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地产行业低谷：产业投资人眼中的价值挖掘

杜丽虹

（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）

假如地产行业将迎来一个寒冬，行业会发生怎样的变化？
首先，在周转率下降50%的情况下，将有60%的地产上市公司面临资金链的压力，尽管它们有大片的土地储备，却可能由于营运资金的匮乏而无法实现这些土地的开发价值（NAV），顾虑到这一前景，地产公司普遍遭遇资本市场投资人的风险重估，一些地产公司的当前股价甚至低于风险调整后的净资产价值（NAV）——从国际经验看，低谷时期地产企业的估值底线既不是NAV价值，也不是土地储备的帐面价值，而是土地储备的市场价值（它可能低于帐面价值）。

但资本市场的风险重估却给了产业投资人一个机会，与资本市场投资人的被动接受不同，产业投资人可以通过产业投资为资金匮乏的地产公司补足流动资金，从而实现当前土地的NAV价值和潜在的成长收益——资产的受让价格和垫付的营运资金一起构成产业投资人的投资成本，当剔除风险因素的NAV价值高于投资成本时，产业投资人就有了价值创造的空间。沿着这一思路，以8月15日收盘价和最新报表数据计算，我们在产业投资人的价值区中发现了泛海建设、金地集团、深振业，此外，首开股份、上实发展也处于价值区的边缘；在香港上市公司中，有产业投资价值的公司更多，深圳控股、上海复地、首创置业、雅居乐地产四家均可提供15%以上的收益率。
进一步，如果考虑管理团队和品牌的溢价，我们通过历史市净率对投入资本回报率（ROIC）的回归和对每股净资产的风险调整，得到了另一个产业投资的价值区，结果粤宏远、南京高科、长春经开、金地集团四家地产公司由于低市净率而进入了价值区，此外深长城、阳光股份、荣盛发展、万通地产、天房发展、北辰实业几家也处于价值区的边缘。
总之，行业低谷阶段资本市场投资人的风险重估给了产业投资人一个价值挖掘的机会，在当前股价下，已经有不少地产公司出现了NAV的折价，即使考虑产业投资后流动资金垫付的成本，仍有一些地产公司开始显现产业投资价值，而且这一价值很可能随资本市场和地产市场的发展而扩大。

一、 产业投资人显身行业低谷

1．1 地产行业进入周期性低谷

自1998年住宅商品化以来，中国地产行业进入了一个上升周期，并在2006、2007年达到行业高峰，但2007年四季度以来的宏观调控紧缩导致了地产行业的“拐点”，今年上半年，深圳房价降幅超过30%，成交量则跌回十年前水平，北京房屋成交量的降幅也达到40%，中国的地产行业正经历寒冬的威胁。
从国际经验看，每当地产行业出现低谷，就是产业投资人显身手的时候了。

1．2 香港的地产商的合作开发模式

香港因其特殊的自然和政治环境，地产行业面临着更频繁的周期性波动，但香港的地产龙头却在反复的危机震荡中越做越大，其中，产业内部的整合并购发挥了重要作用。
1973年石油危机导致香港经济崩盘，到1974年底时股价已跌去90%，随着经济危机的延伸，地产业也陷入低谷，而这个低谷给了很多中资地产商一个崛起的机会。1975年长实趁香港经济不景气、地产行业低迷之际大规模扩张，以8500万元的低价向太古地产购入北角马山道赛西湖地块，平均每平方英尺土地成本仅64港元，到1977年推出发售时每平方英尺售价达到279~344元，长实从中获毛利1.3亿元；此外，1977年长实还收购了拥有中区希尔顿酒店的美资永高公司全部股权、1978年收购了英资上市公司青州英坭25%股权，1980年从汇丰手中购入和记黄埔、1985年透过和黄收购港灯集团。
并购一直推动着香港地产商的发展，1973年长实五次增发，先后收购了泰伟地产公司100%股权、都城等地产公司50%股权；此后，随着英资地产公司的没落，在1975~1983年间8次增发……
不过，与并购相比，香港地产商更乐于接受“合作开发”的模式，以长实为例，利用自己的声誉及雄厚的资金，长实象猎人一样时刻盯着那些由于资金链断裂而处于崩溃边缘的企业，并适时抛出橄榄枝、与那些有地无钱的公司合作发展其拥有的土地：1976年先后与亨隆地产、铨利基业等公司合作，发展寿臣山的高级豪华别墅及湾仔坚尼地道凤凰台的高级住宅大厦；1979年与广生行合作，兴建位于湾仔告士打道、谢斐道及杜老志道间一幢25层商业大厦；1980~1983年间，先后与南海纱厂、南洋纱厂、怡南实业、广生行、会德丰系的信托置业、联邦地产、港灯集团合作组建联营公司，共同开发或买卖对方拥有的土地物业……在这些合作中，长实只需支付少量的流动资金就可以获得可观的利润，到1981年，长实的利润额高达13.85亿元，是1972年上市时的31.7倍，年均利润增长47%。
80年代以后，随着香港金融机构的发展，一些金融机构开始参与到地产行业的低谷并购中来。70年代末80年代初香港楼价开始了新一轮大幅彪升，1982年9月撒切尔夫人访问北京后香港楼价急跌，普遍下跌3~4成，期间英资地产商鹰君为避免破产厄运不得不将旗下富豪酒店、百利保股权折价售于亚洲证券。
不过，总体看，地产商之间的合作开发仍是香港地产业在低谷阶段的主要并购模式。到今天，香港几大地产商之间已形成了既是竞争对手又是合作伙伴的复杂关系。

