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1、惠泉啤酒——公司区域竞争力较强 规模有待进一步扩大 王峰 公司发展的行业背景 世界啤酒业的发展趋势 从全球范围来看，在近二十年的时间里，啤酒生产的发展速度非常缓慢，平均年增长约2%左右，而世界啤酒人均消费量几乎没有变化，1980年人均就达到20.9升，1996年为21.9升，2001年人均消费量接近22.5升。可以说近二十年来，欧美发达国家的消费量基本保持稳定，增长主要来自拉美、东欧以及中国等经济发展比较迅速的发展中国家，但欧洲依然是世界最大的啤酒市场，而且人均消费量也是最多的。据国际有关机构预测，到2010年世界啤酒消费量将达到1800—1900亿升，年增长率仍不会超过2%，届时全球
2、人均啤酒消费量约27升左右。 我国啤酒行业的基本格局 我国啤酒工业的大发展时期 由于消费习惯和居民收入水平的影响，我过啤酒的生产与消费水平非常有限，1978年全国产量仅有39万吨，可以说啤酒工业在中国的大发展是近20多年的事。从78年到94年我国啤酒产量的增长平均超过20%，个别年份达到30%以上。94年以后一方面由于市场需求以得到较大的满足并有供过于求的趋势，另一方面由于对比基数的增大，增长速度逐年减缓，近几年已下降到5%左右。从93年开始我国啤酒产量达到1226万吨，超过德国列世界第二位，2001年达到2274万吨，与美国啤酒的产量已相当接近。 大规模的购并活动迅速提升了国内啤酒业
3、的集中度 从97年青岛啤酒大规模兼并联合其他企业开始，国内啤酒企业之间的重组兼并步伐明显加快，也许是已经感受到青啤咄咄逼人的扩张对自己的生存构成威胁，许多规模较大有一定实力的公司纷纷举起重组兼并的大旗，特别是青啤、燕京、华润集团在国内的竟相扩张，以及哈尔滨啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、金星啤酒等也紧随其后，掀起了国内啤酒业的购并狂潮，短短两三年的时间国内啤酒业的格局已发生巨大变化。到目前为止青啤、华润集团挟250万吨/年以上的产量、燕京也以200万吨的产量雄居国内啤酒业第一集团军的位置。哈尔滨啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、金星啤酒等也以50万吨至100万吨的规模位居第二集团的前列。再加上美国的百威、
4、日本的朝日、马来西亚的金狮等，基本上勾画出国内啤酒业的主要竞争者，这些公司的产量已占国内啤酒总量的一半以上，显示出啤酒生产的集中度已明显提高。经过两三年的重组购并一些企业集团的规模和市场份额得以迅速扩大，综合实力的提高应该是可以肯定的，包括企业的竞争能力与盈利能力，这对惠泉这样规模在40多万吨的公司已形成相当大的压力。以下是2001年国内主要的啤酒生产企业。 2001年中国内地企业产量前10名 名次 企业名称 2001年产量（千吨） 销售收入（千元） 1 青岛啤酒 2512 5,348,340 2 燕京啤酒 1700 2,895,840 3 广州珠江啤酒 751
5、 1,907,640 4 华润蓝剑啤酒 684 1,679,980 5 河南金星啤酒 609 684,910 6 哈尔滨啤酒 549 844,970 7 重庆啤酒 532 974,310 8 沈阳华润啤酒 413 745,200 9 福建惠泉啤酒 401 943,900 10 湖北金龙泉啤酒 398 609,360 资料来源：网上《中国酒》 国内啤酒行业的竞争态势 由于啤酒行业新增产能迅猛，从1996年我国啤酒市场已进入全面过剩时代，开工率严重不足，竞争日趋激烈、价格下降、企业获利能力整体趋弱，2001年国家许多大型啤酒企业的吨酒
6、税前利润不足100元，利润率仅5%左右，从下图啤酒价格的走势也可得到一些印证。 原料啤麦严重制约我国啤酒行业的发展 随着我国啤酒工业的发展，对啤酒大麦的需求越来越大，特别是对优质啤麦的需求急剧增加，而国产啤麦的品质难以达到酿造高档优质啤酒的要求，迫使啤酒企业逐渐转向国际市场进口啤麦，目前我国65%以上的啤麦需要进口，约需150万吨，是国际啤麦市场最大的买主，不仅在价格上受制于国际市场，更重要的是啤麦生产国一旦遭受自然灾害等，将直接导致生产原料的不足，影响国内啤酒行业的健康发展。但国内啤麦的生产已陷入低品质、需求减少、成本提高、供给不足的恶性循环中，短期内难以改变。2003年又是一个真实的写
