海国租出现财务困境之后，对其进行救助的收益就越高。反过来看，若对其进行清理，则会先影响国有银行体系，然后波及整个宏观经济。显而易见，当国家针对海国租的财务状况施行某种策略(清理或者救助)时，在宏观上会产生一种乘数效应。在考虑这种乘数效应之后，我们应该将国家对海国租进行事后融资的收益由原来的兄修正为
　正如前述，国家之所以在1993年首先选择清理策略，那一定是认为，在当时，清算的价值乙要大于救助的收益Rp，显然，国家忽略了这些“市场化”金融企业与国有银行体系以及宏观经济的关联程度。若考虑到基于这种关联性(表现为乘数)而修正了的国家政策收益则国家的支付函数为：

　　式(1)对入求导，可得：

　　因此，若国家对海国租选择清理策略就是有效串的；如果则国家应当对海国租进行事后融资。不难推断，国家1994年之所以开放证券回购市场，一定是在清理“市场化”金融企业的过程中察觉到了事后融资收益的上述变化。在修正了支付函数之后，国家发现，虽然Rp国租从国有金融机构实际借入的资金规模成正比。这就意味着，若给定单位资产的收益水平，扩大从国有银行借入的资金，不但可以显著提高海国租在与国家博弈时的“筹码”，或者说，增加“人质”的分量，同时也会增大国家事后融资的收益正是基于提高w的上述双重效应，海国租才不惜代价抓住证券回购市场开放的有利时机，大量借入国有金融机构的资金。与此同时，借助前面已经指出的膨胀会计资产和所有者权益分红的渠道将这些资金“洗”入股东和经理人的钱袋。由此也就可以理解，为什么在1994年国家开放证券回购市场之后不到一年的时间里，海国租的资产规模从11亿元迅速扩张到23亿元!

　　至此，我们终于明白，海国租为什么要将借入的巨额资金悉数用于“复制”原有的资产负债结构，而不是据此调整投资策略。人们或许倾向于支持这样的“善意”判断，即以上“复制”行动一定是海国租经理人投资决策的一时失误所致，可是，不幸的是，若依据以上分析，海国租经理人的动机和行为都是理性的。他们在做出这样的投资决策时，一定十分清楚由此可能带来的后果。与此相对应，国家的收益实际上只表现为清理时间的拖延，如果这还算是“收益”的话。但由此付出的代价却相当昂贵，因为国家进一步的清理成本大大增加了。

　　海国租等“市场化”金融企业的行为和投资表现使国家逐步认识到，在中国经济改革的特殊制度环境中，金融资源在市场手中不一定比在国家手中会得到更有效的配置。不仅如此，“市场化”金融企业在此过程中与国有金融体系建立了十分紧密的资金联系，这意味着前者的风险与后者的风险高度相关，在这种情况下，“市场化”金融企业的投机行为及其后果终将危及国有金融体系的安全。因此，国家最终在1995年开始酝酿针对海国租等金融企业的坚决清理政策。

　　虽然国家从此在清理政策的基本走向上没有发生大的动摇，但是透过清理政策施行过程的一些“细节”，我们还是可以窥见国家对于中国金融市场化改革方式选择的复杂心态。国家并未对这些金融企业进行一次性清理，而是采取了某些渐进或者迂回的方式。比如，在清理政策紧锣密鼓推行的1996年，国家却令人匪夷所思地允许海国租继续通过发行金融债券的方式融资这其中自然包含着决策层尽量降低清理行动对宏观经济产生过大冲击的考虑，但也同时表明了国家面对金融市场化进程的政策踌躇。

　　三、一些引申性讨论

　　上述海南案例所揭示的国家和“市场化”金融企业之间的复杂关系，对于认识目前正在如火如荼推进的国有银行“市场化”改革具有重要的提示意义。首先我们注意到，当下理论界争论正酣的有关国有商业银行“贱卖”问题，实际上意在挑明国有银行经理人与国外“战略投资者”之间可能存在的合谋关系。基于本文的分析视角，不难发现，从性质上看，国家对于准予“上市”融资的国有商业银行的财务支持，与当时给予海国租的财务支持十分类似；所不同的只是支持的形式，前者通过注资和不良资产剥离，后者通过拆借市场和证券回购市场。很显然，前者比后者更为直接，也更容易诱致银行的预算软约束和机会主义行为。