1．3 美国产业基金的套利模式

美国的地产业一直是一个活跃的并购交易市场——纵观美国众多历史悠久的大地产商，无不是通过多次并购扩张后形成的，如美国第二大地产商勒纳，在1996~2006年的十年间，每年都要进行3~5次并购，2002年更是趁911后的欧美经济低潮，一年内就发起并购了9家开发商和一家房屋销售代理商；除了勒纳外，新崛起的地产商霍顿在1992~2006年间也进行了17次并购。不过，在2007年的地产危机中，这些大型地产商却从并购者变为了出售者，私人股权基金作为新一代产业投资人在大低谷中扮演了产业整合的主角。
2007年的地产危机中，美国许多地产公司都面临资金链断裂的威胁，尽管目前多数公司还处于挣扎生存阶段，但一些行动较快的地产商已开始出售资产，不过由于行业内出现了普遍的资金困境，因此在此轮低谷中私人股权基金成为重要的买家。
2007年初，勒纳将其参股的地产投资公司LandSource62%的权益以7亿美元的价格卖给了地产投资基金MW Housing Partners III LP（MW基金负责替美国加州养老基金进行投资配置），LandSource拥有南加州地区的15000亩待开发土地和700亩商业地产；2007年底勒纳又将32个社区的11000处住宅地块卖给了摩根士丹利旗下的地产基金，转让价仅为5.25亿美元，是这些土地帐面价值的40%，为此勒纳需要确认7个多亿的存货损失，这一超低价令许多分析师大跌眼镜。
不过售地也给勒纳带来了好处，除了税收优惠外，勒纳还保留了这些地块未来20%的收益权和50%的表决权，并将作为这些土地运营的管理者收取管理费，从而可以分享这些地块在未来行业复苏中的升值好处。当然，更重要是两次出售给勒纳提供了十多亿美元的现金——对于低谷中的地产企业，现金比什么都重要。
除了勒纳外，其他一些大型地产公司也在纷纷寻求私人股权基金的合作。KB Homes在2007年5月将旗下法国子公司Kaufman & Broad SA的49%股权卖给了私人股权基金PAI Partners，不过由于当时地产危机还没有全面爆发，因此收购价较高，达到每股55欧元，总金额6亿欧元（8.5亿美元）；但是另一家地产巨头霍顿就没那么幸运了，它在2007年底将位于Casa Grande的6884亩地以7000万美元的超低价卖给了Wolff和Langley合资的地产投资公司，据说该地块能够建23050个单元的住宅，另有450亩的商业地产。
总之，在美国此轮地产危机中，到目前为止私人股权基金是最大的产业投资人——自2000年以来勒纳与私人股权基金等金融投资人的交易占到公司总交易额的40%左右，而全美前五大地产公司之一的KB Homes与金融投资人的交易则占到公司总交易额的75%。
交易额（十亿美元）

图（1）勒纳历年的并购剥离交易额（2000~2007）

财务投资人
行业内横向并购

图（2）勒纳并购剥离交易的类型

二、 产业投资人的收益与风险

无论是行业内有充足金融资源储备的地产龙头，还是行业外以私人股权基金为代表的金融投资人，他们似乎都更青睐于低谷期的产业投资，这些投资将带来怎样的回报？又有怎样的潜在风险呢？