7、照，由于啤酒生产的主要原料大麦的出口国澳大利亚、加拿大的干旱，导致大麦的出口量显著下降，价格大幅度上扬，在大麦生产年度内（到2003年9月份），其价格上涨最高可能在40%左右，即从价格上涨前的1700--1800元/吨多元，上涨到2500元/吨左右，受此影响2003年许多公司的业绩将大幅下降，包括惠泉啤酒在内其利润水平也会有一定的下降。 国内竞争环境小结 从上面的分析中可以看出，我国的啤酒行业已经过了其粗放式的快速发展时期，但无论从全球还是国内各行业来看，我国啤酒行业在未来几年内仍会稳定增长，特别是有利于大型啤酒集团的成长。但国内啤酒业“三巨头”的形成，已对第二集团的公司形成较大的压力。
8、 公司募股资金运用的评价 本次公司募集资金净额为45,256万元，拟投资以下7个项目。 惠泉啤酒募股资金投资承诺 序号 项目名称 投资总额 自有资金或借贷 募集资金 完成时间 1 纯生啤酒生产线技改 19600 11800 7800（还款） 已完成 2 新增8万吨啤酒生产线 13976 13976 2003年 3 福鼎啤酒厂异地搬迁技改 7798 900 5100 2004年 4 新增4万吨麦芽生产线 6960 6960 2004年 5 控股兼并惠安自来水公司 5005 5005 2003年 6 建立资源计划
9、管理系统 3000 3000 2003年 7 建立完善物流中心销售网络 3000 3000 2003年 合计 59339 12700 44841 资料来源：招股说明书 公司的投资项目都是紧紧围绕啤酒这个主业展开的，项目建成后不仅公司产品的产量达到60万吨，而且产品的成本也将有的一定的下降，因此募股资金的投向是比较合理的，将对2003年、2004年公司的绩效逐渐有所贡献。 公司的业绩预测 未来几年公司盈利预测表（千元） 2001年 2002年 2003年（E） 2004年（E） 主营业务收入 943,916 905,695 1,
10、105,000 1,210,000 减：主营业务成本 571,756 562,073 718,250 738,100 主营业务税金及附加 109,997 112,302 132,600 147,620 主营业务利润 262,163 231,321 254,150 324,280 加：其他业务利润 1,375 609 1,000 1,000 减：营业费用 68,092 58,648 71,615 78,085 管理费用 50,894 30,636 50,675 60,150 财务费用 33,603 36,
11、043 28,000 33,500 营业利润 110,948 106,603 105,000 153,545 加：投资收益 559 703 1,000 1,000 补贴收入 0 0 0 0 营业外收入 0 4 0 0 减：营业外支出 2,067 1,162 1,500 2,000 利润总额 109,440 106,148 104,500 152,545 减：所得税 45,335 35,346 37,000 50,340 少数股东损益 803 1,254 1,500 1,800 净利润
12、 63,303 69,548 66,000 100,405 资料来源：国泰君安证券研究所 同类公司对比及投资建议 啤酒类上市公司业绩及PE的对比 公司代码 名称 流通股数（万股） 03.2.12收盘价（元） 2001年EPS 2002年EPS（E） 2001年PE 2002年PE 600132 重庆啤酒 5200 20.74 0.20 0.234 103.7 88.6 600239 红河光明 9453 7.70 0.20 0.102 38.5 75.5 600600 青岛啤酒 20000 8.80 0.10 0.28 8
13、8.0 31.4 000729 燕京啤酒 18720 9.20 0.43 0.382 21.4 24.1 000752 西藏发展 7342 14.76 0.18 0.199 82.0 74.2 平均 0.225 0.287 45.96 35.68 资料来源：国泰君安证券研究所 啤酒行业目前已上市6家公司，由于兰州黄河2001年的巨额亏损，不具有较强的代表性，在此已经剔除。重庆啤酒、红河光明、西藏发展由于种种原因，受到市场的追捧，市盈率严重偏高，从公司基本面来考察，并不具有普遍参考意义。从惠泉啤酒6300万股流通盘子及目前市场的人气来看，我们认为其市盈率应在40倍到45倍之间，即根据惠泉啤酒2002年利润全面摊薄每股收益0.278元来看，其合理持股区域应在11.12---12.51元之间。 投资建议：低于10.5元可买入、高于13.0元即卖出。 注：在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系
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