　　基于“掠夺型所有者”模型，我们同样可以推演出国有商业银行谋求上市改革行动所包含的市场化悖论。也就是说，依然存在一个国家可能再次被金融市场化改革“算计”的会计等式，只不过促成这一新的会计等式最终确立的因素稍有不同。不用提醒，针对国有商业银行的此次市场化改革，在很大程度上是受国际接轨因素的推动，这些因素包括加入WTO过渡期的逼近、巴塞尔协议约束效应的释放以及国际评级机构的频繁“敲打”(张杰，2004)等。可以说，正是这些外部因素的存在，加上国有商业银行体系的利益驱动，才使得国家一步步“就范”。显然，这与国家面对海南金融市场化困境时的表现如出一辙。海南案例给我们揭示了“掠夺型所有者”究竟如何将国家渐次“套牢”并最后让国家“埋单”，在此过程中，国家是被动的；而目前的国有商业银行市场化改革则由国家一手筹划和督办，国家是主动的。但无论如何，只要国家仍然不从金融控制逻辑中退出，恐怕还会成为此次改革的最后“埋单者”。道理很简单，“掠夺型所有者”模型成立的必要条件就是存在一个为市场化改革风险“兜后手”的制度安排，国家则处在这种制度安排的核心位置。

　　或许，我们一直把市场化改革可能给国有商业银行乃至中国金融制度带来的正面绩效看得过于显著。其实，既有的实证研究结果表明，中国国有商业银行的诸多问题更多地导因于经济社会的刚性依赖以及与此紧密相关的政府金融控制，而不是银行体系本身的资本结构与治理机制。根据中国人民银行2003年完成的一项针对2001-2002年国有商业银行不良资产形成原因的调查分析，行政干预等外部因素是形成不良资产的主因，它需要对80%的不良资产负责；相比之下，由银行内部原因造成的不良资产仅占20%。中国社会科学院金融研究所一项有关金融生态环境的专门研究报告也显示，决定中国金融部门资产质量优劣的基本因素是金融运行的制度环境，而不是资本结构与治理结构(刘煜辉，2005)。显然，引入外资以及谋求上市从而改变银行股权结构等“市场化”方式，对于中国金融体系特别是国有商业银行面临的根本问题而言属于“药不对症”。如果说有什么作用的话，那也只能是短期的“技术性改进”。

　　基于复杂的历史和现实原因，国有商业银行长期承担着繁重的社会责任，这种社会责任促使国家不得不施行严格的金融控制。由于从理论上讲，社会责任与产权结构无关，因此我们也就不能指望通过上述旨在改善产权结构的“市场化”改革.方式来解决国有商业银行的社会责任问题。具体地说，我们并不怀疑引入国际战略投资者以及谋求上市等手段可以改变银行的产权结构(资本结构)以及治理结构，但是这些手段都不具备卸掉国有商业银行所肩负的社会责任的功能。

　　如果我们认定国有商业银行肩负的社会责任是如此重要，且在短期内一时无法寻找到合适的替代者，则当其产权结构改变最终通过影响银行的信贷选择行为从而波及资产结构(信贷投向)时，银行自身的绩效无疑会得到改善，但其原本承担的社会责任则随即转移或者“外化”到国家和社会身上。这种社会责任转移的成本收益分布是显而易见的，更大份额的收益自然是与国有商业银行产权结构改变有关的当事人(包括银行经理人和其他战略投资者)分享，成本则最终分摊于全社会。

　　正是基于此，笔者曾在另外的研究中提及，对于国有商业银行的改革，应该着眼于资产结构圆而暂避资本(负债)结构。实际上，一个经济中金融资源配置效率的高低，与采用何种银行制度弱相关，而与这种银行制度所服务的微观经济基础强相关更直观地看，决定一种银行制度是否有效率的关键是其资产状况，而银行的资产状况又直接取决于微观经济部门对待银行贷款的态度与行为，仅此而已。

　　更为重要的是，借助国有商业银行产权结构转变而介入其中的利益各方一定看到了国家作为初始出资人的致命弱点，那就是尚不能完全放弃对国有银行体系的金融控制；这就使得国有商业银行的产权结构会在相当长一段时期内处于“过渡状态”。不放弃金融控制权意味着国家仍要承担国有商业银行经营过程可能产生的金融风险，以及握有对“问题”银行进行最后救助的“埋单权”。正是基于此种情形，被置于产权改革过程中的国有商业银行资产负债表就潜存着极大的机会主义行为空间。无论是国有商业银行的经理层，还是尚未获得控股权的所谓“战略投资者”，都有激励通过财务重组或者扩张银行资产来套取“红利”，并会一次次地将资本“窟窿”甩给国家这个抓住控股权的初始出资人。依次逻辑，国有商业银行改革与经营的成败与银行经理层以及相关投资者的利益相关程度并没有我们想。象的那么高。如果改革成功，他们固然可以获取“搭便车”的好处并会进一步得到谋求更大份额股权乃至金融控制权的机会；可是，一旦改革失败，则其损失也不见得有多大，因为，只要改革过程拖得足够长，他们一定会在此过程中想方设法套尽银行红利，而最终将一个金融“空壳”留给国家。