2．1 产业投资人的收益

摩根士丹利旗下房地产基金受让勒纳的土地资产时，享受了一个四折的优惠价格，也就是说即使美国房价在危机中下跌60%，公司仍有利可图，而如果它有充足的资金可以挺过危机，那么到行业复苏时获利将更加丰厚。
而对于中国的地产商，低谷期的并购或合作开发，不仅可以享受低价的优惠，还可以通过分期付款的方式降低资金压力。
2004年杭州地产大佬南都地产上市未果，又遭遇国际投资人撤资，面临严峻的资金考验，旗下浙江南都的负债率一度达到88.5%。在此背景下，2005年3月万科斥资18.6亿元受让南都集团浙江房地产业务20％权益和上海、江苏房地产业务的部分权益，2006年8月又以17.7亿元受让南都集团持有的南都房产集团有限公司（南都房产）60％的权益，以及南都集团在上海、江苏剩余地产业务的权益，至此万科以36亿元的总价完成了对南都的全面收购。通过交易，万科获得了江浙地区636万平方米的12项物业资产，并打造了中国地产界迄今为止最大的一起并购案。
万科收购南都，被媒体描述为一场双赢的合作，但显然万科的获利更多，因为，无论以何种标准衡量，南都的资产都是打了折扣的。据南都的披露，第一次18.6亿的收购价中扣除品牌和团队价格，土地价格是打了7.6折的，但业内人士分析，实际折扣可能更低；以第一次收购中获得的219万平方米项目资源计算，土地的均价为每平方米750－1050元，平均收购价850元/平米，而当时周遍地区土地拍卖的市场价格却大多在2000元以上。第二次17.6亿元的收购价则更加便宜，269.2万平方米的项目资源，平均土地成本仅为660元/平米，较第一次收购均价又便宜了20%以上。
除了价格上的优惠外，与招拍挂的土地拍卖相比，资产收购的付款条件更加宽松，第一次18.6亿元的收购款在签约后10天内付清40%，其余60%分两年付款，第二次收购款也是分期结清的。付款条件宽松了，而回款速度却加快了——万科从南都手中获得了许多在建的、甚至是建成的项目，从而大大缩短了开发周期，公司甚至可以用南都项目的销售回款来偿还南都资产的收购款。
实际上，应该说南都在2005~2006年出让资产还是比较明智的，由于当时全国房地产行业仍处于上升周期中，因此，实际受让价格还是比较高的，如果出售推迟到2008年，公司的危机可能更深，万科等其他地产企业的流动性也面临考验，实际受让价格可能更低。
总之，产业投资人在行业低谷的回报可能是行业高峰期的几倍！

2．2 产业投资人的风险

不过，低谷期的产业套利虽然价格低，但也存在着隐性的风险，可能使企业陷入巨额的资金陷阱中。

2．2．1 LandSource的营运资金陷阱

在上节中我们提到勒纳在2007年初将地产子公司LandSource 62%的股权卖给了MW基金，但是故事并没有结束。MW基金在支付了7亿美元的并购款后，又向LandSource注入了9亿美元的现金和资产，用以维持运营。但即使如此，LandSource仍然没能撑过此轮地产危机，在2008年初由于无法按期偿还12.4亿美元的银团贷款提出破产申请，而MW基金为了避免陷入更深的债务陷阱中，最终选择“壮士断腕”，不保不救。
显然这是一次失败的并购，但失败的原因在哪儿？究其原因，应归咎于受让方低估了行业下降威胁下的营运资金需求。2007年初，尽管美国地产界在加息压力下已开始呈现疲态，但危机仍没有全面爆发，勒纳选在此时出让股权是明智的，投资方显然低估了并购后的持续资金投入压力，给出了26亿美元的总估值（较净资产值高出一倍）——MW基金乐观的认为这些土地至少还有6亿美元的升值潜力，并可以通过房屋和土地销售迅速收回投资；但时隔一年，美国的平均房价下降了15%，而地价下降更多，LandSource拥有的南加州一带的土地贬值了65%，同时，房屋销售量大幅萎缩，成交量下降40%，公司经营现金流入减少了一半以上，但成本却难以在短期内压缩，结果手中的现金快速流失，仅2008年2月的一个月，为了维持运营，公司的净现金支出就达到9000万元，使帐上货币资金从月初的1.15亿美元减少到2500万美元，继续维持运营已成为一个问题，更不用谈要偿还12亿美元的债务了。
在LandSource的收购中，MW基金犯了一个产业投资人最常犯的错误，那就是低估了收购款之后的营运资金投入压力。与MW基金相比，在国内的产业环境下，收购陷阱更多，对产业投资人的要求也更高。

2．2．2 顺驰的债务陷阱

2006年9月顺驰中国以12.8亿元的超低价将55%股权卖给了路劲基建，这一转让震惊了业内人士，当时很多人都认为路劲捡了个大便宜，因为顺驰在全国16个城市拥有42块土地，以当时土地价格计算，12.8亿元未必能买到其中一块地。在签约仪式上，顺驰中国的董事长孙宏斌对路劲基建董事长单伟豹说“你买了个便宜货”，单点头称是，但仅仅几个月之后，单的想法就发生了改变。
2007年1月，路劲称将放弃收购遗留问题较多的顺驰B项目，而以18亿元总价增持顺驰A到94.7%，2007年4月路劲以“没有完全披露债务及潜在付款责任”为由将孙宏斌告上了法庭，要求其赔偿6亿元的损失，2007年8月单伟豹公开表示收购顺驰的困难是一般人难以想象的。收购之初，业界普遍推测顺驰的债务额在30亿元左右，但事实上，根据路劲后来的审计估计，顺驰的负债总额约为66.6亿元，是坊间猜测的两倍之多，实际可能更多，欠银行的钱、欠政府的钱、欠供应商的钱，路劲用了一年多时间才基本理清了顺驰B的债务，仅梳理资产就耗费了开发一个项目的时间，耗费的除了时间还有资金，单伟豹承认为解决顺驰的历史遗留问题及令其能够继续正常运作，集团已向顺驰地产集团注资超过25亿元港币，但这还远未结束——就象他自己说的“困难比想象中最少多3倍、资金也多投入了20％-30％”。
显然，低谷中的产业投资，收购款可能只是并购成本的一小部分，更重要的成本是潜在的债务承担和营运资金垫付。

2．2．3 启示

LandSource和路劲的失败案例启示我们：
第一， 选择合适的并购时机常常决定着并购的成败，在危机没有充分暴露前，任何估价可能都是过于乐观的；
第二， 永远不要被表面的低价资产所迷惑，真实的并购成本=收购价+承债额+垫付的营运资金，路劲因为低估了顺驰的潜在承债额而付出了高昂的代价，而MW基金则因为低估了LandSource对流动资金的消耗而导致了巨额的损失——在并购完成时，除了LandSource自身的现金外，MW还注入了3亿美元的现金和6亿美元的资产，但这些资金在一年后就被消耗怠尽，低谷时期为维持公司运转所导致的资金消耗通常比我们想象得要高。

总之，行业低谷虽然能够给产业投资人创造丰厚的收益，但也蕴藏着潜在的威胁，因此必须在充分估价所有风险的情况下进行谨慎选择。

三、 产业投资人的机会：低谷期资本市场的风险重估

3．1 低谷期资本市场的风险重估

为什么产业投资人可以在行业低谷阶段进行大规模的套利活动？除了充足的金融资源储备外，另一个重要因素就是低谷期资本市场的风险重估：一场次贷危机，让美国地产公司的整体市值缩水了80%，在这80%的背后就是产业投资人的机会。
图（3）是美国地产上市公司平均的市净率（PB）值变化，由图可见，在2005年行业高峰时，上市地产公司平均的市净率曾一度达到3倍，但到2007年底，随着危机的爆发，地产公司普遍遭遇了资本市场的大幅折价，行业平均的市净率只有0.7~0.8倍，最低时只有0.5倍。
-2 倍标准差
-1 倍标准差
历史平均
+1 倍标准差
+2 倍标准差

图（3）美国地产开发商平均的市净率变化
（资料来源：FactSet，雷曼兄弟研究报告）

图（4）美国四大地产商的市净率变化
（资料来源：FactSet，雷曼兄弟研究报告）

图（5）保招万金四家的市净率区间图
（资料来源：万德数据库）

在中国，宏观调控的紧缩威胁下，地产公司同样遭遇了资本市场的大幅折价，保利地产的市净率从2007年中期的20多倍下降到目前的2.8倍，招商地产的市净率从13倍下降到2.2倍，金地从7倍多下降到1.4倍，就连万科也从最高时的14倍下降到2.6倍，实际上仅过去一年间，地产板块下跌了67%，较同期大盘还深跌17%，相当于上证指数从年初的4870点跌到1600点。
在此背景下，一些地产公司的股价已低于分析师测算的净资产价值（NAV）所谓净资产价值法（NAV）就是指在一定的销售价格、开发速度和折现率假设下，计算出地产企业当前储备项目的现金流折现价值，然后从中剔除负债额即为净资产价值（NAV）。具体来说，开发物业的净资产值等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债；投资物业的净资产值等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。
，换句话说，即使公司没有任何增长，只要完成对当前土地储备的开发，所得现金流的贴现价值就要比公司的资本市场价值高；进一步，即使剔除了行业低谷阶段的风险因素，在楼价下跌30%、同时由于销量萎缩导致NAV价值推迟两年兑现的情况下，仍有数家企业的股价低于风险调整后的NAV价值。
表（1）是我们以国泰君安和中金地产行业分析师2008年4月底的测算数据为基准（根据《新财富》和《证券市场周刊》2007年的分析师排名，这两家机构的分析师位列地产行业前两名），在此基础上折价30%，并以房地产行业每年12%的贴现率折现两年，测算的风险调整后NAV，它反映了楼价跌30%、同时由于销量萎缩导致NAV价值推迟两年兑现情形下，当前土地开发后的实际收益。（部分地产公司因为没被上述两家机构覆盖，所以参考中信建投、海通证券、美林证券三家机构的测算数据）
风险调整后的NAV=分析师NAVÎ70%/（1+12%）2
由表可见，以8月15日收盘价计算，深振业、深长城、泛海建设、阳光股份、亿城股份、名流置业、浙江广厦、香江控股、北京城建、首开股份、金地集团、上实发展多家公司的风险调整后NAV较当前股价高出10%以上，此外，中粮地产、栖霞建设、中华企业、珠江实业、苏州高新几家的风险调整后NAV也高于当前股价。在港股方面，深圳控股、合生创展、上海复地、首创置业、远洋地产、雅居乐地产、绿城中国几家的风险调整后NAV溢价率也达到10%以上（表（2））。

表（1）A股地产上市公司风险调整后NAV较当前股价的溢价率
证券简称
收盘价
2008-8-15
RNAV
(孙建平,
国泰君安)
2008-5-8
NAV
(白宏伟,
中金公司)
2008-4-30
其他机构NAV
分析师平均NAV
股本调整后NAV
风险调整后NAV
不考虑流动资金垫付时的并购收益率
万科A
7.14
17.1
15.5

16.30
10.19
5.68
-20.4%
深振业A
6.76
16.5

16.50
16.50
9.21
36.2%
招商地产
13.97
22.5
24.8

23.65
23.65
13.20
-5.5%
中粮地产
5.28
19.4

19.40
9.70
5.41
2.5%
深长城
8.18
26

26.00
26.00
14.51
77.4%
中航地产
8.39
14.3

14.30
14.30
7.98
-4.9%
泛海建设
8
18.5

18.50
18.50
10.32
29.0%
华侨城A
9.64
17.1

17.10
17.10
9.54
-1.0%
金融街
7.63
27
22

24.50
13.61
7.60
-0.5%
阳光股份
5.12
12.5
11.5

12.00
12.00
6.70
30.8%
亿城股份
4.66
15.1
13.9

14.50
9.67
5.39
15.8%
名流置业
4.16
14.2

14.20
10.14
5.66
36.1%
苏宁环球
15.9
25.1

25.10

18.03
10.06
-36.7%
荣盛发展
7.01
10.3

10.30
10.30
5.75
-18.0%
合肥城建
8.91

11.87
11.87
7.91
4.42
-50.4%
滨江集团
17.42

12.21
12.21
12.21
6.81
-60.9%
中国国贸
9.19
13.4
14.8

14.10
14.10
7.87
-14.4%
保利地产
13.92
19.4
23.4

21.40
21.40
11.94
-14.2%
浙江广厦
4.84

12.24
12.24
12.24
6.83
41.1%
香江控股
6.59
18.8

18.80
18.80
10.49
59.2%
北京城建
7.88
19.3

19.30
19.30
10.77
36.7%
天房发展
4.23
7.2

7.20
7.20
4.02
-5.0%
华发股份
11.32
23.4
18.9

21.15
16.36
9.13
-19.4%
首开股份
9.06
35.2

35.20
35.20
19.64
116.8%
金地集团
7.32
21.8
17.3

19.55
19.55
10.91
49.0%
栖霞建设
7.14

16.8

16.80
12.96
7.23
1.3%
浦东金桥
10.19
17
17.6

17.30
17.30
9.65
-5.3%
陆家嘴
14.58
20.1
19.6

19.85
19.85
11.08
-24.0%
中华企业
7.2
12.7
13.6

13.15
13.15
7.34
1.9%
珠江实业
5.83

10.80
10.80
10.80
6.03
3.4%
苏州高新
3.94
13.6

13.60
7.56
4.22
7.0%
上实发展
10.87
34

34.00
22.94
12.80
17.7%
北辰实业
4.49

7.00
7.00
7.00
3.91
-13.0%

表（2）H股地产上市公司风险调整后NAV较当前股价的溢价率
证券简称
收盘价
2008-8-15
收盘市净率
NAV
股本调整后NAV
预测机构
预测时间
风险调整后NAV
不考虑流动资金垫付时的并购收益率
SOHO中国
3.85
1.33
7.53
7.53
高盛高华
2008-5-26
4.20
9.1%
深圳控股
2.25
0.74
8.00
8.00
新鸿基金融集团
2008-4-14
4.46
98.4%
中国海外
11.74
3.46
11.80
11.80
中金公司
2008-4-30
6.58
-43.9%
合生创展
7.6
0.63
34.00
34.00
美林证券
2008-4-16
18.97
149.6%
世茂房地产
7.83
1.34
14.30
14.30
中金公司
2008-4-30
7.98
1.9%
方兴地产
2.97
1.69
3.50
2.43
德意志银行
2008-6-16
1.36
-54.3%
华润置地
7.86
1.43
12.10
10.34
中金公司
2008-4-30
5.77
-26.6%
碧桂园
3.76
3.08
5.70
5.70
中金公司
2008-4-30
3.18
-15.4%
上海复地
1.59
076
8.00
8.00
德意志银行
2008-6-16
4.46
180.8%
富力地产
12.82
3.13
20.40
20.40
中金公司
2008-4-30
11.38
-11.2%
首创置业
1.56
0.66
7.70
7.70
中金公司
2008-4-30
4.30
175.4%
远洋地产
3.94
1.06
10.61
10.61
高盛高华
2008-5-4
5.92
50.3%
雅居乐地产
5.74
2.28
12.70
12.70
中金公司
2008-430
7.09
23.5%
绿城中国
5.77
1.04
13.50
13.50
中金公司
2008-4-30
7.53
30.6%
（备注；深蓝色字体的公司是风险调整后NAV价值较当前股价高出10%以上的企业，浅蓝色字体的公司是风险调整后NAV价值高于当前股价，但溢价幅度小于10%的企业。）

3．2 为什么会出现NAV折价？

股价为什么会低于NAV？这正常吗？
实际上从国际资本市场数据看，股价低于NAV时有发生，对于有些公司，这甚至是一种常态，究其原因，就在于低谷期地产企业将面临资金链短裂的风险。
当行业遭遇寒冬时，地产企业将面临普遍的资金压力，一些公司可能由于财务风险根本无法完成对当前土地的开发——无法兑现的NAV价值自然要遭遇投资人的折价。以美国此次次贷危机为例，到2007年12月，新房的月销售量同比下降40%，平均的新房销售周期则从2006年的6.4个月上升到2007年的8.5个月，在2007年11月到2008年1月间更是上升到11个月，同期房屋销售均价下降15%左右——以此计算，即使全力销售，回款额也将减少近50%；与此同时地产商还由于大量短债被要求偿还而遭遇了负的融资活动现金流，2007年美国最大开发商帕尔迪的融资活动现金流出5亿、第二大开发商勒纳的融资活动现金流出7.3亿、Centex的融资活动现金流出18亿、霍顿的融资活动现金流出16.3亿、KB Homes融资活动现金流出11.4亿——经营现金和融资现金的双紧缩导致各家地产公司都面临较大的资金压力，被迫停止了项目开发，甚至开始转让土地资产以求现金流安全。与美国相比，亚洲新兴市场上的地产危机更加猛烈，在上世纪80年代末、90年代初的日本地产泡沫破灭过程中，房屋销售量骤降50%，且在低位持续了3年时间，而房屋销售价格则持续回落，从1990年9月到2005年，六大城市的平均房价下降了75%，住宅价格下降了三分之二，全国平均房价下降了近六成，住宅下降了四成多。香港房价也在金融危机中下降了六成多，而且直到2005年才开始复苏。

图（6）美国的现房销售量与销售中间价

图（7）日本的土地价格指数

回到中国，假如我们也同美国一样，即将迎来一个地产行业的寒冬——楼价大幅下跌30%，同时销量萎缩导致周转率下降50%，那么，此时的中国地产企业将面临怎样的生存压力呢？
在《房地产企业短期风险头寸》一文中我们定义了短期风险头寸，我们将继续用它来衡量地产企业的短期资金缺口：
短期风险头寸=存量资产周转率 - 净流动负债率
=销售收入/ 年初总资产 - （流动负债-货币资金）/ 年末总资产
其中，存量资产周转率反映了企业产生经营现金的能力，即，企业一年内通过经营可以回笼的现金与总资产之比；而净流动负债率则体现了企业当前的财务压力，即，企业在一年内需要偿还的债务与总资产之比；两者的差就是企业抗短期冲击的能力。如果差值为负，显示企业经营产生的现金不足以偿还当年到期的短期负债，而必须依靠持续的外部融资，负值越大，对外部融资的依赖度就越大——一个“-15%”的短期风险头寸意味着“企业当年有15%的资产必须依靠外部融资，如果年内银行贷款不能续借、预售款使用受限或股市融资阻力增大，则公司将面临资金链断裂的威胁”；反之，如果短期风险头寸为正，则显示企业的经营现金不仅能够应付当前的债务负担，而且还有一定的余量应付销售冲击，正值越大，显示企业抗短期冲击的能力越强——一个“+15%”的短期风险头寸意味着在周转率下降15%的情况下，企业的短期财务仍是安全的。
具体到A股地产上市公司，以2008年一季度数据计算，在存量资产周转率下降50%的情况下，73家地产上市公司中，风险头寸为负的地产公司有45，占总数的62%，其中有34家地产上市公司的短期风险头寸小于-10%，占总数的47%，还有20家地产公司的短期风险头寸小于-20%，占总数的27%。在这些风险头寸为负的公司中，不乏知名的大型地产商，如招商地产和保利地产的短期风险头寸都达到15.6%和15.7%，这意味着当遭遇行业寒冬时，这两家公司将分别遭遇41亿和73亿的资金缺口。而随着2008年中报的公布，更多地产公司加入到了短期风险头寸为负的行列：万科随着流动负债的上升，也出现了-23%的风险头寸，金地集团-11.2%，泛海建设-10.7%，荣盛发展-23.5%，保利地产的风险头寸也扩大到-22.8%，图（8）是各家地产上市公司在周转率下降50%的情况下，每股的流动资金缺口（短期风险头寸），由图可见，在行业寒冬中，将有三分之二的地产商面临资金匮乏、无法兑现NAV价值的风险，于是，这些企业遭遇了资本市场投资人的风险折价
——实际上，从国际数据看，在地产行业的低谷期，资本市场的估值底线已经不再是土地开发后的NAV价值，甚至也不是土地开发前的帐面价值，而是土地储备的市场价值（当市价低于成本价时，土地储备的市场价值将低于帐面价值，此时，地产公司的市净率底线将小于1）。低谷期的NAV折价是资本市场投资人对企业由于资金压力而无法完成土地价值开发风险的折价，但这种风险折价可能正是产业投资人的价值挖掘机会。

图（8）A股上市地产公司每股流动资金缺口（元）
（备注：缺口为负的企业是短期内资金压力较小的企业。）

四、 产业投资人眼中的价值挖掘

如果说行业低谷阶段，资本市场投资人的价值底线是土地储备的市场价值，那么，产业投资人的价值底线则是土地市值（减债务）与NAV价值之间的一个数值，对于那些由于资金压力大、无法兑现NAV价值的地产公司，资本市场投资人只能被动地接受并给予足够的风险折价，但产业投资人却可以采取更主动的策略，通过投资和补充流动资金来完成对NAV价值的开发。因此，只要投资成本（股权或资产的受让价格+流动资金缺口的垫付）小于风险调整后的NAV价值，产业投资人就是有利可图的——当低谷期的NAV价值高于股价和每股流动资金缺口时，产业投资人就有了价值创造的空间：
考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价
=风险调整后的每股NAV-（资产受让价格+每股资金缺口）
考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价率
=考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价/（资产受让价格+每股资金缺口）

表（3）是考虑了流动资金垫付因素后，风险调整NAV的溢价收益率。由图可见，深长城、泛海建设、浙江广厦、首开股份几家由于流动资金缺口较大，产业投资过程中需要垫付高额的流动资金，结果导致投资成本大幅上升、NAV溢价率大幅下降——首开股份在未考虑流动资金垫付时，风险调整后的NAV较当前股价溢价近116.8%，但在剔除每股10元的流动资金垫付（短期风险头寸）后，溢价率降至3.9%；而浙江广厦在未考虑流动资金垫付时的NAV溢价率为41.1%，但剔除每股5.4元的资金缺口后，NAV溢价率减少至-33.4%；北京城建在考虑每股5.11元的流动资金垫付后，NAV溢价率从37%减少到-17%；阳光股份在考虑每股2.34元的流动资金垫付后，NAV溢价率从30%减少到-10%；上实发展在考虑每股3元的流动资金垫付后，NAV溢价率从18%下降到-8%……在港股方面，上海复地在剔除了每股2元的流动资金垫付因素后，NAV溢价率由181%降至26%，而首创也从175%降至23%，绿城中国则由31%降至-21%而退出了价值区（表（4））。可见，营运资金垫付确实是产业投资人的一项重要成本。
但营运资金并不总是负面成本，表（3）、表（4）显示中粮地产、中航地产、金融街、名流置业、中国国贸、香江控股、SOHO中国等几家商业地产占比较大的公司，在周转率下降50%的情况下仍有正的现金流，因此产业投资人在投资上述公司时不仅不用垫付流动资金，还可以享受富余的流动资金，从而降低了实际的收购成本，并使NAV溢价率提升。当然，对于这些每股流动资金缺口为负的企业（不缺流动资金或流动资金压力较小的企业），产业投资人想要参股或收购的难度也大大增加。
如果我们将上述流动资金缺口为负的企业剔除，仅考虑那些有强烈引资需求的公司，那么，A股地产上市公司中，在当前股价下（8月15日收盘价），深振业将为投资人提供18%的溢价收益率，泛海建设将为投资人提供16.3%的溢价收益率、金地集团可为投资人提供12.6%的溢价收益率；此外，假如投资价格能较当前股价再低11.6%，那么首开股份也可以提供10%以上的溢价收益率，而上实发展的投资价格如果较当前股价再低20.4%也可提供10%以上的溢价收益率。在H股方面，当前股价下，深圳控股可提供74%的溢价收益率，上海复地26%，首创置业22.8%，雅居乐地产17.2%。平均来说，分析师重点关注的33家A股地产上市公司，当前股价较产业投资的价值区仍高出19%，如果剔除资金压力较小的11家公司，则余下公司的产业投资价格需较当前股价低38%才能进入价值区；在H股方面，当前股价较产业投资的价值区低9%，如果剔除资金压力较小的6家公司，余下公司的产业投资价格需较当前股价低7%就能进入价值区。

表（3）A股地产上市公司在考虑流动资金垫付后的风险NAV溢价收益率
证券简称
收盘价
2008-8-15
RNAV
(孙建平,
国泰君安)
2008-5-8
NAV
(白宏伟,
中金公司)
2008-4-30
其他机构NAV
分析师平均NAV
股本调整后NAV
风险调整后NAV
每股流动资金缺口
不考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价率
考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价率
万科A
7.14
17.1
15.5

16.30
10.19
5.68
2.32
-20.4%
-39.9%
深振业A
6.76
16.5

16.50
16.50
9.21
1.04
36.2%
18.0%
招商地产
13.97
22.5
24.8

23.65
23.65
13.20
3.23
-5.5%
-23.3%
中粮地产
5.28
19.4